市场低估了政策的潜在力度

廖宗魁

年初市场依然较为低迷，各主要指数纷纷创出本轮调整的新低。市场对未来经济恢复的强度依然存有疑虑。市场期待的一些放松政策，比如降准、降息，迟迟没有落地，也加剧了市场的悲观情绪。

后疫情时代的 “伤疤效应”叠加房地产处于下行周期，令经济复苏呈现一波三折的曲折特点，但市场对经济和政策的预期是否过于悲观了呢？房地产市场虽未出现像2023年一季度那样的明显改善，但近期降幅已有所收窄；企业和居民中长期贷款仍偏弱，但政府债券融资在持续增加，社会融资规模增速也有了一定程度的反弹，再加上央行结构性货币政策已经开始逐步发力，新增的国债也将在2024年落地见效，经济回升力度增强只是时间问题。

“兵马未动，粮草先行。” 社会融资规模就像经济中的“粮草”，通常在经济明显回升之前就会提前开始增长。

在过往的经济周期中，市场也非常看重社会融资规模对经济的这种领先性。2019年上半年社融增速从底部提升了1.4个百分点，引发了2019年A股的大幅反弹；2020年3月至10月，社融增速大幅提升了3个百分点，带动A股在疫情后领先全球股市上涨。2023年一季度人民币信贷大幅增长带动社融增速回升约0.6个百分点，上证指数也从2022年10月底2900点左右的底部反弹了约500点，行情一直持续到2023年5月初。

但这一规律在2023年四季度似乎不那么灵验了。根据央行最新公布的数据，2023年12月，新增社融1.94万亿元，同比多增6196亿元，社融存量增速从2023年9月的9%逐步回升到12月的9.5%。近期社融增速是有明显回升的，但同期A股各大指数却在不断走低。难道“粮草”的指示作用不灵了？市场到底在担心什么呢？

首先，2023年四季度的社融增速反弹与一季度有动力上的区别。2023年一季度社融增速的回升主要是受疫情缓和后经济活动的明显回升，带动居民和企业的贷款大幅回升，这反映出经济的内生动力的恢复。而2023年四季度社融增速的反弹主要是由政府债券融资的增加推动。在新增社融规模中，10-12月政府债券融资同比多增了约2.4万亿元，拉动社融增速上升约0.7个百分点，而居民和企业的贷款依然偏弱。多增的政府融资会带动多少经济增长，能否推动居民和企业部门的经济活动明显提升，市场至少存在疑虑。

其次，市场对地产的担忧依然没有解除。2023年一季度商品房销售出现了明显的改善，至少让市场看到了房地产见底回升的希望。而2023年四季度，虽然房贷利率得以下调，各地房地产政策也有所松绑，但销售端的改善非常有限，房地产供给端的流动性问题仍未实质性解决。

在歐美国家，宏观政策的力度是比较显性的，主要体现为以政策利率和央行资产负债表调整为主的货币政策，以及体现为财政赤字变化的财政政策。比如在2020年的全球疫情下，美联储迅速把基准利率降至零，并实施了大规模的量化宽松政策；同时，2020年和2021年美国联邦财政赤字占GDP的比重分别为14.9%、12%，其货币政策与财政政策的宽松力度甚至超过了2008年金融危机时期。

而且欧美的宏观政策具有明显的周期性，存在持续的放松周期和紧缩周期。2020年至2021年美国就处于典型的放松周期，持续近两年；2022年至今则处于紧缩周期，美联储把基准利率从零附近不断提高到5%以上，2022年财政赤字也快速回落至5%的水平，紧缩周期持续也将近两年。

欧美宏观政策力度的显性和周期性特征，使市场相对容易预判其政策，对政策的反应也比较直接，甚至在宽松周期即将到来时就开始提前发动交易。2023年11月以来，全球市场就进入了美联储降息交易阶段提前博弈整个降息周期的力度，美股纷纷大幅反弹并创出历史新高，美债利率则大幅下行。

但中国宏观政策的力度则比较“隐蔽”。长期以来，中国的货币政策在利率调整上是比较温和的，并未出现大开大合，哪怕是在2020年疫情冲击下，政策利率（以MLF利率为例）也仅下调了30BP，2023年也只是下调了20BP。在财政政策上，中央财政预算赤字长期稳定在3%左右，并未根据经济的周期有明显的调整。

如果仅从上述显性的政策看，很难判断中国宏观政策的力度。实际上，中国宏观政策的发力更多依靠多种“隐蔽”的渠道和工具。在政府部门的活动中，地方政府的行为扮演了非常重要的作用，地方政府的加杠杆起到了广义的财政刺激作用。近几年，地方政府债务规模从2019年的21.3万亿元扩张到2022年的35万亿元。

在货币政策上，除了政策利率，还有存款准备金率、结构性货币政策、信贷投放的窗口指导等工具，这些多样性的工具在经济调节中起到非常大的作用。比如，2020年以来，存款准备金率累计下调了2.5个百分点，起到了向金融机构持续释放长期流动性的效果。抵押补充贷款（PSL）自2014年创设后的两年多时间里，发放的规模就将近2.7万亿元，这对支持2016-2017年的棚改起到了关键性作用。

另外，中国的宏观政策并不像欧美那样具有明显的周期性规律。近些年，宏观政策不仅注重逆周期调节，还强调跨周期调节，要同时兼顾短期和长期的目标，这就使中国的宏观政策在力度上显得更加平滑，集中的发力期持续时间更短。

正是由于中国宏观政策力度的“隐蔽”性和时间上缺乏周期性，市场对政策力度和持续性的判断变得尤为困难。像欧美市场那样进行预期“抢跑”，在当下的中国市场似乎不太行得通，因为“抢跑”的错误概率在增加，市场宁可采取后知后觉，不见兔子不撒鹰。可以看到，近期市场对各种政策及一些数据改善的反应是略显呆滞的。

数据来源：Choice

过去三年，A股连续下跌，这也是股市成立以来的首次。悲观情绪持续久了就会成为一种习惯，但事物的发展并不是线性的，宏观政策的发力方式在悄然发生变化，其力度也逐渐体现在社融增速的回升上面，应该用不了多久就能反馈到实体经济的回暖上。

传统的货币政策工具要发挥作用，需要政策传导的路径较为顺畅。在政策利率下调引导实体经济融资成本下降后，需要经济中有一个宽信用的“起搏器”，才能最终转化为实体经济活动的恢复。以往的经济周期中，地方政府加杠杆和房地产的扩张，成为打通宽货币到宽信用通道的主要途径。

但在本轮经济恢复中，房地产和地方政府杠杆都熄火了，而且基于防风险的考虑，政策上也并不希望这两块再过度发挥宽信用的作用，这就导致2023年宏观政策的效果不及预期。

要打通宽货币至宽信用的通道，就必须转变方式，政策上已经做出了这种转变：一方面，用中央财政加杠杆取代地方政府加杠杆，2023年底新增的1万亿元国债，预算赤字率提升到3.8%就是最直接的体现，未来中央财政赤字率仍有可能小幅提升。

另一方面，央行通过一些结构性货币政策工具，让资金直接到达信用端，比如2023年12月新增的3500亿元PSL。

对于中央增加财政赤字进行财政扩张政策，已经是教科书里耳熟能详的方式。但对于新推出的结构性货币政策，市场似乎并未真正读懂其中深意。

是央行的结构性货币政策工具之一。PSL最初创设于2014年4月，目的是向国家开发银行提供長期稳定、成本适当的资金来源以支持棚户区改造。2015年10月，国务院批准中国人民银行将PSL的发放对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行，同时将PSL的用途扩大至发放棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目等特定项目贷款。PSL的运作模式为政策性银行通过质押高等级债券资产、优质信贷资产等质押品的方式向中国人民银行申请贷款。

中信证券认为，PSL具有“类财政+宽货币”的双重属性。一方面，PSL为国民经济重点领域和薄弱环节提供期限较长的大额融资，资金投放具有特定性和长期性的特点，在一定程度上承担财政支出职责，具有“类财政”属性。另一方面，PSL作为央行向特定领域投放的基础货币，具有定向宽松的“宽货币”属性。

PSL可以理解为央行定向投放的基础货币，并通过政策性银行专项贷款的形式流向政府进而传导至企业和居民，最终实现微观主体的信用扩张。2015年至2019年PSL投放支持“棚改”，叠加地产政策放松，期间企业和居民中长期贷款同比增速显著走高。中信证券测算，PSL对于投资具有较好的撬动作用，“十三五”期间PSL对棚改投资的撬动比例约为1：2.7。

PSL 具有“类财政+ 宽货币”的双重属性。PSL对于投资具有较好的撬动作用，“十三五”期间PSL对棚改投资的撬动比例约为1：2.7。本轮PSL 主要投放领域或为“三大工程”建设。

历史上看，PSL主要在两个时期发挥了重要作用。2015年至2019年，PSL推动“棚改货币化”进程，五年间累计投放PSL资金3.65万亿元。2022年9月-11月，三个月累计投放PSL资金6300亿元。从这两个时期看，投放的年均PSL规模在6000亿-7000亿元左右。

2023年12月，央行重启PSL投放，意味着新一轮的PSL集中释放已经开启。中国建设银行金融市场部高级经理郑葵方预计，2024年PSL净投放规模或超万亿元。

这一轮PSL的主要投放方向会是哪些呢？2023年12月召开的中央经济工作会议强调，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。近期，央行行长潘功胜讲话中也多次提及“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。中信证券认为，PSL主要投放领域或为“三大工程”建设。PSL合同期限为1年，但可最多展期至5年，整体期限与中长周期建设工程相匹配。2023年9月PSL利率为2.4%，远低于3-5年（含）以及5年以上中长期贷款利率，能够有效降低“三大工程”的资金成本。

由于“三大工程”的建设并不是短期就能完成，可能持续时间会在5年以上，这意味着本轮PSL的投放会是一个长期持续的过程，其累计的投放规模可能也会是几万亿元的级别，这不仅有利于对冲短期投资的下行，还会对未来中长期的中国经济增长潜力提升起到作用。

此外，其他的结构性货币政策工具也在悄然发力。据经济观察网报道，央行已批复总额1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房。8个试点城市分别是天津、成都、青岛、重庆、福州、长春、郑州和济南。这笔千亿级住房租赁团体购房贷款，年化利率约为3%，期限最长不超过30年。

银河证券认为，住房租赁团体购房贷款有几方面的重要意义：其一，有利于消化房地产库存，盘活存量住房，加速房地产去库存，防范化解房地产风险；其二，支持部分事业单位批量购买存量闲置房屋用作宿舍型保障性租赁住房，可以部分盘活机关团体存款；其三，对于保障性住房租赁建设的支持是央行落实完善住房租赁金融政策体系的重要行动，也是其对于“三大工程”的支持，有助于逆周期稳经济增长；其四，金融支持住房租赁市场发展的政策意图是解决大城市“新市民、青年人等群体住房问题”，有助于促进就业。