医美赛道强者恒强 新兴领域前景广阔

薛宇

1月5日，爱美客发布2023年度业绩预告，预计全年实现归属净利润18.1亿-19亿元，同比增长43%-50%；扣非净利润17.82亿-18.72亿元，同比增长49%-56%。2023年前三季度，华东医药整体医美板块合计实现营业收入18.74亿元，同比增长36.99%，其中全资子公司英国Sinclair实现销售收入约9.73亿元人民币，同比增长23.27%，国内医美方面全资子公司欣可丽美学实现营业收入8.24亿元，同比增长88.79%。以注射类为主的轻医美仍呈现较强的增长韧性。

值得说明的是，医美行业细分格局发生了一些微妙变化，注射类产品中，玻尿酸竞争日渐激烈，其市场受到中高端产品的挤压，例如再生类产品、重组胶原蛋白等，这类差异化竞争新品增速已经超过玻尿酸产品，新领域值得关注。目前医美上市公司对于肉毒素、光电类产品的布局仍以代理或并购为主，但参照全球医美龙头发展路径，中国企业在这些新兴领域的发展仍有较大空间。

爱美客主要产品包括基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂、面部埋植线产品等。2018-2022年，爱美客营收从3.21亿元增长至19.39亿元，复合增速为56.77%；归母净利润从1.23亿元增长至12.64亿元，复合增长率为79.08%。2020-2022年，华东医药医美业务营收分别为4.49亿元、10.02亿元、19.15亿元，2021-2022年同比增长123.28%、91.11%。

爱美客和华东医药的高速增长源自于产品的差异化竞争优势。爱美客的注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体）是国内目前唯一一款经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白。根据财信证券，其成分除透明质酸钠以外，还包含多种氨基酸、维生素B2和L-肌肽等成分，其中L-肌肽是一种天然抗氧化剂、三种氨基酸均为合成胶原蛋白的原料、维生素B2能够提升组织内辅酶活性，促进配合胶原蛋白再生。相较于传统交联型玻尿酸，嗨体为非交联小分子透明质酸钠复配氨基酸成分，在注射填充中，不易造成扩散、结节等不良反应，也不会存在像普通玻尿酸一样因局部吸水造成肿胀或者出现丁达尔效应，因此逐步成为市场主流产品。通过灵活调整嗨体的规格和含量，其适用范围也从面部扩展到眼部和面部。

再生类制剂濡白天使是爱美客近两年增长最为迅速的产品。2021年6月，爱美客濡白天使获批，是中国首款获Ⅲ类医疗器械认证的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，具备长效性、安全性等多重优势。濡白天使中的左旋乳酸微球能够刺激胶原蛋白再生，实现长效自然填充，相较于玻尿酸交联剂无法完全代谢，濡白天使中的PPLA微球是一种无毒、无刺激性且具备高可塑性的高分子材料，进入人体内能被完全代谢。

濡白天使属于再生针剂，市场目前处于起步阶段。根据弗若斯特沙利文数据，2025年中国医美填充针剂市场终端规模约558亿元，对应再生针剂终端销售额可达112亿元。据财通证券，对比相对更成熟的中国台湾和韩国市场，内地再生类注射剂的合规市场未来有十倍成长空间。

再生类制剂可以认为是升级版玻尿酸，包括童颜针、少女針、婴儿针等，按照成分是否含有玻尿酸可以分为一代和二代产品。二代产品包含玻尿酸及高分子微球，兼顾即时饱满效果和长期填充作用：短期通过玻尿酸有一个即时填充的效果，长期通过微球刺激机体自身胶原蛋白的合成，相较于注射的玻尿酸不会出现移位的情况，效果更自然；而且微球的代谢周期更长，相较于单纯玻尿酸注射，效果维持时间更长。目前国内获批三类医疗器械的再生类制剂仅圣博玛的艾维澜、爱美客的童颜针以及华东医药的少女针三款，竞争格局良好。

华东医药的伊妍仕少女针主要成分为PCL微球、CMC凝胶，兼具即时填充与持续刺激胶原蛋白增生的作用，可以产生自然安全且持久的效果。与同类产品艾维澜和爱美客濡白天使相比，伊妍仕少女针产品无须复配，功效上以填充为主，与艾维澜的肤质改善和濡白天使的塑形效果具有差异化定位。从价格来看，目前已上市的三款再生类注射剂中，长春圣博玛的艾维澜和爱美客的濡白天使定位低端市场，每次注射价格在8000-10000 元左右；华东医药的少女针定位高端市场，终端价格在1.88万元左右，市场定位具有差异化优势。财通证券指出，目前来看，最快上市的二代再生类产品来自四环医药，仍处于动物试验阶段，因此预计在未来3-5年，华东医药的少女针都将独占再生类制剂的中高端市场，有望成为市场首款十亿级别重磅品种。

与此同时，胶原蛋白市场也在快速增长。

锦波生物主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。公司以其研发的重组III型人源化胶原蛋白作为唯一成分，开发了三类医疗器械重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，于2021年6月获国家药品监督管理局批准上市，用于面部皱纹纠正，是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。2021年重组胶原蛋白获批后，锦波生物业绩快速增长，2021-2022年及2023年上半年，锦波生物分别实现营业收入2.33亿元、3.9亿元、3.16亿元，同比分别增长44.75%、67.15%、105.15%，其中2021-2022年重组胶原蛋白产品的收入分别为1.63亿元、3.34亿元，占主营业务收入的比例分别为69.81%、85.60%，占比逐年递增；实现净利润5739万元、1.09亿元、1.09亿元，同比分别增长79.62%、90.24%、181.36%。

主营胶原蛋白医用敷料及功效性护肤品的巨子生物业绩同样增长良好。2019-2022年，巨子生物分别实现营收9.57亿元、11.9亿元、15.52亿元、23.64亿元，年复合增长35.2%，实现归母净利润5.52亿元、8.26亿元、8.28亿元、10.02亿元，年复合增长22%；2023年上半年实现营收16.06亿元，同比增长63%，实现净利润6.67亿元，同比增长52.5%，业绩增长进一步提速。

相比于玻尿酸，胶原蛋白的皮肤修护和抗衰老功效更强，因此近年渗透率增长更快。据安信国际，在医美、护肤品中，市场上除了胶原蛋白还有透明质酸和植物活性成分，透明质酸的主要特征为皮肤润滑和保湿，植物活性成分主要用于缓解过敏和炎症，以及提供抗氧化效用。相比之下，胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化皮肤补充营养方面拥有更多生物学特性，分子量较透明质酸更大，支撑力及刚性更强。

目前，胶原蛋白市场规模仍不及玻尿酸，但增长较为迅速。研报显示，2021年基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模72亿元，是透明质酸市场规模的79%，但渗透率已从2017年的6.3%增至2021年的14.9%，增速高于透明质酸，据弗若斯特沙利文预计，2025年胶原蛋白市场份额将首次超过玻尿酸，成为第一大原料成分，到2027年胶原蛋白渗透率将进一步增至30.5%。另外，2021年基于胶原蛋白的医用敷料市场规模是透明质酸市场规模的六成，2017-2021年复合增速为68.8%，远超透明质酸的57.2%，且胶原蛋白渗透率已从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，据弗若斯特沙利文预计到2027年将进一步增至26.1%。而在肌肤焕活市场，2021年胶原蛋白的市场规模仅为玻尿酸的17%，重组胶原蛋白在该市场仍有较大的增长空间。

而就胶原蛋白整体市场而言，过去市场上主要用的是动物源胶原蛋白，随着重组胶原蛋白成功研发上市，由于其避免了传统动物源胶原蛋白排异反应的问题，将逐步对动物源产品形成替代，2017-2021年，中国重组胶原蛋白增速达63%，远超动物源胶原蛋白增速。据弗若斯特沙利文预测，重组胶原蛋白2027年的市场规模是2021年的10倍；重组胶原蛋白的渗透率已从2017年的15.9%增长至2021年的37.7%，预计2027年渗透率将达到62.3%。据弗若斯特沙利文，2017-2022年，中国胶原蛋白整体的市场规模从97亿元增至397亿元，年复合增速高达33%；预计到2027年，中国胶原蛋白的市场规模将达到1738亿元。按零售额计算，中国重组胶原蛋白产品的市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，年复合增速为63%，预计将在2027年进一步增至1083亿元。

非手术类医疗美容除了上述的注射类项目（玻尿酸等）以外，还包括光电类项目（光子嫩肤等）及其他项目。非手术类项目由于风险相对较低、创伤更小、恢复治愈时间更短、价格更低、复购率更高，增长快于手术类项目。2021年，全球非手术类市场占22.7%，而中国非手术市场规模占比高达51.6%，高于手术类市场增速，据中航证券预测，2030年非手术类市场规模占比达到65.1%。

虽然目前来看，医美类上市公司业绩主要来自于玻尿酸、胶原蛋白等注射类产品，但肉毒素、光电类产品也具有比较广阔的前景。

新氧数据颜究院数据显示，以肉毒素为主的除皱瘦脸消费是2021年下单人数最多的项目，也是全年消费金额第二多的项目。根据弗若斯特沙利文报告，中国肉毒素市场规模由2017年19亿元增至2021年的39億元，2020年市场供给层次丰富后，规模将显著提升，预计2030年达390亿元。

2020年以前，肉毒素市场被艾尔建的保妥适和兰州生物制品研究所的衡力两个品牌垄断。2020年，原产于英国的吉适与韩国的乐提葆正式获批，国内持证肉毒素产品从2个扩展至4个。

2021年2月乐提葆肉毒素正式在中国上市，由四环医药独家代理。由于乐提葆已获得韩国市场认可，市占率达到42%，排名第一，且乐提葆定位中高端，与衡力定位低端、保妥适定位高端形成错位竞争；而在国内市场，过去几年乐提葆水货份额较高，正品上市后可进行快速替代。虽然华熙生物代理的Meditoxin、爱美客代理的Hutox、复星医药代理的RT002等品牌在审批中，但由于肉毒素审批时间长，机构预计至2025年行业没有新进入者，2025年乐提葆预计获得国内超过30%的市场份额。

值得一提的是，不同于其他公司仅为代理的模式，爱美客此前与Huons Global 全资子公司签订A型肉毒素产品在中国的合作协议的基础上，进一步实施了收购。2021年6月，爱美客以8.86亿元收购韩国肉毒素企业Huons Bio的25.4%股权，进一步加深了二者的绑定。

与肉毒素类似，医美光电仪器主要也是从国外引进，目前业绩贡献虽然较小但长期潜力巨大。据上海证券，与注射类及其他轻医美项目相比，2019-2022年光电类轻医美项目GMV占比均为最高，是轻医美项目第一大品类。Medical Insight数据显示，2022年中国医美光电市场规模达356.74亿元。

华东医药通过参股或并购的方式大力布局了光电类医美，包括身体塑形、面部塑形和抗衰老等领域。2019年，华东医药与美国R2 Dermatology公司签署战略合作协议，对R2公司进行股权投资，目前持有该公司34%股份，引入冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0），并获得R2公司研发的医疗器械冷冻祛斑仪器 Glacial Rx（F1）和全身美白仪器Glacial Ai（F2）及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚洲国家或地区的独家分销权益。F0已于2022年3月正式在国内上市，2022年年报显示已与国内超过40家美业机构开展商业化合作；F1正在推进国内注册工作，机构预计于2024年在国内上市；F2仍在研发过程中；其多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial、EnerJet 等皮肤管理仪器多已于海外上市。

2021年2月，华东医药全资子公司Sinclair收购西班牙能量源型医美器械公司High Tech的100%股权。High Tech公司主营非侵入性能量源医美设备，用于冷冻溶脂、激光和射频等领域，包括低温减脂产品Cooltech、Cooltech Define、Crystile以及激光脱毛产品Primelase、Elysion等，另有4款新一代冷冻溶脂及激光能量源设备在研，即Define 2.0、Define 3.0、Primelase Pro、Titania。High Tech目前已是冷冻溶脂行业的细分龙头。2022年2月，华东医药又收购了全球化能量源型医美器械公司Viora的100%股权，产品应用于抗衰老、身体及面部塑形等领域。Viora核心产品V系列已获得美国和欧盟注册认证并于海外上市；国内方面，V20的注册申请于2023年9月获得国家药监局器审中心受理。

医美行业细分格局发生了一些微妙变化，注射类市场受到中高端产品的挤压，中国企业在肉毒素、光电类的发展仍有较大空间。

华东医药的医美布局以并购为主，不过参考全球医美龙头艾尔建的发展历史，其主要也是通过并购及自研发展起来的。2019年，艾尔建医美板块业务收入43亿美元；2020年艾尔建被艾伯维收购，据艾伯维披露，2021年其医美收入52.3亿美元，其中玻尿酸、肉毒素收入分别为15亿美元、22亿美元。艾尔建收入中肉毒素占比最高，而肉毒素业务也是艾尔建于1984年收购的，2002年肉毒素产品保妥适获批用于改善眉间纹。此后，艾尔建相继收购了医诺美公司（美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品）、法国Groupe Cornéal实验室（玻尿酸产品）、Skin Medica（美容皮肤护理业务）、Kybella（溶脂针产品）、Eltiq公司（冷冻溶脂仪器产品线）、Lifecell（皮肤/膜壁修复产品）、Keller（丰胸产品线）、Elastagen（重组人胶原蛋白）、皮肤护理公司Envy Medical、Oliton公司（快速声脉冲设备）等。

近年来，中国医美市场增长迅速，根据弗若斯特沙利文数据，按服务收入计算，中国医疗美容市场规模自2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，年复合增速为17.5%；而全球医疗美容市场自2017年的1258亿美元增至2021年的1417亿美元，年复合增速为3%，中国医美市场高于全球市场增速。随着疫情后经济和消费的恢复，在监管趋严的背景下，医美行业有望迎来新的增长，尤其是中高端注射类产品及设备类产品。

西部证券指出，对于注射类产品，中高端新品增速可观，再生类、重组胶原蛋白和肉毒素领域均涌现差异化竞争新品，同时成熟红海市场玻尿酸受到再生产品挤压，因此国产替代及中高端差异化新品值得关注。对于设备类产品，2023年国产皮秒激光已经实现零获批突破，2024年国产皮秒激光仪有望实现上市装机，另外2024年是射频美容仪器械三监管首年，国内合规市场空间巨大，走差异化优势路线的产品将率先实现突破。

据弗若斯特沙利文预测，中国医疗美容市场预计于2030年达到6382亿元，全球医疗美容市场预计于2030年將达到3602亿美元。2021年至2030年，中国医疗美容市场的增长占全球市场同期增长的三分之一，领跑全球医美市场的高增长。