ESG 表现与非效率投资关系探究

苏天楚

（暨南大学，广州 510000）

1 引言

ESG 是企业社会责任（CSR）概念发展到一定程度后演变而来，企业社会责任的概念作为一种非财务信息进入了大家的视野，但CSR 这种非财务信息同样也会出现徇私问题，企业或个人可以利用CSR 行为为自己牟利，因此CSR 所提供的信息不能帮助投资者做出正确的投资选择，投资者需要更能准确反映企业情况的信息指标，ESG 就应运而生了。ESG理念强调企业经营过程中，在追求利润的同时要兼顾对环境、社会和治理的责任，这与中国的传统文化历来就有崇尚“天人合一”的主张不谋而合，因此ESG 理念也是中国传统道德思想的现代化体现。但是企业ESG 表现的提升需要付出大量的成本，因此提高企业自身ESG 表现能否给企业自身带来优势成为企业和资本市场重点关注的问题。基于此，本文将企业的ESG 表现与企业的非效率投资行为相结合，探讨企业对环境社会责任的承担是否能够影响到企业的非效率投资情况。

2 研究假设推导

ESG 中的“G”并不是传统意义上的公司治理，而是用于确保履行环境社会责任的资金能流入符合整体利益相关者利益的项目，代表着企业采取履行环境、社会责任的同时仍然能够维持企业长期经营发展的能力，根据利益相关者理论，企业的经营活动和各利益相关者休戚相关，其经营决策行为必然会受到利益相关者的约束和限制。因此企业ESG 表现较好的企业往往运行着有效的内部控制机制，并且更加注重利益相关者的整体权益，这样的企业环境能够有效缓解投资决策中的委托代理问题[1]。企业的自由现金流水平也影响着企业的投资行为，有研究发现在企业拥有更为充足自由现金流的情况下，企业高管会倾向于利用投资项目牟取私人利益[2]，产生委托代理问题。企业在维持较高ESG 表现时通常会投入大量成本，这会降低企业自由现金流水平，减少管理层徇私行为，从而降低企业的非效率投资水平，获得更高的投资效率。重视认同ESG 理念，有着更好ESG 表现的企业能够凭借其综合指标的优势，吸引到有着相似理念的高质量人才，从而提高整体的员工素质，优秀的员工往往拥有更高的思想素质和更卓越的工作能力，有能力选择更具有潜力和投资价值的项目，提升企业的投资效率[3]。基于此，本文提出假设：

H1：企业更好的ESG 表现将缓解企业的非效率投资行为，即企业ESG 表现与非效率投资呈负相关关系。

3 研究设计

本文的被解释变量为非效率投资水平。Richardson[4]认为企业的最优投资水平与企业的资产负债率、企业规模、现金流与上年投资效率等财务数据息息相关，因此运用企业常见会计指标构建了上市公司投资效率模型。而企业实际投资与最优投资水平的偏离程度被定义为非效率投资。本文借鉴Richardson（2006）、刘慧龙等[5]的模型设定方法，运用模型来度量企业的非效率投资水平，模型结构如下：

对模型（1）进行OLS 回归，其残差的绝对值代表企业实际投资水平相较于企业最优投资水平的偏离程度，本文用模型回归残差绝对值Abinvest 代表企业的非效率投资水平。若残差值大于0，则代表该上市公司实际投资额与最优投资额之间的差额为正，说明该上市公司存在投资过度现象，用Oinvest 来表示；若残差值小于0，则代表该上市公司实际投资额与最优投资额之间的差额为负，说明该上市公司存在投资不足，用Binvest 来表示。本文的解释变量为企业ESG 表现，选用了华证ESG 评级数据中企业整体的年度综合得分数据，并选择了公司的规模、收现能力、企业成长能力、盈利能力、管理费用率、公司成立时间、董事会规模、股权制衡度以及独立董事占比、机构持股比例等控制变量，并控制行业、年份、城市固定效应。

为探究企业ESG 表现与非效率投资水平的相关关系，检验假设H1：企业更好的ESG 表现将缓解企业的非效率投资行为，构建了模型（2）：

式中，Abinvest 表示企业的非效率投资程度；ESG 数据是企业ESG 表现的综合评分；Controls 为控制变量，Year 和Industry 分别代表所控制的年度和行业的固定效应。假设H1预测企业ESG 表现对企业非效率投资水平的回归系数显著为负，若假设通过检验，则证明企业ESG 表现的提升能缓解企业的非效率投资水平，提升企业投资效率。

4 实证结果分析

4.1 模型回归分析

为研究企业ESG 表现与企业非效率投资之间的关系，检验假设是否成立，利用Stata 16.0 对模型（2）进行多元回归，其多元回归结果如表1 所示。列（1）被解释变量为企业总体的非效率投资水平，解释变量ESG 表现与其的回归系数为-0.000 3，ESG 表现与企业非效率投资水平在1%的显著性水平下显著负相关，验证了假设H1，即企业ESG 表现的提高能够缓解企业非效率投资水平，提升企业的投资效率。列（2）的被解释变量为企业的投资过度，列（3）的被解释变量为投资不足，从回归结果中相关系数可以看出企业ESG 表现水平与企业投资过度问题在相关性上现实不显著，与企业投资不足问题在1%的显著性水平下显著负相关，即企业ESG 表现的提升能够抑制企业投资不足问题的出现，缓解企业非效率投资水平，从而提升企业的投资效率。

表1 企业ESG 表现与企业非效率投资水平回归结果

从控制变量上来看，企业规模越大与非效率投资水平和过度投资显著正相关，和投资不足显著负相关，说明企业规模的扩大，投资机会与自由现金流会增多，充裕的资金能够缓解企业投资不足的问题，但闲置资金与投资机会的增多，更易造成企业的投资过度，从而增加企业的非效率投资水平。企业的流动比率与非效率投资水平和投资过度显著正相关，企业流动比率越高，代表企业拥有更高的获取现金能力和偿还债券能力，证明企业对其资产的综合管理水平越高，其现金回报程度高则表明企业当下的投资效率高，投资过度的问题较弱。企业的营业收入增长率、资产回报率与企业的非效率投资、过度投资及投资不足显著正相关，表明企业营业收入的增长和回报率的提高，能够在一定程度上增加企业的自由现金流，企业可自由支配现金的增加，促使企业高管诞生了进行意愿性非效率投资的动机，从而加剧了企业非效率投资问题。

4.2 异质性分析：重污染企业与非重污染企业

表2 展示了污染程度不同企业的非效率投资水平，重污染企业非效率投资水平较高，因为其受到的环境规制更为严重，环境规制是为了保护环境而对企业行为做出的限制，重污染企业受到环境规制的影响，会加大在生产中节能减排设备上的投入，造成投资过度问题，同时受到环境规制政策的影响，重污染企业的投资项目需要受到环保等部门的层层审批，约束企业投资行为，会加剧企业投资不足问题，从而增高了企业非效率投资水平。非重污染企业更易获得来自绿色信贷等的外部融资，且没有额外更新生产设施的需求，因此非效率投资水平较低。污染程度不同的企业存在明显的非效率投资水平差异，接下来将样本企业根据污染程度进行分组，然后分析其不同污染程度的企业ESG 表现会对企业非效率投资水平产生的影响，回归结果如表3 所示。

表3 污染程度分组回归结果

如表3 所示，重污染企业与非重污染企业的ESG 表现与企业非效率投资水平的回归系数分别为-0.000 2 和-0.000 3，但仅有非重污染企业在1%的显著性水平上与非效率投资负相关，表明重污染企业ESG 表现的提升并不能显著抑制企业非效率投资行为，仅有非重污染企业ESG 表现的提升能够有效降低企业非效率投资水平，提升企业的投资效率。环境规制对于重污染企业投资效率的负面影响难以通过提升企业ESG 表现而改善，重污染企业投资效率的提升需要寻找新的方法路径。

4.3 稳健性检验

使用彭博的ESG 评分对解释变量的衡量方式进行替换，再次对模型（2）进行回归（见表4）。回归结果中解释变量ESG与被解释变量非效率投资的回归系数为-0.000 3，在5%的显著水平下显著负相关，再次验证了假设：企业ESG 表现的提高有效降低企业的非效率投资水平。即使不同机构间的ESG评级有所差异，但是其回归结果仍与上文保持一致，证实了研究结果的稳健性。

表4 替换解释变量回归结果

5 结语

本文选取了企业层面数据，运用固定效应模型探讨了企业进行ESG 决策对其非效率投资行为的影响及异质性作用的成因。

主要研究结论如下：企业提升ESG 表现能够缓解企业的投资不足问题，从而抑制企业的非效率投资行为。企业ESG 表现的提升能够向企业外部传递有效的信息，得到利益相关者的认可，从而缓解融资约束、降低融资成本，为企业吸收更多可支配资源，解决企业投资不足的问题，降低企业非效率投资水平。相较于非重污染企业，重污染企业受环境规制政策的约束，其非效率投资水平明显高于非重污染企业，而企业ESG 表现的提升难以帮助重污染摆脱环境规制的限制，无法对非效率投资产生显著的积极影响。实证研究结论可以帮助企业认识到ESG 责任的履行能够提升企业的投资效率，为企业长期的经营发展带来切实的经济效益，激发企业采取ESG 行为进行ESG 投资决策的动力，从而使企业认可ESG 理念，主动承担ESG 责任，实现企业经营能力提升与ESG 责任履行的统筹发展，提升企业的可持续发展能力。