中美两国独角兽的风险分析与对策

谢世清

(北京大学 经济学院,北京 100871)

一、引言

国际上对“独角兽”的判定标准通常包括两个方面:(1)时间:成立2年内达到10亿美元估值的称为初生独角兽,而成立超过10年的企业将被移出榜单;(2)估值:估值尚未达到10亿美元但是有发展潜力的,称为准独角兽;估值在10亿美元到100亿美元间的,称为一般独角兽;估值超过100亿美元的,则称为超级独角兽。我国科技部给出了“中国独角兽”的官方定义:(1)在中国境内注册的,具有法人资格的企业;(2)成立时间不超过十年;(3)获得过私募投资,且尚未上市;4.企业估值超过10亿美元。

独角兽企业带来发展机遇的同时也将给独角兽企业自身、投资人、中介机构以及监管层带来较大考验。小黄车(ofo)、治疗诊断(Theranos)等公司的失败案例足以警醒我们。然而,与独角兽企业带来的机遇相比,人们对其风险的关注却要少得多。主要原因在于一方面“独角兽”的概念提出时间不长,人们仍然沉浸在对新鲜事物的追逐当中,忽视了对企业内在价值的关注;另一方面大多数独角兽至今仍未上市,依旧保持着神秘色彩,投资人也更容易被创始人描述的美好前景吸引。

美国在独角兽的风险研究领域走在国际前沿位置。库珀史密斯(Coopersmith)［1］指出,在一级市场募资总额一定的前提下,大量的资金被网约车独角兽消耗,将给风险资本资源配置的有效性以及持续性带来不利影响。拉克纳(Lackner)［2］总结了治疗诊断(Theranos)公司层面的风险点,但是更需要清醒认识到广大投资人对高科技的认知能力有局限,因而创始人的投机行为也将更加容易实现,潜在风险巨大。帝斯(Teece)［3］对特斯拉(Tesla)的发展历程进行了详细回顾,重点关注了特斯拉产品规划、产能爬坡以及现金流的波动情况等。

中国独角兽的风险研究引入较晚,相关文献数量较少。周晓波［4］总结了独角兽企业面临的三大风险:独角兽企业往往在一级市场已经有了较高的估值。上市后若市场再炒作,投资价值将大大降低;独角兽的扎堆上市将给市场带来较大的流动性以及资金压力;独角兽自身业绩无法持续增长。刘娟［5］从杭州独角兽企业的风险防范方面提出了五个建议:破除独角兽盲目崇拜;谨防投资市场过热;再塑创业精神;重视企业的愿景、使命、价值观;坚持以技术驱动创新。武晋［6］“独角兽”回归境内上市带来风险的三大对策:完善上市公司股东表决程序与规则;完善上市公司外部信息披露规范;完善上市公司股东退出机制。总体而言,目前学术界对“独角兽”的风险研究还较薄弱,本研究力图通过对中美两国四家典型“独角兽”企业的案例分析,剖析其风险点并提出一些对策建议。

二、中美两国独角兽发展情况对比

本文的主要数据基于《2018年全球独角兽榜单》,从行业分布、估值分布以及超级独角兽分布等方面对中美两国独角兽企业的发展情况进行深入对比。从行业分布来看,中国独角兽最多的行业为汽车交通业,美国为企业服务业;从估值分布来看,中国独角兽估值最高的为金融业,美国为企业服务领域;从超级独角兽分布来看,中国超级独角兽主要集中在金融业,美国主要集中在企业服务领域和汽车交通业;中国超级独角兽估值占比最大的是金融业,美国为汽车交通业。

(一)中美两国独角兽的行业对比

中国独角兽分布于18个行业,美国独角兽行业更为广泛,分布于24个行业。具体而言,中国汽车交通业独角兽最多,美国企业服务领域独角兽最多。2018年,中国汽车交通业独角兽最多,达到27家;其次是金融行业、企业服务领域独角兽数量分别处于第二、三位,数量分别为26家和23家。而美国企业服务领域独角兽最多,达到47家,其次是医疗健康和金融行业,数量分别为17家和14家。相较于美国,中国在化妆品、建筑科技、生物技术、餐饮业、高端装备制造业和服饰领域,均无独角兽企业诞生。

(二)中美两国独角兽的估值对比

2018年中美两国独角兽估值对比,中国独角兽企业合计估值为9573.31亿美元,美国独角兽企业合计估值为5547.90亿美元。中国金融业独角兽合计估值最高,达到2931.31亿美元,而美国金融业独角兽合计估值仅为567.50亿美元。美国企业服务行业独角兽估值最高,达到1000.70亿美元,依然略低于中国的1146.48亿美元。总体看来,对于中美两国,金融、汽车交通、企业服务这三大行业均处于重要位置。此外,美国独角兽企业在医疗健康、房产服务、旅游、社交网络、高端装备制造领域的合计估值高于中国。

(三)中美两国超级独角兽对比

2018年中国超级独角兽有13家,合计估值为5506亿美元,占全部独角兽估值的57.52%。美国有超级独角兽12家,合计估值为2766亿美元,占全部独角兽估值的49.86%。从超级独角兽的数量行业分布来看,2018年,中国超级独角兽主要集中在金融业,共有3家,其次是文化娱乐和物流业,独角兽数量各为2家。美国超级独角兽数量最多的行业为企业服务和汽车交通,均有2家企业。从超级独角兽估值行业分布情况来看,中国超级独角兽金融行业估值占比最大,达到43.43%。美国超级独角兽汽车交通业估值占比最大,达到30.19%。

总之,中美两国独角兽企业发展状况呈现以下三个特点:(1)数量上全球领先。2018年全球共有独角兽企业429家(中国205家,美国149家),中美独角兽企业合计占全球独角兽企业的80%以上;(2)行业侧重不同。中国独角兽企业在汽车交通领域最多,美国独角兽企业在企业服务领域最多。相比中国而言,美国独角兽企业行业分布更为均衡;(3)估值水平不同。受益于能够便捷地触及广大的中国市场,无论是在独角兽企业总估值、平均估值还是超级独角兽的数量方面,中国均高于美国。

三、中美两国独角兽的案例分析

本文选择了中美两国的典型独角兽企业案例进行剖析。其中,大疆创新(Da Jiang Innovations)、药明康德(WuXi AppTec)、治疗诊断(Theranos)、特斯拉(Tesla)四家公司,涵盖了中国与美国、发展良好与陷入困境、未上市与上市的各类独角兽企业。这四家中美两国的“独角兽”典型案例,既有成功案例、也有失败的案例,既有未上市案例、也有上市案例,既有曾经独角兽,也有现在独角兽。在案例分析的过程中,本文回顾了企业成长为独角兽的过程和自身特色。通过中美两国独角兽企业案例的对比分析能够给中国独角兽企业未来发展及风险防范提供启示。

(一)大疆创新(Da Jiang Innovations)

2006年香港科技大学毕业生汪滔和他的两个同学在深圳成立了大疆创新科技有限公司。大疆成立之初主要是销售航模产品。2010年,大疆推出了第一款面向消费者的飞控产品ACE ONE。大疆在2013年1月份推出了“大疆精灵”,这是第一款随时可以起飞的预装四旋翼飞行器。得益于简洁和易用的特性,这款零售价只有679美元的“大疆精灵”迅速占领了消费级无人机全球市场的半壁江山。后来,大疆陆续推出了一系列产品,彻底奠定了其消费级无人机的霸主地位。

大疆创新具有以下两个特点:

1.无人机霸主地位不可撼动。大疆是消费级无人机领域的绝对霸主,占据超过70%的全球市场份额。其在无人机领域发展非常迅速,2013年销售收入仅为8.2亿元,2014年销售额即达到30.7亿元,实现了近4倍的增长。2015-2017年,大疆创新销售额分别为59.8亿元、97.8亿元、175.7亿元,增速均在60%以上。其中,消费级无人机一直是大疆创新的主要收入来源。2017年消费级无人机的销售额约占公司销售总额的85%。因此,大疆在无人机领域一直处于遥遥领先的地位。甚至在有些人的印象中,无人机就是大疆。

2.史上最牛融资方案背后的投资价值。自成立以来,大疆创新共计获得6轮融资,前期投资机构包括远瞻资本、麦星投资、红杉资本等。其中,2018年4月的10亿美元战略投资在创投圈引起了轰动,被称为史上最牛融资。此轮融资采取了一种“ D类+B类”股票结合的新型融资形式。即投资机构需要投资一定比例的 D类无收益普通股,才能获得B类普通股的融资资格。单个机构B类股投资上限是5亿美金,起投金额为1000万美金,同等条件下,优先考虑认购D类股票金额较大的投资者。

(二)药明康德(WuXi AppTec)

药明康德成立于2000年12月,公司以小分子药物研发和生产服务起家。药明康德创立之初就定位为海外市场。2003年,开始提供工艺研发服务;2005年,开始提供生物分析服务;2007年,开始提供毒理服务。合同研究组织(Contract Research Organization, CRO)这种新型的模式,既为市场注入新的商机,也促成了国内整个CRO行业的兴起。药明康德也在这几年中迅速成长起来,并在2007年正式登陆纽交所。2015年上半年,药明康德启动私有化回归A股。2018年12月13日,药明康德在香港联交所挂牌,实现“A+H”股上市。2019年药明康德的营业收入达128.7亿元。

药明康德具有以下两个特色:

1.国内第一、全球领先的CRO平台。目前员工总人数超过14000名,其中研发专业人员11000余人,硕士及以上学历5700余人,600余人拥有海外博士学位或拥有10年以上海外新药研发工作经验。定制化的药物研发外包等服务具有极强的技术附加值,比肩大型国际药企的研发能力是公司的核心壁垒之一。自成立以来,公司率先获得多项顶尖国际认证,是中国第一个通过FDA审查的CMC研发平台;中国第一个符合美国、欧洲以及中国质量标准的CGMP药物产品生产设施、GLP生物分析实验室;中国第一个同时获得中国、美国、欧盟、日本等政府批准生产小分子创新原料药的CMO/CDMO企业。

2.中概股回归典范。药明康德的私有化策略为非常罕见的“一拆三”及“A+H”股策略。公司在私有化回归过程中根据定位及业务的不同,将母公司拆分为三家公司在不同板块分别上市。药明康德通过“一拆三”方案,实现整体募资超过60亿元人民币。私有化回归成功后,已经实现A股IPO的药明康德继续推动H股上市,香港市场融资金额高达75.53亿港元,接近之前“一拆三”方案募资的总和。2019年3月30日,分拆后的三家公司合计市值超过2100亿元人民币。这意味着相较私有化回归时33亿美元的价格,药明康德总体市值涨幅接近10倍。

(三)治疗诊断(Theranos)

治疗诊断成立于2003年,致力于研发一种颠覆性的血液检测技术。2013年,治疗诊断正式推出了自己的血液检测产品:血液采集设备(Nanotainers)和血液诊断检测设备(Minilab)。采用治疗诊断的产品进行血液检测只需花费2.99美元,远远低于传统设备动辄数百美元的费用。治疗诊断从个人和机构获得的投资总额超过14亿美元。2014年,治疗诊断宣称已经能够提供200项检测,并且获得了在全美所有州运营的执照,公司估值超过90亿美元。然而,仅仅两年之后,这个颠覆性的血液检测公司就因被监管机构定性为欺诈而尴尬收场。

治疗诊断具有以下三个特色:

1.创始人与管理团队光环加身。治疗诊断的创始人霍尔姆斯(Holmes)颜值高、教育背景出众,同时深谙硅谷以及风投圈的游戏规则。她在大学一年级就从斯坦福辍学,开始给人们描述“终将改变世界”的新型血液检测技术的美好前景:仅通过指尖上流出来的几滴血就可以检测出数百种疾病,进而拯救数百万人的生命。2014年底,治疗诊断被评为仅次于特斯拉的“改变世界的创业公司”。2015年,霍尔姆斯(Holmes)被福布斯杂志评选为全球最年轻的女性亿万富翁,同年又入选时代杂志2015年最具影响力100人名单,加深了公众对公司的信任。

2.以商业机密为由避免信息披露。治疗诊断声称其血液检测技术已经实现微型化、无痛、无创伤——只要针刺一下获得几滴血液便完成抽血过程,价格只有医院化验的十分之一,“颠覆性创新”可谓当之无愧。然而,治疗诊断自成立以来,一直打着保护商业秘密的旗号,以一种近乎“隐身”模式在运作其革命性的血液检测设备。而且,治疗诊断也一直处于监管的灰色地带,因为其使用的是公司自产的检测设备,而不在市场上流通的设备就不需要接受FDA的检查。然而商业机密这个理由只能帮助霍尔姆斯(Holmes)欺瞒大众一时,在越来越多的证据面前,谎言最终还是被无情揭穿。

3.市场各方参与监督。内部员工与新闻记者的有效监督以及通力协作彻底揭穿了治疗诊断公司的欺诈面具。监管部门的及时介入,加速了治疗诊断公司骗局的收场。治疗诊断的血液检测技术存在欺诈这一新闻被曝光后,针对公司的审查以及民事、刑事诉讼越来越多。美国证券交易委员会最终认定治疗诊断公司存在欺诈投资者行为,并向霍尔姆斯(Holmes)和治疗诊断提起诉讼。2018年3月,霍尔姆斯(Holmes)与SEC达成和解,为此她需要支付50万美元罚款,归还1890万股股票,放弃治疗诊断的投票权以及在未来10年内不能担任上市公司的高管和董事。

(四)特斯拉(Tesla)

特斯拉成立于2003年,是全球最为知名的电动车生产企业。2004年,埃隆·马斯克(Elon Musk)进入特斯拉公司。特斯拉在成立初期一直处于亏损当中,埃隆·马斯克的持续出资对公司发展起到了非常重要的作用。在2008年的全球金融危机中,特斯拉一度濒临破产,马斯克在最后关头帮助公司完成了一笔5500万美元的债务融资。2009年,在Model S投产的时候,特斯拉又遇到了资金问题,美国能源部的4.65亿美元贷款,帮助公司渡过了难关。特斯拉在2010年6月底上市,成为1956年福特汽车上市之后首家在美国上市的本土车企。2019年特斯拉营业收入为245.8亿美元。

特斯拉有以下三个特色:

1.多元化的融资渠道。2003年至2010年,特斯拉主要依靠风险投资融资。2014年,马斯克认购了特斯拉750万美元A轮融资中的630万,也因此进入公司管理层,并获任董事长一职。自2010年6月上市后公司的融资形式愈发多样化,通过发行股票和可转换债券、垃圾债券、融资租赁(monetizing leases)等多种方式进行融资。与此同时,特斯拉公司充分把握融资时机与融资环境,选择合适的融资方式,尽可能降低融资成本。2014年,公司为建造电池厂成功发行23亿美元可转换债券,兑换溢价高达42.5%,而票面利率只有1.25%。

2.上市后长期处于亏损状态,利用客户定金为公司提供无息贷款。一直以来,产能和资金是特斯拉面临的两大挑战。一方面,Model 3生产与交付的进度一再延后。特斯拉原计划于2017年12月底实现每周生产5000台Model 3的目标,但一再延期后直至2018年6月底才实现该目标。另一方面,公司自身造血能力不足,长期依靠资本市场输血。特斯拉成立于2003年,但直至2018下半年,公司才首次实现连续两季度盈利。2019年第一季度,特斯拉再次出现了7.02亿美元的巨额亏损。特斯拉的客户订金余额一直保持在较高水平,实际上是客户为公司提供了无息贷款。

3.政策因素带动需求、增收扩产。美国的产业补贴政策对特斯拉走过发展初期的瓶颈起到了举足轻重的作用,主要体现在以下三方面:(1)提供资金。2009年6月,特斯拉得到了美国能源部4.65亿美元的低息贷款;(2)拉动需求。高额的购车补贴显著降低了消费者购买特斯拉电动车的实际成本;(3)增加收入。2008年以来,特斯拉累计出售了价值13亿美元以上的零排放积分。2018年4月,中国宣布取消专用车、新能源汽车外资股比限制。在Model 3打开大众市场后,特斯拉急需通过更大规模的销售来实现盈利,而中国是全球最大的电动汽车市场。

总之,通过大疆创新(Da Jiang Innovations)、药明康德(WuXi AppTec)、治疗诊断(Theranos)、特斯拉(Tesla)四家公司的案例分析得到如下结论:一方面,中国的独角兽企业要能够与美国企业进行正面竞争,能够经受全球竞争检验的才是真正的独角兽。因此,独角兽企业需要掌握核心技术话语权,构建技术护城河,而不是靠人海战术或资本堆积;另一方面,独角兽企业的业务大多是在能够切实改善人们生活的领域。这四家案例中大疆创新满足人们的娱乐需求,特斯拉满足人们的出行需求,而药明康德与治疗诊断满足人们的健康需求,均与人们的日常生活息息相关。

四、中美两国独角兽带来的风险

我国设立科创板并试点注册制的改革中,独角兽企业被寄予厚望,因而市场各方都需要对其风险的分析与应对高度重视。本文首先介绍的是独角兽企业自身的风险。独角兽企业自身的风险,进一步划分为经营风险、财务风险、政策风险、信息风险、代理风险、估值风险、投机风险。其次,本文讨论的是市场其他参与者风险(投资者风险、中介风险以及监管风险)。上述每个风险都能够给独角兽企业的经营发展带来重大影响。不仅如此,这些风险还会相互影响甚至彼此促进。因此,在独角兽企业正加速到来的时期,对相关风险的整体分析就显得尤为重要。

(一)独角兽企业自身的风险

1.经营风险。独角兽企业虽然具有较大的发展潜力,但同时也面临较大的经营管理风险。经营风险主要来自市场拓展、用户接受等方面的不确定性。具体的经营风险可以归纳为以下三个方面:(1)独角兽企业可能因市场竞争失败被淘汰;(2)独角兽企业投资回收期较长。较长的回收期进一步加大了投资收益的不确定性,经营过程中容易出现资金缺口,严重情况下将直接危及企业发展;(3)人员变动风险。独角兽企业对核心技术人才存在过度依赖现象,这使其面临较大的人员变动风险。

2.财务风险。由于商业模式、融资手段等方面的特殊性,独角兽企业在迅速崛起的同时也面临巨大的财务风险。这里讲的企业财务风险为广义的概念,是指企业财务目标无法实现的可能性。财务风险包括:融资风险、投资风险以及企业其他财务活动所产生的风险。资本无疑是技术转换和企业成长的重要生产要素,大部分独角兽企业的发展过程中需要经历数轮持续性的融资。然而资本的耐性有限,投资独角兽企业的回收期相对漫长,投资者在一定时期内无法获得资本回报时,很可能停止投入,造成现金流断裂的境地［4］。

3.政策风险。独角兽企业对政策风险的敞口尤为显著。他们大多来自新兴行业,相关政策很可能未及时建立或规范。如果后续政策对独角兽企业的业务模式不予认可,企业的持续发展将受到致命影响［7］。以滴滴出行(DiDi)为例:一方面,国家有关部门对网约车的合规经营有着明确而严格的资质要求;另一方面,公司平台中大量不符合要求的司机接单,经常出现被查处以及罚款的情况。这已经对公司的经营业绩带来了直接的负面影响,而在更为极端的情况下,政策风险将直接决定独角兽企业的生死。

4.信息风险。目前的信息披露制度不够完善,不能适应“独角兽”企业的经营特点。独角兽企业多分布于新兴行业并凭借自身的科技创新成长为行业龙头。出于商业秘密等层面的考虑,独角兽企业对公司业务的具体情况、经营数据、财务数据等披露不多。我国现有的信息披露监管体系主要是针对上市公司以及非上市公众公司,缺乏对独角兽企业信息披露的要求［6］。即使是针对已经上市的独角兽公司,监管层目前对信息披露的要求相对独角兽企业潜在的风险也是不充分的,使投资者乃至监管部门缺乏做出正确决策的信息基础。

5.代理风险。“独角兽”企业经常会设置特殊的公司治理结构或股权结构,进一步放大了公司的代理风险。独角兽企业股票常被分为普通表决权股票和特殊表决权股票。特殊表决权机制,又可称为“不同投票权机制”或“双层股权结构机制”,俗称“同股不同权”。特殊表决权股票一般被授予给公司创始人或团队成员,代表着投资人对创始人或其团队独特价值的认可。特殊的治理结构导致不同类别股东权益保护不平衡,当创始人的利益与广大股东的利益不一致时,特殊表决权会带来巨大的代理风险［6］。

6.估值风险。独角兽企业大多有着较高的估值风险。从市盈率等传统估值指标的角度来看,部分企业更是高得离谱,因为很多独角兽企业至今仍处在长期亏损之中。但这种高估值只是非公开市场中投资人和融资者双方的看法,未经公开市场的检验,很可能存在估值虚高的问题。目前,亏损的独角兽企业已经可以申请在科创板上市。事实上,大多数独角兽企业仍然处于起步阶段,难以在短时间内实现盈利。因此,允许亏损上市的独角兽企业在帮助独角兽企业融资的同时也带来了更大的估值乃至退市风险。

7.投机风险。由于缺乏规范性与信息披露要求,独角兽企业创业者可能进行投机性行为并因此产生风险。独角兽企业大多处于初创阶段,发展速度过快,运营规范性不足,在成长过程中普遍存在资金瓶颈问题。因此,为了获得巨额融资,实现高估值,部分创业者忽略了企业的成长价值,产生数据造假、信息披露不足、忽略客户需求、缺乏资金预算等问题。创业者这种投机行为虽然可以实现IPO上市、并购等方式套现,但企业由于缺乏数据支撑和发展规划,很难实现持续发展［4］。

(二)市场其他参与者的风险

1.投资者风险

一方面,投资者能力不足。独角兽企业通常处在成长期,经营时间短,所处行业变化迅速,发展前景先天存在着较大的不确定性,投资者难以对其准确估值。此外,独角兽公司往往具有较高的科技含量以及创新能力,普通投资者专业水平有限,难以对独角兽公司的上述价值或者能力做出准确判断。另外一方面,投资者保护不足。基于独角兽企业的特点与现有制度,投资者面临着保护不足的风险。独角兽的创始人或者管理团队往往掌握着公司的控制权,普通投资者权利的有效行使缺乏制度保障。对于投资者而言,知情权、话语权、决定权等方面均存在被侵犯的现象［6］。

2.中介机构风险

从中国金融市场改革趋势可以看出,未来中国的中介机构势必要在独角兽经济中承担更重要的责任,应对更大的挑战。以我国在2018年11月设立的科创板改革实践为例,其在制度层面设计了更具包容性的注册制上市条件,以提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能。未来中介机构将面临更大的责任与风险,需要在资源、价格、服务、效率等领域展开全面竞争。中介机构是独角兽企业与投资者之间的桥梁,只有具备专业能力的中介机构才能够帮助独角兽企业与投资者实现互利共赢,也才能够在资本市场有一席之地［8］。

3.监管风险

2013年以来,政府始终秉持包容审慎的监管态度,为企业的发展创造了相对良好、宽松的发展环境。独角兽企业蓬勃发展的同时,监管部门能力与经验不足的风险也暴露了出来。独角兽企业不断创新的背后也意味不断增加的监管难度,在守住风险防控底线的前提下进行监管创新,是我国监管部门所面临的难题。我国在上交所设立科创板并试点注册制,为独角兽企业上市提供了良好的机会。独角兽企业在科技创新过程中更迭较快,很难用一套标准对独角兽企业的技术先进性或者创新能力进行界定,动态变化的独角兽企业与高科技行业要求我们的监管应做到与时俱进。

五、应对独角兽风险的对策建议

(一)应对独角兽企业自身风险的对策建议

1.创新、人才与规范管理

第一,坚持创新,独角兽经营利润的源泉是技术领先,而科技创新需要资金的持续投入与时间沉淀,进而能够形成企业的护城河。坚持创新驱动,对于企业塑造核心竞争优势、防范经营风险有着重要意义。第二,重视人才。技术背后,更重要的是人才。“独角兽”往往为高科技行业,其最关键的竞争要素就是人才。独角兽往往不需要占用过多的土地、厂房,固定资产整体占比较低,其最宝贵的资源就是掌握核心技术的人才以及相关知识产权。第三,提升企业管理水平。独角兽在管理能力上的缺乏可以从企业文化、管理者素质和管理制度三个方面进行提升。

2.统筹资金需求

第一,采用多种筹资模式。为满足快速发展过程中的资金需求,独角兽企业应结合自身发展阶段与财务状况积极拓宽融资渠道,积极预防与避免财务风险。第二,建立风险预警体系,优化风险评估。独角兽企业的财务风险更具综合性和复杂性,公司应当有针对性地建立健全科学、全面的财务风险预警体系。第三,选择合适融资时机,理性看待估值水平。独角兽企业在考虑融资时机与金额时需要充分结合企业目前的实际情况以及未来的发展规划。过早的外部融资会对创始人的股权造成较大稀释,而过高的估值水平会给后续融资带来巨大压力。

3.政策合规

政策风险防范要求独角兽企业加强对国家以及行业政策的理解和把握。政策风险防范的特殊之处在于其研究对象是有形之手或者说是有关部门。防范政策风险要理顺国家大政方针与企业经营方向的关系,务必做到顺势而为。尤其是处于强监管行业的独角兽企业,必须从本质上去思考公司业务是否符合政策支持的方向,尽可能在未来发展方向的把握上与监管保持一致,以免因发展方向错误遭受巨大损失。为了更好地应对潜在的政策风险,企业还必须未雨绸缪,高度重视日常经营中的合规问题,以实现防微杜渐,防患于未然。

4.强化信息披露

独角兽企业的投资者面临的信息不对称问题比一般企业的投资者更为严重,在违法成本较低的情况下,企业有利用这种信息优势侵占投资者利益的动机。我国正在上交所科创板试点上市发行的注册制,注册制的成功实施也依赖于企业披露信息的完整、真实。相比之下,美国证券市场早已实行注册制,一方面对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责,另一方面设置多样的赔偿机制保护投资者权益。我国应该积极借鉴成功经验,从明确信息披露要求和提高违法违规成本着手,进而提高独角兽企业信息披露质量［9］。

5.加强中小股东权利保护

在独角兽企业的特殊股权结构下,中小股东更加处于弱势地位。在此股权结构下,只依靠实际控制人的自律约束是难以实现的,加强中小股东权利保护势在必行。首先,完善信息披露制度能够有效减弱由信息不对称带来的不平等、保证投资者的知情权。其次,增强独立董事的独立性也是对创始人团队加强监督的有效手段。创始人团队既然获得了额外的投票权,那么就应该接受更多的监督。最后,在完善的监督机制背景下,需要加强对中小股东的教育与培训,使其具备有效行使权利的基本素质。

6.坚持价值投资

独角兽企业经常因受到投资者追捧而估值过高,进一步放大了投资者的风险。过高的估值既会干扰到独角兽企业原有的融资节奏和规模,也会挤压非“独角兽”企业的发展机会,不利于社会资源的有效配置。因此,投资者应该坚持价值投资,减轻估值过高造成的风险。一方面,投资者应专注于研究企业核心价值,形成明确的独角兽筛选与估值体系,避免对独角兽光环的盲目追捧;另一方面,投资者应在科学理性估值的基础上,与企业共同寻找合适的合作方式,稳步推进独角兽企业的健康发展。

7.创始人受约束

创始人往往是独角兽企业的灵魂人物,对企业的发展影响巨大,因此在企业发展过程中也需要建立对创始人的约束机制,确保公司的决策符合全体股东的利益最大化。对创始人投机风险的防范可以从以下三方面出发:(1)借鉴上市公司成熟的三会制度。通过董事会、监事会、股东大会等制度限制创始人的任性妄为;(2)明确的激励与赔偿责任。尽可能地将创始人的利益与全体股东利益保持一致,从动机层面消除创始人投机的风险;(3)加强舆论监督。在保护公司商业秘密的前提下充分发挥公众与舆论的监督作用。

(二)应对投资者风险的对策建议

投资者风险的应对可以从三方面着手:(1)加强投资者教育。结合独角兽企业经营风险大、估值难度高的特点,做好投资者教育工作,引导广大投资者理性投资、量力而为。(2)科学设置投资者准入门槛。通过合理的准入门槛,可以鼓励风险承受能力以及专业能力相对较低的个人投资者通过购买基金等方式参与独角兽企业投资,借助专业人士的帮助来分享独角兽企业成长红利。(3)完善投资者保护机制。针对独角兽企业的投资者,应提供便捷有效的事后追偿机制,畅通投资者维权渠道［8］。

(三) 应对中介机构风险的对策建议

中介机构应运用自己的专业知识和能力,具体而言:(1)投行需要在资源储备、研究能力、资本实力方面不断加强,打破各业务部门之间的藩篱,加速打造多业务协作体系,打造投行品牌,提升竞争力。(2)律师事务所对法律意见书的真实性、准确性、完整性负责,对招股说明书等文件披露的法律问题和法律风险的真实性、准确性、完整性进行核查。(3)会计师事务所对审计报告、验资报告、内控鉴证报告等鉴证业务报告的真实性、准确性和完整性承担责任。(4)证券服务机构要严格遵守依法制定的业务规则和行业执业标准,审慎出具评估报告［10］。

(四)应对监管风险的对策建议

监管是为了更好地服务于独角兽企业的健康发展。具体可以从三方面着手:(1)简政放权,充分调动市场各方在独角兽企业发展过程中的积极性,让市场在资源配置中起到决定性作用;(2)加强监管。当市场出现失灵或者有企业扰乱市场秩序的时候,监管者就应该挺身而出,大胆地用法律赋予的权力来积极引导或严厉惩处;(3)支持独角兽企业发展。在尊重经济发展规律的前提下,充分发挥有关部门宏观调控与微观规制的作用,为独角兽企业健康发展创造良好的制度环境以及市场环境［9］。