机构投资者“分心”对企业绿色创新投入的影响

贾芳 胡林彤 蒋东明

(1.湖北省高校人文社会科学重点研究基地武汉轻工大学食品安全研究中心 湖北武汉 430048；2.武汉轻工大学管理学院 湖北武汉 430023；3.华中科技大学管理学院 湖北武汉 430071)

随着我国生态文明建设的深入推进和人们环保意识的不断提高，企业绿色转型的趋势不可避免。2021年，《关于建立绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》进一步明确了企业在绿色创新中的主体地位。企业通过开展绿色创新可以实现经济效益与生态效益的双赢，这是企业实现绿色转型的关键所在(方先明和那晋领，2020)。

目前，机构投资者现已跃升为上市公司的关键外部股东，凭借在被投资企业持有的股权，机构投资者得以对公司治理和决策制定施加重大影响力。学者围绕机构投资者对公司治理方面的影响展开了丰富研究。但这类研究基本以机构投资者的持股比例来衡量其对公司决策的影响力，但机构持股比例的大小与企业决策可能互为因果。因此，这种度量方式存在较强的内生性，并不能准确反映机构投资者企业决策的影响(李正彪和刘洪颖，2022)；机构投资者研究团队的时间和精力是有限的，对其投资组合中公司的关注也是有限的(Azi等，2017)。当机构投资者投资组合中某些公司股票的市场价值出现剧烈波动时，其会格外注意这些公司，同时降低对组合内其他企业的注意力(Kempf等，2017)。

绿色创新有助于企业全面降低环境成本和运营过程中的环境风险，企业可以创立绿色品牌形象，赢得社会各方的认可与信任，提高企业的绿色竞争力。虽然绿色创新已被认为是有效地让企业实现可持续发展的手段，但管理层可能因厌恶绿色创新失败风险而降低绿色创新投入(刘金科和肖翊阳，2022)。在高质量绿色发展和金融市场发展的背景下，机构投资者对企业注意力的下降，也就是机构投资者的“分心”对企业公司绿色创新投入的影响及其作用机制是值得验证的问题。

本文的主要贡献如下：第一，丰富了机构投资者对企业行为影响的相关文献。本文借鉴Kempf等(2017)关于机构投资者组合注意力分配差异的研究视角，在控制了机构投资者持股比例的前提下，创新考察了机构投资者基于投资组合配置的关注分配差异对公司绿色创新投入的影响，扩展了机构投资者治理效应研究，为监管层引导投资者对投资组合注意力提供了新的研究路径。

第二，扩展了企业绿色创新影响因素的研究。机构投资者持股与企业绿色创新之间可能存在互为因果关系，即机构投资者基于绿色转型与长期价值的理念，可能愿意重仓绿色创新投入活跃的企业。但本文以机构投资者投资组合中其他公司股票价格波动这一外生事件(吴晓晖等，2022)研究投资者“分心”对企业绿色创新投入的影响，能缓解机构投资者影响企业绿色创新投入的内生性问题，又能扩展企业绿色创新的研究。

第三，扩展了机构投资者“分心”的研究。已有文献探究了机构投资者“分心”对企业股票价格同步性(李正彪和刘洪颖，2022)、盈余管理活动(张宗益等，2021)及企业社会责任(Chen，等2020)等方面的影响，但目前尚无研究关注机构投资者“分心”转移对企业绿色创新投入的影响。

1 文献回顾与研究假设

本文关注机构投资者“分心”对企业绿色创新投入的影响。一方面，机构投资者“分心”会降低企业绿色创新投入力度。基于代理理论，机构投资者的“分心”会降低其对企业管理层的监督和和企业决策的干预。 “分心”的机构投资者参与企业治理的积极性会降低，从而降低在董事会上的提案数量和投票频率(Azi等，2017)。因此，机构投资者的“分心”更加诱发管理层的机会主义行为(吴晓晖等，2022)。然而，绿色创新具有回报周期长、风险高的特点，在机构投资者“分心”时， 管理层为了追求短期业绩，会抑制企业绿色创新投入。

另一方面，机构投资者的“分心”可能促进企业绿色创新投入。投资机构的业绩考核很大程度上来自其投资者组合市场价值的回报率。机构投资者在短期业绩的压力下，可能会倾向“投机获利”，与管理层“合谋”，支持管理层进行短期业绩管理，提高企业股票价值(王垒等，2020)。然而，企业的绿色创新投入会降低当期的ROA和ROE，使得股票市场产生负面反应，造成股票价格下跌，减少股东财富(李青原和肖泽华，2020)。机构投资者的“分心”会降低其与管理层的“合谋”，从而缓解机构投资者和管理层对企业绿色创新投入的抑制。

基于以上分析，本文提出以下竞争性假设：

H1：机构投资者“分心”会显著降低企业绿色创新投入；

H2：机构投资者“分心”会显著提高企业绿色创新投入。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取2013—2020年沪深A股上市企业为样本。绿色创新数据来自中国研究数据服务平台，其他主要数据来自CSMAR。分析对样本筛选：(1)剔除金融类；(2)剔除ST类；(3)剔除控制变量等关键指标缺失的。为减少异常值影响，本文对主要连续变量上下1%水平进行Winsorize处理，最后得到16275个样本。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

本文的被解释变量为企业绿色创新投入，将绿色创新投入分为人力资源上的投入和研发费用上的投入，用GreenHR代表研发人员数量和员工总数量的比值；用GreenRD代表绿色创新研发费用和企业全年销售收入的比值。

2.2.2 解释变量

解释变量是机构投资者对上市企业的“分心”程度。本文参考Kempf等(2017)的方法计算“分心”指标。基于行业极端收益率事件，度量企业受机构投资者关注程度的变动，即“分心”程度，该数值越高，机构投资者“分心”的程度越大。具体计算思路：假设一个机构投资者持有两个不同行业企业A和企业B的股票，当A企业所属行业出现极端收益率变动时，机构投资者对A的关注会提高。由于机构投资者的注意力有限，其会减少对B的关注，这时A企业行业的极端波动对B企业是外生的。基于这一思路，本文根据企业各机构投资者的持股组合和行业收益率情况，构建企业所有机构投资者的总“分心”程度。如下所示：

式(1)中：Nt-1为t-1期末企业i包括机构投资者n在内的所有投资者；行业Ind和企业i所处的行业Indi为不同行业；是机构投资者n受行业Ind极端收益率影响而对企业i的“分心”程度，由t-1期末其持有的行业Ind企业股票市值占其股票组合总市值的比重衡量；

此外，mi,n,t-1是机构投资者n对企业i的重要程度，体现为当机构投资者n“分心”时对企业i的影响程度，由t-1期末企业i被机构投资者n持股的比例及机构投资者n持有企业i股票市值占其股票组合总市值的比例共同确定。当t期行业Ind的收益率在左右行业中位列第一或最后一位时，取1；否则，取0。

本文按2017年国民经济行业分类,将样本企业分为21个行业，以年度频率记录行业极端收益率，进而按企业构建机构投资者“分心”指标，即各样本企业的总“分心”程度Yinatti。

2.2.3 控制变量

本文参照刘金科等(2022)、张宗益等(2021)的研究，选取10个可能影响企业绿色创新的指标作为控制变量，分别为公司成立年限(FirmAge)、现金流比率(Cashflow)、资产负债率(lev)、账面市值比(BM)、第一大股东持股比例(Top1)、董事长与总经理两职合一(Dual)、公司规模(Size)、总资产净利润率(ROA)、机构投资者持股比例(Ins)和研发投入(RDratio)，具体变量定义如表1所示。

2.3 模型构建

为了检验H1，本文参考李青原和肖洋华(2020)的研究，构建如下模型：

式(2)中：GreenHRi,t表示i企业t期的人力资源绿色创新投入；GreenRDi,t表示i企业t期的绿色创新研发费用投入；Yinatti，t表示i公司t期的机构投资者“分心”程度；Controls代表表1所示的控制变量；Ind和Year分别代表行业和年度。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2是主要变量的描述性统计结果。其中，绿色创新人力资源投入的均值为0.237，标准差为0.459；绿色创新研发投入的均值为0.141，标准差为0.431。这说明整体上企业对绿色创新的投入呈现出较大的离散程度。机构投资者“分心”(YinAtti)的均值为0.057，说明在资本市场的极端波动下，机构投资者对投资组合中的上市企业普遍存在注意力转移情况。

表2 主要指标描述性统计

3.2 基准模型回归结果

表3报告了实证模型的OLS回归结果。列(1)显示未加入相关控制变量时，机构投资者“分心”(YinAtti)的回归系数显著为负，初步说明机构投资者“分心”会降低企业绿色创新的人力投入和资金投入。进一步加入控制变量和年度行业固定效应后，列(2)中YinAtti的回归系数在1%的水平上显著为负，意味着机构投资者越“分心”，企业绿色创新投入显著下降，支持本文的假设 H1。

表3 机构投资者“分心”与绿色创新投入

4 稳定性检验

4.1 更换模型

企业申请的绿色创新专利数量是本文的被解释变量，其取值范围是大于0的数，该被解释变量的分布左侧存在截尾，所以本文采用Tobit模型重新回归，检验结果如表4的PanelA所示。由此可以看出，更换模型后，结果依旧支持本文的假设H1。

表4 稳定性检验

4.2 解释变量滞后1～2期

本文被解释变量企业绿色创新投入与解释变量机构投资者“分心”可能存在反向因果，即可能存在企业绿色创新投入减弱导致机构投资者“分心”。因此，本文将企业绿色创新滞后1～2期来进一步检验机构投资者“分心”与企业绿色创新的因果关系，具体检验结果如表5所示，滞后1～2期结果依旧支持本文的假设H1。

表5 公司产权属性视角

5 企业产权属性的视角

与非国有企业相比，国有企业的管理者通常由政府直接任命，而不是通过市场化选拔产生的。同时，由于国有企业存在所有者缺位的问题，企业内部监督机制不健全，管理层的代理问题也更为严重。因此，当机构投资者“分心”时，其对国有企业在绿色创新方面的监督会更加松懈和无力，机构投资者有限的关注程度会对国有企业开展绿色创新活动产生更大的负面影响。基于上述分析,可以预期机构投资者“分心”对国有企业的绿色创新投入具有更加显著的负向影响。在表5的列(1)～(3)中，机构“分心”(YinAtti)的系数都在5%的水平上显著为负。列(4)～(6)中，机构“分心”(YinAtti)的系数都在10%的水平上显著为负。此外，列(1)～(3)中机构“分心”(YinAtti)的系数都比列(4)～(6)中机构“分心”(YinAtti)的系数大，机构投资者“分心”对企业绿色创新投入的负面影响在国有企业中更加显著，影响程度更深。

6 结语

综上所述，在机构投资者所持有的投资组合中，个别行业的股票出现了极端、异常的收益波动时，这种行业内的极端收益冲击会吸引机构投资者对该行业的关注，导致其由于认知和注意力有限，不得不缩减对投资组合中其他行业企业的关注程度。这种由于个别行业极端收益冲击而引起的机构投资者关注和精力发生转移的情况，造成了机构投资者对投资组合中部分企业产生“分心”效应。本文从机构投资者的“分心”视角，分析其对企业创新投入的影响，可以克服以机构投资者持股比例衡量其对企业影响力的内生性问题，更好地揭示机构投资者对绿色创新主观态度。本文以2013—2020年A股上市企业为样本，发现机构投资者“分心”会抑制企业绿色创新投入。进一步研究发现，在国有企业中，机构“分心”对企业绿色创新投入影响更加显著。

基于上述研究，本文得出以下的启示与建议：第一，对于监管层而言，应持续优化资本市场的机构投资者结构，吸引具有长期价值理念的机构进入我国资本市场，促进机构价值投资和企业绿色创新的交互发展；第二，对于机构投资者而言，应持续优化自身的投资组合配置,控制单一资产投资规模，避免关注过度集中导致的系统性“分心”风险，防范行业系统性风险导致的共同“分心”，以保持投资判断的理性；第三，对上市企业而言，通过完善企业绿色治理和内控，可以在外部监督不足时发挥内部监督作用，推动企业持续开展高质量的绿色创新，确保企业绿色可持续发展。企业应建立科学的绿色创新项目评估和投资决策流程，防范管理层利用信息优势进行操纵。