金融高质量发展新阶段

杨超

10月30日至31日，中国金融领域最高规格的会议——中央金融工作会议在北京召开。会议全面总结了党的十八大以来的金融工作，分析金融高质量发展面临的形势，部署当前和今后一个时期的金融工作。

从1997年至2017年，中国先后召开五次全国金融工作会议，都在关键时期发挥了关键作用。第六次金融工作会议以推进金融高质量发展为主题，深化金融供给侧结构性改革为主线，以金融队伍的纯洁性、专业性、战斗力为重要支撑，以全面加强监管、防范化解风险为重点，坚持稳中求进工作总基调，统筹发展和安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，坚定不移走中国特色金融发展之路。

迈向金融强国，第六次金融工作会议提出“八个坚持”——坚持党中央对金融工作的集中统一领导、坚持以人民为中心的价值取向、坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨、坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题、坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展、坚持深化金融供给侧结构性改革、坚持统筹金融开放和安全、坚持稳中求进工作总基调。

银河证券指出，需要注意的是，第六次金融工作会议传达出党中央对深化资本市场改革，优化金融生态系统和实现金融领域高质量发展的坚定承诺。它旨在通过优化融资结构和加强资本市场的枢纽功能来提高经济效率。推动股票发行注册制的深入实施不仅意味着降低行政干预，强化市场机制，也意味着为企业提供更多样化的股权融资途径，从而满足不同类型企业的融资需求。此外，政策还强调了上市公司质量的提升和一流投资银行与投资机构的培育，这对于促进市场的稳定和投资者保护至关重要。同时，债券市场的高质量发展也被提上日程，这将增强市场深度和流动性，加強风险管理。整体而言，这些政策方向显示了政府对于进一步深化金融市场改革、服务实体经济和促进经济持续健康发展的综合考虑。

第六次金融工作会议指出：“坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题”、“当前和今后一个时期做好金融工作……以全面加强监管，防范化解风险为重点”、“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”、“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”。中国地方政府债务以及城投债规模较大，债务风险化解是长期而又艰巨的任务，也是今后金融工作的重点内容，在党中央强化金融监管与金融风险防控的背景下，中国地方债务风险总体可控。

根据国际金融协会（IIF）公布的最新数据，截至2023年6月底，中国包含金融企业在内的宏观杠杆率高达356.8%，在新兴市场国家中最高，也超过了发达国家的平均水平。其中，政府杠杆率80.2%（不含隐性债），非金融企业杠杆率164.3%（含政府隐性债58%），家庭杠杆率63.7%，金融部门杠杆率48.6%。2023年6月30日，美元兑人民币中间价报7.2258，按此汇率换算，二季度末，政府债务余额13.74万亿美元，约合人民币99.29万亿元。

据Wind统计数据显示，2016-2021年，地方政府融资平台债务余额增长了接近1.5倍，从原来的20.31万亿元扩张到49.88万亿元，同时2022年全年预计超过57.6万亿元。截至2023年10月30日，地方政府债务余额为39.81万亿元，较年初增加4.93万亿元，其中，一般债券15.5万亿元，专项债券24.31万亿元。叠加不公开的LGFV有息负债约70万亿元，地方政府债约110万亿元。

2021年，中国地方政府累计发行债券74898亿元，创历史新高；2022年小幅下降至73676亿元；2023年1-9月，已累计发行70783亿元债券，高于2022年同期、2021年同期，银河证券预计2023年债券总发行量将再创新高。但债券发行用途中多数用于借新还旧，即地方政府化债的解决方式之一。从发行期限和发行平均利率来看，2021年以来，发行期限显著上升，而发行利率震荡下行。同时，地方政府债券剩余平均年限自2018年以来持续上涨，自2018年6月末的4.5年平均年限，上升至2023年9月末的9.2年平均年限；地方政府债券剩余平均利率2020-2021年小幅下降，2022年以来快速下降，截至2023年三季度末降至3.29%。

第六次金融工作会议强调要“着力做好当前金融领域重点工作，保持流动性合理充裕，融资成本持续下降”，因此，未来地方政府债券利率，即融资成本将继续下降并长期保持低位，以帮助地方政府化债。

根据银河证券的统计，31个省、直辖市、自治区中，地方政府债务余额分化较大，广东、山东、浙江、江苏的地方政府债余额均超过2万亿元，分别为2.51万亿元、2.36万亿元、2.16万亿元、2.07万亿元。但考虑到各省份经济与财政实力分化也较大，从负债率及财政自给率更能看出各省实际债务负担的高低。截至2022年末，从地方政府债务负担来看，青海省地方政府债务余额为3044.30亿元，处于全国各省份较低水平，但其负债率超84.33%，财政自给率仅为16.66%，从而债务负担较重。贵州、吉林、甘肃、天津、海南等地区的负债率也均超过50%，债务负担相对较重。由于地方财政收入大幅度下滑，天津、贵州、云南等地，已经出现了地方债“违约潮”。

2023年10月30日，2023年城投债发行量约为45631亿元，已偿还量约34445亿元，全年到期规模达40782亿元，较2022年增长超8000亿元，年初以来土地财政持续低迷也导致部分地区专项债付息明显承压。截至10月30日，城投债总量为12.84万亿元，较年初增加1.07万亿元。

城投债地区分化也较严重，截至2023年10月30日，江苏省城投债存量规模为2.77万亿元，远超其他省份，较2014年末城投债规模增长了523.30%；其次是浙江省、山东省，城投债存量均超1万亿元，分别为1.92万亿元、1.15万亿元，较2014年末分别增长807.84%、717.07%；四川、湖南、湖北、重庆、江西、安徽、河南等省份的城投债存量规模均超5000亿元。上述城投债规模较高的前10大地区城投债存量规模合计为10.29万亿元，占全国城投债规模总量的80%左右。

中央金融工作会议强调“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造”，“大力支持实施创新驱动发展战略”，中长期看好国产替代科技创新板块的投资机会。

城投债信用利差能够反映发行主体的信用风险高低，信用利差越高，则投资风险越大，发行主体融资成本也越高。截至2023年10月30日，各省份AAA级城投债信用利差对比发现，云南省高达469.30BP；其次是甘肃省，为342.67BP，贵州省为341.46BP，宁夏回族自治区为319.46BP，均超300BP；此外，吉林、河南、广西、重庆、天津、青海等地的信用利差也较高；而福建、北京、上海、广东、浙江等地信用利差低于100BP，其融资成本相对较低。从环比来看，由于2023年宏观利率总体下行，各省份信用利差较2022年末也呈下行趋势。

当前房地产行业处于下行周期，销售端持续低迷。2023年9月份，商品房销售面积和销售额同比降幅均较前值小幅收窄。但从累计值来看，1-9月份，商品房销售面积同比下降7.5%，降幅已连续5个月扩大，商品房销售额同比下降4.6%，降幅较上月进一步扩大1.4个百分点。房价指标方面，9月份，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降0.6%，降幅与前两个月持平，环比下降03%，降幅持平于前值。

地产下行周期影响下，房企业绩有所承压。截至10月31日，118家房地产行业上市公司三季报已披露完毕。2023年前三季度，房地产行业营业收入同比小幅下滑0.01%，逆转了上半年的正增长态势，自2020年以来，房地产行业归母净利润同比增速始终为负，前三季度同比下降33.64%，降幅较上半年进一步扩大。

在融资端政策效果受限、销售复苏不及预期等因素影响下，房企资金状况持续紧张。1-9月份，房地产开发企业到位资金98067亿元，同比下降13.5%，降幅自5月以来持续扩大。其中，国内贷款12100亿元，同比下降11.1%，房企融资持续低迷；利用外资36亿元，下降40.0%；自筹资金31252亿元，下降21.8%；定金及预收款33631亿元，下降9.6%；个人按揭贷款17028亿元，下降6.9%。在头部房企风险事件影响下，整体行业融资信用受损，预计后续房企资金压力仍大。

2023年以来，截至10月30日，共37只地产信用债违约或展期，违约发生金额总计257.20亿元，较2022年同期明显好转。但下半年部分房企债务压力仍大，房企违约风险依然严峻。从信用利差来看，二季度以来，销售恢复未达预期，叠加个别房企信用事件影响，低等级债券价格下跌，信用利差小幅走高，中高等级债券信用利差整体走平。

7月24日，中央政治局会议首次作出“适应中国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”的表述，提出“适时调整优化房地产政策”，体现了中央对于房地产市场的充分重视。第六次金融工作会议再次提到“健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理”、“因城施策，用好政策工具箱”、“构建房地产发展新模式”等。结合上述表现来看，在经营风险、流动性风险和信用风险叠加影响下，房地产行业风险缓释是中长期视角下的重要议题，政策支持力度有望持续加大。

第六次金融工作会议对于房地产明确了未来几年的发展方向。指出，“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁，满足不同所有制房地产企业合理融资需求。”

并且，第六次金融工作会议给房地产行业指明了大方向：“因城施策，用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等三大工程建设，构建房地產发展新模式，维护金融市场稳健运行，规范金融市场发行和交易行为，合理引导预期，防范风险跨区域、跨市场跨境传递共振。”

从A股市场投资视角，2023年以来，地产产业链整体回调。截至10月31日，房地产行业跌幅达20.20%，建筑材料行业下跌15.69%。结合PE（TTM）估值水平来看，截至10月30日，建筑装饰和家用电器行业的估值水平相对较低，处于2010年以来20历史分位数以下，机械设备、轻工制造和房地产行业估值位于2010年以来30%到50%区间。PB（LFF）估值方面，地产产业链整体处于2010年以来的历史低位，估值提升空间相对较大。

从业绩来看，前三季度，钢铁、建筑材料和轻工制造行业归母净利润同比降幅收窄，呈现边际改善迹象，家用电器行业维持较高的盈利增速。7月中央政治局会议为房地产行业定调以后，“认房不认贷”、存量首套住房贷款利率下调、差别化住房信贷等政策相继推出，各地政策出台频次加快。银河证券认为，随着“保交楼”措施和城中村改造的持续推进，叠加需求端政策效果逐步显现，房地产市场或将底部企稳。期间地产产业链业绩有望受益，带动产业链上下游估值水平的提升。建议关注地产产业链的交易性机会。

第六次金融工作会议还提出，“金融要为经济社会发展提供高质量服务”，“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略，区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等”。金融可以通过引导资金流向，从而定向支持某些领域或行业。当前国产科技替代、数字经济、绿色能源等领域逐渐成为中国经济增长的新动力，加强金融对这些领域的定向支持，有利于加快中国经济的转型升级。

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

第六次金融工作会议还明确指出，“要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构，促进债券市场高质量发展，完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构服务标准和监管要求，立足当地开展特色化经营，强化政策性金融机构职能定位，发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能，强化市场规则，打造规则统一，监管协同的金融市场，促进长期资本循环，健全法人治理，完善中国特色现代金融企业制度，完善国有金融资本管理，拓宽银行资本金补充渠道，做好产融风险隔离。”

银河证券表示，第六次金融工作会议对于金融行业的深远影响：对于证券行业的定位，要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构，促进债券市场高质量发展，完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营，强化政策性金融机构职能定位；對于保险业的定位，要发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能；对于银行业的定位，强化市场规则，打造规则统一，监管协同的金融市场，促进长期资本形成健全法人治理，完善中国特色现代金融企业制度，完善国有金融资本管理，拓宽银行资本金补充渠道，做好产融风险隔离。

就资本市场而言，2023年1-10月，704家公司在A股进行股权融资，合计融资规模约10179亿元，其中IPO融资规模超3300亿元，再融资规模超6800亿元。从行业分布来看，资本货物行业股权融资规模超2157亿元，占全行业总融资规模的21%；其次是材料Ⅱ、半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备三类行业，分别融资1646亿元、1178亿元、750亿元，是科技含量较高的行业，也是资本市场支持力度较大的行业。

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

截至10月31日，2023年累计已有278家公司在A股IPO上市，累计募集资金3337.63亿元。从行业分布来看，其中电子行业IPO上市39家，募资总额338.6亿元，占全行业募资总额的28.71%，为占比最高的行业，电子行业中的芯片制造是国产科技替代的重要突破方向；其次是机械设备、电力设备行业，募资总额分别为463.58亿元、338.60亿元，占全行业募资总额的13.89%、10.14%，电力设备涉及新能源概念较多；汽车、医药生物募资金额超200亿元；计算机、基础化工、国防军工等行业募资金额均超过100亿元，为资本市场支持力度较大的行业。未来资本市场对于涉及科技创新、先进发展、绿色发展等领域的还将继续增大。

从行情来看，2023年一季度，在ChatGPT概念引发人工智能浪潮的背景下，TMT板块表现亮眼。但二季度以来，随着海外政策风险担忧加剧，市场情绪普遍转弱，TMT板块整体下跌。从市盈率估值来看，随着主题炒作情绪降温，TMT板块估值大幅回调。当前估值调整已经相对充分，其中，截至10月30日，电子、传媒行业位于2010年以来40到60分位数区间，通信行业估值处于历史低位，仅位于2010年以来3分位数水平，后续估值上涨空间较大。

从板块业绩来看，前三季度，计算机行业营业收入同比增速由负转正，归母净利润同比增长10.87%，增速较上半年有所回升。传媒行业营业收入和归母净利润同比增速较上半年进一步提升。电子行业营业收入和归母净利润同比降幅均较上半年显著收窄，呈现出边际改善。本次中央金融工作会议强调“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造”，“大力支持实施创新驱动发展战略”，中长期看好国产替代科技创新板块的投资机会。