国有资本投资准上市新材料企业可行性分析——以HC公司为投资标的

骆骐

（肇庆市国联投资控股有限公司，广东 肇庆 526000）

据预测，未来五年全球新材料产业产值规模将保持正增长态势，2025年有望突破5.6万亿美元，国内新材料产业产值将突破10万亿元。据此，国有资本投资新材料企业具有较大的投资前景，能有效地保障国有资产的保值增值。

一、HC公司投资价值分析

HC公司是一家集碳纤维保温材料研究开发、生产制造、销售与服务的国家高新技术企业，致力于光伏行业单晶炉保温材料的研发，热场保温材料业务是公司核心业务，同时也是公司业务收入主要来源，近年来公司营业收入呈逐渐上涨的趋势，具有较为稳定的业务模式、盈利模式及竞争优势。

一是HC公司生产的碳碳保温材料主要是光伏行业单晶炉保温的主要耗材，随着各省对光伏“十四五”规划的不断深入推进，单晶硅产能将不断提升，对碳碳保温材料的需求增加，为公司提供了良好的外部发展环境。

二是HC公司碳碳保温材料保温性能参数较佳，目前已经成为下游光伏行业头部企业的主要供应商，且由于公司产品为耗材，使用周期为半年时间，公司每年均有下游客户持续的订单，形成规模化生产与销售。

三是HC公司在行业具有领先技术，可有效压缩成本空间，公司2022年营收增幅较大，较去年同期增加20,849.68万元，增幅达到90.05个百分点；2022年营收净利润率从原先的6%增加到28%，毛利率从20%增加到41%。

四是HC公司获得当地政府的大力支持，融资已获得安徽省高新投新材料产业基金合伙企业（有限合伙）和淮北产业扶持基金有限公司的支持，同时，淮北当地政府大力支持公司扩产，政府为公司新建刘桥厂区提供了贷款、厂房建设、税收等优惠政策。

二、HC公司的财务指标分析

（一）盈利能力分析

1.营业毛利：2020年至2022年，公司营业毛利分别为4,135.45万元、8,885.47万元及18,412.22万元，呈逐年上升趋势，其中2022年增长较快，同比大幅增加9,526.75万元，增长比例达到107.22%。变化的主要原因为公司近三年收入呈现快速增长，一方面，光伏电站的不断建设对于组件、电池片的需求不断增加，单晶硅、组件生产企业对于单晶炉的耗材（即保温隔热用碳毡、硬质复合毡、高性能石墨毡）的需求量不断增加；另一方面，公司不断扩产，产能从2020年度的569吨提升至2021年度的1,951吨，同时，受下游需求旺盛的带动，公司2020年产能利用率达86.3%，随即在2021年开始扩产计划，预计在2024年完成所有新产线的调试，公司未来营收规模有望得到进一步扩大，进而推动营业毛利水平的提升。

2.毛利率：2020年、2021年与2022年末，公司毛利率分别为31.1%、38.4%、41.8%，自2020年起逐年上升，主要原因系公司经营业绩增速较快，受益于下游市场的旺盛需求以及与头部客户持续稳定的合作关系；生产环节向上游延伸以及规模效应逐步显现，促使毛利率呈增长趋势。

3.销售净利率：2020年至2022年，公司销售净利率分别为20.0%、22.9%及28.4%，盈利幅度呈逐年上升态势，主要原因系公司经营业绩增速较快，受益于下游市场的旺盛需求以及与头部客户持续稳定的合作关系，生产环节向上游延伸以及规模效应逐步显现；同时，公司2022年度销售、管理、研发、财务费用率相较2021年度均有所下降，且整体趋于合理范围之内。营收规模的扩大与费用管控能力的提高，促使销售净利率呈增长趋势（见表1）。

表1 2020-2022年度盈利分析表

（二）偿债能力分析

1.流动比率：2020年至2022年末，公司流动比率分别为1.39倍、1.09倍及1.35倍，该比率在2021年有所下降，2022年则恢复至与历史平均水平，近三年变化呈平稳状态，其中2021年较去年同期相比下降0.30，下降比例为21.58%；2022年流动比率为1.35倍，同比上升0.26，同比增幅13.68%。

主要原因为：一是2021年流动资产为28,892.00万元，与2020年的16,248.94万元相比增加12,643.06万元，同比上升77.81%；2021年流动负债为26,507.00万元，与2020年的11,699.14万元相比增加14,807.86万元，同比上升126.57%。2021年流动资产与流动负债余额同比都有一定程度的增加，流动资产（分子）增速慢于流动负债（分母），从而导致流动比率较去年同期有所下降。流动负债增加主要系光伏行业大力发展，公司业务持续增长，原材料的采购保持持续增加，进而使应付账款金额大幅增加，在资产负债表中占比保持上涨趋势。

二是2022年流动资产为36,102.18万元，与2021年相比增加7,210.18万元，同比上升24.96%；流动负债为26,757.18万元，较去年同期增加250.18万元，同比上升0.94%。流动资产增加主要系公司应收账款出现大幅增长。截至2022年末流动比率回升至平均水平，公司整体流动性正常，短期偿债能力一般。

2.现金比率：2020年、2021年、2022年，公司现金比率分别为0.004倍、0.024倍、0.015倍，近三年变化幅度不大，且最近一年有下降趋势，其中2021年同比上升0.02，2022年较去年同期相比下降0.009，下降幅度为37.50%。主要原因为：2021年货币资金为633.32万元，与2020年的47.16万元相比增加586.16万元，同比上升幅度高达1242.92%。2022年货币资金为391.08万元，与2021年相比减少242.24万元，同比下降38.25%。

近三年货币资金余额始终维持在低位，主要系光伏行业大力发展，公司业务持续增长，原材料的采购保持持续增加导致现金持续流出所致。截至2022年公司现金比率有所下降，公司整体变现能力一般，现金资产用于偿付负债的覆盖程度较低，短期偿债能力一般。

3.资产负债率：2020年末、2021年末、2022年末，公司资产负债率分别为67.28%、71.71%和55.66%，近一年有下降趋势，其中2021年同比上升4.43个百分点，2022年较去年同期相比则有大幅下降，为16.05个百分点。2021年资产总额为42,581.70万元，负债总额为30,535.59万元，与2020年相比分别增加21,931.16万元和16,642.09万元，同比上升106.20%、119.78%，负债增速快于资产总额，促使2021年资产负债率有所上升。2022年资产总额和总负债分别为59,502.66万元、33,117.05万元，与2021年相比均有不同程度的上升，增幅分别为39.74%与8.45%，总负债增加速度慢于总资产增加速度，进而促使2022年资产负债率同比有所下降。

总资产增加主要系应收账款增加所致，公司销售业务大幅增加，但下游光伏企业受硅料价格持续上涨的影响，降本压力较大，加之公司下游光伏客户主要为晶科能源、晶澳科技等头部企业，公司所处客户供应链地位较弱，付款账期延长，但是公司整体资本结构较好，长期偿债能力正常（见表2）。

表2 2020-2022年度偿债能力分析表

（三）营运能力分析

1.应收账款周转率：2020年至2022年，公司应收账款周转率分别为3.20、4.15及3.37，其中2021年的账款回收效率较2020年有所提升，为29.69%，其收账期也从114天变成88天，账期缩短了26天，应收账款转变为现金的速度得到提升。2022年，公司应收账款周转率较2021年有所回落，主要由于应收账款余额快速增长。应收账款周转天数从88天上升到了108天，应收账款变现速度有所变慢，主要系公司销售业务大幅增加，但客户多为光伏行业头部企业，公司所处客户供应链地位较弱，客户付款周期较长，导致应收账款余额较大。公司存在营运资金被下游客户占用情况，资金的使用效率一般。

2.存货周转率：2020年、2021年、2022年，公司存货周转率分别为3.71、3.50及4.33，其中2021年的存货的周转速度比2020年有所减慢，下降比例为5.66%，其存货变现天数104天比2020年的98天延长了6天。2022年存货周转速度有所提高，存货变现天数从104天变为84天，账期缩短了20天，主要由于2022年公司产能释放后销售额增加较快，订单量增大带动营业收入和营业成本较快提升。

3.总资产周转率：2020年至2022年，公司总资产周转率分别为0.85、0.73、0.86，其中2021年总资产周转率较去年同期相比有所减慢，降速幅度为14.12%，公司从支付原材料货款开始、变为销售的应收款到最终收回货款及现金为止的时间同步变长，公司对资金流动性的管理一般。截至2022年，公司总资产周转速度有所提升，主要由于2022年产能释放后销售额增加较快，带动营业收入和营业成本较快提升。同时公司继续加强在其间费用的管理，费用管控能力有所提升，公司整体的运营能力得到有效改善（见表3）。

表3 2020-2022年度营运能力分析表

三、国有资本投资HC公司金额、模式与风险分析

（一）投资金额与模式

国有资本可首选通过基金形式投资HC公司股权，基金总投资规模设计为1,000万元。HC公司投前估值为12.5亿元，投后估值为14.5亿元。预计投后基金将持有HC公司0.69%的股权，投资收益将采用相对估值法，使用PE值对HC公司2025年上市时市值进行计算，以其2025年净利润1.7亿元退出为假设进行测算，如表4所示。

表4 投资HC公司股票估值收益分析

（二）风险防范措施分析

国有资本在落实此次关于HC公司的投资计划时，应当着重关注核心管理团队的稳定性风险，以及与外部专家团队合作的可持续性风险。公司现有的技术研发力量薄弱，产品革新主要依靠中南大学新型碳及碳复合材料黄启忠教授团队，且公司地处淮北，职业化的管理人才较少，公司管理人才相对匮乏，核心管理人员或因年纪等问题离职，这些都将给公司未来发展带来较大的经营管理风险。应当在确定投资时，与HC公司股东方就相关事项签订回购条款，降低风险。