利率、汇率与短期资本流动——基于VAR模型的实证分析

陈 娜,郑滨清

(1.福建师范大学协和学院 经济与法学系,福建 福州 350117;2.福建师范大学 经济学院,福建 福州 350117)

随着国内经济的飞速发展以及经济地位的不断提升,中国经济的快速稳定发展为国内投资者提供了更多的闲散资金进行海外投资。近年来,我国短期跨境资本流动呈现持续外流的状态。在我国资本账户进一步开放的背景下,监管机构对待跨境资本流动的态度日渐缓和。但就短期资本流动而言,资本的逐利性会推动盲目的投机行为,一旦出现极端突变就可能造成短期资本大进大出的局面,进而破坏宏观经济政策的有效性,引起金融形势动荡。根据以往国内外学者在针对短期资本流动动因的研究中可以发现,短期资本流动作为反映一国经济与全球经济关系的重要体现,其变化取决于一系列因素。其中,利率与汇率是众多影响因素中必不可少的重要解释变量。因此本文将从利率、汇率两个变量的角度出发,结合近年来我国短期资本流动的实际情况,探究利率、汇率与短期资本流动三者之间的联动作用机制。

一、文献综述

(一)短期资本流动的动因

短期资本流动规模的扩大,会为世界金融市场带来流动性,在促进国际贸易发展的同时,也会产生负面影响。资本大规模、无限制地流动大大加剧了对金融市场的冲击和危机爆发的可能性。为了更好了解短期资本流动的动因,国内外学者从不同角度进行了深入研究。在已有文献的基础上来看,部分外国学者倾向于将短期资本流动的动因划分为推力因素和拉力因素。Reinhart和Montiel在研究中指出,推力因素主要是国际因素,拉力因素主要指东道国内部因素[1]。也有学者持不同看法,如我国学者黄绍进、姚林华和韦晓霞则将短期跨境资本流动的驱动因素分为内部因素与外部因素两个方面,其中内部因素包括政治环境因素、经济增长因素和通货膨胀因素。外部因素则包括利率因素、汇率因素和资产价格因素[2]。聚焦中国经济背景,从研究内容来看,张明、肖立晟在对比探究2000—2012年影响52个经济体资本流动的主要驱动因素中发现,本国经济增长率对新兴市场经济体的影响更为显著,而汇率变动率对发达经济体的冲击更强[3]。在研究方法与模型建立的角度来看,张谊浩、裴平和方先明通过搭建三重套利模型,基于利率、汇率和价格对中国短期国际资本流入及其动机进行实证分析,研究结果表明套利、套汇、套价行为均会促进国际资本流动[4]。朱孟楠、刘林采用VAR模型实证研究2005年我国汇改结束后汇率、资产价格与短期资本流动三者间关系,实证结果发现汇率上升、汇率升值预期以及资产价格上涨均会引起资本流入,而资本流入又将促使汇率上升与资产价格上涨的循环机制[5]。路妍、张寒漪采用MS-VAR模型得出短期资本流动与人民币汇率互为格兰杰原因[6]。

(二)短期资本流动的测算方法

目前国际上对于短期资本流动的规模测算方法主要分类为三种,直接法、间接法以及混合法。直接法的本质是对国际收支平衡表中的某几个项目进行加总求和来得到短期资本流动额。该方法最早由Cuddington提出,他选用“误差与遗漏项”和“私人非银行部门资本流动”,将两项目之和作为短期资本流动的规模[7]。然而这种方法最大的问题在于从国际收支表中选取的项目全都由研究人员决定,研究者假定计算项全部属于短期国际资本,这就使得本应该被包括在短期国际资本定义内的其他项目被遗漏在外,最终导致研究的测度出发点不够准确、可能低估短期流动资本规模。近年来采用直接法的学者们往往会在Cuddington测算理念的基础上,通过补充计算项来提高短期流动资本规模测算的精确度。如杨海珍、陈金贤在基础公式上还增加了进出口伪报额以及贸易信贷额[8]。而间接法的本质则是利用“外汇储备增量”项目减去国际收支平衡表中的某几个项目来衡量短期资本流动规模。该方法最早由World Bank提出,其计算公式为:短期国际资本流入=外汇储备增量-经常项目顺差-外商直接投资净流入-外债增量[9]。虽然学者们普遍认为间接法存在高估短期资本流动规模的可能,但相较之下,间接法比直接法的测度结果更加贴近实际情况,误差更小。彭红枫、祝小全在综合前人研究的基础上,摒弃了误差较大的统计方法并考虑到部分计算项的月度数据无法取得,最终使用计算公式为:月度短期资本流动=外汇储备月度增加额-进出口差额-净外商直接投资资本流入[10]。郑素娟、郭君默、陈茜等采用的测度公式为:短期跨境资本流动=外汇储备增量-外商直接投资-贸易顺差[11]。由于直接法存在低估风险,间接法存在高估风险,混合法便由前两种方法综合而成,因此测算的准确程度也介于两种方法之间。但混合法相较直接法与间接法在测算上更为复杂,所涉及的计算项数据获取不易,因此目前采用混合法来测算资本流动规模的相关文献较少。

(三)文献评述

本文基于短期资本流动的动因以及测算方法两个角度来梳理过去国内外学者针对短期资本流动的相关研究,发现国外学者在资本流动的概念、驱动因素、测算方法等研究都较为完备,中国学者多是在借鉴国外文献的基础上,结合中国金融背景下的具体实际情况进行研究。此外,关于驱动因素的研究也已经从单一因素转变为讨论三至五个变量间的影响机制,但多数学者并没有深入挖掘多个因素间的联动效应与内在联系。利率与汇率作为短期资本流动众多影响因素中的首要解释变量,在利率与汇率共同视角下讨论二者与二者的联动效应如何影响短期资本流动的研究文献仍然较少。

二、短期资本流动面临的问题及其原因

(一)美联储加息引发短期资本外逃

美联储加息对我国短期资本流动的直接影响表现在国内外利差收窄会促使资本流入减少。与此同时加息行为又会使得资本市场中以美元计价的资产升值,加剧投资者对国内资产的抛售,加速短期资本流出。此外,由于利差变动和套利空间的存在,一旦投资者盲目进行跨境套利,极有可能放大加息事件的影响,从而加剧短期资本流动的波动性,也会对国内市场秩序造成极大干扰。对于美方而言,判断是否加息主要取决于美国宏观经济的走势,当美国GDP增速放缓,失业率上升,通货膨胀加剧时,美联储就会采取加息措施维护本国经济的正常运行。总结过去美联储加息背后的共性来看,加息会使短期跨境资本流回美国,资本流出国币值发生贬值,全球金融流动性收紧,其中对新兴经济体的影响最为显著。每当紧缩周期到来,投资者倾向于采取收回新兴市场的资金转向投资美国国债等诸如此类的避险方式,最终引起短期资本大量涌入避险资产,新兴经济体资本外流的局面。中国身为世界上最大的新兴市场经济体,容纳着庞大的资本体量,美联储加息行为对我国经济与金融市场稳定带来的冲击可想而知。

(二)“8.11”汇改后人民币汇率贬值影响国际收支

我国先后总共进行了三次汇率政策调整。2015年8月11日央行调整人民币对美元汇率中间价报价机制,由做市商根据上一日汇率的市场收盘价向中国外汇交易中心提供中间价报价,汇率波动走势更加贴合市场情况(俗称“8.11”汇改)。“8.11”汇改结束了过去人民币对美元汇率持续单边升值的局面,人民币进入升值贬值双向波动时代。然而自汇改结束以来,汇率市场表现却不容乐观,人民币汇率持续贬值明显,贬值预期不断加强,进而影响短期跨境资本流动。根据田涛、许泱和李敬云对非平稳时间序列进行分解分析的结果可知,从人民币实际有效汇率指数的非趋势平稳特征、人民币实际有效汇率变动率范围以及中国宏观经济基本面表现等三方面研究表明,人民币汇率并没有形成长期贬值趋势[12]。由于中国对外开放市场较晚,金融市场有待完善,在全球经济形势复杂、中美贸易摩擦不断的影响下,汇率市场极易受随机冲击而引起短期人民币汇率波动,且此类随机冲击对汇率市场的影响将会长期存在。因此,对于政府与各类市场参与主体而言,应当对外汇市场的各类“噪音”正确识别、理性对待,克服对人民币的“浮动恐惧”,稳定市场情绪,增强对人民币汇率波动的容忍度才能够正常发挥人民币汇率对调节国际收支平衡的杠杆作用。

(三)重大公共事件突发增加资本市场不确定性

当金融市场对外打开大门,资本在国门间来回游走,经济全球化将世界各国的经济紧密联系在一起的同时,也滋生了大量不安全因素。21世纪以来,公共事件不断,直接导致各国发展形势更加严峻复杂、外部不确定性大大增加。具体到资本市场,我国的资本市场如今仍然处于发展不成熟不完善的阶段,当未预料或预期之外的事件突然发生,新信息快速涌入时,资本流动容易受市场中非理智情绪的驱动而引发失控,在一定程度上还会产生资产泡沫,甚至会成为刺破泡沫的导火索。近年来我国宏观经济趋于下行,全球疫情突发又使得经济运行放缓,短期资本流动受到巨大冲击。现阶段,资本流动正在快速恢复,由于美国经济强劲复苏的同时,依旧存在部分经济体受疫情影响恢复缓慢,加之美联储加息使投资者避险情绪抬升,推动国际资本从新兴市场大规模回流至发达国家市场。此外,乌克兰冲突及其对能源、粮食和其他关键大宗商品市场造成的扰动将加剧全球经济陷入“滞胀”的风险,对全球资本流动产生不利影响。

三、利率与汇率二重因素对短期资本流动的影响分析

(一)利率对短期资本流动的影响与分析

古典利率理论认为利率差异对短期资本流动起决定性作用,本国利率高于外国利率将引起短期资本流入,反之则将引起短期资本流出。根据易纲的发言,对于消费主体一方而言,利率的上升会增加储蓄意愿,抑制消费需求;对于投资主体一方而言,利率的攀升将造成利润空间的压缩,投资者为减少亏损而降低投资需求。利率主要通过进出口与国际收支两个渠道来影响短期资本的流动,国内利率下降,会对经济活动中的投资和消费行为产生促进作用,从而提升社会总需求,增加进口,进一步导致本国净出口减少,加之利率下降也会使得本外币间的利率差异缩窄,最终将导致短期资本流出;反之,国内利率上升则会导致短期资本流入[13]。自1993年我国实行利率市场改革,利率制度由长期处于管制状态转变为存贷款利率完全放开,可以确定的是,利率市场化的形成有助于调节市场资金供求、提高资源配置效率,为短期资本流动提供必要条件。

(二)汇率对短期资本流动的影响与分析

汇率作为一国货币的对外价格,短期资本流动常常受到汇率的较大影响。汇率对资本流动的直接影响可以解释为,本国汇率上升,兑换一单位本币所需要的外币数量增加,本币升值进而使本国市场中的金融资产相对升值,为了获取更高的投资回报,短期资本将会流入本国。本国汇率下降,兑换一单位本币所需要的外币数量减少,本币贬值进而使得本国市场中的金融资产相对贬值,出于避险的策略,资本会快速逃离市场,最终导致短期资本流出本国。当然,汇率影响资本流动也存在另一途径。当汇率既不上升(货币升值),也不下降(货币贬值),仅仅是市场中出现了货币升值或贬值的预期,那么也将会引起短期资本流动。假如本币存在升值预期,投资者认为本国市场中的资产价格未来将会上涨,便会将外币兑换为本币来投资本国资产,最终引起短期资本流入。反之,当本币存在贬值预期时,最终会引发短期资本的外流。

(三)利率与汇率的联动效应对短期资本流动的影响与分析

利率平价理论认为资产的利率差异与汇率变动二者共同作用是导致短期资本流动的原因。本国利率上升,投资者为了获利进行套利行为,使得短期资本流入本国。同时投资者也会采取卖出外汇资产买入本币资产的策略,资本项目顺差而本币升值。当本国利率下降,短期资本则流出本国。投资者倾向于卖出本币买入外汇的策略,资本项目逆差而本币贬值。根据赵丹的观点,我国自2005年开始实行有管理的浮动汇率制度,在此背景下,汇率波动率保持在一定的区间内,汇率则无法有效反映市场情绪,但会形成强烈的升值或贬值压力。因此,在中国的金融市场中,本国利率上升,投资者进行套利行为会使得短期资本流入本国,资本的流入又使得本国外汇市场供大于求,本币受到升值压力,货币当局会采取相应措施吸收多余外汇,避免人民币汇率波动超出合理区间。从汇率角度来看,汇率上升会引发短期资本流入本国,货币当局会通过两种途径来缓解本国名义利率上升的压力:一方面通过发行债券来控制货币供应量,进而避免利率剧烈上升,另一方面通过发行货币来吸收多余的外汇,进而稳定外汇市场的供求平衡[14]。

四、利率与汇率对我国短期资本流动影响的实证研究

(一)变量选取与数据来源

本文选取样本的时间跨度为2010年1月至2021年12月,共计144个观察值,相关变量频率均为月度。选取的相关数据主要来自Wind数据库,计量软件采用Eviews10。变量指标选取说明如下:

中国短期资本流动规模SCF。考虑到间接法较直接法测算准确度更高,结果更加符合现实数据,本文借鉴张明、谭小芬采用的间接法测算公式:短期资本流动=外汇储备月度增加额-货物贸易顺差-实际利用外商直接投资规模[15]。其中,外汇储备数据来源于中国人民银行,货物贸易顺差数据源于中国海关总署,实际利用外资规模来源于国家统计局。

汇率预期波动衡量指标EX。采用一年期人民币无本金交割远期月末报价NDF作为人民币兑美元的汇率预期变量,具体计算公式为:EX=NDFt-NDFt-1。数据来源为Wind数据库。

国内外利差IN。选取我国银行间同业拆借利率(7天)SHIBOR与伦敦银行同业拆借利率(7天)LIBOR,均算出当月加权平均值。以两者之差作为衡量国内外利差的指标,计算公式为:IN=SHIBOR-LIBOR。其中,我国银行间同业拆借利率来自中国人民银行,伦敦银行同业拆借利率来自Wind数据库。

短期资本套价动机I。该指标使用上证综合指数收益率与标准普尔500指数收益率之差来表示。其中,上证综合指数收益率来自国家统计局,标准普尔500指数收益率来自Wind数据库。

全球金融市场波动程度VLX。采用来自芝加哥期权交易所的波动率指数VIX作为变量指标,能够衡量标普500指数期权的隐含波动率,反映国际金融市场的动荡程度与全球投资者的避险情绪。数据来源于Wind数据库。

(二)VAR模型设定

在上述变量选取部分,本文将相关变量进行划分,根据利率、汇率及两者联动效应的作用机制,结合当前我国利率市场化改革与汇率制度改革不断深入的背景,构建VAR模型进行实证分析。

1．平稳性检验。非平稳数据的存在可能导致最终结果出现“伪回归”情况,使得实证结果无法真实地反映变量之间的具体关系。因此,剔除非平稳带来的风险因素,是保证实证正常进行必不可少的环节。检查时间序列是否平稳,一般选择用单位根检验。本文采用最常见的ADF检验,检验结果表明,在5%的显著性水平下,序列SCF、EX、IN、I、VLX的P值均小于0.05,全部为平稳序列。因此可以用SCF、EX、IN、I、VLX建立VAR模型。

2．构建VAR模型。根据上一环节序列平稳性的结果,构建VAR模型,模型设定如下:

yt=c+1yt-1+2yt-2+…+pyt-p+εt(t=1,2,3…,n)

其中yt是k维内生变量列向量,包括中国短期资本流动规模SCF、汇率预期波动衡量指标EX、国内外利差IN、短期资本套价动机I以及全球金融市场波动程度VLX。此外,p是滞后阶数,t是样本个数,是当期反应系数矩阵,ε是白噪声扰动项。

首先需要确定模型的滞后阶数,对于滞后阶数的选择要多方面考虑,既要保证有充分多的滞后项,又要避免过分损失自由度。实证结果表明,在FPE、AIC、SC、HQ准则下最优滞后阶数为一阶,在LR准则下最优滞后阶数确认为五阶,根据信息量指标指示,最终确认模型的滞后阶数为一阶。

3．模型稳定性检验。根据单位根检验结果得出,特征根均小于1,因此可以判断构建的VAR模型通过稳定性检验,后续可以开展对变量的相关分析研究。

(三)实证分析

1．脉冲响应分析。为了厘清利率、汇率与短期资本流动三者之间是如何相互作用的,本文通过Eviews10软件描绘出脉冲响应图,结果如图1所示。

图1 利率、短期资本流动和汇率的脉冲响应

利率对汇率、短期资本流动的影响分析:根据利率对汇率(Response of IN to EX)的脉冲响应图可知,当给定利率一个标准差的正向冲击时,汇率在第1期有负向响应,汇率的值也为负数,第2期转为正向响应,在第2—4期持续保持峰值为0.02,此后,正向响应开始收敛。总体而言,利率上升在初期会导致汇率上升,随后汇率出现持续下降趋势。根据利率对短期资本流动冲击(Response of IN to SCF)的脉冲响应图可知,给定利率一个标准差的正向冲击,短期资本流动在第1期有正向响应,并于第3期达到峰值。此后,正向响应开始逐渐减弱,在第10期后冲击便接近于零,说明利率的冲击目前在10期内对于短期资本流动的影响是可持续的。

汇率对利率、短期资本流动的影响分析:从汇率对利率冲击(Response of EX to IN)的脉冲响应图中可发现在整个时期内汇率对利率均有显著的负向影响,且影响在第2期达到顶峰,随后,负向响应开始收敛。即当给定汇率一个标准差的正向冲击时,利率会呈现负向反应,在响应数值大小方面,利率受汇率冲击的脉冲响应函数绝对值相对较大,汇率冲击对利率的影响较弱。从汇率对短期资本流动冲击(Response of EX to SCF)的脉冲响应图可知,当给定汇率一个标准差的正向冲击时,短期资本流动在第1期有负向响应,第2期转变为正向响应并在第3期达到最大值为0.004,说明汇率上升会使得短期资本迅速流入。

2．方差分解。本文将基于一个标准差大小的误差下,分析短期资本流动自身、利率与汇率对短期资本流动的影响。综合实证数据结果以及图2方差分解分析图来看,短期资本流动受自身解释程度最高,其次是利率,最后是汇率。

图2 SCF的方差分解分析图

从第一期来看,短期资本流动是唯一的解释变量,方差贡献程度达到100%,随着滞后期数的扩大,短期资本流动受自身冲击的影响逐渐减弱,最后稳定在86.39%左右,但依旧占主导地位。对于利率与汇率两个变量而言,解释程度均随着期数的增加而逐渐上升。汇率从第2期开始,解释程度上升为0.27%,到第10期为0.79%,对短期资本流动有一定的解释能力。利率是短期资本流动的第二解释变量,解释程度自第2期开始上升,到第10期方差贡献为6.471257%,涨幅较大。整体来看,对我国短期资本流动的影响,除去自身约86.39%的解释性外,利率与汇率的解释性分别占有约6.47%和0.79%(其余影响来自控制变量,不是本文的主要研究对象),利率对短期资本流动变化的解释程度要高于汇率。

五、结论与政策建议

(一)结论

本文分别通过理论分析和实证分析研究了利率、汇率对短期资本流动的影响以及三者之间的联动作用机制。先后介绍了利率、汇率及其联动作用对我国短期资本流动的影响渠道。基于2010年1月至2021年12月的样本数据,构建VAR模型,通过对模型的建立求解、参数的校准估计等,实证分析得出如下结论:脉冲响应函数图表明,利率与汇率均会对我国短期资本流动产生同向冲击,但相较于利率,汇率冲击对短期资本流动的影响反应较慢,到第2期才发生转变。方差分解分析结果说明,短期资本流动自身的解释性最高,其次是利率、汇率。综合上述结论,本文认为利率与汇率对我国短期资本流动存在显著影响,并且在短期资本流动渠道下,利率对汇率的冲击更为显著。此外,利率对短期资本流动变化的贡献度要高于汇率,短期资本流动对利率的冲击反应更加敏感。

(二)维护短期资本流动平衡运行建议

1．不断深化完善利率市场化改革。根据实证研究的结论可知,利率对短期资本流动的冲击较为显著,因此利率会对跨境资本流动的调节起关键性作用,合理利用利率调控政策是相当有必要的。近年我国已经在利率市场改革中取得较大进步,但利率双轨制的存在使得利率政策的传导存在梗阻,实际传导效应微弱。对此要继续健全利率调节机制,完善金融市场体系,减少金融机构负债成本,促进市场基准利率形成,有助于经济健康发展。只有制度完善才能够抵御系统性风险,提高逆周期调节能力,为资金流通提供良好的市场环境。

2．继续稳步推进人民币国际化进程。人民币国际化能起到降低汇率波动和减少通胀风险的作用,有利于维护人民币稳定,促进短期资本的平稳流动。美联储加息引起中美利差收窄,导致人民币汇率下降而我国短期资本流出,推进人民币国际化有利于增强人民币国际地位,进而汇率变动趋于稳定、接近市场均衡水平。此外,汇率预期也会引起短期跨境资本流动,由于我国实行的是有管理的浮动汇率制度,人民币汇率难以灵活自主变动,因此对美联储加息的利率变动产生的汇率预期变化应及时快速地制定相应的汇率预防政策,以减少加息行为在短期内导致我国短期资本过度流出。“8.11”汇改过后,人民币持续贬值预期,人民币持续走弱,但人民币汇率并不会长期处于贬值,对此要坚定人民币走强信心,克服市场当中的“浮动恐惧”,借助金融工具缓解汇率波动带来的负面影响。

3．关注重大事件突发与加强市场沟通。金融全球化背景下国家间资本流动不可避免,对于宏观经济政策制定而言,针对外部重大事件的突发,短期内提早预判外部冲击如何影响本国资本流动对于政策调控尤为重要。警惕输入性金融风险,及时制定有针对性的政策举措,还应建立健全灾难应对体制,进一步优化紧急突发事件应急措施,促进经济恢复与社会安定。另外,还应当加强与市场的沟通。监管机构可以适当提高政策透明度及可预期性,降低因市场参与者的错误解读而导致的“羊群效应”,有利于增强政策的有效传导。

4．深化金融市场改革与维护金融秩序稳定。金融市场的秩序稳定能够保证短期资本流动正常运行,为资本项目的推进提供更好的环境,提升我国对外资的吸引力。当前应当大力推动我国金融市场结构性改革,完善金融市场体系,优化市场结构,为投资者提供层次丰富、包容多样的资本市场体系。还要加强金融市场基础设施建设,完善市场交易规则,保证市场公平竞争,提高金融服务水平,增强抵御跨境资本流动冲击的能力。拓宽间接融资向直接融资转化的渠道,进一步提高直接融资比重,减轻中、小微企业融资压力,实现资本市场高质量发展。

5．完善短期资本流动的监测与管理。第一,建议有关监管部门共同构建跨境资本流动监管协作平台,密切关注资本流动规模与结构变化,深入分析异常资本流动的动因与影响,有效识别市场违规行为,提高风险防范能力。第二,我国应积极同周边国家建立合作关系,开展区域性、国际性监管合作与协调配合,有助于提升非法资本流动监管效率,共同抵御短期资本流动风险。第三,如若遇突发性资本流动可引入CFM/MPM措施,暂时性地减轻资本流动的破坏程度,实践中要遵循宏观审慎与微观监管的管理框架,逆周期管理短期资本流动,维护货币市场秩序。