创新效率与知识产权股权融资绩效

姚王信，杜会丽

（安徽大学商学院，安徽合肥 230601）

1 研究背景

知识产权的传统利用方式是商业化，往往需要经过复杂的孵化过程，同时伴随着较高的风险，知识产权转化为资金的路径通常很漫长。Engel 等［1］较早从法律制度层面揭示了能够直接利用知识产权为高技术企业提供融资支持，为知识产权现金流权和所有权的分离奠定了理论基础。2008 年中国发布《国家知识产权战略纲要》，首次提出全面提升知识产权运用能力，随后作为一项资本主义国家难以做到的创举，知识产权质押融资试点政策出台，到2022 年实现专利和商标质押融资额4 868.8 亿元，充分体现了国家制度优势。与此同时，知识产权资本化相关研究也逐渐实现了理论上的体系化［2］。上海证券交易所科创板于2019 年6 月正式开板，为具备相对知识产权优势的科技创新企业实现股权直接融资提供了进一步的便利，当年首次公开募股（IPO）募集资金约824 亿元，2022 年募集资金净额约2 462亿元，增长较快（同比增长21.34%）。然而在理论上，可能受到政策导向的影响，国内关于知识产权资本化的具体研究反而集中于质押等债务方式的间接融资，对以知识产权为基础的股权方式的直接融资的关注反而较少，知识产权股权融资绩效相关的研究成果则更少。本研究利用科创板上市企业的数据，聚焦知识产权股权融资及其绩效，以期能够为考察国家知识产权相关政策及其实施效果提供经验证据。

影响企业知识产权股权融资绩效的因素众多，具体的作用机制也很复杂。笔者及所在团队曾经在理论、文献和政策文本分析以及调查研究的基础上系统整理出93 项知识产权融资的影响因素，在问卷调查的基础上运用因子分析等方法筛选出37 项重要影响因素，并发现产权权属和核心技术是其中最为重要的两项因素［3］，这为通过创新效率考察知识产权股权融资绩效提供了重要的理论证据。注册制下，科创板为更多的科技创新型中小企业充分利用其技术创新优势获得直接投资提供了重要的融资平台，但同时，科创板上市企业或潜在上市企业往往处于成长初期，研发投入大、风险高，面临较为严重的融资约束，其创新效率转化为知识产权股权融资绩效面临较大的不确定性。换言之，创新效率与知识产权股权融资绩效之间的关系机制并不明确，更未得到过经验证据的支持。基于此，本研究先通过理论分析，论证创新效率对知识产权股权融资绩效的影响机理，在此基础上提出相关研究假设，并以2019—2021 年科创板上市公司为研究样本进行检验，为推进科技创新型企业投融资及相关问题的研究提供参考，并为提高创新发展和金融服务实体经济等相关政策的精准性提供经验依据。

2 文献回顾、理论分析与研究假设

2.1 文献回顾

一是股权直接融资和债权间接融资相关研究。企业外部融资方式可分为股权融资和债权融资两种，并各具比较优势。其中，只考虑税收负担等成本因素时，通常认为债务融资更有优势。由于债务越高的企业承担的利息费用越多，债务融资产生的利息费用可在税前支付，具有抵税效应，即债务融资比股权融资更有助于提高企业的利润和价值。这也是优序融资理论的核心观点，即公司的内部融资要优先于外部融资，外部融资中债务融资优先于股权融资。该观点也得到了于津平等［4］的研究在中国企业层面的证据支持。但是，当进一步考虑融资绩效时，企业则更倾向于选择股权融资［5］。该结论同时受一些因素的影响或调节，如：债权人保护程度，对债权人权利保护越强的国家，企业越倾向于通过发行债券来融资［6］；知识产权保护水平，股权融资要求的知识产权保护水平更高［7］。

二是股权融资绩效的其他影响因素。除创新效率和知识产权因素外，企业股权融资绩效的影响因素还有很多，其中重点关注的有3 种。（1）产权性质。由于不同产权性质的企业的创新效率和包括融资绩效在内的企业绩效存在较为明显的差异，因此通常把产权性质视为一种影响因素。例如，有研究发现国有企业在重大资产重组中往往具有更强的包括股权增发在内的配套融资能力，从而主要并购方呈现出更高的并购绩效［8］。（2）融资约束。主要有3 种具体观点。一种观点认为，由于存在信息不对称，企业的外部融资成本较高，导致企业通过提高股权融资绩效难以实现最优资本结构［9］。融资约束会对企业的融资规模构成限制，从而抑制企业发展，使企业因资金链断裂而发生破产的风险增加，最终降低企业的股权融资绩效［10］。另一种观点则认为，融资约束激发了企业创新的积极性，力图通过提高创新效率（甚至是研发操纵等伪装的创新活动）最终实现股权融资或“上市圈钱”的目标［11］。还有一种观点认为，融资约束与企业创新与绩效之间存在倒“U”型的非线性关系，适度的融资约束可以促进企业创新绩效提高，而过高融资约束则会阻碍企业创新绩效的提高［12］。（3）股权集中度。主要有4 种具体观点。第一种是无关论，即股权集中度与企业价值无关［13］，从而也意味着与股权融资绩效无关。第二种是正相关论，即股权集中度与企业价值正相关［14］，这在一定程度上意味着通过提升股权融资绩效来提高股权集中度，最终有利于增加企业价值［15］。第三种是负相关论，即股权集中度与企业价值负相关［16］，这在一定程度上意味着通过提升股权融资绩效来提高股权集中度，最终不利于增加企业价值［17］。第四种是非线性关系论，即股权集中度与企业价值之间存在正“U”型关系等非线性关系［18］。

已有相关研究在融资方式、股权融资绩效及其影响因素等问题上取得了进展，并为笔者进一步研究创新效率与知识产权股权融资绩效及相关具体机制奠定了理论或证据基础。

2.2 理论分析与研究假设

一是创新效率对科创企业的知识产权股权融资绩效的直接作用。总结起来，主要有如下3 种：第一种，是创新效率单独:或与其他因素共同促进科创企业股权融资绩效的提升。随着科创板的开通，科创企业金融与科技的融合程度得到加深，同时提高了创新效率和融资绩效［19］。第二种，是在金融产品创新和融资工具多样化的作用下，科创企业的创新效率对股权融资绩效的提升作用会得到增强。金融创新不仅提高了股权融资的可获得性，通过保障研发投入来提高创新效率，还进一步通过降低股权融资成本来提升股权融资绩效［20］。第三种，是具有稳健性和持续性的创新，有利于提高科创企业在IPO 融资之后的综合绩效，即技术绩效、管理绩效和融资绩效等［21］。无论是在何种具体机制的作用下，创新效率最终都有利于提高科创企业的股权融资绩效。据此，提出假设1：

H1：假定其他条件不变，对于科创板企业而言，创新效率有利于促进知识产权股权融资绩效。

二是产权性质的影响。有研究表明，产权性质对企业融资绩效有显著性影响［22］，且非国有企业的融资绩效比国有企业更明显［23］，因为非国有企业更注重绩效考核，有利于提高企业的综合绩效。进一步有研究表明，管理层持股对创新绩效的影响只存在于非国有企业中［24］。据此，提出假设2：

H2：假定其他条件不变，与国有企业相比，提高非国有企业的创新效率更有利于促进其知识产权股权融资绩效。

三是融资约束的影响。在总结的已有研究的三种观点中，第一种观点受到更为广泛的支持，即融资约束过高会抑制创新效率［25］，进而也会降低股权融资绩效，也就是使科创企业更加难以获得股权融资。此外，较高的融资约束也会导致企业股权融资成本增加［19］，从而降低了企业创新的能力，进而抑制股权融资绩效。据此，提出假设3：

H3：假定其他条件不变，提高融资约束低的企业的创新效率更有利于促进其知识产权股权融资绩效。

四是股权集中度的影响。在总结的已有研究的三种观点中，第三种观点受到较为广泛的支持，即在异质性股权利益冲突的作用下，较高的股权集中度不利于提高包括股权融资绩效在内的企业综合绩效。进一步地，考虑隧道效应和利益趋同效应，以及企业和行业特征，股权集中度越高，企业的融资成本越高，从而最终会抑制科创企业的创新效率和股权融资绩效。据此，提出假设4：

H4：假定其他条件不变，提高股权集中度低的企业的创新效率更有利于促进其知识产权股权融资绩效。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

考虑到知识产权股权融资的特点，笔者选择2019—2021 年间在科创板上市的313 家企业作为研究样本，并对样本进行如下筛选和处理：（1）剔除有关财务数据缺失的上市公司；（2）为降低异常值影响，对连续变量在上下1%分位进行了缩尾处理。所采用的科创板上市公司数据主要来自CSMAR 数据库、国家知识产权局专利事务查询系统和上海证券交易所，数据处理、分析的软件工具是Stata 16.0。

3.2 模型设计与变量定义

一是被解释变量。为股权融资绩效，参考于津平等［4］的做法，采用股权融资比率（SFR），用股本与资本公积之和除以总资产来计算。作为稳健性研究的替代变量，参考孔东民等［26］的做法，选择募集资金总额（size），并使用募集资金总额的自然对数（Ln size）。

二是解释变量。为创新效率，采用研发强度（RD），用研发费用与企业资产的比值来计算。

三是中介变量。为政府补贴，采用唐清泉等［27］研究中的政府补贴比例（SUB），用政府补贴与营业收入的比值来计算。

四是控制变量。主要选择对两者产生影响的公司规模和公司治理相关的变量。为了控制其他因素对股权融资绩效的影响，参考孙洁等［28］的做法，选取以下控制变量：企业成长性（Growth），采用营业收入增长额/上年营业收入总额来衡量；董事会规模（BOD），采用董事会成员数量的自然对数来衡量；董事长兼任（CA），董事长兼任部总经理取值1，不兼任取值0；高管持股比例（ESR），取上市审核通过日高管实际持股比例；企业年龄（AGE），即（计算年份-成立年份+1）的自然对数。另外，控制行业和年度虚拟变量。

各变量及其指标计算等情况参见表1。

3.3 研究模型

为了检验企业创新效率与知识产权股权融资绩效之间的关系，构建基本研究模型即线性回归模型如下：

4 实证结果及分析

4.1 描述性统计

样本期间各变量描述统计结果见表2，企业知识产权股权融资额的差距明显，企业创新水平存在较为明显的差异，反映出科创板上市公司发展水平也存在一定程度的差异，同时企业知识产权股权融资额的差距明显；企业成长性和董事会规模数据标准差较大，说明科创板上市公司之间的发展差距较大，其他控制变量标准差较小，数据稳定性较好。

表2 变量描述性统计

4.2 相关性分析

表3 是样本企业创新效率与知识产权股权融资绩效的相关性分析结果，其中解释变量创新效率与被解释变量知识产权股权融资绩效之间关系显著相关，从符号来看，可以预见创新效率与知识产权股权融资绩效正相关；进一步地，也可预见政府补贴与创新效率、知识产权股权融资绩效显著正相关。

表3 变量相关性分析

4.3 基准回归结果分析

表4 报告了创新效率与知识产权股权融资绩效的基本回归结果。模型（1）在不添加控制变量下，创新效率的系数在1%的水平上显著为正。模型（2）在控制年份、行业变量下，解释变量的系数在1%的水平上显著为正。模型（3）回归过程中对企业层面的变量进行控制，同时还控制了年份与行业这两个虚拟变量。它们回归结果显示解释变量的系数在1%的水平上显著为正。可见，不论是否控制变量，创新效率对知识产权股权融资绩效都具有正向促进作用，这表明创新效率与知识产权股权融资绩效存在着正相关关系，即创新效率能够促进知识产权股权融资绩效，因此假设H1得到了验证。

表4 样本创新效率与知识产权股权融资绩效之间的关系

4.4 异质性分析

一是产权性质的影响。表5 中模型（1）（2）分组检验了国有企业、非国有企业的创新效率对知识产权股权融资绩效的影响，结果显示非国有企业的创新效率对知识产权股权融资绩效的影响显著为正，而国有企业的创新效率对知识产权股权融资绩效的影响则不够显著。即说明，在非国有企业中，创新效率对知识产权股权融资绩效的促进作用更加明显，因此假设H2得到了验证。

表5 样本创新效率与知识产权股权融资绩效的异质性分析

二是融资约束的影响。已有研究中，融资约束的测算主要分为单变量指标和多变量指标。单变量指标衡量融资约束的精确性较低，多变量指标有KZ 指数、WW 指数和SA 指数。其中，SA 指数能克服变量的内生性问题，而且计算方便。因此，选择SA 指数作为融资约束的衡量变量。计算公式为：SA=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.04×AGE，SA 指数的绝对值越大，说明融资约束越高。将高于融资约束平均值的企业记为1，低于融资约束平均值的企业记为0。表5 中模型（3）（4）分组检验了不同融资约束程度下的企业的创新效率对知识产权股权融资绩效的影响，结果显示在融资约束低的企业中，创新效率对知识产权股权融资绩效的影响显著为正；在融资约束高的情况下，创新效率对知识产权股权融资绩效的影响显著，但系数明显小于融资约束低的企业。即创新效率对知识产权股权融资绩效的促进作用在融资约束低的企业中更加明显，因此假设H3得到了验证。

三是股权集中度的影响。采用第一大股东持股比例作为股权集中度测算，将高于股权集中度平均值的企业记为1，低于股权集中度平均值的企业记为0。表5 中模型（5）（6）分组检验了不同股权集中度的企业下创新效率对知识产权股权融资绩效的影响，结果显示在股权集中度低的企业，创新效率对知识产权股权融资绩效的影响显著为正；在股权集中度高的企业，创新效率对知识产权股权融资绩效的影响显著，但系数明显小于股权集中度低的企业。即创新效率对知识产权股权融资绩效的促进作用在股权集中度低的企业中更加明显，因此假设H4得到了验证。

4.5 稳健性检验

为保证研究结论的可靠性和有效性，从以下几个方面进行稳健性检验：

一是替换被解释变量。使用募集资金总额的自然对数作为被解释变量即Ln size，募集资金总额值越高，则企业包括知识产权股权融资在内的融资绩效也就越好。回归结果见表6 列（1）。

表6 稳健性检验结果

二是替换解释变量。采用托宾Q值（TobinQ）作为解释变量进行回归，用市场价值/资产总额表示托宾Q值。用托宾Q值衡量，不仅能够反映创新产出，还能够反映创新产出被市场接受认可的程度。回归结果见表6 列（2）。

三是内生性问题考察。将解释变量滞后1 期，回归结果见表6 列（3）。

四是加入控制变量资产负债率（LEV）。资产负债率对知识产权股权融资绩效具有一定影响，增加控制变量以增强研究结果的说服力。回归结果见表6 列（4）。

五是特殊样本剔除。剔除样本期内未申请专利的企业后，仍有172 家企业623 条数据，回归结果见表6 列（5）。

各项稳健性检验结果与主回归结果总体上保持一致，说明主回归模型的研究结论是稳健的。

5 机制分析：基于政府补贴传导机制检验

作为政府干预企业行为的经济手段，政府的财政补贴在经济转型的过程中发挥着减震阀和稳定剂的作用。进一步地，政府补贴在落实创新驱动发展战略中也发挥着不可或缺的作用，政府补贴有利于企业加大研发投资，进而对企业的创新效率和融资绩效产生一定的影响。但是，学界对于政府补贴的效果的观点不尽一致，多数研究成果认同政府补贴有利于提高包括技术绩效和融资绩效在内的企业绩效的观点，即政府补贴正向影响企业绩效和股权融资率，如滕莉莉等［29］的研究；但是也有一些研究更加重视政府补贴的挤出效应，如杨洋等［30］的研究，进一步地，有研究认为研发支出加计扣除政策具有激励研发投入和产出的双重促进效应，而研发补贴政策则对研发投入产生了明显的挤出效应，同时股权融资效率并没有提高［31］。

在具体机制方面，如汤新华等［32］的研究等部分研究成果表明，政府补贴对非国有企业创新效率和融资绩效的促进作用更加明显；区域市场化水平越低，地方政府为IPO 公司提供的补贴越多，技术绩效和股权融资绩效（用区域位置反映差异）反而越差［33］；政府补贴规模达到一个临界值后，创新效率才会真正提升，即两者之间呈现浅“U”型关系［34］。

综合来看，中小科创企业利用政府补贴可以有效缓解融资约束、保障研发投入和提高研发积极性，而大型科创企业融资渠道较多，政府补贴的引导或激励作用相对较弱。考虑到在科创板上市或争取上市的中小企业具有强烈的政策性特征，笔者倾向于支持政府补贴在创新效率和股权融资绩效之间发挥正面作用的观点，政府补贴越多，企业用于创新投入的资金就越多，有利于提高创新效率并进一步促进知识产权股权融资绩效。于是，可以循着“创新效率—政府补贴—知识产权股权融资绩效”的路径实施检验，即政府补贴是否能够通过缓解科创企业融资压力促进创新效率提高，并进一步调整其股权结构，从而促进股权融资绩效。因此，提出假设5：

H5：政府补贴在创新效率促进知识产权股权融资绩效中发挥中介作用。

知识产权股权融资绩效中介作用的检验参考温忠麟等［35］的三步法：首先，检验创新效率对知识产权股权融资绩效是否具有促进作用；其次，检验创新效率对中介变量政府补贴是否具有促进作用；最后，检验创新效率和政府补贴一起对知识产权股权融资绩效是否具有促进作用。构建模型1 至模型3 分别如式（2）至式（4）：

表7 报告了政府补贴在创新效率和知识产权股权融资绩效之间的中介作用回归结果。其中，列（1）与表4 中的列（3）相同；列（2）中创新效率对政府补贴的回归系数在5%的水平上显著为正，这说明政府补贴可以缓解企业投入研发的资金压力，提高创新投入水平，提高企业的创新效率；列（3）中加入中介因子后，创新效率对知识产权股权融资绩效的回归系数在1%的水平上显著为正，这说明政府补贴在企业创新活动中得到了较为充分的利用，提高了创新成果转化率，进而在资本市场中促进了知识产权股权融资绩效，即说明政府补贴在创新效率与知识产权股权融资绩效的关系中发挥中介作用。因此，假设H5得到验证。

表7 样本创新效率、政府补贴、知识产权股权融资绩效之间的关系

6 研究结论与启示

6.1 研究结论

本研究在文献回顾和理论分析的基础上，考察创新效率对知识产权股权融资绩效的影响机制并提出相关的研究假设，并以中国2019—2021 年科创板上市公司为研究样本进行检验，结果发现：（1）创新效率促进知识产权股权融资绩效；（2）对于非国有企业、融资约束低的企业和股权集中度低的企业，创新效率对知识产权股权融资绩效的促进作用更加明显；（3）政府补贴在创新效率促进知识产权股权融资绩效的关系中发挥中介作用。研究结论揭示了创新效率促进知识产权股权融资绩效的具体机制，并为进一步提升知识产权全面利用能力提供了经验证据。

6.2 政策启示

本研究的实证分析结果表明，作为知识产权成果全面利用的重要方式和一种直接融资方式，知识产权股权融资绩效的影响路径较为复杂。根据以上结论，在加强《国家知识产权战略纲要》（2008 年）政策效果评价的基础上，进一步落实《知识产权强国建设纲要（2021—2035 年）》，加强对知识产权股权融资活动的政策引导、激励和规范，提高知识产权股权融资绩效，具体政策措施建议如下：

首先，抓牢创新效率，从根本上提高知识产权股权融资绩效。就科创板股权直接融资而言，要借助注册制下的市场筛选机制选择创新效率较高的企业进入资本市场获得融资，从而从根本上提高科创板企业的知识产权股权融资绩效。核心措施有：一是要严格落实科创属性要求。从政策方向、行业领域和具体指标3 个层面，确保鼓励实质性创新企业争取股权投资。二是要严格掌握发行条件要求。从持续经营、创新生态稳定性和重大不确定事项等环节贯彻上市企业的知识产权本质要求。三是严格保障信息披露质量。重点落实风险、竞争、重要资产、核心知识产权和持续经营能力相关的信息披露要求。

其次，因企施策，有针对性地提高知识产权股权融资绩效。针对国有企业，要利用其正外部效应，充分发挥其科技创新策源功能。主要是在关键核心技术攻关、创新投入-产出绩效和创新体系效能等处着力，提高创新效率；针对非国有企业，要发挥市场决定创新资源配置的机制，充分调动其创新活力，提高创新效率。

再次，缓解融资约束，有效提高知识产权股权融资绩效。降低科创企业融资约束，最终提高创新效率和知识产权股权融资绩效的政策路径主要有：进一步加强全社会信用体系建设，缓解信息不对称，降低科创企业知识产权股权融资成本；进一步发展多层次资本市场体系，尤其是区域股权市场，增加科创企业凭借知识产权相对优势进入资本市场的机会；打造金融联盟等合作平台，增强科创企业运用金融工具尤其是金融创新工具的能力；完善知识产权股权融资服务体系，通过专业化和高效率的服务保障知识产权股权融资绩效。

然后，引导企业做好股权管理，科学提高知识产权股权融资绩效。降低科创企业股权集中度，最终提高创新效率和知识产权股权融资绩效的政策措施主要有：深化混合所有制改革，通过国企和民企的双向股权变动，科学分散股权；持续优化营商环境，吸引战略投资者，提高科创企业治理能力；完善科创企业股权激励相关政策，并加强引导和监管；开展股东持股平台和股东代表制度等相关制度探索，提高公司治理水平。

最后，运用好财政政策工具，协同提高知识产权股权融资绩效。提高政府补贴效果，最终提高创新效率和知识产权股权融资绩效的政策措施主要有：进一步强化全面预算绩效管理，完善财政支出绩效考核体系，持续检验财政科技投入政策的实施效果并据以调整政府相关补贴政策；扩大财政科技支出规模，加大科技扶持力度，以有效应对科创企业研发投入的门槛效应；加强财政科技投入的监管，预判并及时应对科创企业研发投入的挤出效应；深化财政体制改革，合理调整中央与地方财政科技投入的力度和结构，以有效应对科创企业创新效率规模及效益递增效应；改革财政科技投入的方式，重视运用间接补贴方式，适当向创新成果转移转化、创新生态体系建设和协同创新基地等倾斜，助力实现可持续创新。