中国中免：业绩超预期，股价待拐点

杨现华

在披露了2023年业绩快报后，中国中免（601888.SH；1880.HK）股价一改往日的低迷状态，A股全天放量上涨逾6%，港股盘中一度涨幅超过10个百分点。

2023年年底机场新租金协议降低扣点和新免税城开业，叠加2024年元旦免税收入快速增长，股价承压的中国中免迎来了一系列的利好。

当然，中国中免的盈利额还没有恢复到历史峰值。在宏观经济增速放缓、居民消费更加追求性价比的情况下，以烟酒、化妆品等产品为主的中国中免不可避免地受到一定影响。

业绩快报显示，中国中免2023年公司实现营收675.76亿元，同比增24.15%；实现归属于上市公司股东的净利润67.17亿元，同比增33.52%。其中2023年第四季度，公司实现营收167.39亿元，同比增长11.09%；实现归属于上市公司股东的净利润 15.11亿元，同比增长275.62%。

好于预期是不少机构对中国中免业绩给出的评价。兴业证券指出，产品结构优化和机场等线下销售恢复推动公司毛利率回升，2023年中国中免实现毛利率31.44%，同比上升3.42个百分点；伴随着与机场协议重新签订后租金下调以及库存优化等措施，2023年中国中免利润率超预期。

华泰证券也表示，受益暑期海南客流恢复，中国中免营收同比平稳增长；公司也加强了收益管理，盈利能力同比改善；随着京沪两大机场租金协议重签有望增厚利润，且2023年年底新开业的三亚国际免税城C区将贡献客流增量，诸多利好下的2024年中国中免有望提振市场情绪。

当然，也并不是所有的机构都看好，招银国际就认为，中国中免的营收和净利润增长并未达到公司预期；虽然预计2024年中国中免仍能保持盈利增长，但离岛免税销售数据显示，消费人数的增长远高于销售额的增长，即单价在下降。

在宏观因素影响下，居民消费疲软态势短期内难以逆转，招银国际预计中国中免营收增速或在2024-2025年同步于宏观经济恢复节奏。

市场还是对中国中免的业绩给予积极回应。业绩公布后首个交易日，中国中免A股就上涨了6.39%，港股中国中免盘中涨幅一度突破10%接近11%，全天收涨4个百分点以上。

刚刚过去的2024年元旦，海南离岛免税收入有了明显的增长。元旦假期（2023年12月30日至2024年1月1日），海口海关共监管离岛免税购物金额4.75亿元，免税购物人數6.57万人次，人均消费7228元。同时根据公开报道，三亚机场共计完成旅客吞吐量19.3万人次，同比增长了10.3%。

与之相对应的是，2023年元旦假期（2022年12月31日至2023年1月2日），海南离岛免税购物金额为4.22亿元，购物旅客4.3万人次，人均购物金额为9816元，客单价与2022年元旦相仿。

也就是说，2024年元旦假期，海南离岛免税销售额增长了12.56%，但人均消费下降了26.37%。

与疫情期间的节假日相比，海南离岛免税人均购买力仍有提升空间。2024年元旦海南离岛免税人均购物金额弱于上年同期水平，也不及2023年中秋国庆假期人均金额，但接近2023年劳动节人均金额。

人均消费尚待恢复，游客已经超过疫情前水平。2019年三亚凤凰国际机场运输旅客2016.4万人次，根据海南机场公告，2023年三亚凤凰机场的旅客吞吐量达到2177.58万人次，旅客人数刷新新高。

再次突破2000万人次运输旅客的同时，机场改扩建也开始动工。2023年11月底，三亚凤凰国际机场三期改扩建项目开工，按照可满足全场年旅客吞吐量3000万人次的使用需求进行设计，计划于2025年年底建成。

对于以线下免税店为主的中国中免来说，线下经济复苏对商品销售的增长大有裨益。

据海口海关统计，2023年，海口海关共监管离岛免税销售金额437.6亿元，同比增长25.4%；免税购物675.6万人次，同比增长59.9%。中国中免营收增长基本与离岛免税销售增速保持同步。

2023年年底中国中免的两个动作将为公司2024年业绩带来增量，首先是2023年12月27日，中国中免公告与上海机场和首都机场签订补充协议。与上海机场的协议，对保底租金及扣点租金做出调整，费用收取模式为保底金额与实际销售提成两者取其高的模式，相比原协议，补充协议将保底及提成大幅调降，保底金额从原合同的数十亿元级别调降至数亿元级别，提成从原合同的40%左右降至18%-36%。首都机场调整方向与上海机场基本一致。

对此，申万宏源证券表示，机场免税店超40%的高扣点时代结束了，租金扣点率的下调直接给予中国中免利润释放的空间；从中长期来看，租金扣点率下降有利于吸引国际一线、二线及轻奢品牌入住，增强渠道竞争力，提升口岸免税购物的国际吸引力。

在与京沪机场重签协议的同时，12月28日三亚国际免税城C区正式开业。公开信息显示，新开业的C区作为全球首个专营高端美妆香水的独栋商业综合体，以高端香化美妆业态为主。总计引进132个香化品牌，加上餐饮等一站式服务配套品牌，C区运营品牌总数达到176个，其中包含多个海南免税市场首次引进的品牌。

线下业务恢复常态、新的经营门店也在不断开业，盈利也超出了不少机构的预期，但就长周期来看，中国中免股价表现并不亮眼。在此次超出市场预期的业绩之后，中国中免能迎来股价的拐点吗？

中国中免曾是机构重仓的股票之一，2020年5月底股价开始快速拉升，仅用了1个月就实现了翻倍。

在快速上涨过程中，基金持仓呈数倍增长。2020年一季度末，82家基金持有中国中免3376万股，占流通股的比重只有1.73%；到了2020年中报，904家基金持有中国中免2.04亿股，占流通股的比重超过了10%。

最高峰是在2020年年底，此时1430家基金持有中国中免2.43亿股，占流通股的比重为12.47%。在此之前的2020年7-11月，中国中免股价徘徊不前，但在12月底启动了第二次快速拉升，股价超过了400元。

从2020年5月底的80元出头到2021年2月的逾400元，大约9个月的时间，中国中免股价上涨了近4倍，公司最高市值突破了8000亿元，“免税茅”的风光一时无两。

8000亿元的市值意味着什么呢？股价启动前，2020年4月中旬，中国中免的市盈率（TTM）只有30倍出头，之后迅速且长期保持在100倍以上，且一度接近200倍。随着股价回落，中国中免的市盈率又回到了股价启动前的水平。

在股价走低之时，基金持有中国中免的数量也在逐级回落。仅一个季度后的2021年一季度末，持股家数从1430家骤降至875家，持股数量回落至2.09亿股。虽然2021年中报时有所反弹，又接近2020年年末的水平，但也只是昙花一现。

2022年的情况与之类似，基金短线变动明显，跨季度不再保持稳定。2023年一季度末，基金持股跌破1亿股至9003万股，三季度持股数量进一步下滑至7846万股，此时仅剩余107家基金公司。

在基金逐级而退中，中国中免股价也顺梯而下。就在业绩快报公布前一天，中国中免股价还创下了75.12元/股的新低纪录，中国中免是从80元/股之上开始快速启动的，如今股价回到了“原点”。

在股价启动前的2020年一季度末，中国中免股东只有63581户，之后三个季度保持在5万户上下。在基金持股达到峰值之后的首个季度即2021年一季度末，中国中免股东人数增加至99429户，较基金持股峰值时的上一季度末增长了约85%。之后中国中免股东人数抑制不住增加的步伐，截至2023年三季度末已经达到29.36万户，较2020年年末增长了约4.5倍。

大部分基金纷纷离去后，中国中免股东逐渐“散户化”。没有机构的抱团，中国中免的估值又回到了起点。当下的业绩“强心剂”能否迎来更多基金的回流呢？