跨境并购与高管薪酬——来自上市企业的经验证据

孙乐天，王华春

(浙江财经大学经济学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

进入21世纪以来，我国对外直接投资实现了高速发展。在“一带一路”倡议背景下，我国企业“走出去”步伐加快。跨境并购是对外直接投资的重要形式之一，是中国企业拓展海外市场、寻求重要资源以及获取先进技术等战略资产的重要途径。根据《中国对外直接投资统计公报》数据，2019年中国企业跨境并购总额为342.8亿美元，实施并购项目467起，涉及18个行业，并购分布在全球68个国家(地区)。无论国际形势如何复杂变化，跨境并购都是中国企业提升国际竞争力的重要战略手段。当前，中国企业的跨境并购出现了一些新变化，价值投资、布局全球供应链、攀升全球价值链和优化产品结构成为并购的新动机。并购动机的转变意味着并购必将遇到新的挑战，也必然出现新的机遇。在面临百年未有之大变局时，中国企业如何提升跨境并购质量以及提高跨境并购绩效，不仅事关企业的健康和可持续发展，也事关国家经济建设大局和国际竞争力。本文以中国上市企业跨境并购为“准自然实验”，考察跨境并购的经济影响，以期为新时代高水平对外开放事业健康发展提供参考。

与此同时，中国收入分配差距持续扩大。除了城乡之间收入差距，城镇企业员工薪酬差距的扩大也不容忽视。其中，高管薪酬持续快速上涨是企业员工薪酬差距扩大的一个重要因素。据国泰安数据，自2012年以来，中国上市企业高管薪酬总额、高管薪酬平均值以及排名前三的高管薪酬总额呈逐年增长态势。这种趋势既有合理的部分，也存在着违反社会公平原则的部分，尤其是上市企业高管薪酬的增长并非来自于其个人才能、企业业绩等市场回报，而是来自于寻租等非市场回报。因此，企业高管薪酬水平在一定程度上反映了社会公平状况。与国内投资不同，跨境并购将企业业务扩展到境外，企业高管面对诸如跨境生产、跨文化沟通等挑战，理论上应获得更高的报酬。此外，跨境并购扩大了高管的权力，加大了监管机构对高管的监管难度，诱使高管借此进行寻租活动，为自己谋取更高的薪酬。国内外实证研究都得出了全球化可以提升高管薪酬的结论。Gerakos等(2013)利用英国公司数据，发现在美国交易所上市的英国企业能提升其薪酬[1]。Amewu和Alagidede(2019)研究发现非洲企业跨境并购显著增加了高管薪酬[2]。Keller和Olney(2021)利用美国行业贸易数据，研究认为作为外生出口和对外直接投资冲击的结果，美国上市企业高管薪酬的增加主要来自非市场因素“租金”[3]。苏莉和冼国明(2016)发现中国上市企业跨境并购显著提升高管的待遇[4]。

上述研究为评估跨境并购与企业高管薪酬之间的关系提供了具有一定价值的文献参考，但这些研究提供的实证证据相对有限，研究的方向和深度均有待拓展之处。首先，国外研究大多聚焦欧美发达国家，特别是实证研究依赖美国数据。适用于美国的模型并不一定适用其他国家，特别是最大的发展中国家中国。其次，针对中国样本的研究也只是把检验跨境并购对高管薪酬的影响作为探究全球化对员工收入影响的一个补充，虽然发现了跨境并购对高管薪酬具有增长效应，但缺乏对其作用机制的系统分析。因此，也就无法辨别跨境并购导致的高管薪酬增长是兼具相对合理的市场因素和不合理的非市场因素，还是只具其一。

中国企业跨境并购行为以及高管薪酬特征都具有独特的中国情境。中国企业的跨境并购在制度、企业管理、市场监管等方面与发达国家存在较大差异[5]。作为制度力量，一方面政府使用一系列政策工具支持和促进中国企业的跨境并购活动。另一方面，政府对国有企业和民营企业的不对等支持，造成国有企业的跨境并购在一定程度上受到如“一带一路”倡议下政府政策的驱动[6]，同时也使得一些民营企业在“避税天堂”进行跨境并购以谋求税收优惠以及为跨境投融资提供便利等[7]。企业管理方面，中国跨境并购企业管理层的外语和沟通技能、国际事务经验以及对国际规范和法规的理解均有较大的提升空间[7]。市场监管方面，对于跨境并购，部门的规章远多于法律，权威性和约束效力均存在不足，且内容覆盖面较窄，调整关系对象也主要为国有企业[8]。经过长期渐进式的改革，中国企业的高管收入分配政策已逐渐向市场机制主导过渡。但中国的经济制度背景，决定了国有企业和民营企业的高管薪酬决定仍然具有独特的一面[9]。因此，中国上市企业的跨境并购行为如何影响高管薪酬？其影响机制又如何？这种影响是否存在企业异质性？

基于此，本文首先厘清中国上市企业跨境并购影响高管薪酬的作用渠道，然后使用2012—2019年实施跨境并购的上市企业数据，结合倾向得分匹配法和双重差分法(PSM-DID)，考察跨境并购对高管薪酬的实际影响、作用渠道与差异化特征。研究发现：跨境并购显著提升了中国上市企业高管薪酬，且在并购后第3年仍然发挥作用；跨境并购对高管薪酬的影响兼具相对合理的市场渠道和不合理的非市场渠道，市场渠道表现为跨境并购能让有海外经历的高管获取更高的薪酬，非市场渠道包括跨境并购使得权力更大的高管拥有更高的薪酬以及跨境并购增加了高管的超额薪酬；此外，异质性分析表明，跨境并购的高管薪酬效应因企业所有制和企业所在地区的不同而存在差异。

与现有研究相比，本文的边际贡献主要体现在：一是深化了中国企业跨境并购的研究。本文将跨境并购的经济效应拓展至企业高管层面，揭示了企业跨境并购对高管薪酬的作用渠道，有助于从新的视角理解中国企业的跨境并购。二是丰富了高管薪酬水平前因的研究文献。国内外关于高管薪酬水平前因的研究已经形成了较为成熟的文献体系，但也忽视了经济全球化带来的影响。本文以跨境并购这一对外直接投资最重要的形式进行研究，可能为理解和改革中国企业治理结构提供一些有益的启发。三是基于中国独特情境的实证研究结论可能为政府部门制定跨境并购和高管薪酬的监管政策提供一定的经验证据。

二、理论分析与研究假说

从上市企业高管薪酬的增长原因来看，高管因其管理才能而获得更高的薪酬为市场回报，若高管因其寻租等行为获得更高薪酬则为非市场回报。因此，理论上跨境并购影响上市企业高管薪酬的作用机制分为市场渠道和非市场渠道。区分市场回报和非市场回报至关重要，如果高管薪酬因寻租等行为而增加，则会导致高管和普通员工收入的两极分化从而损害社会公平，破坏社会凝聚力。

Keller和Olney(2021)指出，企业业务扩展到境外涉及应对向国外市场销售的物流问题，处理建立跨境生产阶段的复杂性以及克服在境外的谈判和合同问题。因此，高管需要成功驾驭这些难题从而得到奖励[3]。这是跨境并购等经济全球化活动的客观规律，不仅适用于欧美发达国家，也适用于中国。

跨境并购可能改变了企业高管的工作性质，从而改变了高管人才的市场回报。跨境并购可能会影响工作的复杂性、竞争环境或公司的组织结构等，从而会相应地提高更有才华的高管的薪酬。除了企业规模之外，跨境并购可能改变一些不太明显、较难观测但十分重要的工作特征。Rajan和Wulf(2006)、Caliendo等(2015)分别使用美国和法国的数据，均发现企业的组织结构在发生变化，主要表现为企业层级变得更加扁平[10][11]。Marin和Verdier(2012)认为国际贸易会导致人才竞争加剧[12]。因此，不管是工作的复杂性还是竞争环境以及企业的组织结构发生变化，虽然这些变化并非由高管的行为所驱动，但可能会提高更有才能高管的薪酬。

企业高管的才能具有差异性，就跨境并购而言，较容易体现高管才能的两方面是高管的学历水平和海外经历[3]。高阶梯队理论认为，企业管理者的认知结构和价值观会影响企业的决策。一般来说，学历水平越高，高管把握客观事物的特征及其变化规律的能力更强[13]。因此高管学历也是高管薪酬的重要影响因素。具有较高学历的高管有更广阔的视野且更容易接受创新[14]。但是，高管学历所代表的这种普遍意义上的能力能否成功应对跨境并购后更复杂的工作环境和竞争环境。较少文献深入剖析高管教育背景对经济全球化背景下企业绩效的影响。但有学者认为CEO学历并不能显著影响一些企业战略的选择和结果[15]。还有学者认为学校层次和专业背景也会影响企业绩效[16]。因此，本文认为跨境并购后具有更高学历的高管并不一定能获得比其他高管更高的薪酬。

海外经历也是高管的一种重要特征。一方面，海外经历或在理论上或实践上能够提升高管的企业管理能力。高管可以将这些能力转换为企业绩效的提升[17]。另一方面，海外经历能够让高管拥有更广阔的人际网络，进而转化为信息和资本优势，从而提高企业竞争力[18]。此外，海外经历意味着高管相对较长时间生活在国外，可能会导致其行为模式与其他高管有较大差异，进而影响企业业绩等[19]。因此，具有海外经历的高管在劳动力市场的议价能力高于其他高管。企业的国际化能放大高管海外经历的作用，使得具有海外经历的高管获得更高的薪酬[20]。中国企业跨境并购起步较晚，缺乏相应经验。中国跨境并购企业高管的国际化技能严重不足。因此，中国上市企业中具有海外经历的高管能要求更高的薪酬。在中国情境下，柳光强和孔高文(2018)发现高管的海外经历能够显著提升薪酬差距[21]。本文认为，跨境并购中高管海外经历能够发挥作用。

因此基于以上分析，本文提出如下研究假说：

H1：跨境并购显著提升中国上市企业的高管薪酬。

H2：市场渠道方面，跨境并购使得具有海外经历的高管获得比其他高管更高的薪酬。

此外，跨境并购可以通过非市场渠道增加高管薪酬。高管有权影响自己的薪酬，他们利用这种权力来获取租金[22]。虽然高管提议的薪酬方案会造成愤怒成本，但是愤怒成本可以被人为降低，特别是当董事会相对CEO而言处于相对弱势时。如果可以“掩饰”或者“伪装”，使租金不那么明显被察觉，则大量获取租金不会对高管造成实质性伤害。因此，管理权力更大的高管更能够将租金的获得伪装成最佳合同的薪酬结构。

跨境并购过程中以及并购成功后很多业务均在境外进行，跨境并购势必增加股东以及监管机构对高管监管的难度，导致高管增加寻租行为[3]。跨境并购因产权交易和控制权的转换而涉及不同国家的经济体制、法律制度以及政治关系，更复杂的信息不对称等问题会导致企业高管借助并购为自身谋取私利，同时对跨境并购后企业高管的监管也更加困难。此外，整体上中国跨境并购政策法规政出多门，权威性和约束效力均存在不足[8]。从内容上看，这些政策法规覆盖面较窄，多涉及外汇管理和税收管理等；从调整关系对象看，也主要为国有企业。本文认为，一方面管理权力更大的高管可以通过跨境并购攫取比其他高管更多的薪酬。另一方面，所有高管都有可能凭借管理权力利用跨境并购监管的漏洞想方设法增加薪酬，上市企业高管超额薪酬主要是高管权力的体现，跨境并购对高管薪酬的提升作用也体现在超额薪酬。

因此，本文提出如下研究假说：

H3a：非市场渠道方面，跨境并购使得具有更高权力的高管攫取比其他高管更多的薪酬。

H3b：跨境并购使得高管获得超额薪酬。

从整体上看，若跨境并购显著提升了高管薪酬，那么自然的问题就是，这种效应是否会因为企业所有制和企业所处地区的差异而存在显著差异？对这一问题的研究有利于进一步理解跨境并购的作用渠道。从所有制特点来看，国有企业的运营管理和高管薪酬政策都会受到较大的政府约束。结果就是，一方面具有海外经历的高管决策灵活性大为降低，充分发挥才能的空间相对较小；另一方面由于高管对薪酬制度的影响力较小，具有海外经历的高管即使帮助企业显著提升了并购后的绩效也难以取得薪酬的大幅提升。因此，本文认为跨境并购影响国有企业高管薪酬的市场渠道难以发挥作用。另外，国有企业高管的选派、委任和晋升机制可能会造成薪酬激励弱化，国有企业经理人都是由政府任命，也就是说国有企业高管具有“政治人”和“经济人”的双重身份[9]。若晋升需求高于薪酬需求，国企高管可能并没有强烈的兴趣追逐更高的薪酬；当然寻租的动机也可能相对较弱，因为畏惧寻租给晋升带来风险。因此，相对于国有企业，跨境并购更能有效提升非国企高管的薪酬。从企业所在地区来看，由于区域发展不平衡不充分问题依然比较突出，西部地区经济发展相对滞后、市场化进程相对缓慢，人才引进和管理问题较为突出[23]。这些都会阻碍市场渠道发挥跨境并购提升高管薪酬的作用。因此，相对于西部地区，跨境并购更能有效提升东部地区和中部地区上市企业高管的薪酬。

H4a：就所有制而言，跨境并购显著提升非国有企业的高管薪酬。

H4b：就地区而言，跨境并购显著提升东部地区和中部地区企业的高管薪酬。

三、研究设计

(一)模型设定

本文研究的是跨境并购与上市企业高管薪酬之间的因果关系，但根据已有的与跨境并购相关的文献，进行跨境并购活动的企业并非随机，如果直接采用最小二乘法(OLS)回归很可能导致估计结果产生偏差。因此，在模型设定时，必须考虑样本选择偏差问题。本文将跨境并购视为“准自然实验”，使用倾向得分匹配(PSM)结合双重差分(DID)法考察跨境并购对高管薪酬的影响。

首先，本文根据现有文献，选择合适的特征变量，建立Logit模型估计企业进行跨境并购的概率，进而为每一个样本期内进行跨境并购的企业匹配跨境并购概率最接近但实际上并未进行跨境并购的企业。通过Logit回归，可将总体样本分为进行跨境并购的企业即处理组和为未进行跨境并购的企业即控制组。具体的Logit模型设定如下：

p=Prob(treat=1) =φ(Z)

(1)

上式中，treat是一个二元虚拟变量，若企业在样本期内进行了跨境并购，treat取值为1，否则取值为0。p表示企业进行跨境并购的概率。Z是用于匹配的企业特征变量，包括企业规模(size)、资产收益率(roa)、资产负债率(lev)、销售收入增长率(growth)、第一大股东持股比例(top1)、账面市值比(mtb)、是否两职合一(same)，此外为避免出现高管薪酬的系统性偏差，本文还加入滞后一期的高管薪酬(lsalary)。然后，建立双重差分倾向得分匹配(PSM-DID)模型对样本进行估计：

salaryit=α0+α1treatit×yearit+α2Xit+μi+γt+δj+εit

(2)

其中，被解释变量salary代表上市企业高管薪酬，treat×year表示上市企业是否进行跨境并购；X表示控制变量；μi、γt、δj分别表示企业固定效应、年份固定效应和行业固定效应；εit为随机误差项。α1是本文关注的核心，若α1>0，意味着跨境并购增加了上市企业的高管薪酬；反之则意味着跨境并购降低了高管薪酬。

(二)变量选择

1.被解释变量。高管薪酬包括现金薪酬和股权激励两部分。然而我国上市企业股权激励实施较晚，且高管持股比例低、零持股是普遍现象。因此参考方军雄(2011)[24]等学者的做法，本文选取上市企业董事、监事及高级管理人员平均薪酬的自然对数(salary)作为高管薪酬的衡量指标。

2.核心解释变量。双重差分模型的核心解释变量为treat×year，是处理组虚拟变量(treat)与时间虚拟变量(year)的交乘项。

3.控制变量。参考有关高管薪酬影响因素的文献，本文选取的控制变量为除滞后一期的高管薪酬之外的所有特征变量。企业规模(size)选取企业员工总数的自然对数；资产收益率(roa)选取净利润与总资产余额之比；资产负债率(lev)选取负债总计与资产总计之比；销售收入增长率(growth)选取营业收入增长率；第一大股东持股比例(top1)选取第一大股东的持股数与总股数之比；账面市值比(mtb)选取资产总计与市值之比；是否两职合一(same)选取董事长与总经理是否为同一人。此外，本文还控制了年份固定效应和行业固定效应。

(三)数据说明

本文的数据主要来源于BvD Zephyr企业跨国并购数据库以及国泰安(CSMAR)和万得(Wind)数据库。本文首先在BvD Zephyr数据库中筛选出2012—2019年并购对象为境外企业的中国企业样本，然后保留并购状态为“完成”的样本。若一个企业在某年首次进行跨境并购，则该企业当年及以后的每一年都看作是跨境并购企业。再将已清洗的BvD Zephyr数据与中国上市企业数据进行匹配。企业财务数据的时间跨度为2010—2019年。为构造用于实证的面板数据，本文对样本企业进行筛选：剔除PT、ST等企业；剔除金融类企业；剔除主要变量缺失较多的企业；为消除极端值的影响，对主要连续型变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。

四、实证检验与分析

(一)描述性统计

表1报告了本文样本总体(即未匹配时)数据的描述性统计结果。表中结果与现有文献中各变量的描述性统计相比较基本一致，说明本文数据质量较好。

表1 主要变量描述性统计

(二)倾向得分匹配结果

本文在进行双重差分(DID)分析之前，使用半径匹配法将处理组与控制组进行匹配，半径设置为0.0001。本文进行了匹配平衡性检验，匹配平衡性检验结果表明，匹配后各特征变量的标准偏差均小于10%，且t检验的结果无法拒绝处理组和控制组之间无显著差异的原假设，说明匹配结果较好平衡了处理组与控制组数据(1)因篇幅限制，匹配平衡性检验结果未列示，作者备索。。因此，倾向得分匹配满足了平衡性假设，为下文利用DID进行回归分析奠定了基础，更有利于得出跨境并购的真实效应。

(三)基准回归

表2汇报了中国上市企业跨境并购影响高管薪酬的双重差分估计结果，被解释变量为上市企业高管平均薪酬的自然对数(salary)。第(1)列和第(2)列是控制了年份和行业固定效应的OLS回归结果，treat×year的系数均为正，通过了1%的显著性水平检验。第(3)列和第(4)列是加入企业固定效应的面板数据回归结果，同样控制了年份和行业固定效应，treat×year的系数虽然有所下降，但仍然在1%的水平上显著为正。上述回归结果验证了本文的H1：跨境并购显著提升中国上市企业的高管薪酬，即跨境并购对高管薪酬的“净效应”为正。

表2 基准回归

(四)动态效应检验

企业的跨国经营具有极大的复杂性，企业的众多跨境生产经营活动会滞后于跨境并购。一方面，企业进行跨境并购后内外部环境发生变化，企业需要一定时间作出新的经营决策，这意味着跨境并购对高管薪酬的作用是一个长期过程；另一方面，高管薪酬契约的改变并非一蹴而就，跨境并购带来的薪酬增加效应也就存在滞后性。因此，本文接下来将考察跨境并购影响上市企业高管薪酬可能存在的滞后效应以及延续效应。借鉴祝树金和汤超(2020)的做法[25]，本文引入8个时间虚拟变量year-4、year-3、year-2、year0、year1、year2、year3和year4，分别表示跨境并购前4年、前3年、前2年、当年、后1年、后2年、后3年和后4年。本文以跨境并购前1年作为基准期，因此模型中没有year-1变量。将处理组虚拟变量(treat)分别与上述每个时间虚拟变量相乘，再使用双向固定效应模型加以估计。回归结果表明，无论是未加入控制变量还是加入企业所有控制变量，treat×year-4、treat×year-3和treat×year-2的系数均未通过10%的显著性水平检验，说明上市企业在跨境并购前，处理组企业与控制组企业在高管薪酬上的变动趋势没有显著差异；而treat×year0、treat×year1、treat×year2和treat×year3的系数均至少通过10%的显著性水平检验，说明跨境并购对高管薪酬的提升效应在并购当年就显现出效果，且会延续到并购后第3年(2)因篇幅限制，动态效应检验结果未列示，作者备索。。从跨境并购的系数来看，有一定幅度的波动，说明跨境并购对高管薪酬的影响具有复杂性。

(五)稳健性检验

为了确保实证结果可靠，保证研究结论不因变量选择、匹配方法等的改变而改变，本文在基准回归的基础上进行了一系列稳健性检验。

1.替换被解释变量。在基准回归中，本文使用上市企业高管平均薪酬的自然对数(salary)作为被解释变量；为保险起见，本文借鉴Keller和Olney(2021)的思路[3]，使用各高管薪酬总额的自然对数(totalsa)作为替代变量。各高管薪酬总额这一指标来自国泰安数据库中的董监高个人特征文件，该表还包括各高管的年龄(age)、学历(degree)、海外经历(oversea)以及是否为CEO或总经理(position)等信息。替换被解释变量后的结果如表3第(1)列所示。高管个人层面的控制变量中，学历(degree)为虚拟变量，若为博士取1，否则取0；海外经历(oversea)同样为虚拟变量，若在海外任职或海外求学取1，否则取0。第(1)列的核心解释变量treat×year系数在10%的水平下显著为正，证明了企业跨境并购能够提升各高管的薪酬。这说明本文基本结论不受被解释变量选择方式的影响，具有一定稳健性。

表3 稳健性检验

2.更改得分倾向匹配方法。本文使用K近邻匹配法和核匹配法进行再检验，具体见表3第(2)列至第(4)列，第(2)列和第(3)列分别采用1∶1以及1∶3的比例进行匹配，第(4)列采用核匹配。实证结果表明，使用K近邻匹配法后，treat×year系数仍显著为正，与基准回归结果一致，系数也十分接近。核匹配法根据倾向得分为所有对照组赋予权重，本文借鉴蒋冠宏(2021)的做法[26]，取与处理组最接近的前10%的对照组进行检验。第(4)列treat×year系数在5%的水平下显著为正。更改得分倾向匹配方法的检验结果表明跨境并购对我国上市企业高管薪酬具有显著的促进效应，进一步增强了实证结果的稳健性。

3.内生性检验。一个很自然的问题是，具有较高薪酬的高管是否更有动力和能力推动所在企业进行跨境并购这一行为。本文首先采用系统GMM法缓解内生性问题，结果如表3第(5)列所示。treat×year系数仍然在1%的水平下显著为正，二阶自相关检验P值为0.736，过度识别检验P值为0.133。本文还借鉴陈爱贞和张鹏飞(2019)的做法[27]，使用格兰杰因果检验排除逆向因果关系，结果显示高管薪酬在滞后2、4期的检验中均接受不是影响跨境并购的因素(3)因篇幅限制，格兰杰因果检验结果未列示，作者备索。。这一部分的检验结果证明本文的计量模型有效缓解了内生性问题，核心结论是成立的。

4.安慰剂检验。尽管前文识别中加入了企业固定效应，但企业层面随时间变化的不可观测的特征仍然可能对估计结果产生影响。对此，本文借鉴周学仁和张越(2021)等学者的做法进行安慰剂检验[28]。具体地，本文随机产生一个上市企业，并随机赋予并购年份，进而使用虚构的样本估计出一个系数。我们将该过程重复1000次，从而产生1000个系数。理论上，这1000个系数大多应接近于0，即虚构的样本不应存在跨境并购的高管薪酬增加效应。安慰剂检验结果显示，模拟1000次得出的系数分布在0附近且服从正态分布，符合安慰剂检验的预期。

五、影响渠道检验

本文前一部分的实证研究已经证实企业跨境并购显著提升高管薪酬，但跨境并购提升高管薪酬具体作用渠道还需要进一步分析探讨。正如本文第二部分理论分析，市场渠道方面，跨境并购使得具有海外经历的高管获得比其他高管更高的薪酬；非市场渠道方面，跨境并购使得具有更大管理权力的高管攫取比其他高管更多的薪酬，且跨境并购使高管获得超额薪酬。

(一)对市场渠道的检验

为验证市场渠道的机制，本文在模型(2)的基础上分别加上交乘项treat×year×degree以及treat×year×oversea进行检验。其中企业控制变量与基准回归一致，高管控制变量与稳健性检验中的回归一致。具体结果如表4所示。第(1)列和第(2)列中因变量是各高管的薪酬总额，treat×year×degree系数为负，未能通过显著性检验，说明跨境并购并没有使拥有博士学位的高管获得更高的薪酬；treat×year×oversea的系数在10%的水平上显著为正，说明跨境并购使有海外经历的高管获得更高的薪酬。以上结果表明，对于中国上市企业，跨境并购增加高管薪酬的市场渠道中只有高管海外经历发挥了作用。因此，H2得到验证。

表4 市场渠道检验结果

(二)对非市场渠道的检验

在发现跨境并购影响高管薪酬的市场渠道后，我们转向非市场渠道。CEO和总经理是企业最高决策者，拥有的管理权力也最大。因此，我们使用是否为CEO或总经理(position)这一虚拟变量作为管理权力的衡量指标，将其与treat×year交乘，建立模型以检验跨境并购是否使管理权力更大的高管获得更高的薪酬。本文还借鉴方军雄(2012)的方法[29]，估计高管的超额薪酬来衡量非市场因素在高管薪酬中的作用。检验结果如表5所示。第(1)列的因变量为各高管的薪酬总额，treat×year×position的系数在10%的水平上显著为正，表明管理权力更大的高管在跨境并购中获得了更高的薪酬。第(2)列和第(3)列为检验超额薪酬的结果，因变量分别为高管平均超额薪酬(exsalary)和各高管的超额薪酬(extotalsa)。第(2)列treat×year的系数为正且通过了1%的显著性水平检验，第(3)列treat×year的系数也在1%的水平上显著为正，这说明企业跨境并购的确显著增加了高管的超额薪酬。因此，H3也得到验证。

表5 非市场渠道的检验结果

六、异质性检验

尽管本文已经论证了跨境并购影响上市企业高管薪酬的有效性，但是不同类型的企业以及所处不同地区环境的企业对跨境并购的响应可能存在差异性。因此，为验证H4，本文分别从企业所有制和企业所处地区(东部、中部和西部，根据国家统计局划分方法)两方面考察跨境并购影响上市企业高管薪酬的异质性。表6的第(1)列和第(2)列汇报了国有上市企业和非国有上市企业子样本的估计值。结果显示，第(1)列treat×year系数为正，但并不显著，说明跨境并购没有显著提升国有企业高管薪酬。第(2)列treat×year系数显著为正，说明跨境并购显著提升非国企高管薪酬。本文还检验了检验跨境并购对不同地区的上市企业高管薪酬是否存在不同的影响，结果如表6第(3)列至第(5)列所示。跨境并购显著提升东部地区和中部地区上市企业高管薪酬，对中部地区上市企业的影响要大于东部地区上市企业；对西部地区上市企业高管薪酬却没有显著影响。因此，检验结果支持了H4，即跨境并购更能有效提升非国企高管薪酬；更能有效提升东部地区和中部地区的上市企业高管薪酬。

表6 异质性分析

七、结论与政策启示

“一带一路”倡议的大背景下，跨境并购成为中国企业拓展海外市场、寻求重要资源以及获取先进技术等战略资产的重要途径。本文从理论上讨论了跨境并购影响高管薪酬的市场渠道和非市场渠道，以中国上市企业数据为样本，使用倾向得分匹配和双重差分法就跨境并购对高管薪酬的影响进行实证检验。研究发现：第一，从净效应看，跨境并购对中国上市企业高管薪酬起到显著提升作用，且在并购后第3年仍然发挥作用；第二，影响渠道显示，跨境并购通过市场渠道和非市场渠道增加高管薪酬，市场渠道表现为跨境并购使得具有海外经历的高管获得比其他高管更高的薪酬，非市场渠道包括跨境并购使得具有更高权力的高管攫取比其他高管更多的薪酬以及跨境并购增加了高管的超额薪酬；第三，异质性分析表明，跨境并购的高管薪酬效应因企业所有制和企业所在地区的不同而存在差异。

高管薪酬理应是企业价值的体现。如果高管凭借自己的才能帮助企业在跨境经营中取得成功，那么获得在一定数量内的更高薪酬具有合理性。如果高管借助跨境并购，通过非市场渠道获得更高薪酬，则一方面导致不平等加剧，不利于经济社会的健康发展，另一方面也体现了部分跨境并购的非理性，会损害各方权益。本文的研究发现跨境并购提升高管薪酬兼具市场渠道和非市场渠道，表明跨境并购所导致的高管薪酬的增长既有积极的一面也有需要反思的一面。因此本文结论有以下三点启示：第一，企业应进一步完善高管薪酬激励制度。首先，在跨境经营中，企业要让高管才能在企业价值中得到充分体现，从而获得与自身贡献相匹配的市场回报。其次，企业也要将市场回报导致的高管薪酬差距控制在一个合理的范围，为促进社会公平作出相应贡献。第二，企业也要完善内外部治理机制，约束高管在跨境经营中的各种投机主义行为，并且避免非理性的跨境并购行为。第三，政府应借助“一带一路”倡议，加强多边合作，规范企业对跨境并购的信息披露机制，严厉打击高管内幕交易、操纵股市、财务造假等获取非法收入的行为。