投资者情绪、市场流动性与股市崩盘风险

姚 君

（江苏信息职业技术学院 商学院，江苏 无锡 214000）

中国股市在1997—2008 年间经历了4 次大的暴跌，股价崩盘作为系统性风险的表现形式，成为投资者进行投资决策时必须关注的风险之一。 首先，股市崩盘会使个人财富缩水，影响再投资的能力和信心。 其次，对于上市公司而言，会降低资产配置效率，出现融资困难，进而引发实体经济衰退。 最后，对于整个社会来说，股市崩盘的传染效应极易引发金融危机，从而影响金融稳定性。 因此，研究股市崩盘风险有利于保护市场投资者的合法权益，能为监管部门行为提供决策依据，有利于促进中国资本市场的长期健康稳定发展。

一、文献综述

（一）股市崩盘风险的形成机制

市场层面的研究成果包括：（1）在没有明显重大消息发生的情况下依然会发生股市崩盘现象。Gennotte 和Leland（1994）从信息不对称的角度论证了股票价格并未真实反映出公司隐藏信息，因此发生股价崩盘的现象。 Romer（1993）在解释美股1987年崩盘时，提出是由隐藏信息通过交易过程逐步揭露直至完全显现造成的。 （2）股市的收益呈不对称分布，股票波动率的提高会导致预期的风险溢价升高，引发股市崩盘。 主要理论包括Black（1976）和Christie（1982）的杠杆效应假说、Pindyck 等（1984）的波动反馈假说以及Blanchard 和Watson（1982）的随机泡沫模型假说。 （3） 股价崩盘具有传染效应。King 和Wadhwani（1990）通过经济基本面、乘数效应、 交易成本等角度进行验证；Kodres 和Pritsker（2002）和Cao（2002）研究发现，信息不对称和宏观经济基本面对股市崩盘的传染方式和传染程度有较大的影响。（4）投资者异质信念分析框架（Hong 和Stein，2003），即投资者对于股价有不同的认识以及面临着卖空限制。

公司层面的研究成果分为委托代理和信息不对称。Jensen 和Meckling（1976）认为，现代公司管理制度“两权分离”造成了股东与管理者间的利益冲突，管理者有动机去隐藏或推迟坏消息。 Ball（2009）认为，帝国构建和个人崇拜等非财务动机是促使管理者隐藏公司负面业绩的动机之一。

（二）股市崩盘风险的影响因素

学者的研究包括：（1） 公司和管理者的行为。Kim 等（2011） 发现期权价值与公司股价暴跌正相关；Marin 和Oliver（2008）发现内幕销售在股价崩盘前较频繁。（2）会计信息质量有可能会增加（Hutton，2009 和Francis2014）， 也有可能会降低崩盘风险（Kim 和Zhang，2015）。 （3）外部市场主体和环境因素， 如机构投资者持股比例与股市崩盘风险的关系，分析师拥有较高声誉时，两者的正相关关系有所减弱（Xu，2013）。

（三）投资者情绪与股市崩盘风险

行为金融学理论更多的是从异质信念的角度研究，目前尚未形成统一的理论框架，最具代表性的是DeLong 等建立的噪声交易理论和投资结构模型。 而更多的是实证研究：（1）投资者情绪对股价是否形成了系统性风险，如Shiller（1989）研究发现美国股市崩盘正是源于投资者情绪突然从过度乐观变为悲观导致。Baur 等（1996）研究发现投资者情绪与股价变动正相关。 （2）利用投资者情绪能否有效预测市场，如Zouaoui（2001）利用投资者情绪指标构建模型进行Logit 回归发现， 投资者过度自信的投资情绪会产生羊群效应，进而提高了股市崩盘发生的概率。 蒋志远（2013）也论证了这一观点。 冼学深（2013）利用KLR 信号分析法研究得出，除去宏观基本面信息，股市危机预警系统中加入投资者情绪指标将进一步提高系统性风险的预测准确率。 （3）投资者情绪对股票收益将产生影响。 张强、杨淑娥等（2007）用GARCH 模型验证得出投资者情绪与股票收益波动率正相关。

二、作用机理与研究假设

（一）市场流动性与股市崩盘风险

有学者认为，市场流动性与股市崩盘风险表现出正相关，是股价暴跌发生的外在机制，即市场流动性提高会导致股市崩盘风险上升。 市场流动性在一定程度上反映投资者的心理预期，当投资者抱有悲观情绪时， 他们会抛售股票来保证投资收益，进而引发股市崩盘（蒋先玲，徐海洲2015）。 在股票市场上，如果交易成本较低，投资者的交易频率会增加，因而引起股票流动性提高，流动性高的股票会让只关注短期绩效的机构投资者在短期内卖出股票，令股价突然下跌。Fang,Tian and Tice;Potre 发现，随着坏消息积累到一定程度，短视投资者会出现蜂拥抛售股票的行为，当消息全部释放，抛售加剧会引发股市崩盘。

也有学者持相反观点。 一方面他们认为更高的股票流动性会促进大股东对公司的监控和管理，从根源上减少了坏消息的形成。 另一方面，股票流动性高，投资者更容易获得信息，这就会使得管理层对坏消息的隐瞒囤积受到限制，从而降低股价崩盘的风险被。 但是，如果坏消息公布，投资者将会加速抛售股票，进而引发股市崩盘。

学界把这两种作用机制称为 “短期行为理论”和 “治理理论”。 这两种机制从正反两方面展开讨论。 但是在中国市场上，股东能否始终积极掌握股价信息还未可知，股价信息渠道对崩盘风险的影响还未得到有力证实。 一旦发生股价下跌，股东更有可能优先考虑自身利益抛售股票， 造成股市崩盘。所以本文认为，在中国市场上二者更可能存在正相关关系。 由此，提出假设H1。

H1：市场流动性越高，股市崩盘的风险越高，二者呈现正相关关系。

（二）投资者情绪与股市崩盘风险

行为金融学认为投资者大多并非完全的理性人，受到情绪影响的投资决策会对股票价格波动产生影响。 Brown and Cliff 研究发现，投资者情绪对股价具有正向影响。 文凤华等通过构建GARCH 和RV-AR 模型， 发现中国股市正面投资者情绪对股价具有正向预测作用，但负面投资者情绪对股价影响不大。 Brown 利用封闭式基金折价和直接调查构造了投资者情绪指标，通过研究发现情绪均值的偏离对收益波动有显著的正向影响。

结合学者研究发现，投资者对投资收益分布差异较大，乐观的投资者购买股票意愿强烈，使得股价被高估(Harrison and kreps)。 此外，股票市场上乐观情绪又会对投机行为产生影响。 如不同投资者对某些价值不确定性较高的公司持有不同想法，持乐观情绪的投资者会购进股票，而羊群效应会使得股价高估，并逐渐偏离实际价值，进而使得股市崩盘风险上升。 当投机行为积累到一定程度时，股价被过度高估出现泡沫，引发投机风险，加剧股市崩盘风险。 再次，投资者情绪引起的非理性交易行为会增加市场上的噪声交易者数量，造成市场流动性增加的现象（尹海员）。 Kissan Joseph et al.的研究也得出投资者情绪在一定程度上加剧了市场流动性。 对此，提出假设H2：

H2：投资者情绪影响股市流动性，进而加大了股市崩盘风险。

三、研究设计

（一）数据来源及样本说明

本研究选取沪深A 股2010 年1 月至2020 年12 月的年度数据作为样本进行实证验证，剔除金融行业数据、ST 和*ST 类公司的样本数据、 年度交易小于30 周的公司， 剔除有关变量缺失的样本并进行缩尾处理，最终获取1867 家样本数据，全部数据来自国泰安数据库。

（二）指标选取和构建模型

其中，i 为股票，Ri,d为股票i 在D 交易日的日收益率，volume 为股票日交易额，选取Amihud 相反数构造股市流动性指标，即

其中，LIQi,t表示股票i 第t 年的流动性，该数值越大，股票具有较高的流动性。

2.股市崩盘风险指标。首先，根据个股周收益率和市场周收益率数据，构建以下模型，计算经市场调整后的周特质收益率：

其中，Ri,t是股票i 在第t 周考虑现金红利再投资率，Rm,t是股票市场上第t 周的加权平均收益率，εi,t表示股票i 在第t 周未被解释的收益率部分。 综合上述分析，周特质收益率可表示为：Wit=ln(1+εi,t),在得出周特质收益率基础上，本文用负收益偏态系数（NCSKEW）和收益波动率（DUVOL）指标来衡量股市崩盘风险，负收益偏态系数：

其中，n 为股票i 的年交易周数，负收益偏态系数（NCSKEW）值越高，意味着股票收益率分布偏左，股市崩盘风险越大。 收益波动率公式为：

其中nu和nd分别表示周特有收益率高于或低于年平均收益率的周数，因此，收益波动率（DUVOL）越高，崩盘风险越大。

3.投资者情绪指标。 学者们通常衡量投资者情绪分直接计量指标和间接计量指标二种方法。 直接计量指标包括消费者信心指数， 央视看盘指数、投资者智能指数、好淡指数等。 间接计量指标包括封闭式基金折价率、IPO 数量和交易量、 股票换手率、新增开户数、资金流量等。 本文构建的投资者情绪指数ISI，选取封闭式基金折价率（DCEF）、换手率（TOR）、消费者信心指数（CCI）、市盈率（PER）、成交量（VOL）五个变量。 利用主成分分析法进行降维处理，以消除信息重叠产生的共线性。 ISI 变量数值越大，代表投资者情绪越高涨。

4.其他控制变量。为了保证回归模型准确估计，本文选取以下控制变量测度可能对股市崩盘风险产生影响因素：（1）周特质收益率（Ret）；（2）周特质波动率（Sigma）；（3）上市公司规模（Size）；（4）资产负债率（Lev）：期末总负债与总资产的比值，该值越大财务状况越差，崩盘风险越大；（5）总资产收益率（Roa）：净利润与平均资产总额的比值；（6）账面市值比（BM）：账面价值与公司市值的比值，该值越大公司前景越差，崩盘风险越大；（7）现金流量（Cash-Flow）：现金流量与总资产的比值。

5.模型构建。 根据研究假设1 建立模型如下：

根据研究假设2 建立模型如下：

其中Crash 代表股市崩盘风险， 其中包含NCKEW、DUVOL，Liq 代表个股的流动性，Control 代表控制变量，α 代表常数，β 代表待估参数，ε 代表随机误差。

四、实证结果分析

（一）统计与分析

统计结果如表1 所示，负偏态系数（NCSKEW）和收益波动率（DUVOL）作为衡量股市崩盘风险指标系数均值分别是-0.241，-0.163，标准差分别是0.059，0.481。可见，在中国股票市场中，公司的差异性将导致它们承受崩盘风险水平相对较大。 股市流动性指标均值是-0.139，标准差是0.295。 投资者情绪中位数为负值，表明中国股票市场的投资者情绪低迷期要高于情绪高涨期。

表1 总体样本描述性统计结果

计算负偏态系数（NCSKEW）和收益波动率（DUVOL），获得表2。

表2 单变量分析

可以看出高流动性组的股市崩盘风险无论是均值还是中位数， 都在显著性1%的水平上大于低流动性组。 高流动性组的负偏态系数（NCSKEW）的中位数显著大于低流动性组， 而收益波动率（DUVOL）的中位数没有显著关系，以此得出市场流动性与崩盘风险为正相关。

（二）股票流动性对股价崩盘的影响

表3 为模型（6）流动性对股市崩盘风险的影响进行回归后的结果。 第（1）和（2）列是在添加控制变量前后NCSKEW 的系数，分别为0.069 和0.079；第（3）和（4）列是添加控制变量前后DUVOL 的系数，分别为0.046 和0.049， 相关系数都在1%水平下显著。 由此可以得出，不管是否添加解释变量，股市流动性越高，股市崩盘的风险越高，二者呈现正相关关系，与研究假设1 相符。

表3 市场流动性对股市崩盘风险的回归结果

（三）投资者情绪对股市崩盘风险的调节

表4 分别展示了模型（7）中负偏态系数（NCSKEW）和收益波动率（DUVOL）的实证结果，其中投资者情绪（Senti）指标的系数分别为0.186 和0.083，且在1%水平下显著。 流动性和投资者情绪的交互项均在5%水平下显著，回归系数分别为0.074 和0.039，即投资者情绪对股市崩盘风险与流动性对股市崩盘风险是正向促进作用。

表4 投资者情绪、股票流动性与股价崩盘

市场流动性每增加1 个百分点，负偏态系数会提升0.036 个百分点， 而收益波动率会提升0.029个百分点。 投资者情绪每改变1 个百分点，负偏态系数会提升0.074 个百分点， 而收益波动率会提升0.039 个百分点。 因此，得出受投资者情绪的影响，市场流动性越高，股市崩盘风险越大。 在中国，股票市场做空空间十分有限， 投资者乐观情绪一旦上升，他们会加剧股票购进。 而悲观的投资者未及时做出反应，会出现股票价值与价格不匹配。 此时，乐观投资者避险情绪上升，转而抛售股票并可能引发踩踏效应，股价就会在短时间内快速暴跌。 通过分析可以总结得出投资者情绪具有加强市场流动性，进而引发股市崩盘风险的作用，验证了假设2。

此外，加入相互项后模型（7）回归结果中的R2的值0.086 和0.091 分别高于模型 （6） 中的R2 的值，说明模型（7）的结果具有更好的稳定性。

五、稳健性检验

为提高结论可信度，本文通过构建二元崩盘风险测度指标作为替代指标， 再次进行回归检验分析，计算方式如下：

其中，Ave(YReti,t)表示第i 家公司第t 年的股价周特质收益率的年平均值，σi,t是第i 家公司股票当期特质周收益率的标准差，借鉴文献规定3.09 个标准差对应标准正态分布下1%的概率区间。 如果YReti,t达到模型（8）条件的次数≥1，那么该公司股票在当年内就发生了股价崩盘风险， 则Riski,t取值为1，否则即为0。

以新替换的Riski,t指标重新检验上述回归，结果如表5 所示，首先，市场流动性（Liq）与股市崩盘风险虚拟指标（Riski,t）在1%的水平上显著正相关，其次，投资者情绪（Senti）与Riski,t在5%的水平上显著正相关，最后交互项Liq*Senti 系数为0.042，且在10%水平上显著，同样可以验证上述结论，未发生实质性变化。

六、结论与建议

股票流动性是股市的灵魂，投资者情绪是非理性偏差， 而股价崩盘作为股票市场的异常表现，将三者科学联系在一起研究逻辑关系和作用机理具有十分重要的意义。

本文使用NCSKEW 和DUVOL 作为衡量股市崩盘风险的代理变量，运用多元回归检验市场流动性与崩盘风险。 基于以上结论，提出建议：

1.对于市场监管者而言，要严格监督管理，规范市场行为。 首先，监管机构要加强监督管理，严格上市审批和健全退市制度。 完善上市公司信息披露制度，严禁财务造假、刻意隐瞒公司坏消息等欺诈瞒报行为。 其次，要实时关注并监测股票流动性，令其保持在合理区间。 同时要密切关注投资者的心理变化，积极引导和维持投资者情绪的稳定性，避免出现过于乐观的投机氛围。 再次，规范市场行为，避免市场操纵，可以根据投资者情绪指数来构建一个预警系统，给投资者及时带来风险提示，从而减少情绪波动对市场带来的冲击。

2.对上市公司而言，在提升企业质量的同时，要进一步加强公司内部治理。 上市公司在注重企业价值创造的同时，要不断进行创新。 同时，加强对公司内部的治理，建立健全内部监管体系。 对高管进行股权和薪酬激励， 以此来增加管理层责任意识，从而提升企业整体效益，从源头减少坏消息的产生。

3.对投资者而言，加强自身专业素养，加强风险意识。 在中国，个人投资者占比偏高，对于个人投资者而言，树立正确的投资理念，通过线上和线下相结合的方式学习金融相关专业知识，加强信息搜集和甄别能力，对企业财报能够作出正确的判断。 其次，要加强风险意识，学会控制情绪，进行理性投资。 正确解读政府和市场释放的信号，关注股票价值，减少投机行为，避免过度乐观助推流动性对股市崩盘风险的影响。 再次，优化投资者结构，鼓励机构投资者在股市进行长期稳定的交易，以维护中国金融市场健康稳定发展。