股权激励、分析师关注与企业技术创新——来自医药企业的经验证据

王 松,汪 雯

(兰州理工大学 经济与管理学院,甘肃 兰州 730050)

0 引言

国务院《关于进一步提高上市公司发展质量的意见》明确提出:“鼓励上市公司招才引智。鼓励上市公司实施股权激励计划和员工持股计划,留住优秀人才。”股权激励计划以实现员工利益、股东利益与企业发展三者共赢为目标,是吸引人才、留住人才、使用人才的重要方式。合理完善的股权激励机制能够充分调动员工的积极主动性,从而促进企业创新,提升企业竞争力。企业创新在一定程度上依赖于资源的持续投入与使用效率的提升[1],其中人力资源的投入与使用尤为重要[2]。另外,随着国家关于支持医药行业的创新政策不断出台,医药企业对创新型人才的需求量也逐渐增多,为获得核心竞争力和高额收益,实现企业的可持续发展,企业势必要采取措施招揽人才。根据国泰安数据库统计,截至2023年3月,已有2 630家A股上市公司实施股权激励计划,其中有185家医药上市公司实施了股权激励计划。可见,目前实施股权激励计划的医药公司数量相对较少,以医药企业为样本实施股权激励与技术创新的研究也较少。股权激励作为一种长期激励手段,能够向资本市场传递企业具有良好的发展前景等积极信号,但投资者依旧会通过专业性较强的分析师、研报等把握市场动态,更好地了解企业信息。其中,分析师会进行跟踪、分析企业活动,评估企业价值,将有用信息反馈给外部信息使用者,因此在一定程度上对企业形成了监督与约束。由此可见,分析师关注对企业有重要的影响,然而其在股权激励与企业技术创新之间的作用却鲜有研究。

现有研究表明,自股权激励管理办法公布以来,关注并实行股权激励计划的企业数量与日俱增,究其原因是股权激励能够帮助企业缓解融资约束[3-4]、增加风险承担水平[4-5]、降低代理成本[6-8]、提升企业绩效、促进企业创新[9-11]。但股权激励计划的实施也不可避免的给企业带来一些负面影响。例如,管理层因为激励压力增加短视行为[12],使其在股权激励计划实施后,将注意力集中于企业短期股价涨跌上,忽视长期战略规划[13],以至于减少对创新性项目的投入,使得企业创新能力被削弱。就医药企业而言,为响应国家科技创新发展战略号召,实现产品多元化,企业时刻面临技术创新压力。但是,目前却鲜有学者以医药企业为研究对象,从股权激励视角探究技术创新行为,且大部分针对股权激励对技术创新的研究都仅探讨了股权激励对企业内部的影响,缺少从分析师关注等外部视角解析两者间关系的研究。因此,本文以2011-2021年我国A股医药类上市公司为样本,探讨股权激励对医药企业技术创新的影响,并进一步揭示了分析师关注对股权激励与医药企业技术创新关系的调节作用。

1 理论分析与研究假设

1.1 股权激励与技术创新

创新活动具有长期性、阶段性,管理者需要克服短视行为,进行长期的投入规划。根据不完全契约理论,创新具有极大地风险性,一旦创新失败,就会损害公司利益,乃至损害高管及员工的利益。为了规避风险,企业高管会因自利动机而不愿意承担高风险活动[14],企业的创新能力及效率都将降低。通常情况下,企业员工的工作积极性不高,在工作中存在偷懒与“搭便车”等行为,不能有效发挥创造性思维[15],在参与创新活动时,更容易存在疏忽现象,导致企业整体创新效率不高。随着我国企业开始实施股权激励计划,发现股权激励政策与总股权激励水平的提高均有利于提高企业的创新产出与创新效率[11]。委托代理理论认为,企业中存在着严重的信息不对称情况,员工对行业核心技术的掌握情况对于股东而言并不透明,员工与股东间存在诸多利益冲突,导致管理层难以评估企业实际创新潜力。但股权激励契约能在一定程度上将激励对象的最终目标置于同一层级,使其利益趋同,由此代理问题得以缓解、利益壁垒得以突破,企业的创新效率得以提升。姜英兵等[16]也指出对企业核心员工实施股权激励,企业创新产出的数量和质量都会得到提升。除此之外,股权激励能够增强企业高管风险承担能力,减少管理层短视行为,让企业在可接受范围内积极开展有风险性的技术创新活动。另外,企业实施股权激励计划向外界传递出积极信号,有利于获得外部融资支持,缓解资金压力。企业在拥有足够的资金后,在趋利主义作用下更能加大创新投资力度,使得企业创新能力进一步加强[4],从而形成良性循环,实现企业可持续发展。由此,本文提出如下假设:

H1:医药企业进行股权激励能够促进企业技术创新。

1.2 产权性质的影响

我国企业按照产权性质可分为国有企业和非国有企业。目前,国有企业虽基本建立了股权激励机制,但激励形式较为单一,效果也较为短暂。在国有企业中,员工除了完成上级分配的任务外,更倾向于职位晋升,影响了员工的创新意愿,进而直接影响国有企业的创新效率。而非国有企业,由于其主要经营目标在于追求企业价值的最大化,且大部分员工薪资与公司业绩挂钩,因此股权激励的实施能够显著提升企业的劳动收入份额,能够通过增加劳动者收入的手段吸引人才[17]。同时非国有企业中员工薪资水平也随着其为企业创造的价值多少而浮动,其中包含其为企业创新性产出的贡献。于是,非国有企业实施股权激励能在一定程度调动员工创新积极性,从而实现企业创新。此外,吕长江等[18]研究发现,非国有企业为了降低股东与高管之间存在的代理成本问题,更有动机实施股权激励计划。综上所述,产权性质不同的企业在实施股权激励时的创新能力存在明显差异,故而有必要将所选样本就产权性质进行分类,以此研究实施股权激励对医药企业技术创新的影响。由此,本文提出如下假设:

H2:非国有医药企业实施股权激励计划更能促进企业技术创新。

1.3 盈利状况的影响

处于非盈利状态的企业,现金流短缺,面临着即将亏损退市的困境,此时实施股权激励计划,非但不能促进企业创新,达到转亏为盈的目的,还可能“掏空”企业,使企业陷入更加危险的境地。相较于处于非盈利状态的企业,处于盈利状态的企业为进一步扩大市场竞争力,创新意愿更强烈。同时处于盈利状态的企业,其员工更容易达到股权激励计划的考核目标,因此员工为提升自身利益间接为企业创新活动投入更多时间和精力,企业的创新能力进而不断增强。对此,吕长江等[18]以业绩为评判标准,认为业绩较好的公司基于福利动机更可能实施股权激励计划。由此,本文提出如下假设:

H3:盈利医药企业实施股权激励计划更能促进企业技术创新。

1.4 分析师关注的调节作用

分析师作为资本市场的重要信息中介,对企业的经营业绩以及创新能力等方面进行分析评价,形成报告向外部投资者进行传递,减少信息不对称程度。相比于个人投资者对企业信息的挖掘和分析,外部投资者尤其相信分析师专业的信息收集和分析。王龙梅等[19]研究发现,分析师的跟踪对投资者的决策有一定影响。例如,企业管理者忌惮分析师可能透露市场中的负面消息而影响企业经营活动,使得分析师关注对企业具有一定监督约束作用。因此,分析师的意见在一定程度上能够引领投资者的态度。信号传递理论[20]表明,企业实施激励计划便能将企业经济实力较强、发展前景较好等信号传递到外界。另外,企业在发布股权激励计划草案之后,便会引起大量分析师跟踪及关注,由分析师对企业实施股权激励的情况进行跟踪报道,能够将企业的信息持续传递给外界,使得企业真实动态及财务状况更加透明化,使得外部投资者能够做出更加准确的投资决策。同时,分析师关注对企业产生的监督约束作用使得企业对高管或者员工的股权激励举措能够切实有效地落实,继而激发员工创新热情,使企业创新效率得以提升。基于此,本文提出如下假设:

H4:分析师关注能够强化股权激励对技术创新的促进作用。

基于上述分析及假设,本文设计理论框架图以研究股权激励对医药企业技术创新的影响及其作用机理(图1)。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

随着医药卫生体制改革,极具创造性的医药制造业备受关注。本文以2012版证监会颁布的行业分类标准中的3级行业医药制造业为标准,选取2011-2021年A股医药制造业上市公司为研究对象,在样本选择过程中,进行如下处理:①剔除ST类企业以及核心数据缺失样本;②对于一年内多次实施股权激励的公司,仅保留当年首次实施股权激励计划的公司样本;③剔除采用限制性股票或股票期权以外的其他激励模式的公司样本。经处理后,共得到284家医药制造业上市公司,共1 848个样本观测值。为了减少极端值对结果的影响,本文对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。本文股权激励数据来源于国泰安数据库,公司专利申请量数据来源于中国研究数据服务平台 (CNRDS),部分重要缺失数据通过企业年报、巨潮资讯网、新浪财经等渠道进行补充完善。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

本文参照韩书成等[21]对创新的衡量方法,以发明专利申请量作为企业技术创新的衡量指标,对发明专利申请数量进行加1取对数的做法。

2.2.2 解释变量

本文参照王姝勋等[22]的做法,将企业股权激励实施期间的年度样本取值为1,未处于股权激励实施期间的样本取值为0(包括未实施股权激励的公司样本取值为0)。

2.2.3 调节变量

本文借鉴潘越等[23]的研究,以对某一公司关注的分析师个体或团队数量加1后取其自然对数衡量分析师关注。

2.2.4 控制变量

在控制变量的选取方面,本文参考大部分学者对技术创新的控制变量选取方式,综合考虑后,选取了如下控制变量:企业规模(Size)、企业年龄(Age)、企业成长性(Grow)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、股权集中度(Top10)、固定资产占比(Fix)、现金流量占比(Cash)等。除此之外,为了排除不变因素对结果的影响,还控制了年份虚拟变量(Year)以及个体虚拟变量(Symbol)等。具体变量定义如表1所示。

2.3 模型构建

为检验股权激励与企业创新之间的关系,本文构建如下模型:

Patenti,t=β0+β1Posti,t+γXi,t+μFirm+μYear+εi,t

(1)

为进一步检验分析师关注对股权激励与企业技术创新之间的影响作用,本文拟构建如下模型:

Patenti,t=β0+β1Anai,t+γXi,t+μFirm+μYear+εi,t

(2)

Patenti,t=β0+β1Posti,t+β2Anai,t+β3Posti,t×Anai,t+γXi,t+μFirm+μYear+εi,t

(3)

其中X表示所有控制变量,μFirm和μYear分别表示对个体和时间进行固定,εi,t表示随机误差项。在模型(1)中,股权激励的系数β1若显著为正,则表示股权激励与企业技术创新呈正相关关系。在模型(3)中,交互项系数β3衡量了分析师关注对股权激励与企业技术创新之间的影响关系,若β3显著为正,β1若显著为正,则表示分析师关注正向调节股权激励与企业技术创新之间的关系。

表1 变量定义与解释

3 实证分析

3.1 描述性分析

本文采用Stata 16.0对筛选后的主要变量进行描述性统计分析。如表2所示,基准回归样本中共有1 848个样本观测值。其中,实施过股权激励(OP)的医药企业样本数据占总医药企业的57%,说明超过半数的医药企业实施了股权激励计划,即在医药企业中,股权激励计划的应用较为广泛;在计划有效期内实施股权激励(Post)的医药企业样本数据占总医药企业的31.3%。从衡量企业创新的发明专利申请(Patent)来看,中位数为1.792,均值为1.825,中位数略小于均值,说明多数医药企业的技术创新能力低于平均水平。此外,其他变量的取值也在合理范围之内,说明样本的选择较为合理。

表2 变量描述性统计结果

3.2 回归分析

为避免变量之间存在多重共线性,回归前均对变量进行VIF方差膨胀因子检验,发现各变量VIF值远小于10,说明变量之间不存在多重共线性,变量的选取较为合理,可以用作进一步的回归分析。

3.2.1 股权激励与技术创新

为了检验股权激励对医药企业技术创新的影响,本文通过豪斯曼检验对模型进行选择,最终选择双向固定效应模型进行回归分析。表3中列(1)的回归结果表示股权激励的回归系数为0.125,并且在5%的水平上显著,即股权激励与企业技术创新呈正相关关系,假设H1得到验证。控制变量中,企业规模(Size)与企业技术创新(Patent)在1%的水平上显著正相关,表明企业规模的扩大会给企业带来更多的资源和机遇,更加有利于企业未来的发展创新,本文假设H1进一步得到验证。

3.2.2 产权性质下股权激励与技术创新

为了探究股权激励与技术创新是否会受产权性质的影响,本文根据模型1,将企业按照产权性质分为国有企业和非国有企业分别进行回归分析。回归结果如表3列(2)、(3)所示,在国有企业中,股权激励(Post)与企业技术创新(Patent)的回归系数为-0.024,系数为负且不显著;而在非国有企业中,股权激励与企业技术创新的回归系数为0.154,系数为正且在5%水平上显著。检验结果表明,非国有医药企业进行股权激励对技术创新有显著的正向促进作用,可能的原因是非国有企业的竞争程度较大,实施股权激励计划能提升企业员工的工作积极性,从而显著促进企业创新能力。由此,本文假设H2得到验证。

3.2.3 盈利状况下股权激励与技术创新

根据表3列(4)、(5)可知,当企业处于盈利状态时,股权激励(Post)与企业技术创新(Patent)的回归系数为0.152,系数为正且在1%水平上显著,而当企业为非盈利企业时,回归系数为负且不显著,由该检验结果可知,企业在盈利状态下实施股权激励计划更能促进企业技术创新,企业在非盈利状态下实施股权激励计划,不但不能调动员工积极性,还可能因没有信服力而导致员工积极性降低,从而导致企业创新能力下降。由此,本文假设H3得到验证。

3.2.4 分析师关注的调节作用

采用Stata 16.0软件检验分析师关注在股权激励与医药企业技术创新之间的调节作用,表3中列(6)为其回归结果。由该表可知,分析师关注与股权激励交互项(AP)系数为0.084,系数为正,且在5%水平上显著,表明分析师关注向外界传递了公司的积极信号,强化了股权激励对企业技术创新的正向影响。一方面,实施股权激励计划能够提高企业内部人员的工作积极性,让企业员工积极进行技术创新活动;另外一方面,在国家政策的大力推行下,医药企业本身受到社会各界人士广泛关注,在实施股权激励计划后,分析师愈发关注企业的发展趋势,在这个过程中,外部监督范围扩大,同时企业内部监督也相应增强,创新活动增多,进一步推进了企业实现技术创新产出。由此,本文假设H4得到验证。

表3 基准回归结果

3.3 稳健性检验

3.3.1 PSM-DID

借鉴王姝勋等[22]的研究,本文利用逐期倾向得分匹配法来解决样本选择偏差所导致的内生性问题。通过psestimate筛选协变量,按照1∶1最近邻匹配的方法得到对照组及实验组数据,匹配后的对照组和实验组没有显著差异,数据通过平衡性检验,说明样本数据匹配合理。变量匹配前后的平衡情况如图2所示。通过构建多期双重差分模型对逐期倾向匹配法中匹配的数据进行回归分析,回归结果如表4列(1)所示,回归结果表明股权激励对企业技术创新有显著的促进作用,与前文结论一致,表明研究结论是可靠的。

3.3.2 替换被解释变量

借鉴孟庆玺等[24]的研究,利用专利申请总数作为衡量企业技术创新的替代指标,重新进行回归检验,回归结果如表4列(2)所示,由此结果可知,股权激励与企业技术创新依旧是显著正相关关系,与前文结论一致。

3.3.3 滞后一期

由于企业技术创新具有一定的滞后性,为了避免企业技术创新的滞后性对实验结果造成偏误,本文使用滞后一期的企业发明专利申请数加1的自然对数作为被解释变量,将其代入模型1重新进行回归,回归结果如表4列(3)所示,实验结果和前文研究结论一致。

3.3.4 考虑遗漏变量问题

为了减少控制变量的遗漏造成回归结果的偏误,本文增加独立董事比例(Ind)、高管薪酬(Sal3)、TobinQ值(TobinQ)、两职合一(Dual)4个控制变量,对模型1重新进行回归分析,回归结果如表4列(4)所示,结果与前文结论一致。

图2 样本匹配前后倾向得分的核密度变化

表4 稳健性检验

4 结论与建议

4.1 研究结论

本文以我国2011-2021年A股医药上市公司为样本,构建非平衡面板数据,使用Stata 16.0对股权激励与企业技术创新之间的关系进行实证研究,并进一步探究分析师关注对股权激励与企业技术创新的调节效应。研究结果表明:①在医药企业中,股权激励与企业技术创新之间存在显著的正相关关系,即实施股权激励能够显著推动医药企业进行技术创新;②分析师关注能够增强股权激励对医药企业技术创新的促进作用,在实施股权激励计划时,分析师关注能够加强企业的内部监督,推动企业进行创新活动,从而促进企业创新产出;③对于不同产权性质的医药企业,非国有企业进行股权激励更能显著促进企业进行技术创新;④对于不同盈利状态的医药企业,处于盈利状态下的医药企业进行股权激励更能激励员工参与创新,从而促进企业技术创新产出。

4.2 政策建议

鉴于以上研究结论,本文给出如下建议:①鼓励医药企业推行股权激励方案。在我国经济追求高质量发展的大背景下,企业创新水平的高低决定了企业能否高质量发展,从而实现经济的高质量发展。实施股权激励计划能够有效促进医药企业进行技术创新,从而实现高质量发展。②国有医药企业可以适当减少对股权激励计划的关注,从运用自身优势、整合集聚创新资源以及强化企业创新机制等方面提升企业技术创新水平;非国有医药企业除了合理运用政府扶持资金项目进行创新发展,还可以通过实施股权激励计划,在一定程度上实现对企业技术创新水平的提升。③非盈利企业可先选择改善自身经营状况,在企业发展得到保障的前提下再考虑创新;盈利企业可通过“福利性”股权激励计划,进一步提高员工积极性,加快实现企业技术创新的目标。④我国市场监管部门应积极促进分析师等外部治理行业的规范发展,充分完善企业外部监督机制,通过对企业内外部的共同监督,提升企业治理效率,促进企业创新发展。