ESG 对企业价值影响的研究--基于创新研发的中介作用

肖文迪

（广州市净水有限公司，广州 510630）

1 引言

当下我国已进入高质量发展阶段，与此同时也面临着气候变化、水土流失等诸多环境问题。针对该阶段我国所面临的机遇与挑战，党的二十大提出中国式的现代化是人与自然和谐共生的现代化，这意味着经济发展应建立在与环境、自然和谐共处的基础上，应始终坚守不破坏环境的底线。企业作为经济发展的主体，在“双碳”目标、减污降碳、绿色发展、商业道德等要求下，企业在可持续发展方面的表现已成为各利益相关方投资决策过程中关注的重要方面。

环境（Environment）、社会责任（Social Responsibility）、公司治理（Corporate Government）（以下简称ESG）作为在企业维度评估其经营可持续性的评估工具，可反映企业在环境、社会责任、公司治理3 个方面的发展情况，与过去熟知的企业社会责任相比，ESG 为各利益相关方、研究学者提供了更直观的定量依据。2018 年6 月15 日中国证监会发布《上市公司治理准则》修订版，首次明确要求上市公司对环境、社会责任和公司治理方面的信息进行披露。

由于ESG 在投资决策中的重要作用，ESG 与其经济后果受到国内外学者的广泛关注[1]。FRIEDE,et al.[2]对1970-2015年的两千多个相关研究概括发现90%的研究报告了ESG 与财务绩效之间的非负关系。国内相关研究开展较晚，但也验证了国内企业ESG 与财务绩效或企业价值的正相关性[3-7]。近年来，学者将研究重点延伸至ESG 对财务绩效及企业价值的影响机制[8,9]。并且，由于不同行业的污染形式及其相关制度政策有所不同，为了更好地理解ESG 对企业价值的影响机制，在细分行业中的检验具有必要性[10]。

因此，本文研究国内A 股上市企业ESG 表现对企业价值的影响并探究创新研发的中介作用。由于行业特质，重污染行业产污产废较多，可能产生的社会、环境风险较大，企业所应承担的环境保护、节能减排、安全生产、员工健康责任更大，因此本文将进一步在重污染型行业开展细分行业的验证。

本文的贡献在于：①在探究ESG 对企业价值影响的基础上加入创新研发的中介作用；②探究重污染行业企业ESG 与创新研发对企业价值的影响；③推动企业更加关注ESG 理念，加强技术创新研发，不断提升自身可持续发展能力；④为政府进一步完善ESG 披露制度与企业激励机制提供依据与建议。

2 研究假设

2.1 ESG 与企业价值

从利益相关者理论来看，企业不仅要为股东服务，还要为众多利益相关者服务。对于股东、雇员、消费者等确定的利益相关者，企业积极提升ESG 表现，通过节能减排有效减少污染排放、废物处置的成本，有利于获取绿色信贷等金融支持[11]；通过加强人才培养，不断提升企业治理水平，能有效提高员工技术水平、工作效率；披露ESG 信息有利于减少信息不对称，有利于促进消费者对企业品牌形象产生正面影响。

国内相关的实证研究普遍验证了ESG 与企业价值的正相关性，并通过调节作用、中介作用等过程分析其影响机制：白重恩等[12]发现企业的高治理水平伴随着高企业价值，且绝大部分投资者愿意为治理水平高的企业付出溢价；王琳璽等[13]发现ESG 越好，企业价值越高，且可以缓解融资约束、提升企业效率、降低企业风险；王波等（2022）发现ESG可以降低融资成本，提升市场关注度，从而显著提升企业的账面和市场价值。

综上，本文提出以下假设：

假设1：ESG 有助于提升企业价值。

2.2 创新研发的中介作用

从吸收能力理论来看，吸收新知识可使企业更具创新性和灵活性，企业通过创新研发活动创造新知识有利于获得更高的绩效水平。Du,et al.[14]的研究证明企业的创新研发可以通过提高生产要素利用效率，减少污染物的方式提高企业创新绩效，而生产要素的利用效率及污染物的排放量则是衡量企业ESG 表现中环境维度的重要参考量。DICUONZO,et al.[15]的研究发现创新与企业ESG 表现具有正相关性，企业在创新研发投入越多，其ESG 表现会更好。然而，高的研发成本也会对企业价值产生一定的影响，在不同污染程度的行业中，研发成本的影响也应有所差异，因此本文尝试探究创新研发在ESG 对企业价值影响中的中介作用。

综上，本文提出以下假设：

假设2：创新研发在ESG 对企业价值的影响有中介作用。

3 研究设计

3.1 模型设定

为研究ESG 对企业价值的影响，采用模型（1）：

本文采用Tobin's Q 作为被解释变量综合评估企业价值，核心解释变量ESG 为企业ESG 表现赋值，基于以往相关研究，对偿债能力、企业规模、有形资产、企业年龄等变量进行控制，此外加入年度（Year）和行业（Ind）控制变量以控制年份和行业因素的影响，ε 为随机误差项。

为研究创新研发在ESG 对企业价值影响的中介作用，构建模型（2）和模型（3）：

3.2 变量说明

第一，被解释变量：企业价值（Tobin's Q）。

第二，核心解释变量：企业ESG 表现（ESG），采用华证ESG 评级，将ESG 分为9 个等级：C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，根据评级由低到高依次赋值为1，2，…，9。

第三，中介变量：创新研发，采用企业研发投入（RD）进行衡量并对数据进行标准化处理。

第四，控制变量：偿债能力、企业规模、有形资产、企业年龄。

模型各变量的具体含义如表1 所示。

表1 变量定义

3.3 样本选取与数据来源

本文将2018-2022 年A 股上市公司作为研究样本，在此基础上：①剔除ST 及退市公司；②剔除财务或ESG 数据不全的公司；③剔除行业样本小于30 的企业；④剔除数据样本小于3 年的企业。通过上述筛选，共选取样本数据15 867 个。其中，ESG 表现数据来源于Wind 数据库华证ESG 评价体系评级结果，其他数据来源于CSMAR 数据库。

4 实证检验与结果分析

4.1 描述性统计结果

变量的描述性统计结果如表2 所示，样本企业的Tobin's Q 平均值和中位数分别为2.001 和1.570，标准差为1.517；ESG 平均值为4.181，标准差为1.148，说明样本企业的企业价值、ESG 均差异较大。

表2 变量的描述性统计结果

4.2 基准模型与中介效应分析

表3 为3 个主效应模型的回归结果。模型（1）的回归结果表明：ESG 对企业价值的回归系数为0.041 7，在1%的水平上显著，表明ESG 有利于提升企业价值，即假设1 成立。为进一步检验创新研发在ESG 表现对企业价值影响中的中介作用，本文采用温忠麟等[16]的中间效应检验程序进行检验。模型（2） 结果表明ESG 对创新研发的回归系数为0.001 8，在1%的水平上存在显著的正向影响效应。模型（3）结果表明加入创新研发的中介变量后，ESG 对企业价值回归系数为0.038，在1%的水平上显著，且该系数较模型（1）减小，从而得出创新研发在ESG 对企业价值的影响中存在显著中介作用，即假设2 成立。

表3 基准模型回归分析结果

4.3 重污染行业

本文参考李井林等（2021）的做法，根据环保部发布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》将以下行业定义为重污染行业：B06、B07、B08、B09、C15、B17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C44、C45。回归结果（见表4） 表明重污染行业企业ESG 对企业价值存在正面影响且创新研发存在显著的中介作用。对比表3 和表4 的结果发现，重污染行业企业ESG 和创新研发对企业价值的正面影响更大，说明重污染行业企业更应该重视技术创新及不断提升自身可持续发展能力。

表4 重污染行业分析结果

4.4 稳健性检验

为检验模型可靠性，排除由于双向因果导致的内生性问题，本文参考袁业虎等（2021）的做法，通过对ESG 滞后一期处理作为工具变量ESGt-1，采用两阶段最小二乘法，研究假设依然成立，说明本文研究结论具有较强的稳健性（稳健性检验结果由于篇幅原因未在正文展示）。

5 结论与展望

本文通过对我国上市公司ESG 对企业价值影响的实证研究得出以下结论：

第一，好的ESG 表现与积极的创新研发行动可有效提升企业价值，且创新研发在ESG 对企业价值的影响具有显著中介作用；第二，重污染型行业的企业更应该重视通过开展创新研发提升ESG 表现；第三，政府部门可通过完善企业ESG 披露制度、实施技术创新政策扶持等方式，促进企业可持续发展。