黄金珠宝行业的高利润率从何而来

陈嘉禾

随着消费市场、尤其是非房地产相关消费市场的逐步回暖，黄金珠宝行业的收入和利润，都比2022年有了大幅提升。根据中国黄金协会的数据，2023年前三个季度，全国黄金消费量达到835吨，同比增长7.32%。

同时，黄金珠宝行业的上市公司，如老凤祥、周大生、中国黄金、菜百股份、潮宏基等，2023年前三季度的营业收入也都比上年同期有了大幅增长。

如果我们观察黄金珠宝行业的历史财务报表，会发现其净资产回报率普遍较高。其中龙头公司往往能保持15%、乃至20%的净资产回报率，第二第三梯队的公司也往往能保持10%左右的净资产回报率。

这种较高的净资产回报率，在大多数行业中并不多见（一般龙头公司在12%到15%、二三线公司在7%左右就算不错），只能在白酒、月饼、银行、家电等行业中偶尔出现。那么，黄金珠宝行业的高净资产回报率从何而来呢？

黄金珠宝行业高利润率的首要来源，是黄金饰品、珠宝、首饰等消费品，对于消费者来说重要的是品牌意义。

对于购买黄金珠宝的消费者来说，在消费行为发生时，往往伴随着特殊的意义。大到结婚、出生、生日纪念，小到工作之余买个饰品慰劳一下自己。

在消费行业中，当购买行为被赋予了更多的意义时，往往消费者就愿意为品牌付出溢价：结婚这么大的事一辈子就一次（其实很多人最后证明不止一次），你还不买个好点牌子的戒指！这种消费意愿下付出的溢价，就成为黄金珠宝行业高利润率的重要来源。

在高端白酒、沃伦·巴菲特重仓的喜施糖果（See’s Candy）上，我们都可以看到这种“充满意义的消费行为带来的高利润率”。在加利福尼亚地区，喜施糖果被情侣们赋予了重要的意义：谈恋爱就得吃这个。于是，既然非它不可，喜施糖果的利润率就很高。至于好吃不好吃、性价比高不高，就不是消费者考虑的问题了。

另一原因导致消费者在购买黄金珠宝饰品时，如果想买到保质保量的产品，就必须选择自己信任的品牌，而对尝试新的、没听过的品牌心存芥蒂：这个原因就是消费者缺乏产品质量鉴别力。

当买到一个黄金手镯时，我们如何确定，其中没有掺假呢？黄金产品掺假的方法有很多种，除非进行破坏性检测，把黄金饰品当场切开看看，否则消费者一辈子可能都不知道自己手上的金镯子居然是个假货。

仔细留意，我们经常可以发现诸如“带了九年的金镯子，想重新打造换个款式，结果发现是假的”这样的新闻。在2020年，甚至有一个涉案假黄金重达83吨的假黄金大案，惊动当时的金融市场。

但是，买到手的黄金饰品如果进行破坏性检测，发现是真货，那么损坏了的商品必然不能退换。这就导致消费者陷入一个奇怪的两难境地：不检测就不能確定是真货，检测了如果不是假货那么饰品也给破坏了。在这种情况下，留给消费者的唯一选择就只剩一个：相信品牌。

与黄金类似，珠宝、玉、翡翠、钻石等等贵重珠宝，普遍存在“难以鉴定真伪、只能选择相信品牌的质量”的市场规律。在这种规律作用下，既然消费者非品牌黄金珠宝不肯买，那么品牌效应比较强的黄金珠宝公司，利润率自然就会比较高。

由于在黄金珠宝行业中，品牌的作用如此重要，因此龙头公司、大公司，就自然而然地容易享受到更大的规模效应，从而赚取更高的利润率。

相对于小公司，大公司的品牌效应往往更强。这来自几个方面，而这些方面大多与规模有关：大公司的产品覆盖面更广，在消费者眼前的出现频率更高；大公司可以花的起更高的广告费，而由于其更大的销量，更高的广告费摊薄在每件产品上产生的销售成本反而可能更低；大公司历史更加悠久，历史上沉淀下来的口碑，消费者印象更多。

因此，在黄金珠宝这样一个品牌非常重要的行业中，大公司、龙头公司对小公司有天然的优势。这种优势在几乎所有依赖品牌的消费品中都有出现，比如龙头白酒公司的利润率也不是中低端白酒公司能比拟的，龙头宠物食品公司的利润率也远高于普通宠物食品公司。

由于在黄金珠宝行业中，品牌效应、利润率随着企业规模和市场地位的不同而有所不同，因此投资者在选择投资标的时，也需要考虑到这种不同，万万不可把“整个行业利润率高”和“每家公司利润率都高”混同起来。

黄金珠宝行业高利润率的另一个来源，是各家公司都有非常丰富的产品品类，以至于在一定程度上阻挡了价格战的爆发。一般来说，当其他条件类似时，一个行业内的品类越少，价格战的概率越大，反之亦然当消费者在每家厂商都只看到几个功能相差不大的标准品时，消费者在不同品牌之间比价的能力会上升，这时候价格战就经常成为一个选项。反之，如果每家公司都提供几十个、甚至几百个、几千个品类，价格战的概率开始下降：原因正是不同品类之间的可比性不高。

比如，空调、汽车的价格战，往往就比小家电的价格战要相对频繁一些。空调和汽车的品类比较少，而小家电的品类实在太多，因此价格战带来的意义就没有空调和汽车那么大。

在黄金珠宝行业，事情也是一样：每家公司都有几百几千个不同产品同时售卖。从消费者的角度来说，这些产品之间很难做到统一，因此，进行统一的价格比较也就不太容易。

根据老凤祥2022年财报描述，公司形成了包括“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝、眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等庞大产品线，其中每个产品又有成百上千的具体产品。对于消费者来说，把如此庞大的价格体系和别的公司的竞品进行比较，无疑是非常困难的。

黄金珠宝行业较高利润率背后的原因，可以从金条更低的毛利率上找到反面佐证：同样是贵重个人消费收藏品，对于商家来说，金条的毛利率就比黄金饰品的毛利润要低得多。

一般来说，同样是黄金制品，各个银行、金店等在基础金价上的价格上浮，远不如首饰金的工费上浮那么巨大。这其中固然有首饰金的生产成本更高的原因，但是更多的原因，则是由两者不同的商业格局导致的。

首先，由于银行的介入（银行会售卖金条、但基本不会售卖首饰金），导致在中国现有的银行业普遍高信用度下，消费者对金条的产品鉴别力很强：国家批准成立的银行，售卖的金条总不会造假。结果，品牌的力量在金条的销售溢价中，非常难以发挥作用。

于是，在绝大多数情况下，银行的金条售价成为了基准价格，普通金店很难在这个价格上加成，而由于各家银行无论大小，信用都差不多（消费者认为工商银行和上海银行售卖的金条都不可能有假货，尽管前者的总资产规模是后者的十多倍），因此，大银行品牌也很难对竞争对手产生品牌溢价。这一点和黄金珠宝商完全不同，由于缺乏和银行类似的国家信用，消费者对不同黄金珠宝商之间信任程度差异巨大。

消费者对于金条的实际物理鉴别能力，其实也非常低（几近于没有），对于非常小众品牌的金条，消费者仍然很难信任。但是由于在值得信任的品牌之间的竞争太激烈，而银行和银行之间又没有什么区别，结果金条市场的竞争结果，不是值得信赖的品牌赚到更高的利润，而是太小的品牌根本活不下去。

其次，金条的品类非常单一，商品的主要信息就是某个纯度的黄金、多少克重，比如50克的9999黄金。而由于金条只有收藏属性，毫无佩戴属性，不同的造型几乎不会产生多大的商品差异。因此，消费者就更容易比价，商家也就更难赚取超额收益。

因此，在今天这个和平年代，在金条这门生意中，黄金珠宝行业所享有的品牌溢价荡然无存，企业也就不容易赚到太多的超额收益。不过，在历史上，当社会处于动荡、没有今天的银行群体提供国家信用时，大品牌生产的金条、银块，还是享有很高品牌价值的。

作者为九圜青泉科技首席投资官