以TOD为导向的城轨投融资模式研究

摘要：本文阐述传统投融资模式、NT城轨现有投融资模式，以及未来NT城轨新线以TOD为导向的组合投融资模式的概念内涵，分析了各自优缺点并得出结论：选择以TOD为导向的组合式投融资模式，是NT这类非一线城市的必然选择，既实现了资金成本低、流动性好，又充分利用国家政策，满足了NT城轨的资金需求。

关键词：城市轨道交通；投融资;TOD

DOI：10.12433/zgkjtz.20243205

一、引言

城市轨道交通属于交通行业，但其投融资模式相对于其他交通类型来讲，又有其特殊性。一般来说，城市轨道交通的投融资有投资大、建设周期长、投资回收期长、运营收入不能覆盖成本、公益属性导致财政压力大等特点。赵玉冰研究认为，轨道交通项目投融资模式大致可以分为三类：第一类是政府主导的负债型融资模式，强调政府对轨道交通的投入以及传统融资方式；第二是PPP模式，政府仍然是重要资金来源，但同时吸收民间的股权投资；第三类是TOD（Transit-Oriented Development，以公共交通为导向的发展）模式，又可以分为港铁式TOD和现代TOD模式，港铁式TOD强调通过轨道交通带动周边土地、房地产的升值来反哺项目融资；现代TOD模式则是综合运用股权融资、资产证券化、PPP（Public-Private-Partnership，政府和社会资本合作）等形式筹集资金，并结合产城融合、场站一体化开发等理念，将轨道交通沿线打造成吃喝玩住行一条龙的城市综合体，成为人流、资金流、物流的入口和流量平台，从而最大程度上产生效益[1]。

二、轨道交通投融资模式及分析

（一）政府主导的负债型投融资方式

政府主导的负债型投融资的基本做法是，以地铁公司为政府的投融资主体，可自行或组建新线项目公司，采用市财力以及在政策支持下企业自筹等方式，共同筹措项目资本金，资本金以外的部分由商业银行贷、政府专项债、企业债券等多元化的债务融资手段来解决。运营初期还本付息的来源为票款收入、各市财政资金；随着客流量的成熟，项目盈利模式的形成，还本付息的来源除票款收入外，将主要通过吸引社会投资、沿线商业开发收益及市场化融资来解决，逐步减轻市财政压力。

该模式的优点为：政府资金注入程序少、速度快，资金成本低；资金来源单一，便于管理，有助于建设工程进度的推进；资产所有权明确清晰，准公益性公共设施属性明显。缺点为：政府财政压力较大，不仅承担建设资金，还需承担后续的还本付息；财政兜底原则，不利于成本的控制；激励机制不够，导致管理效率和经营效益低。

（二）PPP模式

PPP模式的实质是由政府与社会投资者共同参与地铁项目的投资、建设、运营[2]，共担风险、共享收益，可以分为前补贴模式和后补贴模式。由于是地铁新线项目，政府资金支持的程度较高，而政府的资金支持可理解为广义的补贴，政府对项目在建设期的直接投资可理解为资本补贴或前补贴；在项目的运营期提供的补偿可理解为运营补贴或后补贴[3]。

该模式的优点为：吸引地方投资，减轻财政负担；拓宽融资渠道，形式灵活；市场化程度高，一定程度上降低了成本、提高了经营效率和效益。缺点为：投资主体多元化，增加了项目管理难度；政府不再是项目的唯一投资者，失去对项目的绝对控制权。

（三）TOD投融资模式

TOD是一种以公共交通为导向的城市发展模式，主要是指在城市规划中，以公共交通枢纽为中心，以 400～800 米（5～10 分钟步行路程）为半径建立集商业、住宅、办公和酒店等业态于一体的现代城市社区，倡导高效、混合的土地利用，在有限的土地上最大化住宅、商业和休闲空间的一种城市开发模式。其中，公共交通主要指地铁、轻轨等轨道交通。

该模式的优点为：TOD模式通过在以交通走廊为核心的影响区集中发展商业，可以控制城市无序蔓延，提高公共服务效率，从而推动经济增长；TOD项目的实施往往伴随着公共交通周边房地产价值的显著提升，为政府和开发商带来可观的收益；TOD模式可以增加所在地区的税收。该模式的缺点为：物业开发的收益受环境影响较大，存在不确定性。 物业开发的收益在投资额中占比较小，物业收益期与建设筹资期时间上不能同步。

三、NT城轨传统投融资模式及比较分析

NT市第一期轨道交通建设规划于2014年8月获国家发展改革委批复， 包括1号线一期和2号线一期共59.55km，由NT城轨公司建设、运营、开发。1、2号线总投资额434亿元，其中资本金比例40%，资本金以外的建设资金通过国内银行贷款等融资方式解决。这种筹集资金的方式表明了NT轨道公司采取的是政府主导的负债型投融资模式，通过提取城市轨道交通建设基金等市财力筹措项目资本金，资本金以外的部分由商业银行贷款来解决。运营初期还本付息的来源为票款收入；随着客流量的成熟，项目盈利模式的形成，还本付息的来源除票款收入外，将主要通过吸引社会投资，沿线广告、商业、通信、物业开发收益来解决，逐步减轻对政府财政资金的依赖。

（一）资本金的解决：财政资金

根据《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，强化项目总投资中财政资金比例，要求财政资金投入不得低于40%。NT城市轨道交通1、2号线工程总投资额434亿元，财政按比例投资173.6亿元。将轨道交通建设纳入城市建设计划，根据财政部门的要求，于每年年底报送下一年建设投资额，后根据经过上会通过的计划按季度拨付资金，从提取的轨道交通建设基金中列支。

（二）债务资金的解决：银行贷款

NT城轨公司的银行贷款主要有两部分组成，一是短期流动贷款，主要用于轨道建设初期项目贷款发放之前的临时性资金，授信额度小，时间短，在项目贷款审批下来后，由项目贷款置换短期流动贷款；二是政策性贷款，主要是由国加开发银行为牵头的银团贷款。两部分总共审批授信额度301亿元，其中1号线融资额204亿元，占总投资额的75%，2号线授信额度97亿元，占总投资额的60%。政策性融资成本低，政策性贷款风险小，授信额度充足，贷款期限长，但融资授信审核非常严格，放款要求高，要求匹配资本金，付款流程长、审批环节多。

（三）比较分析

NT城轨传统投融资模式中对财政资金和银行贷款这两种资金来源渠道过分依赖，存在一定的风险：

1.地方财政支付不足风险。由于地方财政收入中土地出让收入及相关税费占比较大，地方财力受土地市场波动影响较大。如2021年下半年随着“房住不炒”政策的逐步落实，政府划下“三条红线”，房地产市场急速降温，地方政府资本金拨付和运营补贴支付受很大影响。

2.国家信贷政策调整风险。由于银行贷款用在建工程和未来收益权进行抵、质押，资金的使用用途单一，贷款放款需匹配资本金，放大了公司对资本金的需求被限制了用途，同时增加了沉淀资金的成本，同时如果国家对融资渠道收紧，融资成本也会随行就市呈上行趋势，资金使用成本加大，公司面临的还款压力也随之增加。

3.银行贷款资金成本高。由于银行贷款属于间接融资，一般合同利率在5年期LPR左右，再加上银团手续费、中收费，综合利率可达5%，与直接融资相比，成本较高，相应增加了财务风险和支付风险。

4.财政压力大。在以政府为主导的负债型投融资模式中，虽然财政只承担建设总投入的40%，其余由债务资金来解决，但在后期运营中，由于轨道交通投入大、收益小、回收期长的特点决定了票款收入并不能覆盖运营支出，财政要继续承担运营期的亏损和还本付息。经测算，1、2号线投入运营后，每年补亏、还本付息得20亿元以上。

四、NT城轨现有投融资状态分析

对于刚起步的NT城轨，政府直接划拨一定比例的土地出让金收益设立轨道交通建设基金，建设期财政还能承受资本金出资方式，但到了运营期之后的运营亏损和还本付息再叠加新线的建设投入，势必导致财政吃紧，造成入不敷出的局面。于是NT城轨在传统模式上稍做了优化，在市财政直接划拨一定比例的土地出让金收益作为资本金的基础上，采用“政府直投+政府专项债+商业汇票+绿色债+TOD导向投资”的混合模式。其中政府直投方面，主要是市财政拨款，负责总投资434亿元的40%部分。债务资金方面，依提取额度排序依次为银行贷款、政府专项债、绿色企业债、银行承兑汇票等。

（一）政府专项债

为拓宽融资渠道，降低融资成本，NT城轨公司积极申报政府专项债资金，截止2022年底累计发债76亿元。专项债券发行年限均为15年，发行平均利率约为3.5%。发行成功后，轨道公司可少提用银团贷款约76亿元，相比国家开发银行牵头的银团贷款利息，在债券存续期内可节省贷款利息支出约10亿元。

（二）绿色债务融资工具

经国家发展改革委批准，2021年9月NT地铁绿色企业债成功发行，发行规模14亿元，募集资金专用于NT地铁一号线建设，债券期限7年，票面利率3.9%，按年计息，后5年等额偿还本金，年偿还额2.8亿元。与银团贷款相比，利率更低。NT城轨公司发行的绿色债及时地补充了轨道交通1号线的建设资金，在财政资金未能及时到位、银团贷款资金成本较高的前提下，及时补仓到位，保障了轨道交通1号线建设工程地顺利推进，同时在债券期内相比银团贷款可节约资金成本约5000万元。

（三）商业汇票

NT城轨公司既有付款模式为资本金、专项债或银团贷款直接拨付至上游服务、货物供应商，现邮储银行为轨道公司一号线、二号线核定了银行承兑汇票、国内信用证额度，将现金付款模式转化为银行承兑汇票。为不增加上游服务、货物供应商资金成本，上游服务、货物供应商可向邮储银行就银行承兑汇票进行贴现或议付，业务过程中轨道公司、上游企业与邮储银行签订买方付息三方协议，贴现或议付的成本由轨道公司承担。银行承兑汇票到期后，可由银团贷款或资本金予以置换归还。以银承为例，开立银票仅收取0.5‰的手续费，近期贴现利率年化3.00%。以支用10亿元为例，买方付息总成本仅为3050万元，较支用固定资产贷款而言，轨道公司一年可以节约1600万元，财务成本压降明显。

五、NT城轨以TOD 为导向的投融资创新模式

NT城轨吸收现代TOD理念，单纯的城市轨道交通项目盈利性低，融资困难，考虑采用“轨道+物业”捆绑式融资方[4]，将轨道交通项目与周边综合开发（TOD）捆绑融资，用TOD项目未来收益作为融资担保进行银行贷款融资。

NT城轨幸福车辆段上盖项目是盖下车辆段、盖上商住的一体化综合开发项目，是一个采用“TOD”理念的涉轨物业开发项目。场段上盖的土地综合收益，充分利用地铁带来的人流，通过“人造地皮”的出让及上部物业开发收益，实现投资反哺，平衡项目建设的资金缺口，拓展收入来源，减少对财政和融资的依赖，推动轨道交通事业可持续发展。结合幸福车辆单上盖业务的体量和开发规模，综合考虑土地、建安、利息支出、税金等方面的因素，对其做了一体化开发经济收益分析如下：

幸福车辆单上盖项目开发周期8年，销售总货值160.7亿元，总成本合计137.4亿元，其中拿地成本55.9亿元，利润总额24.3亿元，税后利润18.2亿元，净利率11%，税后内部收益率20%。企业可实现房地产二级市场利润18亿元，而政府仅土地出让金及契税收益达56亿元，周围土地增值超过100亿元，如再加上该土地产生的商业、办公等其他税收，政府收益更大，可将这部分收益继续投入地铁建设中。因此NT市政府出台了上盖物业办法，鼓励多实施此类项目。

幸福车辆段上盖项目是NT首个真正意义上采用TOD开发模式的项目，通过项目的运作和实施，探索了一个依托轨道交通车辆基地及站点进行土地综合开发新模式，为市内远景线网的场段上盖、沿线TOD综合开发打好扎实基础、积累宝贵经验，形成“轨道+物业”综合开发的NT模式，良好的回报率也减轻了财政的负担，逐步实现城轨公司的内平衡。

六、结论

本文分析了NT城轨公司传统的融资模式和渠道、创新的模式和渠道及未来新线投融资模式，通过对优缺点、所面临的风险比对，结合公司的业务性质和现实案例，阐述了NT城轨公司选择融资渠道的原则，达到为公司保安全、控风险、降成本的目的。本文主要得出以下结论：根据各种投融资模式的优缺点，在妥善分析的基础上，统筹适用性、经济性、可控性、可操作性、风险分担原则，选择以TOD为导向的组合式投融资模式，是NT这类非一线城市的必然选择，既实现了资金成本低、流动性好，又充分利用好国家政策，满足了NT城轨的资金需求。

参考文献：

[1]赵玉冰.城市轨道交通投融资模式分析[J].城市轨道交通研究，2022，25（01）：237-238.

[2]刘艺.PPP投融资模式在轨道交通项目中的应用[J].住宅与房地产，2021（19）：72-73.

[3]王灏.“PPP”开创北京地铁投融资模式先河[J].中国科技投资，2009（12）：63-65.

[4]招瑞莹.可持续发展的城市轨道交通投融资模式思考探究[J].财经界，2021（08）：59-60.

（作者单位：南通交通建设投资集团有限责任公司）