绿色金融改革政策对ESG 风险溢价的影响研究

摘 要 本文以我国绿色金融改革政策试点为外生冲击，构建了含ESG 因子的多因子风险资产组合的理论模型，并通过多期 DID 模型实证检验了绿色金融改革政策对试点城市上市公司ESG 风险溢价的影响。结果显示：在绿色金融试点城市中，披露ESG 的公司和高ESG 表现的公司，存在更高的额外资本回报。异质性检验的结果显示随着绿色政策试点城市的增加，将带来更显著的ESG 的风险溢价，并在政策的持续推进中，有效提高了ESG 风险溢价波动调整速度，降低了市场的过度反应。交叉效应结果显示各种绿色政策的引导存在间接为负的交叉效应，市场对更多的规制所导致的高ESG 表现具有更大的不信任感。上述结果通过一系列稳健性检验后仍然成立。本研究为我国借助绿色金融改革引导上市公司有效提高绿色价值回报、发展绿色经济，提供了基础理论依据。

关键词 绿色金融改革;ESG;风险溢价;信息披露;绿色经济

0 引言

随着疫情结束、全球环境危机加之国际资本流动性普遍下降，全球范围内的金融市场经历了自2008 年以来的最艰难时期。首先，疫情负面冲击将会让更多理性投资者放弃锚定单一的当期资本规模回报率目标（Mirza et al. ，2020;Reinhart，2020），而代表在后代的繁荣、包容、复原和可持续发展方面长期能力的价值投资，逐渐获得了市场认可;其次，疫情导致的全球流动性下降也将使得市场比以往任何时候都更加强调企业的可持续性，使得绿色、亲社会的高价值公司成为2020 年后抵御意外冲击的主力军（Albuquerque et al. ，2020）。

1 文献综述

尽管大量研究表明，企业ESG 绩效较好的公司享有较高的信用评级和较低的债务成本，通过高ESG 表现可降低公司的融资约束（ Sharfma and Fernando，2008;Oikonomou et al. ，2012;Jiraporn et al. ，2014;邱牧远和殷红，2019;高杰英等，2021;Chang et al. ，2022）。但企业ESG 表现的市场价格是否被正确评估还存在争议。一方面，外部不经济的“罪恶” 企业，往往会被投资市场期待更高的风险溢价（ Hong and Kacperczyk， 2009; Luo and Balvers， 2017）。Hong andKacperczyk（2009）认为长期市场反应不足是“ 罪恶” 企业具有风险溢价的主要原因。另一方面，投资者对企业ESG 的感知是时变的，不同时期的资产组合中ESG 资产的风险溢价差异较大。Naughton et al. （2019） 发现，当市场风险事件增加时，高ESG 表现的“好企业” 具有更高的市场回报。Zerbib（2021） 认为，在整体股价持续下滑时，高ESG 表现的公司会存在更低的收益率波动和更强的风险抗压能力。Hsu et al. （2023）指出投资者出于对环境政策不确定性的担忧，会使得“好企业”受到更多的溢价关注。综上可发现，ESG 资产的市场反应会随着市场对绿色企业关注度和认可程度变化而发生变化。

在信息理论中，绿色政策的外部冲击是否存在额外的信息溢价也存在争议。Savor and Wilson（2016）认为，时变政策不能带来长期的信息溢价，仅会带来短期市场的过度反应。而Hsu et al. （2023）和Phan et al. （2019）认为绿色政策会带来企业规范，这种规制信息会通过增加企业绿色固定性投入的规模，提高ESG 风险溢价。张小艳和鲍思萌（2023）在对我国绿色政策的实证分析中发现，政策风险引发企业对市场的预期波动，从而驱使企业内生地增加绿色成本投入，降低了当期绿色企业的市场价值，但是否长期提高企业市场回报，还暂无定论。

就此问题，还需立足于中国的制度背景， 探讨公司ESG 风险溢价的来源———更主要是来自资本市场对于热点概念的追逐从而引发的短期溢价，还是绿色金融政策落地后，企业经营管理环节绿色转型所带来的合理定价变化？ 目前鲜有文献研究。就上述问题，本文在第3 章构建ESG 资产定价模型的理论模型，通过理论分析找到绿色政策的外部冲击对绿色企业市场回报的影响路径，并通过第4 章的实证分析，分析政策引导的外部冲击中，ESG 因子在模型中的横截面参数变化，并对高ESG 表现公司存在的市场风险溢价与绿色政策直接引导效应和交叉引导效应进行剖析，力求找到在绿色政策引导下，中国公司的ESG 风险溢价来源。

本文的边际贡献可能体现在以下方面：首先，在理论模型和实证分析中，对ESG 溢价的短期和长期经济效应作出创新性研究;其次，通过构建绿色金融改革外部冲击的实验组，比较分析绿色政策是否放大了市场对绿色企业的发展预期。对绿色政策引导企业ESG 价值改善的直接路径进行分析，并为绿色政策引导绿色发展的直接效应提供理论依据;最后，通过构建异质性因子和不同绿色政策的交叉因子，对多政策交叉效应的间接作用进行分组差异检验，对绿色政策通过整体对市场预期的外部冲击引导企业ESG 价值改善的间接路径进行分析，并为绿色政策引导绿色发展的间接效应提供理论依据。通过上述理论分析和实证检验，对综合研究绿色金融政策提高绿色投资市场关注度，从而进一步提高企业绿色转型和地区绿色经济水平，提供新的研究思路。本文对绿色政策引导和ESG 风险溢价的研究具有创新性，并对未来企业利用资本市场实现绿色转型、构建高效绿色投资市场、完善绿色政策等方面具有理论和实践意义。

2 理论分析与假设

2.1 绿色政策引导

2.1.1 绿色金融政策试点城市

2016 年中国人行等七部委联合印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》（银发〔2016〕228 号，以下简称指导意见）①，明确提出“ 逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度”，该指导意见首次对上市公司绿色披露作出政策导向，在指导意见的第三部分，对推动证券市场支持绿色投资提出七大指导意见，其中第十七条指出，“鼓励第三方专业机构参与采集、研究和发布企业环境信息与分析报告”，该条对第三方ESG 评级机构，参与公司ESG 信息披露提供了政策支持，此外在第十八条、第四部分的第十九条和第八部分的第三十条，指出“引导各类长期资金开展绿色投资”，“鼓励有条件的地方政府和社会资本共同发起区域性绿色发展基金……支持社会资本和国际资本设立各类民间绿色投资基金”，“引导国际资金投资于我国的绿色债券、绿色股票和其他绿色金融资产，鼓励设立合资绿色发展基金”……“按照市场化方式进行投资管理”，并在第九部分的第三十二条提出，在防范系统性金融风险的方法中，防止出现资本空转和“洗绿”的问题。在整体2016 年的绿色金融指导意见的落地实施中，最关键的环节是2017 年6 月，国务院审定首批五省八地的绿色金融改革创新试验区———分别为浙江衢州、浙江湖州、广州花都区、贵州贵安新区、江西赣江新区、新疆哈密市、新疆昌吉回族自治州、新疆克拉玛依市以及2019 年12 月和2022 年8 月扩容的甘肃兰州新区和重庆市。

通过绿色试点城市进行绿色政策引导，具有两方面的优势。一方面，绿色金融改革创新试验区作为先行地区，可有效集中市场中具有绿色投资偏好的投资者的注意力，提高试点城市的绿色投、融资效率，另一方面，通过示范效应，对非试点地区提供经验，激发更多绿色企业的ESG 有效披露，形成更完备的市场绿色信息。

2.1.2 绿色试点城市对绿色企业的评价标准

由于在指导意见中，明确指出第三方专业机构需发挥对公司披露环境信息的重要性，而官方并未指定规制信息的格式，故各试点城市在基于当地经济发展的背景下，可就公司的绿色信息的披露方面进行单独的文件解读和指导意见发布。如浙江衢州市在发布《衢州市人民政府办公室关于对市七届人大六次会议第88 号建议的答复》①中，表示“探索通过金融机构对非上市企业按ESG 原则开展披露环境信息”，且具体ESG 原则可基于当地金融机构的要求进行编制。浙江湖州市作为另一个试点城市，尝试鼓励当地银行自行开发系统先行先试。湖州银行率先垂范，在成为试点城市的当年就积极联合华为，开发了基于ESG评分的信贷管理系统②。由此湖州市开始逐步形成自行开发ESG 信息披露系统和绿色信贷相结合的商业方式推进改革。为巩固改革成果，湖州市人大常委会于2021 年10 月正式发布《湖州市绿色金融促进条例》（ 以下简称《条例》），将绿色融资ESG 评价体系的地方使用规范写入《条例》③。通过上述试点城市的不同市场表现发现：绿色金融政策的引导，会在广泛参考国际绿色投资成功经验的基础上结合地方经济特点，国企民企多方合作共同进行。同时，在对绿色试点城市的持续考察发现，随着绿色金融改革的推进，各地皆趋同性地使用了ESG 评价体系。为今后市场绿色投资的流动性提供了共有信息基础。

2.1.3 ESG 作为绿色企业评价标准的市场表现

图1 显示，绿色政策引导会使得我国上市公司的ESG 披露比例逐年上升。ESG 披露的公司比例，直观上并未存在2016 年政策颁布前后的显著断点（ 图1（a））。由于披露ESG 目前在我国是自愿行为，而非规制行为，持续上升的ESG披露比例说明政策对市场更多是引导作用。区别试点城市所属省份后，ESG 披露比例在2016 年后出现显著的断点[图1（b）]，试点城市所属省份披露ESG 信息的上市公司比例在2016 年后显著更高，不仅高于非试点城市，披露比例的增长率也更高，直观说明绿色政策存在试点城市ESG 披露的促进作用。