康泰生物高增长动力何在？

杜鹏

1月10日，康泰生物（300601.SZ）发布2023年业绩预告，公司实现净利润8.5亿元-9.5亿元，同比增长740.5%-815.86%；扣非净利润7亿元-8.3亿元，同比增长483.04%-554.17%。

康泰生物成立于1992年，专注于人用疫苗的研发、生产、销售，2017年2月在深交所创业板上市，成为华南地区首个上市疫苗企业。公司总部位于深圳市，在北京、深圳两地设有五个研发产业基地；公司1月16日收盘价25.11元/股，总市值280亿元。

康泰生物2023年业绩高增长主要受益于2022年低基数。财报显示，公司2022年营业收入为31.57亿元，同比下降13.55%；净利润-1.33亿元，同比下降110.50%；扣非净利润-1.83亿元，同比下降115.35%。

康泰生物2022年业绩亏损的原因在于新冠疫苗销量大幅下滑，计提资产减值所致。

2021年5月，康泰生物自主研发的新冠病毒灭活疫苗（Vero细胞）在国内获批紧急使用。同年10月，康泰生物从阿斯利康（AZ）引进的重组新冠病毒疫苗（Y25腺病毒载体）获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权。受益于此，康泰生物业绩大幅增长。2021年公司营业收入同比增长61.51%至36.52亿元，净利润同比增长86.01%至12.63亿元。其中，海外出口收入达到9.57亿元，占全部营收的26.21%，而2020年海外营收占比仅为0.11%。

不过，成也新冠，败也新冠。2022年二季度开始，国内外新冠疫苗接种环境发生较大变化，新冠疫苗需求量下降较快，康泰生物新冠疫苗销量快速下滑，从而导致2022年营收同比下降13.55%。其中，2022年海外出口营收仅有53.95万元，占总营收的比例为0.02%，重新回落到疫情发生前的2019年水平。与此同时，公司2023年4月24日公告称，2022年度对存在减值迹象的新冠疫苗相关资产计提资产减值准备合计7.99亿元，叠加其他减值资产累计计提减值准备9.36亿元，从而导致2022年亏损。

因此，在2022年新冠因素导致的低基数之下，康泰生物2023年业绩实现大幅增长。

康泰生物2023年业绩高增长还受益于产品销售增长。对此，2023年业绩预告称，公司常规疫苗（不考虑新冠疫苗）总体销售收入较上年同比增长不低于 16%。

根据2023年中报披露，康泰生物目前主要上市销售的常规产品有13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗等。2023年9月15日，公司发布公告，全资子公司民海生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获得国家药品监督管理局签发的《药品注册证书》，用于预防狂犬病。

从批签发情况来看，德邦证券研报称，公司2023年前三季度无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）批签发批次为23 个，同比增加53.3%，吸附无细胞百白破联合疫苗批签发批次为9个，同比增加350%。这两款产品批签发次增加，叠加人二倍体狂苗2023年9月上市后销售放量，共同推动2023年常规疫苗销售额实现16%以上的增长。

康泰生物2023年净利润8.5亿元-9.5亿元，虽然实现高增长，但仍低于券商预期。

西南证券2023年10月2日发布2023年三季报点评，预测公司2023年营业收入和净利润分别为40.57亿元、10.28亿元。东海证券同日研报预测康泰生物2023年营业收入和净利润分别为40.25亿元、10.46亿元。德邦证券2023年10月30日发布的研报预测康泰生物2023年营业收入和净利润分别为39.17亿元、10.13亿元。

即便按照预告上限来看，康泰生物业绩仍然低于上面三家券商预测值，而康泰生物前不久推出了一份激励计划。

2023年12月12日，康泰生物公布2023年股票期權与限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予的股票权益合计3000万份，约占公司股本总额的2.69%。其中，股票期权授予数量为 1000万份，行权价格为25.39元/份；限制性股票授予数量2000万份，授予价格为15.87元/股。

本激励计划授予的激励对象为462人，包括公司公告本计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术骨干等。

本激励计划考核年度为2024-2026年三个会计年度，每个会计年度考核一次。以2023 年净利润为基数，各考核年度净利润相比于2023年增幅分别不低于25%、50%、70%。很显然，2023年作为基准年份，净利润越低越有利于考核年度达成目标值。按照2023年业绩预告下限8.5亿元计算，2024-2026年净利润达标值分别为10.63亿元、12.75亿元、14.45亿元。

这并非康泰生物首次推出激励计划。2017年5月，公司推出限制性股票激励计划，授予限制性股票数量1233万股，占公告时股本总额的3%，授予价格每股13.89元。2019年3月，公司推出股票期权激励计划，授予股票期权数量3500万份，约占公告时股本总额的5.48%，股票期权行权价格为45.09元/股。

康泰生物激励为未来设定了增长目标，那么增长引擎来自哪里呢？在德邦证券看来，新冠疫苗拖累基本出清，公司开始释放利润，后续重点关注13价肺炎和三代狂犬上市后的放量节奏。

13价肺炎疫苗是康泰生物的核心主力产品之一。西南证券2023年10月27日发布的研报称，公司13价肺炎结合疫苗、四联苗以及乙肝疫苗合计收入占比约90%以上。

在13价肺炎疫苗市场，辉瑞的沛儿于2016年11月在国内获批，成为国内首款上市产品。此后，辉瑞垄断了约三年的国内市场。直到2020年1月，沃森生物的同类产品沃安欣获批，打破外资垄断。随后，2021年9月，康泰生物的维民菲宝也获批上市，参与分食市场。

凭借性价比优势，内资企业持续吞噬辉瑞市场份额。根据西南证券统计，2023年辉瑞、沃森生物、康泰生物的13价肺炎疫苗批签发批次分别为64、15、13，内资企业已经全面领先于辉瑞。2023年11月底，网传辉瑞中国13价肺炎疫苗团队将全部裁员，随后该消息得到证实。辉瑞中国未来将不再自主销售，而是改由本土企业科园贸易代理销售。这则消息表明，辉瑞13价肺炎疫苗在国内市场已经没有优势。

目前，国内13价肺炎疫苗市场空间大约90亿元。未来随着辉瑞退出中国市场及国内接种渗透率继续提升，康泰生物13价肺炎疫苗有望受益于此，为整体业绩贡献增量。

在人用二倍体狂苗市场，目前国内仅有康华生物和康泰生物两家产品获批上市。根据东海证券整理，康华生物人用二倍体狂苗产品2020-2022年分别实现营收10亿元、12.65亿元和14.25亿元；相比康华生物，康泰生物产品全程免疫接种时间由28天缩短至21天，具有产品优势。

康泰生物人用二倍体狂苗获批于2023年9月。东海证券按照300元/支单价、每年8000万剂人用狂犬病疫苗销量估算，当康泰生物产品渗透率达到5%，可以贡献12亿元收入。

不过乐观预期背后，也要注意到上述产品仍然存在潜在竞争者。

目前，国内13价肺炎疫苗在研企业共有五家，其中艾美疫苗、康希诺生物、成都安特金生物均处于临床三期。进度最快的艾美疫苗，在2023年12月22日举办的投资者开放日活动中预计13价肺炎结合疫苗以及23价肺炎多糖疫苗于2024年申请注册上市。艾美疫苗还表示，目前产品生产线已经完成生产验证，用于三期临床试验的样品均由该生产线生产，可免去后续桥接试验环节，整个产品的上市进程将大大加快。

国内人用二倍体狂犬疫苗在研管线中，中信建投研报显示，目前达到临床三期的企业有三家，分别为成都所、成大生物和智飞龙科马。其中，进度最快的智飞龙科马已经完成三期临床试验。