基于财务分析的泸州老窖经营策略研究

摘要：面对经济下行、消费紧缩、行业竞争加剧等多重压力，产能优化、品质升级成为白酒企业发展主旋律，头部聚集的品牌效应趋势越发明显。泸州老窖是中国白酒行业优秀成长型企业典型代表之一，因此，选取泸州老窖作为研究案例，以其财报数据为基础，通过与同行的比较，对其市场定位、经营情况、成本费用等进行分析，并从品牌定位的强化、周转能力的提升、成本费用的控制、销售渠道与市场的开拓、社会责任与高质量发展等方面探讨其经营策略。

关键词：经营策略；财务分析；白酒；泸州老窖

0 引言

根据中国酒业协会发布的数据，2022年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量为671万千升，累计完成销售收入6 626亿元，累计实现利润2 202亿元；与2021年相比，全国规模以上白酒企业从1 015家减少至963家，白酒销量同比下降5.58%，销售收入同比增长9.83%，利润同比增长29.38%[1]。白酒上市企业前5强的发展形势基本可以代表我国白酒行业的整体发展现状及未来发展方向[2]。2022年，在20家白酒上市企业中，泸州老窖股份有限公司（以下簡称“泸州老窖”）总资产位列第4名、营业总收入位列第5名、净利润位列第3名。研究泸州老窖的经营策略，不仅可以为该公司健康发展提供方向，而且对探讨白酒上市企业经营现状及未来发展趋势也有较强的借鉴意义。

本文主要以泸州老窖2018—2022年的财务报表相关数据为基础，通过对其生产、销售、成本和利润的分析，探讨其经营策略，为白酒头部企业高质量发展提供参考。

1 泸州老窖简介

泸州老窖的前身为成立于1950年的泸州老窖酒厂，以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式。1994年，泸州老窖酒厂独家发起并改组成立股份制企业，同年泸州老窖在深圳证券交易所正式挂牌上市。泸州老窖是白酒文化的活化载体，其窖池群等入选世界文化遗产预备名单、国家工业遗产名单，拥有多种全国重点保护文物。其中，“1573国宝窖池群”于1996年成为行业首家“全国重点文物保护单位”，传统酿制技艺于2006年入选首批“国家级非物质文化遗产名录”[3]。

自2015年起，泸州老窖为配合实施大单品战略，深入推进品牌“瘦身”，全面开展高、中、低端产品市场定位恢复工作，品牌体系得到有效巩固，确保了公司主要系列产品全国价盘稳定和品牌影响力的提升。2020年以来，泸州老窖清晰聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，定位新轻奢主义白酒，目标重回中国白酒行业“前三”。2020年，泸州老窖位列“中国企业500强”榜单第366名；2022年，泸州老窖入选“Brand Finance2022年度全球最具价值烈酒品牌50强”榜单，排在第3位。泸州老窖产品分类与代表品牌见表1。

2 泸州老窖市场定位分析

自2012年下半年起，白酒行业再次进入调整期，泸州老窖营业收入、净利润等均出现负增长，2014年到达谷底。近年来，泸州老窖积极强化品牌管理，推动实施竞争型营销战略，采取了一系列拓市场、强服务、增合力的管理变革措施，产品定位从中低端向中高端转型。2013—2022年泸州老窖营业收入增长率、净利润增长率和销售量增长率对比见图1。由图1可知，2015年

以来，泸州老窖业绩出现持续高增长，2018—2022年营业收入年平均增长率达19.54%，净利润年平均增长率达31.97%，后者比前者高出10个百分点以上。

2018—2022年泸州老窖生产量、库存量与销售量对比见图2。由图2可知，泸州老窖销售量呈明显大幅下降趋势，2022年销售量仅为2018年销售量的58.86%。泸州老窖销售量下降明显，销售收入却能大幅增长，说明销售价格有较大提升。与销售量相对应，泸州老窖生产量也在大幅下降，主要原因是该公司实施了优化产品结构、淘汰低端产能等策略。

3 泸州老窖经营情况分析

3.1 经营业绩分析

2013—2022年泸州老窖营业总收入与净利润对比见图3。由图3可知，自2015年起，泸州老窖经营业绩持续处于高增长阶段，营业总收入和净利润均呈上升趋势。2017年，营业总收入重回百亿元规模，2022年净利润突破100亿元，10年间营业总收入增长约2.5倍、净利润增长约3倍。新冠疫情对泸州老窖经营业绩增长并没有产生明显负面影响。

2013—2022年泸州老窖总资产收益率与净资产收益率对比见图4。由图4可知，与营业总收入和净利润增长趋势一致，2014年是泸州老窖的拐点，2015年以来，其总资产收益率与净资产收益率均持续走高。2013—2022年这10年间，泸州老窖净资产收益率平均达23.68%；2018—2022年这5年间，泸州老窖净资产收益率平均达27.82%；2020—2022年这3年间，泸州老窖净资产收益率平均达30.71%。2022年，泸州老窖净资产收益率在20家白酒上市企业中超过中位数约10个百分点，位列第3名。

与其他中高端白酒企业相似，泸州老窖要求经销商先款后货，其销售获现比率以“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”来衡量。2018—2022年，泸州老窖销售获现比率均大于1，且其预收账款年均达23亿元、货币资金年均达124亿元，表明其收现能力优异。

3.2 产品结构分析

为实现品牌价值回归，自2020年年度报告期起，泸州老窖根据产品销售价格进行重新分类，将产品调整为“中高档酒类”和“其他酒类”。2018—2022年泸州老窖营业收入构成见表2。泸州老窖主营业务比较突出，白酒收入占98%以上。2018—2022年，泸州老窖产品进一步优化，中高档酒类销售收入比重从77%上升为88.09%。2018—2022年，泸州老窖中高档酒类营业收入环比平均增长率达24%，由2017年的75.23亿元上升至2022年的221.33亿元。与之形成明显反差的是，2018—2022年，其他酒类营业收入环比平均增长率仅为2.84%，正常维持在30亿元以下的规模。中高档酒类不仅比重进一步提高，其毛利率也在进一步提升，从2018年的87.41%稳步升至2022年的91.05%，泸州老窖中高端产品主导趋势愈加明显。

3.3 定价策略分析

本文以泸州老窖的营业收入与销售量来初步估算其销售价格。泸州老窖2012—2022年產品出厂价格走势见图5。图5中产品出厂价格的长期趋势进一步验证了对图2的分析结果，泸州老窖产品出厂价格由2014年的28元/千克上涨到2022年的292元/千克，9年间上涨10.43倍。如果以2017年67元/千克为基数，泸州老窖产品出厂价格5年上涨了4.36倍。该公司产品出厂价格上涨幅度不仅远超同期GDP（国内生产总值）或CPI（消费者物价指数）增速，也远超行业平均价格增幅。近年来，泸州老窖营业总收入与净利润高速增长，从积极的角度看，源于企业品牌价值的提升和产品结构的调整；客观上看，源于大幅提价，其被业内称为“提价王”名副其实。

3.4 行业比较分析

本文选取江苏洋河酒厂股份有限公司（以下简称“洋河”）和山西杏花村汾酒集团有限责任公司（以下简称“山西汾酒”）与泸州老窖进行比较。2013—2022年泸州老窖、洋河、山西汾酒营业总收入与净利润对比见图6。从营业总收入看，2013—2022年，洋河营业总收入一直高于泸州老窖，其中2018年二者最高差额达到111.05亿元，2020—2022年差额缩小到45亿元左右；2013—2021年，泸州老窖营业总收入一直领先于山西汾酒，但二者差距总体上不断缩小，2022年山西汾酒反超泸州老窖10.90亿元。从净利润看，2020年之前，洋河净利润一直高于泸州老窖，但2018年以来二者差距不断缩小，2021年泸州老窖实现反超，2022年泸州老窖的优势进一步扩大；2013—2022年，泸州老窖净利润始终高于山西汾酒，2020—2022年该差额稳中有降，维持在25亿元左右。综合来看，泸州老窖近年来走高端化定位路线，净利润增幅高于营业总收入增幅。2022年，泸州老窖营业总收入最低，净利润却最高。洋河、山西汾酒生产线更为丰富，虽然营业总收入增长较快，但是净利润反而更低，销售净利率也没有泸州老窖高。

4 泸州老窖成本费用分析

4.1 生产成本分析

泸州老窖白酒生产成本由原材料成本、人工成本、制造费用三部分构成，构成比例比较稳定。泸州老窖原材料成本平均占比为86%、人工成本平均占比为6%、制造费用平均占比为8%，三者占比每年变动比率不超过1%。与同行相比，泸州老窖人工成本占比较低、原材料成本占比较高。而在贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（以下简称“茅台”）和五粮液集团公司（以下简称“五粮液”）生产成本构成中，原材料成本占比不到60%，人工成本占比约为30%。进一步研究发现，泸州老窖人均薪酬并不低，人均薪酬总额从2018年的24万元增加至2022年的33万元，但因成功研制自动化酿酒设备并实现了酿酒生产全过程的全自动化操作，其人均产量较高，导致其生产成本中人工成本占比较低。以泸州老窖白酒生产成本除以各年销售量，可以求得其每年所销售的白酒单位生产成本。2018—2022年泸州老窖白酒单位生产成本构成见图7。由图7可知，2021—2022年，泸州老窖白酒单位生产成本呈上升趋势，主要源于原材料成本增长较快，同时人工成本也有一定幅度的增长。

4.2 营业总成本分析

2018—2022年泸州老窖营业总成本构成见表3。从费用构成看，销售费用占比较高，5年平均达36.35%。泸州老窖的销售费用主要用于广告宣传和促销，近4年累计投入广告费用64亿元、促销费用48亿元，这两项费用年平均总和近28亿元。随着泸州老窖产品向中高端为主转型升级，税金及附加占比逐年提高。与多数白酒企业类似，泸州老窖研发费用占比并不高，2018—2022年平均研发费用仅为平均销售费用的3.23%。以2022年为例，研发人员为480人，占员工总数的13%；研发投入为2.06亿元，占总收入的0.82%，当期全部费用化。

5 泸州老窖经营策略思考

通过分析泸州老窖近年来的市场与财务表现发现，其产品成功地完成了从中低端向中高端的转型。在我国白酒行业，虽然销量依然是“茅五洋”（茅台、五粮液、洋河），但利润已经初现“茅五泸”（茅台、五粮液、泸州老窖）的雄风，泸州老窖重回第3名。然而，前有五粮液阻挡，后有山西汾酒等追兵，泸州老窖产品向中高端转型将面临更为激烈的竞争。

5.1 品牌定位的强化

近年来，泸州老窖一心想以“浓香国酒、浓香正宗”跻身第一梯队。2018—2022年，泸州老窖销售毛利率平均达82%，销售净利率平均达28%；2020—2022年，泸州老窖销售毛利率平均达85%，销售净利率平均达39%。这两项指标均优于五粮液并仅次于茅台。2018—2022年，泸州老窖净资产收益率平均达34%，略低于五粮液，但2021—2022年，泸州老窖销售净利率均高于五粮液。仅从这3个盈利能力指标看，泸州老窖已经接近甚至超越了五粮液。但同时应该注意到，从规模上看，泸州老窖的营业收入只有五粮液的1/3，利润仅为五粮液的1/3强。虽然泸州老窖盈利能力不错，但是盈利规模与五粮液还不在一个级别。强势广告与高价位有利于强化产品的高端定位，但品牌形象与价值最终取决于消费者的认可程度。2022年中国酒业上市公司品牌价值榜显示，泸州老窖以720.47亿元的品牌价值排在第4名，与洋河等同属于第二梯队，泸州老窖的高端品牌形象仍然需要长期的建设与维护[4]。

5.2 周转能力的提升

近年来，泸州老窖销售价增量减，收入与利润的增长主要源于价格的提升。泸州老窖提价提档后，盈利能力得到快速提升，但存货的周转速度明显下降。2018—2022年，泸州老窖平均存货周转天数为590天，而五粮液为333天。从趋势上看，五粮液存货周转天数从2018年的383天逐年下降至2022年的297天，而泸州老窖存货周转天数从2018年的371天逐年上升至2022年的914天，二者趋势相反。品牌形象越高端，消费者价格敏感度越低；反之，消费者价格敏感度越高。五粮液品牌影响力远高于泸州老窖，出货速度并没有因为价格的小幅调整而受影响；泸州老窖则因为价格提升过快，消费者对其高端品牌形象缺乏高认可度，出货速度明显降低，存货周期显著加长，提价减量保利的增长方式难以持续。加快存货周转速度，提升销售数量，成为泸州老窖实现收入与利润增长的主要途径。

5.3 成本费用的控制

2018—2022年，泸州老窖年平均销售费用为35亿元，占总成本的36%，占銷售收入的24%。但2021—2022年泸州老窖销售费用占销售收入的比重大幅下降，主要源于其销售收入的增长；同时，其销售费用占总成本的比重仍然较高。2018—2022年，五粮液年平均销售费用为55亿元，占总成本的比重为16%，占销售收入的比重为10%；洋河年平均销售费用为31亿元，占总成本的比重为18%，占销售收入的比重为12%。2018—2022年，泸州老窖年平均研发费用为1亿元，占总成本的比重为1%，占销售收入的比重为0.61%；五粮液年平均研发费用为1.51亿元，占总成本的比重为3%，占销售收入的比重为0.26%；洋河研发费用年平均为1.92亿元，占总成本的比重为5%，占销售收入的比重为0.78%。中高端白酒企业毛利率较高，研发费用总额占比较低。白酒企业的主要成本由营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用等构成。与同行相比，泸州老窖成本中销售费用占比偏高，是其成本的最大组成部分；而五粮液、洋河成本中最大组成部分则为营业成本。泸州老窖的成本构成说明其近几年在品牌打造上投入了大量资金，也说明其近几年取得的销售业绩是费用驱动的结果。如果缩减销售费用，销售业绩可能会受到较大冲击；如果长期维持高额销售费用，则不利于企业长期发展，且销售费用拉动业绩也会出现边际效用递减现象。如何保证销售增长并有效控制销售费用，成为泸州老窖要解决的问题。

5.4 销售渠道与市场的开拓

2020年，泸州老窖开始在年报中披露销售渠道。目前，该公司销售渠道主要有传统渠道和新兴渠道两种。传统渠道主要为线下经销商授权经销模式；新兴渠道主要为线上销售运营模式。近3年，泸州老窖约94%的营业收入来自传统渠道。而茅台和五粮液已经形成了自己的直销模式，直销渠道收入约占销售收入的40%，既免除了中间商成本，又提升了单位白酒销售收入。新兴渠道的拓展可以促进泸州老窖收入与利润的增长，也有利于其品牌形象的提升。

2020年之前，泸州老窖年报分国外、国内两个市场进行披露，2020年分境内、境外两个市场进行披露。泸州老窖近5年境内市场收入占比达99.40%，最高为99.70%，最低为99.10%，销售收入主要来自境内市场的贡献。加强境外市场开拓，挖掘新的增长点，成为泸州老窖中高端化进程中的重要选项。

5.5 社会责任与高质量发展

泸州老窖“品牌提升和品牌复兴工程”成效显著，提升了区域影响力，为地方发展提供了有力的财税支持。白酒行业倡导实业报国、回馈社会、文化传承，但近年来疯狂涨价、非理性消费引导等都在客观上给社会和谐和行业可持续、高质量发展埋下了隐患。在追求合理利润的同时，如何带动产业链协同发展，进一步加强生态保护，促进就业和乡村振兴，兼顾包括消费者在内的相关者利益，实现品牌提升、企业发展和产业进步，是中高端白酒企业的共同课题[5]。

6 结语

泸州老窖在重回中国白酒行业“前三”的目标引导下，取得了较好的业绩，品牌价值得到快速提升。通过泸州老窖的经营分析得到以下启示：

第一，品牌是白酒企业的重要核心资源。在全国规模以上白酒企业进一步减少、消费品质升级的总体趋势下，品牌力量在白酒行业将进一步加强，泸州老窖的高端品牌形象尚需进一步巩固。

第二，价量齐增是白酒企业经营增长的有效途径。在消费提质初期，企业快速提价便可以提升经营业绩，而随着消费升级的相对成熟，只有价量同增才能保持经营稳定增长。泸州老窖后续经营增长也需价量“双轮”齐转。

第三，费用推动与品牌拉动是企业经营增长的重要手段。白酒企业的销售费用普遍较高，主要被用于品牌推广与促销，而品牌建设投入难以立竿见影；同时，增加促销费用可以拉动短期销量增长。因此，企业需要平衡好品牌维护与促销费用的关系，通过更强的品牌影响力推动销售费用总量降低。

第四，追求合理的毛利率和净资产收益率更有利于白酒企业健康发展。当前白酒行业毛利率普遍较高。2022年，在20家白酒上市企业中，毛利率最高为91.87%，最低为26.45%，中位数为74%；净资产收益率最高为44.74%，最低为-9.07%，中位数为20%。头部白酒企业过度追求高毛利率和净资产收益率，可能会助长畸形消费风气，加大企业风险，不利于行业的长远发展。泸州老窖等头部白酒企业如能进

一步履行企业社会责任，巩固并强化品牌形象，有效控制销售费用，提升存货周转率，积极研发新品，开拓潜在市场，实现价稳量增，将有效促进自身发展，同时推动白酒行业高质量发展。

参考文献

[1]酒业内参.中国酒业协会：2022年全国规模以上白酒企业共963家 资产合计11 747亿元[EB/OL].（2022-03-27）[2023-05-19].https：//finance.sina.com.cn/chanjing/jync/djbd/2023-03-27/doc-imynhqvi5138790.shtml.

[2]董起飞.山西汾酒在头部白酒企业中的发展力与盈利能力[J].财务管理研究，2023（5）：54-57.

[3]孙运君，杨菁.泸州老窖酒文化成因探析[J].黑龙江社会科学，2021（4）：93-100.

[4]每日经济新闻.2022中国酒业上市公司品牌价值榜发布：茅台高达5 445亿元，TOP30企业品牌价值总计13 285亿元[EB/OL].（2022-09-19）[2023-05-19].http：//www.nbd.com.cn/rss/xingye_zhengquan/articles/2469335.html.

[5]孟宝，张海英，郭五林.良心效应与健康白酒文化传播[J].酿酒科技，2014（7）：116-119.

收稿日期：2023-05-26

作者简介：

缪启军，男，1974年生，硕士研究生，教授，主要研究方向：财务管理与内部控制、业财一体会计应用。

*基金项目：教育部人文社科规划基金项目“业财一体下复式簿记‘等式论与‘新运动论的融合与复式簿记框架的重构研究”（20YJA630048）；江苏高校“青蓝工程”优秀教学团队（数智财务）资助项目（苏教师函〔2022〕29号）。