汽车制造业企业价值影响研究——基于杜邦分析体系的实证分析

叶贺林

（青海民族大学，青海 西宁 810007）

一、引言

制造业是国民经济的主体，是强国之基、立国之本， 是提升国家综合实力与核心竞争力的关键，是提升实体经济的关键领域。 汽车行业是制造业的皇冠，目前已经有了长足的发展，在国民经济中占有重要地位。 但是，中国的汽车制造业也同时面临着缺乏核心技术和自主研发能力、汽车产业人才匮乏、资金不足、价格竞争激烈、忽视服务等问题，极大地阻碍和抑制了企业价值的健康发展。

中国关于企业价值的研究较多。 向海燕和刘焕研究了制造业营销费用对企业价值的影响， 得出营销费用的投入量与企业价值之间呈倒“U”型关系。但是鉴于样本量较少和研究的制造业大类， 缺少对汽车制造业的独特研究。刘磊弥补了这方面的不足。作者以汽车制造业数据为样本，研究了营商环境、企业创新和企业价值之间的关系， 得到了两个对企业价值有积极正向作用的结论。 戚聿东和张任之在金融资产成为企业资产重要组成部分的背景下， 研究了金融资产配置对企业价值的影响， 结果发现两者之间没有显著的相关关系。但如果以套利为目的，金融资产的比重较高时反而会抑制企业价值。 黄大禹和谢获宝研究了数字化转型与企业价值之间的关系。 数字化能够通过提高信息的流通性建立企业融资优势，为提高企业价值提供基础，并且能够通过同群效为企业价值的提升提供动力。 但是由于企业性质的不同，数字化的作用会有显著差异。

本文从杜邦分析体系的角度，从财务指标方面分析企业价值的影响因素，完善了对杜邦分析体系的运用。 同时，有针对性地对汽车制造业进行研究，结合该行业的特点进行分析，以便促进汽车制造业企业价值的健康发展，并有利于投资者在掌握更详细信息的基础上做出正确的投资决策。

二、理论分析与研究假设

鲜文铎、贺琴认为，企业价值取决于企业的获利能力。 企业的获利能力意味着能够获得稳定的收入，从而创造更多的利润为企业开发技术、提高竞争力提供经济基础进而获取利润， 形成良性循环。据此，本文提出假设1。

假设1： 企业的获利能力与企业价值之间呈正相关关系，获利能力越强，企业价值越大。

根据马香品、姚慧琴的资本周转理论，资本的循环是一个周期性的过程。价值的增值与剩余价值的产生很大程度上取决于资本的周转速度。 因此，保证资本循环的连续性提高周转速度，是提高企业利润的重要途径。 企业加快资本周转速度，能够缩短资本的流通时间，减少固定资本的无形损耗，提高资本的利用效率，从而实现收益最大化。 据此，本文提出假设2。

假设2：企业的营运能力与企业价值之间呈正相关关系，营运能力越强，企业价值越大。

根据杜邦分析理论，企业获得股东投资形成所有者权益后，通过对外借款形成负债，最终扩大企业可使用资金规模。 企业所有者权益与负债的合计称为企业资产，企业以较少的所有者权益资金量获取大量的使用资金来创造盈利，即财务杠杆。 在其他因素不变的情况下，企业财务杠杆越大，可使用资金量越多，获利越大。 据此，本文提出假设3。

假设3：企业的权益乘数与企业价值之间呈正相关关系，即财务杠杆越高，企业价值越大。

三、研究设计

本文以国泰安数据库存中2012—2021 汽车上市公司为样本，剔除ST、*ST 股的公司、剔除有缺失值的公司。经过筛选最终得到66 家上市公司的660组数据，其中国有企业27 家，非国有企业39 家。

（一）变量定义

1.被解释变量。 本文选取净资产收益率作为企业价值的衡量指标。 企业价值是一个完整的体系、系统，根据李海舰、冯丽的研究，需要从企业创造利润、效益、财富、收入等多方面的能力来衡量。 李九斤等的研究，净资产收益率是衡量企业发展潜力的重要指标，也是观测企业盈利能力的重要标准。 因此，本文选择该指标用来衡量企业价值。

2.解释变量。根据吴中春的研究，衡量企业价值必须要考虑企业创造收益的能力，即盈利能力。 销售净利率从总体上衡量了企业创造收益的能力。 因此， 本文选择销售净利率作为测量盈利能力的指标。 营运能力是衡量企业利用资源的效率和衡量企业创造收益速度的重要因素。 按照王晓婷、毕盛的研究，总资产周转率综合反映了企业运用资产创造收入的频率、获取利润的速度。 因此，选择总资产周转率作为测量营运能力的指标。 企业在正常的生产过程中，可用资金除了股东投资之外还有企业的对外借款。 企业利用财务杠杆效用取得大量可用资金，进而为取得更多的收入提供基础。 企业通过财务杠杆正效应与积极效果，宗晓丽认为，结合本身资金与融资资金发挥财务杠杆的优势，对企业创造效益有重要的作用。

3.控制变量。 本文引入的控制变量包括公司年龄、资本结构、可持续增长率、股权集中度、股权性质、公司规模等变量（见表1）。

（三）模型构建

本文为了研究企业价值与盈利能力、成长能力和资本结构之间的关系，构建以下模型：

四、实证检验分析

(一)描述性统计

从表2 中可以看出样本公司的净资产收益率并不高，均值为-0.0580，说明部分汽车制造企业发展并不好。 在激烈的竞争环境下，企业需要不断提高自身发展能力。 而最大值为0.2442，只有较少部分竞争能力强的企业能够保持良好的发展。 所选企业权益乘数的平均值为0.5848， 最小值为0.5371，最大值为1.2919。 表明汽车制造业属于重资产型行业，所需资金庞大，财务杠杆较高，在激烈的竞争环境下面临着较大的风险。 所选企业的平均年龄为18.5739，说明大部分企业已经在该行业有了丰富的经验和稳定的市场地位。 而成熟企业的成长性也处于瓶颈期，发展能力受限。

表2 描述性统计分析表

（二）相关性分析

本文研究变量的相关性分析见表3。 根据表3中变量之间的关系，能够初步验证假设。净资产收益率与总资产周转率（r=0.471,p<0.01）、销售净利率与总资产周转率（r=0.437,p<0.01）。 但是一些变量之间的相关关系与设想之间存在差异性， 股权集中度与企业年龄(r=-0.000,p>0.1)之间没有较强的相关性，需要用更完善的统计计量方法进行测量。 需要说明的是，ROE 与Npm 之间的相关性系数为0.904，说明具有较高的相关性。 但两个变量均是对盈利能力的测量，都是通过计算净利润得到的，因此相关程度较高存在一定的合理性。 经过单独对ROE 和Npm 测量方差膨胀因子，得到VIF=1，表明两者之间并不存在多重共线性。 模型中的方差膨胀因子VIF 的范围为1.36—3.70，VIF 的均值为2，远远小于10。 因此，可以得出解释变量之间基本不存在多重共线性。

表3 相关性分析表

表4 多元回归分析表

（三）多元回归分析

为了研究企业价值的影响因素，本文采用固定效应回归模型进行分层回归。

首先研究销售净利率、 总资产周转率和资本结构对净资产收益率的影响。 建立固定效应模型1，进行多元回归。 结果表明，销售净利率（p=0.000,<0.01）与企业价值之间具有显著正向关系； 总资产周转率（p=0.000,<0.01） 与企业价值之间也具有显著的相关关系。 但是资本结构（p=0.615,>0.1）与企业价值之间并不具有相关性。 说明对于汽车制造业企业而言，财务杠杆的作用对于企业价值的提高没有明显的作用。

在模型1 的基础上放入控制变量企业年龄构建模型2。 结果发现，销售净利率和总资产周转率依然在p<0.01 的检验下，对企业价值有显著的正向作用。而资本结构（p=0.466,<0.1）对企业价值仍然没有显著的影响，但是与模型1 相比，资本结构的p 值降低。说明企业年龄在资本结构对企业价值的作用中有影响。

在模型2 的基础上放入控制变量资产负债率、成长性、股权性质、企业规模和股权集中度。 结果发现在销售净利率与总资产周转率的显著性不改变的前提下，资本结构的显著性系数下降到0.305。 最终表明， 在汽车制造行业企业发展到一定阶段以后， 靠财务杠杆带来的企业价值增加值并不明显。R2=0.9906,说明模型的拟合效果非常好，解释能力强。 假设1 和假设2 得到支持，假设3 未得到支持。

（四）稳健性检验

本文采用替换变量法， 用ROA 代替被解释变量ROE。 结果表明，销售净利率和总资产周转率对企业价值依然具有十分显著正向的作用，但是资本结构对与企业价值的促进作用并不明显。 这与以上研究结果基本一致，证明了研究结果的稳健性。

五、结论与建议

（一）结论

本文收集了2012—2021 年深沪两市A 股汽车制造业上市公司为样本数据，研究了盈利能力、营运能力与资本结构对企业价值的影响。 建立固定效应模型并采用分层回归的方法，引入公司年龄、资产负债率、可持续增长率、股权性质、公司规模和股权集中度等多个控制变量， 从杜邦分析体系的角度研究对企业价值的影响。结果表明，企业的盈利能力与营运能力对于企业价值的提高有显著的正向作用。 但是企业资本结构对于企业价值的增加并没有促进作用。在汽车制造业中，随着企业年龄的增加与技术的发展，企业在资本市场中的市场地位、经验与发展能力均已到达了稳定期。企业提高负债的比例、扩大资本结构会带来更多的风险， 不仅不能起到提高企业价值的目的，反而会起到抑制作用。

（二）建议

一是提高研发能力，增强竞争力。 当前中国汽车制造行业竞争十分激烈， 企业必须提高研发能力， 开发有特色的差异化产品来满足客户的需求。通过产品、服务等优势提高客户的忠诚度和自身的竞争力，能够扩展市场从而提高企业的盈利能力和企业价值。 二是完善上下游渠道，提高发展稳定性。由于企业价值受到企业营运能力的直接影响，企业必须确保供应链和销售渠道的稳定性，减少经营中的风险。 因此，选择适当的上下游整合策略，能够促进企业资产周转率的提高，创造更多的利润，提高企业价值。 反之，在竞争激烈的环境下，如果企业上下游出现供应与销售危机，容易为企业带来巨大的损失。 三是权衡债务比例。 当前中国汽车制造业虽然处于成长期，仍有获取丰富利润的机会。 但时，债务比例的增加虽然能够提高财务杠杆，为企业发展提供资金基础，同时也会提高企业的财务风险。 企业应该权衡债务规模，确定合适的债务比例。