房地产，是全球寒冬还是黎明？

谭保罗

房地产行业正在面临巨大压力。这并非一个国家独有的事情，而是一种全球性现象。

今年前三季度，按照统计部门发布的数据，我国房地产开发投资下降9.1%。此外，商品房销售面积84806万平方米，同比下降7.5%；销售额89070亿元，也出现了下降，降幅为4.6%。

地产行业的数据不好看，但它并不能代表中国的实体经济。经过这几年的调整和转型，房地產在国民经济中的地位已经慢慢发生变化，其投资属性正慢慢让位于其商品属性或者说居住属性。

在全球范围内，行业同样不容乐观。按照知名机构仲量联行的数据，2023年上半年，全球房地产投资额同比下降54%，降至2760亿美元的水平。这个数字低于新冠疫情暴发后的2020年同期水平。

在微观层面，以地产资产经营为主营业务的巨头们也表现一般。作为全球最大的房地产资产持有者，美国资产管理巨头黑石集团今年第三季度的利润也出现同比下降，降幅为12%。

全球地产行业的寒冬来了吗？还是说，这只是黎明前的黑暗？

靠周期生财

从本质上讲，房地产行业是一个极度缺乏想象力的行业。它不像公司并购那样，可以设计很精妙的交易结构—各种力量投入一场金融大战，几家私募巨头之间，还有被收购标的公司管理层和竞价收购者之间，大家尔虞我诈，不断博弈和冲撞，整个过程惊心动魄，最终可以写成《大门口的野蛮人》这样的商战经典。

房地产行业并不具备这种可以拍成电影和写成书的“艺术气质”。它的运营逻辑简单得多：高度和利率环境有关，盈利逻辑也相对“简单粗暴”，不过是“低买高卖”。从大框架来讲，资产管理者通过设立信托基金，汇集投资者资金，在利率环境收紧的时候，吸纳低价的优质资产。然后，等待下一个货币宽松的周期，对资产进行脱手，获取差价。

全球最大的地产资产持有者黑石的崛起，充分诠释了这种逻辑。黑石于1985年成立，最初，公司的主营业务是并购顾问和交易撮合，赚取中介服务的佣金。之后，黑石进入了私募股权行业，从事杠杆收购业务；再后来，又进入了次级债投资、房地产和对冲基金行业。2007年，黑石集团在纽交所上市。目前，黑石是全球最大的资产管理公司之一，也是全球最大的物业资产持有者。

在大规模进军房地产之前，和KKR、凯雷、华平等其他一线私募巨头相比，黑石并无独特之处，管理资产的规模也并不算最大。如今，黑石各大资管板块加在一起的管理总规模，早已远远超越了这些曾经势均力敌的竞争者。真正成就黑石的一个重要原因是，2007年开始的全球金融危机，以及之后长达十多年的美元宽松周期。

2007年，黑石做了两单超级交易。一是收购美国最大商业物业集团，一家名为权益写字楼投资信托的公司。二是收购了作为全球最大酒店管理集团之一的希尔顿酒店。其中，希尔顿酒店这一投资，让黑石崛起为华尔街的王者。2018年，黑石在投资希尔顿11年之后，清空了希尔顿的股票，最终获利接近 140亿美元。在全球PE的交易历史上，这笔买卖无疑是首屈一指的案例。

希尔顿的交易，更像是属于黑石的私募股权业务，但希尔顿作为一家酒店，它和房地产资产一样，也属于典型的顺周期行业。

实际上，在同一时间通道之中，黑石的房地产板块也开始迅速扩张。到2023年第三季度，黑石房地产板块的资产管理规模达到了3315亿美元。作为靠私募股权起家的房地产资产管理巨头，黑石“跨界”入行，却将房地产资产管理规模做到了第一，远远高于铁狮门等靠着地产行业起家的老牌巨头。

这一切，靠的就是对大趋势的理解。对于房地产市场，黑石联合创始人、首席执行官苏世民多次提到两个关键词，一是时间（周期），二是区域。

从时间来看，次贷危机之后，美国的房价经历了数年的低迷，但到了2013年，房价的上涨周期终于重新启动，并带动了全球楼市的狂欢。

从时间来看，次贷危机之后，美国的房价经历了数年的低迷，但到了2013年，房价的上涨周期终于重新启动，并带动了全球楼市的狂欢。

2013年年底，美联储的量化宽松政策出现了大转向。美联储宣布从2014年开始，大幅减少购买资产支持证券和国债的规模，每月减少超过百亿美元。在此之前，始于2008年的量化宽松已经持续了四轮。此时，美国经济已经好转，缩减并最终退出量化宽松，成为一种必然。

由于退出量化宽松，美元开始变得强势，利率升高，导致来自全球市场的美元快速回流美国。这种回流带来的流动性增加，助长了美国国内的宽松环境，远远超过了退出量化宽松所带来的收紧效应，于是美国国内资产价格开始猛涨。

此时，黑石早已大量入手美国国内的房地产资产。按照苏世民对外界透露的数据，在2012年的高峰时段，黑石平均每周会在美国国内购买价值1.25亿美元的房地产资产。购买行动持续了几个月，最终，黑石拥有了超过5万套房屋。

随着美国经济的复苏，全球经济也开始跟着出现了新一轮的向上趋势。于是，房地产的疯狂，并不只发生在美国，全球都一样。差不多在同一时段，中国的一二线城市房价也发生了迅猛上涨。在一些城市，甚至发生了堪称“抢房”的购买行为，群众出现了踩踏式的买房狂潮。最终在2016年年底，这一波大潮因为中国出台严格的调控措施而停了下来。

然而，除了中国之外，全球其他地区的房地产市场当时依旧在狂欢。这也涉及了苏世民所说的第二个关键词“区域”。

和政策有关

在任何国家，房地产行业都是一个产业链很长的行业。从上游的钢铁建材，到中游的地产开发，再到下游的房产销售和物业服务，它们都属于广义的房地产行业。不过，在不同的市场，“房地产大佬”的指向是截然不同的。

在中国，“房地产大佬”多半指向了房地产开发企业，比如万科、碧桂园等。它们的主营业务并非持有房产等待升值，而是开发住宅性的房产，然后销售变现，通过快速的周转，赚取综合成本和销售收入的差价。

在美国，开发商却并不是人们所常说的“房地产大佬”。比如说，特朗普虽然是富豪，但他只是开发商，在金融市场并非真正的大佬。而且，他的财富和美国的一线富豪相比还是有很大差距。而在其他一些国家，房地产开发商可能就是最顶级的富豪，和互联网和金融业一样，可以产生众多的国家和地区“首富”。当然，这和不同国家的土地制度，以及金融市场的结构有关系，在这里不做深入的讨论。

黑石这样的地产资产持有者，才称得上“房地产大佬”。除了黑石之外，其他一些原先的私募巨头比如橡树投资、华平等，也看准了房地产市场的机会，纷纷发力房地产资管行业。这些私募巨头由于具有金融基因，熟悉金融市场，在房地产信托基金的募集上，往往比传统的房地产资管公司更有优势，能快速赢得投资者信任，募集规模巨大的房地产信托基金。

亚太地区一直都是全球房地产投资的热门区域。对于机构投资者来说，他们垂青于两类投资对象。一类是和生产相关，包括工业地产和物流地产，另一类是和生活相关，主要是商业地产和住宅地产。

目前，各国和各经济体对机构投资者投资普通的住宅地产，往往都会有诸多的法律限制。因为，形象地说，如果允许机构投资者通过设立信托基金，无限制投资住宅，那么基本等同于允许投资者“集资炒房”，必然导致房价非理性上涨。因此，对机构投资者来说，物流地产和商业地产才是它们设立房地产信托基金进行投资的热门领域。

從2023年下半年，美国国内的CPI涨幅已经出现低于预期的情况，这意味着在未来的时间里，盯紧通胀的美联储有了更多退出紧缩货币政策的理由。

黑石、普洛斯和橡树资本等巨头，都是亚太地区这一类地产资产的主要投资者。以黑石为例，过去几年，它大规模入手了位于中国珠三角和长三角等工业核心地带的物流园区。之前，曾有一些观点认为，产业链的全球重新配置，将使得这些区域的产业向东南亚转移。于是，黑石得以低位入手。显然，这家巨头依然相信中国实体经济的韧性，中国经济货畅其流的需求必然带来物流资产的增值。

不过，就在11月份，有消息传出黑石正考虑出售其中的一些资产，总价值超过100亿元人民币。其实，这并不值得过度解读。黑石深谙周期波动的逻辑，逢低纳入，逢高出手，这是一种正常的商业行为。而且，愿意接手这些资产的境内外机构投资者并不少。

房地产行业时刻都在波动之中，它不但和周期相关，也和政策因素密切联系。

就在11月17日，中国的监管部门提出了房地产贷款的“三个不低于”政策：各家银行自身房地产贷款增速“不低于”银行行业平均房地产贷款增速；对非国有房企的对公贷款增速“不低于”本行房地产贷款增速；对非国有房企的个人按揭贷款增速“不低于”本行按揭贷款增速。

“三个不低于”的政策意图是明显的，尤其突出了对民营房企的一视同仁待遇。同时，明确的“不低于”措辞，也意味着房地产行业依然是国民经济重要的支柱之一。房价不能暴涨，不能炒作，但市场依然需要稳定。

全球金融市场的大环境，也可能面临改变。从2023年下半年，美国国内的CPI涨幅已经出现低于预期的情况，这意味着在未来的时间里，盯紧通胀的美联储有了更多退出紧缩货币政策的理由。毫无疑问，货币政策的转向，必将对全球房地产市场带来深刻影响。房地产行业的“大佬们”，无论是背负着美元债的亚太地产开发商，还是持有万亿美元资产的全球性房地产信托基金们，都会大大地松一口气。

不过，政策可以预期，而预期的内容是否真的发生，又是另一回事。