金融分权缓解企业融资约束了吗？

杨林 黄小军 吴鸿澜

收稿日期：2023-04-12

基金项目：教育部人文社科青年基金“创新投资金融供给不充分的机理与实证研究”（18YJC790198）

作者简介：杨林，男，安徽桐城人，副研究员，硕士生导师，研究方向为创新金融与效率测度；黄小军（通讯作者），男，江西赣州人，副教授，博士，研究方向为创新管理与创新效率测度；吴鸿澜，女，广东广州人，研究方向为创新金融。

摘   要：本文在运用现金-现金流敏感性模型测度融资约束的基础上，运用双向固定效应模型研究金融分权对企业融资约束的影响。实证结果表明，我国企业的融资约束普遍存在，而金融分权对企业融资约束具有缓解作用。异质性检验发现，金融分权对企业融资约束的作用存在地区差异性、企业所有制属性差异性及企业规模差异性，金融分权对中部地区企业、国有企业及中小规模企业融资约束的缓解作用比较显著，对东部和西部地区企业、非国有企业和大规模企业的缓解作用并不明显。因此，中央政府应有序推进中央与地方之间的金融分权改革，协同提升各省份金融发展水平，并鼓励中小金融机构创新发展，缓解企业融资约束。

关  键  词：金融分权；融资约束；现金-现金流敏感性模型

中图分类号：F832.35       文献标识码：Ａ         文章编号：2096-2517（２０23）０6－0０36－12

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.06.005

一、引言

改革開放40多年来，我国经济持续增长，其中以财政分权和金融分权为核心的经济分权制改革起到了非常关键的推动作用。在经济分权制和政治锦标赛体制的激励下，地方政府不遗余力地获取并控制对经济增长有益的要素资源，通过资源等要素投入驱动经济增长，创造了经济增长的“中国奇迹”。 然而随着要素成本的不断上升和资源环境约束的趋紧， 这种粗放式的经济增长方式难以为继。进入经济新常态后， 我国经济增长模式和增长动能由要素投资驱动型向创新驱动型转变，以实现经济高质量发展。经济高质量发展的重要途径是通过加大研发投入实现创新发展， 而金融是经济的血液，金融对研发创新乃至经济高质量发展的积极推动作用毋庸置疑。 但由于金融市场信息不对称、金融产品供需结构错配等原因，我国企业普遍面临着较强的融资约束，且研发投资相比固定资产投资更容易受到融资约束[1]，影响到我国经济高质量发展的进度。那么，曾经推动“中国增长奇迹”的金融分权，是否对企业融资约束有缓解作用？这种作用是否具有区域和企业属性差异？如果有，是什么原因导致出现这种差异？这些都有待进一步研究。本文将在剖析金融分权对融资约束影响机理的基础上，运用面板数据回归模型来探究金融分权对融资约束的影响效应。

论文余下部分安排如下：第一部分首先梳理金融分权和融资约束方面的相关文献，为后续的研究提供理论支撑和方法借鉴；第二部分是金融分权对融资约束的影响机理分析；第三部分是模型构建和数据选择；第四部分是实证分析；第五部分是结论和政策建议。

二、文献综述

在以市场竞争为主的西方经济体中，金融机构相对独立，政府对金融机构的干预能力也受到相当的限制，讨论金融分权的文献较少。而我国的金融分权具有较强的隐性制度安排，长期以来未能引起主流经济学的足够关注，研究起步相对较晚。近些年，国内有学者开始关注“中国式金融分权”，并开展了有益探索，取得了不少的成果。

自改革开放以来，我国中央政府为调动地方经济发展的积极性，不断探索向地方政府下放金融权力，金融权力结构出现了分权化。纵观我国的金融分权演变过程可以看出，中国式金融分权是一个在中央政府与地方政府之间以及政府与市场之间进行金融权力分配的动态博弈过程， 分权与集权相互交织。从特征事实来看，金融分权是与金融集权相对应的概念，目前我国的金融制度事实上具有显性集权和隐性分权的双重属性， 即在金融机构和金融市场准入、监管及救助等方面表现为显性集权，在实际经营和金融资源配置方面表现为隐性分权[2]。而从分权的维度来看， 这种金融分权是一种双重分权，横向上表现为以国退民进为特点的政府向市场分权的金融经济性分权，纵向上表现为在政府内部通过中央政府（高层级政府）向地方政府（低层级政府）分权实现金融行政性分权[3]。地方政府主要是通过直接或间接干预银行决策和信贷分配，参股控制城市商业银行、农村信用社等地方性金融机构的资金运营，直接与小贷公司、典当行、担保公司等金融机构以行政许可等方式争夺具有一定公共性质的金融资源来实现投资增长[4]。

目前，我国正处于经济高质量发展阶段，以研发投资驱动的创新发展是实现经济高质量发展的题中之义。而融资约束是制约企业研发投入的重要因素，我国企业的研发行为也面临着较为强烈的外部融资约束，这必然会影响到我国经济高质量发展的进程。相关研究表明，企业受到的融资约束程度的高低与企业所在地区的金融发展水平密切相关，低效率的金融体系是导致企业融资困难的重要因素[5-6]。即使在金融市场发育较为完善的欧美发达国家， 企业研发行为亦经常受到融资约束的影响，而融资约束难题又在高科技部门和中小企业研发行为上表现得尤为突出[7]。目前我国正处在转型的关键时期，金融体制不健全，金融市场发育滞后、金融业低效率加剧了企业融资约束问题[8]。因此，有学者建议，提高金融效率，构建良好的融资平台和鼓励金融工具创新能够为研发企业提供更多的融资渠道与金融工具，对缓解结构性的融资约束问题具有重要作用[5，9]。

金融分权通过合理划分政府与市场间以及政府间金融权力范围， 有利于克服金融市场失灵，理论上可以缓解企业融资约束。金融分权的本质其实就是中央政府和地方政府之间对于金融资源的争夺[10]。金融分权程度越高，地方金融机构越发达，地方性融资平台种类越多， 地方融资渠道相对广泛，地方企业也就更容易获得资金融通[11]。同时，在金融分权体制下，政府还会积极参与和引导金融资源配置，能够有效提高企业的外部融资效率，缓解企业研发面临的融资缺口[12]。此外，地方政府对辖区内金融机构和金融市场的干预行为会对辖区内金融发展产生影响，而金融发展可以从规模和效率两个方面缓解企业面临的融资约束[13]。目前有关中国式金融分权的研究也验证了金融分权对企业融资约束会产生影响。肖锐等（2021）发现地方政府向民间的金融分权能缓解民营企业面临的融资约束，而中央政府向地方政府的金融分权会刺激地方政府过度投资，从而加剧民营企业的融资约束[14]。

总之，国内学术界对金融分权及企业融资约束问题做了大量的研究，为本文提供了宝贵的文献借鉴。但目前学界关于金融分权对融资约束影响的研究较少，对金融分权是否能够缓解融资约束的论证尚不充分，即金融分权对不同所有制、不同规模及不同地区企业所面临的融资约束是否有不同的影响效应，鲜有文献涉及，这也正是本文的立意点及需要解决的重要问题。

三、 金融分權对企业融资约束影响的理论分析

金融分权主要从政府干预信贷资金流向、促进金融市场发展、对官员晋升产生激励等途径对企业融资约束产生影响（见图1）。

（一）金融分权通过干预信贷资金流向对企业融资约束产生影响

金融分权的本质是中央和地方政府对金融资源配置权及金融资源的争夺。 在金融分权制度下，金融分权越高的地区，金融机构越发达，地方政府可控制和可配置的金融资源总量也就越多，企业可获得的贷款来源就会更充分。地方政府出于当地发展的考虑，为得到足够的资金发展本地经济，一方面会利用地方政府与国有银行及大型商业银行的密切关系，直接干预信贷资金流向，以支持本地企业，从而缓解本地企业的融资约束；另一方面，地方政府为了满足当地基建需求及地方融资平台需求，大力支持地方性金融机构的建立和发展， 通过参股、控股等手段去干预银行的资金流向，以解决本地企业资金短缺问题，进而缓解企业的融资约束。

（二）金融分权通过促进金融市场的发展对企业融资约束产生影响

在金融分权制度下，地方政府拥有一定的金融治理权，承担在中央相关金融改革政策指引下积极改善当地金融环境的职责，推动金融市场在金融资源配置过程中发挥基础性作用。因此，目前的金融分权制度改革能在一定程度上促进金融市场的发展，拓宽企业的融资渠道，降低融资成本，进而降低企业面临的融资约束程度。此外，一方面，金融市场的发展会使金融生态环境变好，为中小金融机构的发展创造良好条件，而中小金融机构的发展能够降低信息不对称的程度，并利用融资成本方面的优势缓解企业的融资约束[15-16]；另一方面，金融市场的发展也打破了大银行的垄断，增加银行业的竞争力，降低了企业获得信贷资金的成本，缓解企业融资约束。

（三）金融分权背景下，地方官员的晋升激励对企业融资约束产生影响

在我国的政治背景下，地方官员的晋升与其任职期间的绩效相关。影响地方官员绩效考核的因素有很多，其中，最重要的是当地的经济发展水平。而地方经济发展水平与当地企业的发展有着密不可分的关系。企业的发展壮大不仅能够解决当地的就业问题，还能推动相关产业链的发展，促进地方经济的发展，为地方政府的财政收入做出贡献。因此，从利己角度出发， 为了当地企业和经济的发展，地方政府官员有充分理由对市场的资金流向和金融机构贷款进行干预，从而对企业融资及融资约束产生影响。

从政府官员的角度来看，在金融分权水平高的地区， 地方政府拥有较多的金融资源控制权和分配权，那么为了促进地方经济增长，达到绩效考核水平， 官员会更倾向于当地金融资源流向当地企业， 这样一来企业所面临的融资约束就会得到缓解。从地方政府角度看，为了保持稳定的财政收入，地方政府会选择资金支持和影响地方金融资源配置的手段大力支持当地企业的发展，这不仅符合中央政府的政策要求，也能促进当地企业创造更多的增加值。有了当地政府的扶持，企业融资难的问题就会得到有效的解决。

四、模型构建及数据选择

（一）模型的构建

为了分析企业是否面临融资约束，Almeida等（2004）针对投资-现金流敏感性模型的不足之处加以改进并提出了目前被大多数学者引用的现金-现金流敏感性模型[17]。现金-现金流敏感性模型认为，受到融资约束困扰的企业，将不再单一地依靠外部融资，而是通过改变融资策略，抽取内部现金流中的部分现金，以持有更多现金的方式应对自身的资金需求，即面临融资约束的企业，其现金流敏感度比较高。 后来的学者们也证实了该模型的有效性， 并且运用此模型来验证企业的融资约束问题。比如，陈工等（2016）运用此模型验证了地方财政分权对企业融资约束的影响[18]；肖锐等（2021）以此模型为基础， 分析了在产业升级和金融分权的情况下，民营企业的融资约束现状[14]。基于此，本文选择运用现金-现金流敏感性模型（简称“ACW模型”）来检验我国企业是否真的受到融资约束的困扰。

在ACW模型的基准模型中， 学者们通常以托宾Q值来衡量企业成长性。 由于我国资本市场没有国外资本市场那么完备，以该指标来衡量企业成长性（或企业的投资机会）并不合适。因此，本文进一步参考薛丽达等（2019）[16]的做法，用营业收入增长率（Growth）来表示企业成长性。同时，考虑到企业基本财务特征的其他变量会对现金持有量产生影响，本文参考肖锐等（2021）[14]的做法，以ACW基准模型为基础，加上其他控制变量，得到模型（1）。

？驻Cashit=？茁0+？茁1CFit+？茁2Growthit+？茁3Sizeit+？茁4Expendit+

？茁5？驻NWCit+？茁6LEVit+？茁7Fixedit+？茁8？驻Stdit+？着it

（1）

本文用模型（1）来验证企业所面临的融资约束问题。在模型（1）中，如果？茁1显著为正，就证明企业的当期现金流会对现金持有量产生正向的影响，这意味着企业明显面临着融资约束；相反，如果？茁1显著为负，则说明企业没有面临融资约束。如果出现？茁1不显著，那么企业也是不存在融资约束的。

为了研究金融分权对企业融资约束的影响，本文在参考陈工等（2016）[18]、姚耀军等（2015）[19]做法的基础上，在模型（1）中加入金融分权（Findec）和现金流（CF）的交互项（Findec×CF），得到模型（2）。

？驻Cashit=？茁0+？茁1Findecit×CFit+？茁2Findecit+？茁3CFit+

？茁4Growthit+？茁5Sizeit+？茁6Expendit+

？茁7？驻NWCit+？茁8LEVit+？茁9Fixedit+

？茁10？驻Stdit+？着it   （2）

在模型（2）中，金融分權（Findec）和现金流（CF）的交互项（Findec×CF）表示金融分权对企业现金-现金流敏感度增量的影响，即金融分权对融资约束增量的影响，如果交互项的回归系数显著为负，则说明金融分权能够有效缓解融资约束；如果交互项的回归系数显著为正，则说明金融分权会加剧企业融资约束。

（二）变量选取

1.被解释变量

企业融资约束的衡量是学术界的一个难点，目前学术界对其衡量有很多种方法，如单一指标法、指数法以及模型法等。本文用来衡量企业融资约束的模型是现金-现金流敏感性模型，在这个模型中，现金持有量变动额（？驻Cash）是被解释变量。

2.核心解释变量

（1）金融分权（Findec）。对于金融分权程度的衡量，不同学者使用的指标也不一样。目前大多数学者从贷款比重的角度来衡量金融分权。贺俊等（2020）[20]、何德旭等（2016）[2]、贺俊等（2021）[21]等人采用每个省份贷款额在全国贷款额中所占的百分比来表示金融分权的程度；谢宗藩等（2016）[22]认为四大国有银行是政府分配金融资源的重要机构，它们在各省的贷款余额占比大概能够反映政府权力的干预程度，于是他们使用各省贷款余额中四大国有银行所占的百分比来衡量金融分权。一些学者则从资产的角度出发来选取金融分权衡量指标。汪敏等（2017）认为相比于银行贷款，银行存款指标更能代表金融分权程度，他们用各省本外币存款余额占全国本外币存款余额的比重表示金融分权[23]；王定祥等（2020）则用每个省份地方金融机构总资产在这个省份区域性金融机构总资产中所占的比重来衡量[24]。部分学者采用地方性金融机构从业人数在地区金融机构从业总人数中的比重来度量金融分权[25-26]。也有学者试图通过计量的方法解决金融分权难以衡量及数据难以获得的问题。 郑威等（2018）运用熵值法计算地方性金融机构的总从业人数、 总机构数和总资产数这三个指标的权重，得到一个衡量金融分权程度的综合评价值[27]。 实际上，使用各省金融机构贷款余额与全国金融机构贷款余额的比值来衡量金融分权水平并不是很恰当，首先是因为该指标的分母都是全国金融机构贷款余额，各个比值加起来的总和为1，并不能横向地体现出各省金融分权的差异，只能纵向体现出同一个省不同年份的金融分权水平变化；其次，金融机构贷款余额是地方政府干预、地方经济发展水平、商业银行经营决策共同作用的结果，也就是说金融机构贷款余额既有集权特征也有分权特征，用其作为金融分权的衡量指标不是很恰当。相比于金融机构从业人数，资产结构更能体现出地方性金融机构规模大小的变化，故本文采用地方性金融机构总资产与各省区域性金融机构总资产的比值来表示金融分权水平①。

（2）当期经营现金流（CF）。受到融资约束的企业，由于很难从外界筹集到足够的资金满足自身的投资需求，因而会选择从当期的经营现金流中抽取资金来满足企业未来的投资需求，因而就会表现出较高的现金流敏感性。因此，本文用当期经营现金流作为解释变量，如果其系数显著为正，说明企业的现金流敏感性较高，这个时候的企业面临较高程度的融资约束。

（3）金融分权与当期经营现金流的交互项（Findec×CF）。本文在模型（2）中加入金融分权（Findec）与当期经营现金流（CF）的交互项，用来衡量金融分权对企业融资约束的影响。

3.控制变量

由于大规模的企业只有持有较多的现金，才能满足未来投资需求，因此企业规模会对企业现金持有量产生影响。同时，短期负债变动、资产负债率等也会对企业的现金持有量造成影响。为了避免这些变量影响回归结果，本文控制了企业规模（Size）、资本支出（Expend）、固定资产（Fixed）、资产负债率（LEV）、非现金营运资本变动（？驻NWC）、企业成长性（Growth）、短期负债变动（？驻Std）等变量。

本文的主要变量及相关说明如表1所示。

（三）数据来源及处理

本文研究的是各省份金融分权对A股上市企业融资约束的影响，样本区间为2011—2021年。由于港澳台数据难以获得，西藏和海南地方性金融机构数据缺失严重，因此选取剔除了西藏、海南以及港澳台的29个省份的地方性金融机构总资产和区域性金融机构总资产数据来计算各省份的金融分权水平。而这29个省份2011—2021年存续的非金融行业上市公司共有1628家，合计17 908个年度样本。 为了规避异常样本对回归结果的影响， 本文对收集到的1628家A股上市公司数据进行如下处理：（1） 剔除有缺失值的企业数据；（2） 剔除ST、*ST的企业样本；（3）对企业数据进行1%的缩尾处理。 最终纳入实证研究范围的为2011—2021年1625家上市公司，共计17 875个年度样本。

所有数据来自RESSET数据库及各省份历年《金融运行报告》。

五、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

本文运用StataSE 15对所收集到的数据做出描述性统计，最后得到如表2所示的结果。由表2可知，企业现金持有量变动额（？驻Cash）的标准差为0.0993，由其标准差、最值之间的差距可知，不同企业持有现金量在均值上下波动的范围比较大，不同企业现金持有量情况差异比较大，这可能是由企业的性质导致的。企业的现金流（CF）均值是现金持有量变动额均值的4倍多，这间接证明企业在资金运用以及对其管理上存在较大的问题。企业规模（Size）最值之间相差5.23，虽然这个数值不是特别大，但是其标准差较大，这也说明我国企业在规模上是有差距的。金融分权（Findec）的均值为0.3618，最值之间的差距达到3.16倍， 说明不同省份的金融分权水平相差较大，但目前我国各省份金融分权水平不是很高。

（二）回归分析

1.基准回归分析

根据豪斯曼检验的结果，本文确定使用固定效应模型。下面，本文先是对模型（1）进行回归，从而检验我国企业是否真的普遍受到融资约束；然后对模型（2）进行回归，研究金融分权对企业融资约束的影响，即金融分权是否具有缓解融资约束的作用。在回归过程中，个体效应和时间效应都得到了控制。本文的基准回归结果如表3所示，其中，列（1）是模型（1）的回归结果，列（2）和列（3）是模型（2）的回结果。

由表3可知，在列（1）中，现金流（CF）的系数显著为正， 这说明我国企业对外筹集资金时，基本上会受到融资约束。企业规模的系数显著为正，表明企业现金持有量与自身的规模形成正向的关系。大规模的企业，只有持有更多现金，才能满足自身未来投资的需求。非现金营运资本（？驻NWC）的系数虽然为负但不显著，这表明非现金营运资本的支出对现金持有量的减少没有显著影响。资本支出的系数显著为负，说明企业较大的资本支出，会对其现金持有量产生反向作用，即其现金持有量会越少。

由列（2）和（3）的回归结果可知，是否控制相关变量，金融分权（Findec）和现金流（CF）交互项（Findec×CF）的回归系数显著性是不一样的，只有在引入控制变量后才显著为负，它表明企业的现金流敏感性增量与金融分权之间具有一定的反向关系，金融分权能降低其增量，即金融分权对部分企业缓解融资约束是有效的。这是因为，金融分权水平越高，地方政府所获得的金融资源配置权力和金融资源总量也会越多，即地方政府拥有了更多的信贷配置权。为了当地经济的发展，地方政府向企业发放贷款的门槛会相对放低，那么企业融资难的问题就会相对得到缓解。从回归结果看，金融分权并没有直接对企业现金持有量产生明显的作用，而是通过降低企业的现金流敏感性增量来减少企业的现金持有量。

2.异质性分析

（1）地区差异性

考虑到不同省份的金融分权程度不同，经济发展状况也不同，为了验证金融分权对企业融资约束的影响是否存在地域的差异性，本文对各省份进行划分，分别为东部、中部、西部，然后对这三个地区的数据进行回归，结果见表4。

从表4可以看出，在东部和西部地区，金融分权与现金流交互项的系数在10%水平下虽为负，但都不显著，这说明东西部地区金融分权并不能有效缓解企业的融资约束。只有中部地区金融分权与现金流交互项的系数为正，说明金融分权对中部地区的企业融资约束产生明显作用。 究其可能的原因，第一，西部地区处于相对落后的经济带，该地区的金融发展水平较低， 企業所处的金融环境相对较差。即使在金融分权的背景下，地方政府获得了较多的金融资源配置权，但是金融资源总量是相对较少的，企业想对外获得融资会比东、中部地区更难，也就意味着西部地区的企业更多的是受到经济及金融发展水平的影响，金融分权对其融资约束的影响并不明显。第二，西部地区金融组织体系不够完善，金融机构的数量没有东部地区多，竞争力小。 尽管地方政府会干预当地金融机构的资金流向，但是金融机构为了自身的利益，会提高贷款门槛，从而加剧中西部地区企业的融资难度，所以金融分权对西部地区的企业融资约束并不能起到作用。 第三，东部地区和西部地区金融分权缓解企业融资约束的效果都不显著，但两地的深层次原因不同，东部地区经济发展水平总体偏高， 金融资源相对丰富，金融分权导致的政府对金融资源的干预虽然能起到一定的积极作用，但属于“锦上添花”，甚至过度的干预反而可能导致金融资源的错配，因而也就导致东部地区金融分权对缓解企业融资约束的效果不显著。

（2）企业所有制的差异性

为了验证金融分权对不同所有制企业融资约束的影响，本文根据企业所有制属性的不同，将收集到的企业数据划分为两组，其中一组是国有企业，另一组是非国有企业。分组之后，对模型（2）进行回归，结果见表5。

由表5可知， 尽管企业的所有制属性不同，但是金融分权（Findec）与现金流（CF）的交互项（Findec×CF）的系数都为负，不过只有国有企业显著。这说明在解决企业融资问题上，金融分权仅对国有企业产生明显的积极作用，但不能降低非国有企业所承受的融资约束程度。不仅如此，在国有企业这一组中，交互项系数的绝对值更大，证明金融分权对国企融资约束的缓解作用大于非国有企业。之所以会出现这种回归结果，首先，因为国有企业有国家背书，信用等级比非国有企业高，就算没有金融分权背景下地方政府对信贷的干预，金融机构也会更放心地把钱贷给国有企业。其次，地方政府获得更多的金融资源配置权后，首先会考虑的是扶持地方国有企业。虽然国有企业在盈利能力方面不如非国有企业， 但是地方政府必须要保证国有企业正常运行，否则会对政府的信用造成影响。

（3）企业规模差异性

为了验证金融分权对不同规模企业的融资约束是否会产生不同的影响， 本文将收集到的数据样本分为两组，一组是大规模企业，另一组是小规模企业。划分的依据是该企业的规模是否比所有样本的中位数大，如果比中位数大，被划分为大规模企业，否则就是小规模企业。对两组数据进行回归，得到的结果见表6。

由表6可知，在大规模组中，虽然交互项的系数为正，但是其显著性水平连10%都没有达到，说明金融分权对大规模企业的融资约束没有产生明显作用。在小规模组中，交互项显著为负，说明金融分权能够明显缓解小规模企业融资的压力，降低其融资难度。之所以出现这种结果，首先，因为适度的金融分权能够促进金融发展，而金融发展能够为小型金融机构提供适合其发展的外部环境，对小型金融机构的发展产生促进作用。 相比于大型金融机构，小型金融机构为了提高自身的竞争力，会积极主动寻找客户资源， 愿意把钱贷给小规模的企业。相较于小规模企业，大规模企业信用等级较高，财务信息更加透明，所以大规模企业会更愿意找大型金融机构贷款而非小型金融机构。所以小型金融机构的发展对大规模企业不会产生很明显的融资约束缓解作用。其次，地方政府拥有金融资源配置权之后，也一样会遵循国家大体的政策，扶持小规模企业，能够在一定程度上缓解小规模企业的融资约束。

3.稳健性检验

为了使研究结论更加具有可靠性，本文进行了稳健性检验。

考虑到信托机构没有充分拥有地方性金融机构的特性和作用机制，本文在地方性金融机构的覆盖范围中剔除信托机构这一主体，对模型（2）进行回归，得到的结果见表7。

由表7可知，无论模型中是否添加控制变量，金融分权与现金流交互项系数都为负，但显著性不同，与基准回归的结果一致，说明前面有关金融分权对企业融资约束影响的实证分析结果具有稳健性。

六、研究结论与政策建议

（一）主要研究结论

企业融资约束是学术界的研究热点， 同时，作为金融制度改革的重要内容，金融分权对金融领域的作用不可忽视。本文基于金融分权和企业融资约束的相关理论，实证分析了金融分权对企业融资约束产生的影响。得到的主要研究结论如下。

1．整体来看，企业所在地的金融分权程度越高，企业所面临的融资约束程度则越低。这是因为，金融分权水平越高，地方政府所获得的金融资源配置权力和金融资源总量也会越多，即地方政府拥有了更多的信贷配置权。 为了促进地方经济的发展，地方政府会干预信贷资金的流向，相对降低当地企业的融资门槛，进而企业的融资问题就会得到一定程度的解决。同时，适度的金融分权会促进地方金融发展，从而为中小银行的发展提供有利的外部生存环境，增加了银行业的竞争。为了维持效益和稳定自身的发展，银行会积极寻找客户资源，主动向企业发放贷款，进而缓解企业融资约束。

2． 金融分权对国有企业所面临的融资约束具有比较显著的缓解作用，而对非国有企业没有显著影响。这是因为相较于非国有企业，银行更愿意将信贷资金流向有政府提供隐性担保的国有企业。

3． 金融分权能有效缓解中部地区的企业所面临的融资约束，但对东部、西部地区企业的融资约束没有显著影响。可能的原因在于：一方面，东部地区的经济发展水平相对中西部都要高，金融资源也相对富余，金融分权导致的政府对金融资源的积极干预属于“锦上添花”，对缓解企业融资约束的效应也就不显著；另一方面，西部地区经济相对落后，金融资源总量相对东部、中部地区少很多，金融机构的发达程度也赶不上东部、中部地区，西部地区企业融资的难易程度主要是由当地经济发展程度决定的，金融分权对这些地区企业的融资约束起不到明显的缓解作用。

4． 金融分权能够有效缓解小规模企业的融资约束，对大规模企业没有产生显著影响。主要原因可能在于：首先，适度的金融分权能够促进金融发展进而改善金融生态环境，这为小型金融机构发展提供了公平良好的土壤，促进了小型金融机构的快速发展。相较于大型金融机构，小型金融机构为了提高自身的竞争力， 更愿意积极寻找客户资源，把钱贷给小规模的企业。 而大规模企业信用等级较高，财务信息更加透明，更愿意与大型金融机构合作，从大型金融机构获得贷款而非小型金融机构。所以小型金融机构的发展不会对大规模企业的融资约束产生很明显的缓解作用。其次，地方政府拥有金融资源配置权之后，也一样会遵循国家普惠金融政策，扶持小规模企业，能在一定程度上缓解小规模企业的融资约束。

（二）政策建议

1．有序推进央地间金融分权改革，积极回应地方合理金融诉求。中央政府应该在守住不发生系统性金融风险的前提下，积极探索践行总体一致和地方差异的管理模式，有序推进中国特色的中央和地方之间金融分权制度改革。充分考虑地方政府在发展本地经济中对金融资源的合理诉求，审慎适度地向地方政府下放一些与地方金融监管能力相适应的金融监管权。将一些对地方资源依赖程度高、金融溢出效应较小的决策权，如地方法人机构（农信社、村镇银行等）的监管权，下放给地方政府；对于金融治理权和发展权，可以因时制宜、因地制宜，实行与地方经济发展水平相匹配的金融分权制度安排，并建立健全金融资源配置的效率跟踪与评价机制，提高金融分权制度改革效果。

2．协同提升各省份金融发展水平，夯实金融分权缓解融资约束的金融基础。鼓励地方政府发展本地金融机构，缩小东部地区和中西部地区的金融分权水平差距，协同提升区域金融发展水平，为金融分权缓解企业融资约束夯实金融基础。地方政府部门要积极支持地方金融机构的发展，鼓励本地金融机构创新更多的缓解企业融资约束的金融产品与服务， 多向本地企业提供融资便利和融资额度，努力缓解本地企业的融资约束。大力推动本地金融改革，努力构建与经济高质量发展相适应的现代金融体系，促使金融资源能够得到合理的配置和高效的利用，发挥其应有的职能，最大限度地缓解企业融资约束，服务地方经济发展。

3．鼓励中小金融机构创新发展，提升金融分权的融资约束缓解效应。进一步完善中小金融机构的发展政策和监管政策，从财税政策和技术支撑等方面加大对中小金融机构发展的支持力度，推动中小金融机构创新发展。鼓励中小金融机构充分利用區块链、人工智能、互联网技术等金融科技为中小企业提供融资，实现业务的数字化转型和发展的华丽转身，缩小与大型金融机构的发展差距，为自身的高质量发展提供动力。鼓励中小金融机构扎跟本地发展， 与大型金融机构实现错位发展和差异化发展，为地方中小企业发展提供融资支持，并积极主动争取地方政府的金融政策，助力金融分权缓解中小企业融资约束。

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①此处所指的地方性金融机构主要包括在各省市区域范围内开展金融业务的农村信用社、城市信用社、城市商业银行、农村商业银行、中小信托公司、中小金融租赁公司等；区域性金融机构为在各个省市区域范围内开展金融业务的所有金融机构，包括大型国有商业银行、国家开发银行和政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、城市信用社、小型农村金融机构、财务公司、信托公司、邮政储蓄银行、外资银行、新型农村金融机构等。

Does Financial Decentralization Alleviate Corporate Financing Constraints？

Yang Lin1， Huang Xiaojun2， Wu Honglan1

（1.School of Economics and Statistics， Guangzhou University， Guangzhou 510006， China;

2.School of Management， Guangzhou University， Guangzhou 510006， China）

Abstract： On the basis of using the cash-cash flow sensitivity model to measure financing constraints， this paper uses a two-way fixed-effect model to study the impact of financial decentralization on corporate financing constraints. Empirical results show that the financing constraints of Chinese enterprises are universal， and financial decentralization can alleviate them. The heterogeneity test shows that there are regional differences， enterprise ownership difference and size difference regarding the constraint effect. Financial decentralization has a significant mitigating effect on the financing constraints of enterprises in the central region， state-owned and minor enterprises， but not significant for enterprises in the eastern and western regions， non-state-owned and large-scale enterprises. Therefore， in order to ease the financial constraints on enterprises， the central government should orderly promote the reform of financial decentralization between central and local governments， synergistically improve the level of financial development in various provinces and cities， and encourage innovative development of small and medium-sized financial institutions.

Key words： financial decentralization; financing constraints; cash-cash flow sensitivity model

（责任编辑：李丹；校对：卢艳茹）