红利策略的繁花时代

周汇

“春季躁动”并未到来，高股息行情继续演绎，代表行业如煤炭、公用事业、石化等涨幅居前，导致市场对于高股息的讨论也愈加热烈。

如何才能穿越牛熊周期撷取投资的“繁花”？价值投资大师杰里米J·西格尔（Jeremy J. Siegel）在《投资者的未来》中如是说：“股利是决定投资者收益的关键因素。”

西格尔认为，股利非常重要，是熊市保护器和牛市加速器。以美股为例，在1871年至2003年的132年间，除去通胀因素后，97%的股票收益来自用于股利再投资的股利，仅3%来自资本收益。同时，投资于高股利率公司股票的投资组合比投资于标准普尔500指数的投资组合年回报收益率高出3%，而正是那些低股利率的股票拖了市场的后腿——比平均年收益率低了2%

2024年以来，A股市场对股利“繁花”的重要性也有了更为深刻的理解。数据显示，上证红利指数2024年初至今累计上涨2.50%，同期上证指数下跌3.12%，两者收益率差距5.62个百分点；2023年同样如此，上证红利指数上涨2.67%，收益率超过同期上证指数6.37个百分点，超过同期深证成指16.21个百分点。

从个股角度来看，上证红利指数50只样本股中，有38只股票2023年实现上涨，其中14只股票涨幅超过30%；若统计2021年初至目前的表现，50只样本股中约九成个股实现上涨，其中接近八成个股期间累计涨幅超过20%，9只股票翻倍，表现远超同期大盘。

东吴证券表示，2023年初以来的偏弱行情中，高股息板块表现持续占优；近期，由于市场情绪仍较疲弱、此前所预期的“春季躁动”并未到来，高股息行情继续演绎，代表行业如煤炭、公用事业、石化等涨幅居前，导致市场对于高股息的讨论也愈加热烈。从宏观、交易、政策层面以及借鉴美国市场的经验来看，高股息板块仍有上行空间，具备较高的配置价值。

长江证券认为，高股息策略的绝对收益弹性多来自于强需求下的周期股β机会，但自从2010年以后，经济结构调整，市场以供给侧主导的行情居多，高股息的防御属性即获取相对收益的能力更易发挥。展望2024年，经济维持当下复苏节奏下，高股息中短期的相对收益价值仍在；若后半程复苏节奏加速，高股息内部基本面表现出更为韧性的行业及个股将具备更强的结构性反弹机会。

那么，红利策略已经上涨了这么多，是否需要担心“繁花”凋谢的风险，未来的机会又在哪里呢？

根据华泰证券的测算，从预估仓位、换手率和成交额占比多个角度来看，除钢铁外的红利细分板块拥挤度均处于历史中值以上，其中，石化、公用事业板块仓位、交易均较为拥挤。

对此，国盛证券认为，高市场关注度不一定等于高拥挤，区别就在于是否存在“真实投资”，即存量的持仓占比和增量的成交热度。而当前无论是从低频的持仓占比还是高频测算的持仓占比来看，红利风格的存量持仓并不拥挤。近期红利风格虽快速上涨，但并没有像2023年4月那种放量暴涨，交易拥挤度为-0.55倍标准差，不构成交易拥挤度上的预警。对于未来的机会，国盛证券建议投资者在煤炭、交通运输、非银行金融、轻工制造、建材和机械等行业进行高股息个股投资。

长江证券也认为，当前节点，从资产配置和交易的视角下，红利不算拥挤。从短期交易视角看，高股息资产是震荡行情的避风港，但高股息行业大多集中在周期行业，盈利的波动会影响未来的分红和股息率，因而过去高股息≠未来高股息，从预期股息率出发，优选预期股息率高+低估值的行业，如家纺、综合服务商、服装、油气仓储和销售等。

中金公司的研究显示，从历史经验看，高分红策略在增长下行且没有明确的产业趋势和投资主线下，往往会跑赢基准指数。从资产定价角度理解，当投资回报率与融资成本差距收窄、即相对回报率下降时，高分红策略跑赢整体市场的机会更大。

以日本上世纪90年代以来的经验为例，根据索洛增长模型，增长的长期动力来自人口、资本与技术，这三者相互影响共同作用于增长，进一步决定长期利率和资产走势。从日本过去三十年的经验看，上世纪90年代初期日本地产与股市泡沫的破裂背后隐含了人口周期下滑（总抚养比拐点向上）、高杠杆难以为继（居民部门杠杆率上世纪90年代初筑顶回落）、技术进步放缓（全要素生产率与产能利用率下滑）等多重因素，共同导致长期利率下行和通胀回落。这一时期内高分红策略也成为一条重要的投资主线。

虽然无法在任何市场阶段都跑赢指数，这对于只能提供稳定回报的高分红策略本来就不现实，但拉长时间看，其长期超额回报显著。1990年以来，日本高分红策略全收益累计上涨209.1%，年均复合回报约3.4%，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%，对比1990-2022年日本名义GDP年均复合增长约0.8%，CPI指数年均复合增速0.5%。

分阶段看，中金公司发现日本高分红策略明显跑赢大多集中于经济低迷或外部负面扰动大的阶段，上世纪90年代初期-1998年底，日本经济泡沫破裂，长期利率快速下行；2000年中旬-2003年中旬，受互联网泡沫破裂影响持续低迷；2008年上旬至2009年中旬，全球金融危机冲击；2022年初至今，输入性通胀推动风格向价值型切换，“日特估”概念强化。

相反，在日本经济改善或政策刺激出台时，高股息策略跑输，如1999年初-2000年中亚洲金融危机后日本采取零利率政策叠加强财政刺激；2003年初-2006年中经济景气上行；2013年初至2014年初“安倍经济学”。值得一提的是，除了上述明显跑赢或跑输阶段外，其他时期日本估值高分红策略稳步跑赢是一个“常态”。

华福证券的研究显示，从历史数据来看，无论是美股还是A股，红利策略在长期上都是有效的。美股方面，除了西格尔之外，詹姆斯·奥肖内西（James P.O’Shaughnessy）在《华尔街股市投资经典》一书中也验证了红利策略在美股市场上的有效性，在1927-2009年的83年间，美股中股息率较高的组合在年复合收益率口径上显著高于股息率较低的组。类似地，A股市场上股息率较高组合的长期表现同样由于股息率较低的组合。

数据来源：Wind，财通证券研究所；左中指数标准化（09.12.13 为100）

财通证券的研究显示，2010年以来，红利相关指数（除红利指数外），三分之二以上年份跑赢全A，且七成时间有改进型红利指数能跻身前三。红利相关指数特别是红利低波指数，仅在2015年、2019-2020年这两轮成长牛市相对全A超额为负，即红利低波仅在大盘成长牛市时跑输。综合看，红利低波指数获得长期稳定超额回报，大盘成长获得短期大幅超额回报。

从具体收益率来看，2010年以来，中证红利和红利指数年化收益率为6.3%、4.3%，略低于基金，但波动和回撤好于基金；红利低波、红利成长低波、红利低波100、红利质量年化收益率则分别达到9.1%、12.4%、9.2%、13.2%，不仅高于基金，且低波相关指数的波动率、回撤等也好于基金。

华福证券认为，由于股息率可以拆解为分红率与市盈率之比，因此高股息个股一定具有高分红或低估值（或二者兼具）的特征。从长期来看，低估值因子在A股市场上是有效的，这是红利策略有效的第一个原因。低估值因子的有效性体现为两点：整体来看，低市盈率指数相对于高市盈率指数的超额收益曲线斜向右上；市盈率较低（<30倍）的组合在收益率中位数上显著高于市盈率较高（>30倍）的组合。

红利策略有效的第二个原因来自分子端的高分红，企业的高分红行为离不开充沛稳定的现金流支持。A股上市公司的分红率与经营净现金流量占总资产比值（Cash ROA）之间存在较显著的正相关关系，分红率高的组合Cash ROA也更高。

红利策略有效的第三点原因是企业高分红行为可持续而非独立随机事件。从相关红利指数的编制方法来看，要求标的“过去x年内连续现金分红”是一个基本要求，这类要求存在的目的是对高分红行为进行线性外推，暗含了“高分红行为可持续”这一前提假设。

那么，是否由此可以得出高股息策略是长期有效策略这一结论呢？中银证券认为这一观点有待商榷。首先，宽度不同，可比性则不同，中证红利指数成分股数量仅为100家公司，将其与成分宽度不同的万得全A指数比复合收益，并不合适。其次，统计复合收益起点不同，结果不同。

从相同宽度的深圳100R全收益指数与中证红利全收益指数的历史表现来看，两者阶段性分别占优的特征表现较为明显，两者间的超额收益差值呈现出一定的“均值回归特征”。因此，中银证券认为，从策略角度来看，无论是高股息策略还是成长策略，都更多应被视为阶段性策略，而非长效策略。与策略本身相比，买点则更为重要。

中银证券认为，配置低估值高股息策略的本质为“比较效应”，低估值高股息公司本身价值在宏观经济波动期间不存在大的波动性，吸引關注的核心在于其他资产在增速预期承压阶段配置价值大幅缩水，从而引导资金向反方向配置低估值高股息。

即成长性溢价压缩，迫使投资者转向低估值的背后，一方面来源于风险偏好下行（使得成长股有估值下行压力更大的风险）；另一方面或来源高低估值行业景气（增速差预期）出现收敛，这种景气收敛是熊市或预期偏弱阶段的常见现象。

按照东北证券的研究，从红利指数收益率来看，无论是绝对收益还是相对收益（差值），2023年至今红利指数主要有三段行情（当前处于第三段）：

第一段行情始于2023年4月初，宏观经济数据转弱以及ChatGPT引领的人工智能第一波浪潮降温，此时政策导线和2023年一季度业绩催化的“中特估”概念带动红利指数上涨。5月初，随着“中特估”概念降温，红利股第一段行情结束。整体来看抗跌属性在本轮行情中的贡献率仍较低，政策和业绩仍是主要驱动力。

第二段行情始于2023年8月初，在政策预期回落、经济数据走弱以及巴以冲突升级等因素冲击下，抗跌属性良好的红利指数的优势凸显。2023年10月下旬，伴随美债利率回落、中美经贸关系改善预期发酵、1万亿元国债增加，市场整体开始反弹，红利股相对收益下降。

第三段行情始于2023年11月中旬，中美领导人会晤后未有明显的进一步关系改善动作、经济数据边际回落、政策基调继续强调高质量发展等因素使市场再度乏力，红利股抗跌属性得以凸显。12月最后三个交易日在季末调仓、超跌反弹等因素影响下，上证指数放量大涨2.62%，红利指数小幅回调。但上证指数反弹行情在2024年初并未延续，上证指数大幅回调的背景下红利指数逆势上涨。

东北证券认为，基本面疲软、流动性转松以及风险偏好下降是红利指数占优的共同特征。综合来看红利指数的三段行情（尤其是第二和第三段行情），可以发现基本面数据的疲软（尤其是政策明显发力后基本面数据低于预期）、流动性明显转松预期以及风险偏好下降时红利指数占优的共同特征。反之，当政策明显发力、流动性转紧、风险偏好提升时红利指数偏弱。

从红利指数收益率的结构性变化来看，第一段行情中，石油石化、銀行、交运、纺服行业与红利指数的相关性在高位，而建材、钢铁、煤炭等行业的相关性则明显下滑。从绝对收益角度来看银行、石油石化、煤炭、纺服行业对红利指数收益率贡献较多。

数据来源：Bloomberg，申万宏源研究

数据来源：Wind，华福证券研究所

第二段行情中，从相关性上来看石油石化、银行、纺服行业与红利指数的相关性显著高于其他行业，均在50%以上。相比之下煤炭行业与红利指数的相关性则明显偏低（30%左右）。但从绝对收益率变化来看，红利指数整体在该段行情中仅表现出抗跌属性，其中石油石化、银行和纺服抗跌属性最强。而煤炭行业则实现了最大高达12%左右的涨幅，主要源于2023年8月下旬-10月上旬多起矿难事故对煤炭供给造成冲击，叠加下游钢铁、化工开工率和补库需求带来的用煤需求提升。

第三段行情中，从相关性上来看红利指数各细分行业与红利指数整体股价表现的相关性全部转正，其中石油石化和银行与红利指数的相关性仍是最高，而煤炭和纺服的相关性则有所下降。但从绝对收益率变化来看，煤炭仍是红利指数收益率的主要贡献者，其他行业仅表现出抗跌属性，其中石油石化、银行和纺服的抗跌属性最强。

东北证券表示，综合来看红利指数的三段行情，可以发现红利指数整体走势受石油石化和银行影响较大，表现出良好的抗跌属性；边际变化上受到煤炭行情提振最大，煤炭为红利指数收益率贡献较多。即石油石化和银行构成红利指数的底盘，而煤炭行业构成红利指数的弹性。以2023年年初为原点对煤炭、石油石化+银行和红利指数收益率进行处理，可以发现红利指数与石油石化+银行相关性较高，而煤炭行业则波动较大；以2022年年初为原点对煤炭、石油石化+银行和红利指数收益率进行处理，规律更加明显。

目前，国内A股市场主要的红利指数包括上证红利、中证红利、深证红利指数等，其编制方法各有不同。

其中，中证红利指数是从沪深市场中选取现金股息率高、分红稳定、具有一定规模及流动性的100只上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场高红利上市公司证券的整体表现。指数成份股要求过去三年连续现金分红，且过去三年股利支付率均值以及过去一年股利支付率均大于0且小于1、过去一年内日均总市值排名在前80%、过去一年内日均成交金额排名在前80%。对满足以上条件的股票，按照过去三年的平均税后现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的100 只证券作为指数样本，并采用股息率加权。

值得注意的是，该方案于2022年10月13日修订，并于同年12月12日生效，此次修订一是提高了成份股现金分红的要求，将连续分红条件由两年提高到三年；二是降低了小市值成份股的权重占比，增加小市值股票权重上限，100亿元以下成份股权重不得超过0.5%。

上证红利指数选取在上海证券交易所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的 50 只证券作为指数样本，以反映沪市高股息率证券的整体表现。该指数在上证180指数的样本空间中选股，分红、市值、成交条件与中证红利指数一致，满足条件的股票按过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的50只证券作为指数样本并按股息率加权，单个样本权重不超过10%，100亿元以下总市值的样本权重不超过1%。

中证红利低波100从沪深市场中选取100只流动性好、连续分红、股息率高且波动率低的上市公司证券作为指数样本，采用股息率/波动率加权，以反映沪深市场股息率高且波动率低的上市公司证券的整体表现。

在中证全指样本空间内，指数选择过去三年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于0的股票，并剔除过去一年内日均成交金额排名在后20%的股票；对样本空间内证券，计算过去三年平均股息率和过去一年的波动率；按照过去三年股息率降序排名，挑选排名居前的300只证券作为待选样本；然后按照过去一年波动率升序排名，挑选排名居前的100只证券作为指数样本。可以看到，该指数采用先红利后低波的方式筛选，希望在高股息的股票中进一步找到低波动的股票。

申万宏源证券表示，从以上编制方案中可以看出，由于中国上市公司的分红习惯尚未完全形成，红利指数尚未采用股息增长的形式，主要采用高股息来筛选股票，回看股息率的时间窗口也相对较短，为1-3年不等。

在这样的编制方案下，中国主要红利指数的行业偏离相对较为明显：上证红利指数中煤炭的权重接近25%，金融地产占比接近30%，钢铁权重约10%，传统行业占比明显偏高，这也使得上证红利ETF虽然为红利策略，却也表现出了高弹性、高波动的特征，在这两年的几波周期行情中有出色的表现，受到了投资者的关注。

而中证红利低波100由于加入了低波，周期行业的占比有所降低，银行占比20%，煤炭的占比在10%以下。上证红利和中证红利低波指数过去5年的年化波动率分别为21.1%和15.8%，后者加入低波后体现了更低的波动。而从投资者结构的分化来看，个人对低波动的需求不大，更偏好阶段超额明显的上证红利、中证红利，而机构偏好红利低波以作为防御工具。

红利指数基金产品方面，根据申万宏源证券的统计，截至2023年，国内涉及到红利因子的指数产品共57只，剔除ETF联接后合计规模664亿元，在所有Smart Beta产品中的占比超过80%，其中红利指数增强产品规模115亿元；涉及红利的26只ETF合计规模428亿元，在所有Smart Beta ETF中的占比也达到80%。

根据申万宏源证券的研究，红利ETF产品的规模增长主要从2018年开始，2020-2021年、2023年增长速度最快，目前规模最大的产品为华泰柏瑞上证红利ETF。Wind数据显示，截至1月15日，华泰柏瑞上证红利ETF的最新规模为180.58亿元，2024年以来该基金的收益率为3.10%。

从华泰柏瑞上证红利ETF自2020年以来的表现和份额情况来看，其份额增长最快的阶段主要为2020年年末、2021年年初、2021年年末，这三个阶段都属于上证红利指数大幅跑赢指数后回撤的阶段，体现了差异化的行情下红利策略有阶段性超额收益，投资者关注到这一现象后会呈现出“越跌越买”的特点。而2022年、2023 年上证红利指数相对上证指数都有超额，红利类策略在市场偏弱环境中与美国一样具备出色表现，资金也继续有一定流入。

2021年以来，以中证红利和红利低波指数为代表的红利策略大幅跑赢其他主要股指，与代表主动选股类公募产品整体表现的偏股混合型基金指数相比也有明显的超额收益。在红利策略本轮牛市已持续接近3年的背景下，市场不免对其后市行情的可持续性存疑。华福证券认为，当前红利策略仍具有配置价值，多重利好因素下红利策略有望持续跑赢大盘。

首先，无风险利率有望创历史新低 。从资产比价的角度来看，利率下行周期中股息回报的性价比得到提升，红利策略配置价值逐渐显现。利率下行周期中红利策略持续创造超额收益的典型案例即日本股市，上世纪90年代以来日本长期奉行宽松的货币政策，长端利率基本呈单边下行的走势，日本高股息指数也长期跑赢TOPIX指数。

2021年以来，中国长端利率持续下行，截至2024年1月3日，十年期国债到期收益率为2.55%，较2021年高点下降了约59BP。华福证券认为，未来中国长端利率或仍将下行，不排除创历史新低的可能，对红利策略形成利好支撑。

其次，当前红利策略相对于全A的估值水平仍处于历史低位，具有一定的估值性价比。截至2024年1月3日，中证红利指数市盈率相对万得全A指数市盈率的比值为0.36，处于2010年至今的24%历史分位数水平，位于历史中枢值0.48以下；市净率方面，中证红利相对万得全A指数的比值为0.45，处于2010年至今的22%历史分位数水平，同样低于0.61的历史中枢值。

再次，红利策略仍未得到充分配置。作为一类典型的价值策略，红利策略较大盘指数而言具有低波动、低回撤的特点，天然适合风险偏好较低的资管产品在权益策略端的选择。但从近两年的收益表现来看，当前以养老FOF为代表的部分低风险偏好资管产品，对红利策略的配置仍然不足。

而以中证红利全收益指数为权益资产、中债-新综合财富（总值）指数为债券资产构建虚拟组合，组合的权益资产权重分别设置为30%、40%、50%、60%和70%，可以发现近两年各类型养老FOF产品均未跑赢虚拟组合。

除低波动、低回撤的优势外，红利策略相对于大盘指数的胜率也较高，特别是当持有周期较长时。以养老FOF为例，其业绩比较基准中权益类基准多以沪深300和中证800指数为主。如果持有周期超过1年，中证红利和红利低波指数较沪深300和中证800的胜率基本都高于70%，当持有周期达到3年/5年时，胜率更是接近80%/90%。红利策略长期持有周期下高胜率的特点，与养老FOF以长期稳健增值为目的、鼓励投资人长期持有的产品属性也十分契合。

中金公司也表示，当前中国在人口与杠杆周期上也出现变化，虽然与日本经验在宏观和微观上有很多不同，无法简单照搬，但人口和杠杆大周期下的稳定分红回报却是一个相对确定的方向。

从人口周期看，中国当前面临人口增长放缓、抚养比抬升的局面；杠杆周期，经历了2008年以来非金融企业、2013-2014年地方政府、以及2016-2019年居民部门等多轮加杠杆，除了中央政府杠杆水平依然偏低外，整体广义宏观杠杆也已经偏高；地产周期，人口和杠杆周期进一步导致地产周期也逐渐出现拐点，地产销售和整体地产链对经济的贡献也从2020年高点逐渐回落，难以再作为长期增长的拉动力。这一背景下，技术进步便成为重要的抓手和依靠，这也是经济工作会议着力强调科技创新推动产业创新、尤其是颠覆性技术的原因。不过，技术进步无法一蹴而就，且面临外部逆全球化和制造业回流的挑战，因此在实现升级以对冲人口、杠杆和地产周期前，稳定高分红依然是一个值得关注的投资方向。

东吴证券认为，高股息板块仍有配置价值。首先，从宏观层面看，基本面不确定性较大，高股息防御板塊配置性价比较优。

国内经济方面，一方面经济复苏节奏呈波浪式，PMI数据在2023年四季度出现回踩，M1-M2 剪刀差不断走阔表明实体经济活力不足。另一方面，重磅政策对于市场情绪提振不明显，这是2023年投资者反复博弈政策预期落空后更偏谨慎，需要看到政策效果展现。新一轮PSL 落地后市场反应总体平淡，一是此前已有预期，二是其短期对地产的拉动仍难以体现到数据上进行验证。因此，在经济弱复苏、政策效果短期难兑现的情况下，防御性板块仍有较高的配置价值。

海外宏观方面，美国经济韧性，市场修正降息预期，十年期美债反弹压制市场风险偏好。其次，近期全球自然与地缘风险事件频发，投资者更加谨慎。2024年是全球大选年，窗口期市场观望情绪较浓，避险品种获得资金青睐。海外宏观不确定性加剧压制市场风险偏好，高股息板块成为避险情绪指引下的优选。

其次，交易层面看，红利板块交易结构不拥挤，资金青睐高股息品种。

从交易结构来看，红利板块的交易并不拥挤。红利指数换手率相比万得全A换手率维持在30%-50%区间，相对稳定，成交额占全A比在4%-5%左右，仍有上行空间。从资金主体角度来看，中长期资金更青睐高股息板块。政策指引下，中长期资金入市迎来窗口期。险资为代表的中长期资金吸收大量居民资金后，对低风险、收益稳定的高股息板块的配置要求也不断提升。

再次，政策层面看，证监会发布新的现金分红相关指引，鼓励分红常态化。

相比成熟资本市场，A股市场分红的均衡性、稳定性、及时性和投资者的获得感仍有待提高。中国多层次中国特色资本市场体系的建设进入新发展阶段，提高上市公司分红是重要任务之一。2023年12月15日，现金分红新规发布并实施，年报分红提升值得期待。

红利行情或者说高股息行情从2023年延续至今，红利拥挤度是目前市场热议的话题，也是投资者担忧红利“繁花”面临凋谢的主要原因。

长江证券对此表示，在资产配置和交易视角下，当前红利不算拥挤。

首先，高股息资产具有吸引力的本质逻辑是：宏观环境下的风格选择（择时）、盈利稳健且低波动特征（择行业）、股息吸引力和持续性（择股）。其中，促使红利资产成为市场焦点的宏观驱动力，有国内和海外两个角度，均是中长期配置逻辑，未来或仍将继续。

从国内驱动来看，国内无风险利率中枢下移，“资产荒”使得高股息配置价值凸显。国内正处于降息周期，十年期国债收益率持续回落，“资产荒”驱动资金配置需求，在这种因素驱动下资金通常会追逐收益略高于无风险收益率的资产，在政策效果有待观察的环境下，预计红利资产行情或将延续。

从海外驱动来看，美债利率维持高位，投资者风险偏好向下，类债属性的高股息风格占优。自美联储开启加息周期以来，十年期美债不断向上突破。美债高位，压制资金的风险偏好，全球投资者通常选择缩短投资久期，短期内更加追逐盈利稳定、现金流稳定的资产，高股息标的往往受到关注。在2023年四季度，美债利率曾一度降超100BP，从5%回落破4%，高股息策略阶段性跑输，成长风格占优。但随着降息预期大幅计入相关资产，往后看，美债短期下行的空间逐渐收敛。如果看长一些，海外通胀中枢或难以下降至2019年以前，意味着美债利率也难以降至过去10年的低位，在美债长期中枢抬升的环境下，红利资产或仍将受益。

然后，在中长期视角下看筹码结构，公募基金持仓看，高股息行业当前持仓仍有空间。根据长江证券汇总的股息率较高的几个主要行业2023年三季度的基金持仓情况看，不论是从横向还是纵向视角对比，高股息行业目前公募基金持仓处于历史较低水平，仍有加仓空间。

最后，从短期择时的交易情绪来看，用成交额占比和换手率的指标来进行观察，红利指数当前拥挤度不算高，但高股息行业间有结构分化。长江证券计算了2015年以来中证红利指数的成交额占比和换手率分位数情况，截至2024年1月9日，中证红利指数成交额占比分位低于50%，距历史高位仍有较大空间。同样地，长江证券计算了几个主要高股息行业的成交额占比和换手率情况，交易面维度，当前仅煤炭拥挤度较高，而银行等其他行业尚处于中枢水平。

东北证券表示，当前来看，红利股行情有望延续但指数层面上行空间已有限，更多关注结构性机会。

基本面：仍在弱修复节奏中，12月PMI处于2023年下半年最低值，与6月持平，且低于往年同期水平，反映出当前经济修复基础仍然不稳固；流动性：海外流动性转松趋势确立，降息预期升温；国内在经济修复需求+化债压力+海外降息预期压力+春节季节效应下流动性转紧空间不大；风险偏好：全球局部局势变化对风险偏好造成压制；市场层面：截至2024年1月7日，2023年以来红利指数三轮行情（当前处在第三轮）相对万得全A的超额收益分别为15.20%、8.43%和10.30%，相对万得全A（非金融石油石化）的超额收益分别为17.34%、8.75%和10.48%，本轮红利指数收益率已接近前期中位水平，指数层面继续上行空间已经有限。

考虑到岁末年初为政策、基本面数据的空窗期，红利指数行情结束的触发因素出现概率较小，红利指数短期或仍有小幅上行空间，内部分细分行业和个股的弹性或更大。

结构方面来看，煤炭、银行和石油石化行业均具有“高股息+低估值+有基本面/风险偏好支撑”的特征。

从股息率角度来看，煤炭（7.48%，近12个月股息率，下同）、银行（5.90%）、石油石化（4.62%）股息率明显高于其他行业；从估值角度来看，截至2024年1月5日，煤炭、银行、石油石化的市盈率分位数（2005年以来）分别为19.3%、0.6%和28.0%，市净率分位数（2005年以来）分别为36.8%、0.2%和4.0%。

从基本面角度来看，元旦节后动力煤现货止跌回升，焦煤期货大涨，后续下游补库带动煤价回升；国有行与股份行2023年第三轮存款利率调降已開启，有望缓解净息差压力，银行股估值已在绝对低位，抗跌属性明显；2023年11月底以来美国原油库存再度下行，叠加近期红海、朝韩等地缘风险担忧再起，对原油价格形成支撑。但由于受海外供需和风险因素影响较大，确定性上弱于定价权在国内的煤炭。综合来看，推荐顺序上煤炭>银行>石油石化。

当前，市场对于高分红标的已经充分挖掘，若要进一步挖掘具备较优分红能力和潜在分红意愿的企业，探寻市场的预期洼地，应从哪些方向去寻找线索？东吴证券基于政策、宏观、行业生命周期三大视角，提出了或存在市场预期差的三条线索，来建立“股息率提升潜力”组合。

线索一：政策催化视角下，分红水平具备提升潜力的公司迎来配置机遇。

从政策视角来看，现金分红新规有望推动上市公司提高分红水平，派息比率具备提升潜力的公司已迎来配置窗口期。

2023年12月15日，现金分红新规发布并正式投入实施。在当前市场交易情绪疲弱、“赚钱效应”不佳、增强投资者回报、促进市场平稳健康发展等诉求高涨的背景下，新规对于上市公司分红机制作出了相应的修订，主要集中在强化披露要求、推动提高分红水平、增加分红频次、引导合理分红四个方面。

对于上市公司而言，现金分红新规的实施有助于减少公司冗余资金、提高资产使用效率，引导公司专注主业。对于投资者而言，一方面，披露机制的强化将增加证券投资信息的可得性和透明度；另一方面，新规鼓励上市公司提升分红水平及频次，增强投资者的实际回报和获得感。

政策催化下，上市公司2023年度的整体股息派发水平将有所提升。对于以往分红水平偏低但未来具备较强分红能力的个股，现金分红新规的实施将引发市场对其展开价值重估。这样的个股主要分为两类：其一是此前自由现金流相对充裕但分红较少的公司，新规中明确提出应对财务投资过多但分红占当期归母净利润较低的公司予以重点关注；其二是以往盈利偏弱或自由现金流较少，但在2023 年显著改善的公司。这两类公司的分红水平都有望在新规引导下发生边际改善，迎来配置机遇。

线索二：地方财政视角下，弱区域国企提升分紅比例的逻辑。

当前，地方财政陷入两难境地：一方面，近年房地产市场景气度下行、地方债务风险高企，地方政府原本高度依赖土地收入的财政结构或难以持续，2022年以来，土地收入同比大幅负增，2022年政府基金性收入相较预算有2万亿元缺口；另一方面，当前内需不足问题仍比较凸显，依赖政府宽财政打通消费循环。因此，地方政府需要寻找新的筹资方向，而股权财政就是替代路径之一，“第三本账”的兴起或可一定程度上弥补“第二本账”的式微。若地方国企分红比例提升，则地方政府作为国企的股东，将实质受益。

从地方财政视角出发，现下财政压力较大，以及债务风险高企的省份更有动力通过股权财政拓宽财政收入。与财政经济发达的强区域相比，财政偏弱省份存在更多动力去寻找新的财政收入来降低地产下行压力下土地财政失位带来的影响，因此2023年弱区域地方国企分红水平的提升值得期待。

注：高股息行业（一级行业）包括油气石化、煤炭、公用事业、银行、保险、交通运输。数据来源：Wind，长江证券研究所

数据来源：Wind，长江证券研究所

东吴证券从两个方向进行了筛选，基于债务风险的视角，青海、贵州、吉林、天津等省份负债率较高；基于财政收入同比的视角，山西、广西、陕西、江西、河北等省财政收入同比增速偏低，山西和广西省甚至出现负增长，2023年财政收入承压。综合来看，青海、贵州、山西、广西等地均属2023年财政实力偏弱的区域，有待地方国企加大分红来提振当地政府的国有资本经营收入。

线索三：行业比较视角下，成熟期行业中的个股掘金。

从行业比较的视角来看，在筛选分红水平会有边际改善的个股时，行业所处的生命周期或整体属性是值得考量的重要因素。东吴证券认为，筛选具备分红提升潜力的个股时可从行业角度入手。步入成熟期的行业往往面临产能过剩、扩张受限等局面，其中不乏扩张性资本开支下降但盈利稳定、可能潜在提高分红比例的企业。但并非所有行业都进入了盈利稳定增长的阶段，有的行业可能仍在扩张，有的行业面临挑战、盈利收缩，若纯粹基于自下而上的逻辑选股可能会陷入高股息主题化的陷阱。

因此，从行业比较的角度，东吴证券建议基于定量的标准对于申万宏源二级行业进行筛选：近三年股息率均值高于1.5%；近三年每年ROE均大于0%；近三年经营现金净流入/净利润大于1；近三年资本开支/折旧与摊销处于全部行业的后50%分位。基于上述标准筛选出煤炭、保险、国有银行、电力等行业较好地满足相关条件。

从长期配置视角来看，长江证券表示，国债收益率下行，以险资为代表的长期配置资金或继续流入，在权益配置的偏好方面，险资偏好收益相对稳定的高股息标的，股息率越高的标的权重越大，因此，在未来保险公司权益资产配置比例提升背景下，高股息标的作为险资的长期主战场性价比凸显。展望未来，从长期配置视角，“做时间的朋友”，建议优选高股息+高容量，即股息率排名靠前且日均成交额相对较大的行业，关注动力煤、国有行、炼焦煤、油气开采等。

从交易视角来看，长江证券认为，高股息资产是震荡行情的避风港，但大部分高股息板块仍属周期性行业，过去高股息≠未来高股息。高股息目前主要集中在煤炭、银行、油气石化等强周期行业，在供给端受限的逻辑下，煤炭和石油板块的分红以及盈利面对需求波动更有韧性，但在周期行业还未完全成为稳定行业或再次蜕变为成长股之前，企业的盈利波动和分红意愿均会影响到未来的股息率，即过去高股息≠未来高股息。

因此短期交易视角，优选预期股息率高+低估值的行业，使用（Wind一致预期净利润×过去三年企业的平均分红率）/总市值来计算2024年预期股息率，寻找未来股息率仍能维持或边际提升，且目前估值偏低的细分行业。筛选标准为：过去三年平均股息率>3%；2024年预期股息率>3%；2024年预期股息率相较过去三年平均股息率边际抬升；PB分位数<50%（分位数计算区间为2010年1月1日-2024年1月10日），从长江证券的三级行业来看，建议增加对家纺、交运的综合服务商、服装、油气仓储和销售等行业的关注。