重污染企业绿色并购协同效应价值评估

周 楠, 李 谦

(西南林业大学 会计学院, 昆明 650224)

2021年国家印发的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出,要持续改善环境质量,深入打好污染防治攻坚战,建立健全环境治理体系。2022年党的二十大报告强调,要积极稳妥推进碳达峰、碳中和,立足我国能源资源禀赋,坚持先立后破,有计划分步骤实施碳达峰行动,积极参与应对气候变化全球治理。

在此政策背景下,我国企业发展模式急需从以往的粗放式、高排放、高污染的发展转变为精细化、节能减排的发展。企业作为经济发展的主体,需要思考如何在承担保护环境的责任下进行经济活动。特别是存在重污染、高消耗情况的企业,必须进行绿色转型升级才能实现自身的可持续发展。近年来,得益于宏观政策对双循环、产业升级、数字经济以及绿色发展的推动和影响,我国并购市场表现活跃。根据联储证券数据统计显示,我国上市公司并购案例逐年增多,2022年并购交易数量创历史新高,并购重组交易共计6 832次,与2021年相比增长17%,较2020年增长31.4%。这也为重污染企业的绿色发展提供了一个思路,企业可以通过并购的方式实现绿色转型升级。作为资源整合的重要手段之一,绿色并购成为众多重污染企业改善落后的生产方式、实现绿色转型的良好选择。然而重污染企业是否能够通过绿色并购兼顾“环境保护”与“经济利益”的关系?是否会产生协同效应、其价值如何量化?研究重污染企业绿色并购的协同效应价值,可为并购后管理者进一步加强资源整合、提高重污染企业的并购管理效率提供参考。

1 文献综述

1.1 关于绿色并购的研究

关于绿色并购的定义,我国仅有少数学者对其进行了阐明,国外学者目前还没明确界定绿色并购的概念。胥朝阳和周超[1]将为获取绿色竞争优势而开展的并购行为称为绿色并购。邱金龙等[2]提出绿色并购是重污染企业以节能减排、保护环境为目的而实施的并购。潘爱玲等[3]则提出了涵盖面更广的定义,指出绿色并购是将绿色理念引入公司并购决策,以实现可持续发展为目的的并购。关于绿色并购的动因,Asane-Otoo[4]研究发现严格的环境政策对环境质量有一定的提升作用。吴烨伟等[5]的实证研究结果表明《环境空气质量标准》的实施能显著提高污染企业绿色并购概率,且绿色并购带来了企业绿色创新水平的显著提升以及环境绩效的改善。章砚等[6]研究绿色并购对企业绿色技术创新的影响,结果表明绿色并购有效激励了企业绿色技术创新。汤颖梅等[7]实证研究发现环保税法显著提高了实验组企业绿色并购的概率。关于绿色并购的绩效,彭满如等[8]采用压力-状态-响应(pressure-state-response,PSR)模型设计了企业环境绩效评价指标;王文华和沈嘉敏[9]实证研究表明绿色并购能改善重污染企业环境绩效,绿色技术创新在这两者之间发挥中介作用。

1.2 关于协同效应的研究

协同效应原本为一种物理化学的概念,又称增效作用,是指两种或两种以上的组分相加或调配在一起,所产生的作用大于各种组分单独应用时作用的总和。Ansoff[10]首次将协同的理念引入到企业管理领域,将协同的概念表示为“2+2=5”,认为协同是各业务单元有机合作,使企业的整体价值大于各部分的简单相加。关于协同效应的分类,Weston[11]将协同效应分成财务协同、管理协同和经营协同3类。对于协同效应价值的研究在西方发达国家得到快速发展。Ross[12]提出协同效应的计算公式,认为协同效应价值为合并企业与并购企业、目标企业两者单独总价和的差额。蔡文春[13]在此基础上使用自由现金流折现模型来估算并购企业的协同效应价值,并结合案例对企业自由现金流量、资本成本,及企业增长率的估算进行研究。孙永生和肖飒[14]引入久其软件的并购案例,选用自由现金流量折现的方法,对案例中合并后的企业价值做出预测,以此来预测并购产生的协同效应价值。胡晓明和周锴[15]从即时协同效应和实物期权协同效应的角度构建模型,结合并购整合效率和模糊集,计算主并购方所需支付的协同效应价值,使服务于并购成交价的投资价值评估结论更加可靠。郑碧霞和施海柳[16]用逼近理想解排序(technique for order preference by similarity to ideal solution,TOPSIS)法对并购方案的协同效应价值进行综合排名,来确定并购方案优劣,解决并购目标决策问题。

1.3 文献述评

通过梳理文献发现,关于绿色并购,学者们大多从绿色并购的动因、绩效以及不同的环境规制对绿色并购的影响等方面进行研究,未发现对于绿色并购协同效应价值评估的文献。而协同效应价值评估的研究也较少,且大多是并购前利用自由现金流量的方法预测未来合并企业的协同效应价值,为并购方案的确定提供理论参考。然而,企业的并购是否能够产生协同效应价值其关键在于企业的并购整合是否成功,所以并购前预估的协同效应价值并非并购后真实产生的协同效应价值。因此,现以重污染企业的绿色并购为研究对象,旨在利用并购后合并双方的相关数据评估企业并购产生的协同效应价值,为并购后管理者进一步加强资源整合、提高重污染企业在双碳背景下的并购管理效率提供参考。

2 绿色并购协同效应价值评估方法的选择与改进

2.1 绿色并购和协同效应的定义

借鉴学者们对绿色并购的定义,将绿色并购定义为:以获取或拓展绿色技术、绿色设备、绿色产品与服务、清洁能源等为目标开展的并购活动。企业可以通过绿色并购实现技术创新和产业升级,从而增加企业未来的竞争力。

借鉴Ross[12]提出的协同效应的计算公式,将并购协同效应定义为

V协=Vab-(Va+Vb)

(1)

式中:Vab为合并后企业的价值;Va、Vb为假设未发生并购情况下企业各自独立经营的a、b企业的价值。

2.2 并购协同效应价值评估的难点

从并购后法律主体是否发生变化进行分类,企业并购的形式主要有3种,分别是控股合并、吸收合并、新设合并。对于吸收合并而言,企业合并后被合并方注销;对于新设合并而言,企业合并后原合并双方均被注销。根据上述协同效应价值的基本定义,这两种情况均无法还原被注销企业如果持续经营而产生的价值,故而无法评估其产生的协同效应价值。对于控股合并,由于被合并双方均持续经营,使得评估协同效应价值成为可能且有意义。但观察现行重污染企业控股合并的现状,其多发生在上市公司对非上市公司的并购,同样使得评估非上市公司不被合并情况下的Vb变得困难,同时,为了给并购方赢得更多改进整合的时间,并购后也不宜等待太长的时间来评估协同效应价值,因此,如何采用较为有限的并购后相关数据来评估协同效应价值成为较大的难点。

2.3 传统评估方法在并购协同效应价值评估中的适用性分析

评估中常用的基本方法有成本法、收益法、市场法。成本法又称账面价值法,是以企业自身资产为基础来进行企业价值评估的方法,成本法的工作量大,计算复杂且很难对经济性贬值进行计算,尤其是对于非上市公司,其披露的数据有限,无法使用成本法进行评估;市场法对市场环境要求严格,且受评估者主观因素影响极大,评估条件苛刻难以实现。因此,成本法及市场法均不适用于并购协同效应价值评估。而收益法通过预测目标企业未来所能产生的收益,并进行折现,来评估企业价值,是对企业未来盈利能力的预测,充分考虑了资产未来的收益以及货币的时间价值,适用于对并购协同效应价值的评估。

收益法分为股利贴现模型(dividend discount model,DDM)、现金流量贴现模型(discounted cashflow model,DCF)及经济增加值(economic value added,EVA)模型。DDM价值评估模型适用于股权激励政策成熟稳定的企业,而大部分重污染企业不满足此条件,因此不适用。对比自由现金流量法和EVA法,自由现金流量法不能充分反映企业投资决策的灵活性和未来现金流的不确定性,而EVA评估法更注重股东权益,考虑了债务资本成本与权益资本成本的影响,因此采用EVA法对Va及Vab进行评估。除此之外,在协同效应价值评估中,对被并购方企业的价值评估尤为重要,但是由于被并购方通常是非上市公司,只能获取2～3年的数据,无法准确运用EVA法来进行评估,因此出于谨慎考虑,采用自由现金流量模型对Vb进行评估。

2.4 基于收益法的并购协同效应价值评估方法改进

2.4.1 改进的思路

对于合并后的企业价值Vab以及未发生并购的企业价值Va,采用EVA法进行评估。在运用EVA法的过程中,需要对企业的税后净营业利润、资本总额进行预测,学者们主要采用平均增长率的方法进行预测,这种预测方法往往带有主观色彩无法体现数值之间的内部联系。因此引入统计模型:灰色预测模型[17]以及回归分析模型,对二者进行预测,以期得到更为客观的预测结果。

对于被并购方的企业价值Vb,采用自由现金流量模型进行评估,利用回归分析模型对营业收入进行预测,随后采用销售百分比法对其他参数进行预测,以此来实现对被并购方企业经济价值的评估。由于绿色并购的被并购方均存在环保项目投入,且绿色并购的目的就是建设环境友好的企业,所以被并购方的企业价值不仅包括传统意义上的经济价值,还应包括环保项目中隐含的期权价值。因此引入B-S(Black-Scholes)模型对环保项目进行评估,并将自由现金流量模型评估出的经济价值与B-S模型评估出的环保项目价值进行加总,最终得到被并购方的企业价值。

考虑到数据的可获得性以及时效性,并购后也不宜等待太长的时间来评估协同效应价值,为了给并购方赢得更多改进整合的时间,因此应在并购后的5年之内对协同效应价值进行评估。同时为了评估的准确性,可以将并购后的真实数据折合到评估基准日来实现对协同效应价值的评估。

2.4.2 评估步骤

1)Vab和Va的评估。将评估时点选在并购整合完成时点。对于Vab的评估,利用合并后至少4年的财务数据,采用灰色预测模型改进的EVA模型,根据行业及企业的发展情况选择合理的预测期,并将预测的数据和已有的数据折合到评估时点来实现对Vab的评估。对于Va的评估,利用合并前至少4年的历史数据,采用灰色预测模型改进的EVA模型,在同样的预测期和评估时点下实现对Va的评估。

2)Vb的评估。利用合并前至少两年的财务数据,采用自由现金流量模型和B-S模型,根据行业及企业的发展情况选择合理的预测期,在相同的评估时点下实现对Vb的评估。

3)V协的评估。运用上述协同效应价值的公式,采用协同效应价值等于并购后合并企业的价值Vab减去未合并情况下的双方企业价值之和Va+Vb得到合并产生的协同效应价值。

3 中欣氟材并购高宝矿业案例分析

3.1 案例介绍

2018年8月,浙江中欣氟材股份有限公司(以下简称“中欣氟材”)拟向香港高宝矿业有限公司、福建雅鑫电子材料有限公司发行股份及支付现金购买其合计持有的福建高宝矿业有限公司(以下简称“高宝矿业”)100%股权。收购完成后高宝矿业将成为中欣氟材的全资子公司。中欣氟材收购高宝矿业于2019年9月5日正式完成。

高宝矿业成立于2007年,主要从事氢氟酸、硫酸产品的生产、制造及销售业务。政府为支持氟精细化工产业的发展,对高宝矿业所在清流氟新材料产业园的环境保护及设施进行了整体规划和投入,为企业发展提供了良好的环境保障。除此之外高宝矿业依靠自身先进的环保技术,增加环保投入,投资建设硫酸镁环保项目生产线,实现了企业经济效益的提升。

中欣氟材此次收购高宝矿业,一方面是为了整合优质氢氟酸产能资源,另一方面是利用高宝矿业公司所在地产业政策优势,以及高宝矿业先进的环保技术,在当地实施氟精细化工项目,拓展和丰富产品种类,延伸其在氟精细化工全产业链的布局,打造低成本、全流程的氟化工产业链,进一步增强绿色高效发展能力。

3.2 评估目的

对中欣氟材并购高宝矿业产生的协同效应价值进行评估,为并购后管理者进一步加强资源整合,提高重污染企业在双碳背景下的并购管理效率提供参考。

3.3 评估基准日

2018年中欣氟材拟收购高宝矿业。2019年6月19日,证监会官网披露,收购项目获通过。2019年9月,收购正式完成。考虑到收购完成还有一段时间的并购整合期,因此将评估基准日选在2019年12月31日。

3.4 评估过程

3.4.1 合并后中欣氟材企业价值(Vab)的评估

合并后的企业价值利用合并后2019—2022年中欣氟材的财务数据计算评估时点2019年12月31日的企业价值。预测期为2023—2024年,永续期为2024年以后,具体计算公式为

(2)

EVA=NOPAT-TC×WACC

(3)

式中:NOPAT为税后净营业利润;TC为资本总额。

EVA的会计调整需要遵循重要性、易获得和可理解性3个基本原则来进行,调整后的税后净营业利润及资本总额如下。

税后净营业利润(NOPAT)=(净利润+所得税费用+财务费用)×(1-所得税税率)+研发费用+各项减值准备增加数+递延所得税负债-递延所得税资产+营业外支出-营业外收入;资本总额(TC)=权益资本+债务资本+研发费用+递延所得税负债-递延所得税资产-金融资产-在建工程。

加权平均资本成本(WACC)的计算公式为

(4)

式中:D为企业债务资本;E为企业权益资本;Kd为企业债务资本成本;Ke为企业权益资本成本;T为企业所得税税率。

运用资本资产定价模型计算权益资本成本Ke。

Ke=Rf+β(Rm-Rf)

(5)

式中:Rf为无风险收益率;Rm为市场收益率;Rm-Rf为市场风险溢价;β为风险系数。

根据2019—2022年的数据,利用式(2)～式(5)计算企业的历史EVA。计算企业债务资本成本时运用到的数据为中国人民银行的2019—2022年1年期贷款利率4.35%和5年期贷款利率4.75%。取5年期国债利率,作为无风险利率Rf的替代值。在RESSET数据库查找中欣氟材2019—2022年的风险因子作为β值。市场风险溢价参考温素彬等[18]的做法,以GDP的平均增速作为市场风险溢价的替代值,2014—2022年企业的GDP平均增速为6.03%,因此取6%作为市场风险溢价替代值。最终得到企业历史EVA,见表1。

表1 合并后中欣氟材2019—2022年历史EVA

表1显示,中欣氟材的历史EVA无明显规律,因此在预测2023—2024年EVA时分别对税后净营业利润和资本总额进行预测,再利用2019—2022年加权平均资本成本的平均值作为2023—2024年的加权平均资本成本,最终计算出预测的EVA。考虑到税后净营业利润的历史值较为平稳,因此选用灰色预测模型对税后净营业利润进行预测,表2显示,模型光滑性检验结果均在0.5左右,通过光滑性检验可以进行灰色预测。资本总额呈现逐年递增,且较为平稳,因此通过拟合回归方程的方法进行预测,运用EXCELL进行回归分析,得到R2=0.864、P=0.07、F=12.7,可知方程拟合很好,且在10%的显著水平上显著,可以用回归模型进行预测。结合我国GDP的发展趋势和化工行业及高新技术行业的发展趋势,取6%为永续增长率。最终的计算结果见表3。

表2 灰色预测模型光滑性检验结果

表3 合并后中欣氟材2023—2024年EVA预测值

根据表4,计算得出合并后的中欣氟材2019年12月31日的企业价值Vab为13.42+0.89+1.17+0.56+1.02+54.47=71.53亿元。

表4 合并后中欣氟材2020—2024年EVA现值

3.4.2 未合并情况下中欣氟材企业价值(Va)的评估

利用合并前2014—2018年中欣氟材的历史数据计算评估时点2019年12月31日的企业价值。预测期为2019—2024年,永续期为2024年以后,采用与上述合并后企业价值评估相同的方法,具体计算公式为

(6)

表5 中欣氟材2019—2024年EVA现值

根据表5,计算得到合并前中欣氟材2019年12月31日的企业价值Va为6.88+0.15+0.19+ 0.23+0.28+17.39=25.12亿元。

3.4.3 未合并情况下高宝矿业企业价值(Vb)的评估

3.4.3.1 FCFF(自由现金流)模型下的经济价值评估

利用合并前2016—2018年高宝矿业的历史数据计算评估时点2019年12月31日的经济价值。预测期为2019—2024年,永续期为2024年以后,具体计算公式为

Vb=Vb1+Vb2

(7)

式中:Vb1为企业的经济价值;Vb2为环保项目的潜在价值。

(8)

FCFF=税后经营利润+累计折旧与摊销-资本支出增加-营运资本净增加额;税后经营利润=(营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用)×(1-所得税税率);营运资本=流动资产-流动负债;资本支出增加=固定资产本期增加数+在建工程本期增加数+无形资产本期增加数+长期待摊费用本期增加数。

根据2016—2018年的数据,计算企业的历史FCFF。由于企业为非上市公司,没有风险因子的数据,因此选用可比公司法来计算风险因子,选取行业相同、规模相似、主营业务相近的兴发集团、粤桂股份、巨化股份3家公司作为高宝矿业的可比公司,取3家公司风险因子的平均值作为2016—2018年高宝矿业的风险因子。其他参数选取与上文一致,最终得到企业历史FCFF见表6。

表6 高宝矿业2016—2018年历史FCFF

高宝矿业2016—2018年的营业收入分别为2.21亿、4.44亿、5.93亿元。营业收入呈现逐年递增,通过拟合回归方程的方法进行预测,运用EXCELL进行回归分析,得到R2=0.987、P=0.07、F=74.18,可知方程拟合很好,且在10%的显著水平上显著,因此采用回归模型预测营业收入。接着运用销售百分比法分别对营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、折旧与摊销、流动资产、流动负债、资本支出进行预测,最终得到预测期FCFF,见表7、表8。

表7 高宝矿业2019—2024年FCFF预测

表8 高宝矿业2020—2024年FCFF现值

根据表8可知,合并前的高宝矿业2019年12月31日的经济价值Vb1为0.56+0.72+0.85+0.95+ 28.50=31.58亿元。

3.4.3.2 B-S模型下的环保项目价值评估

高宝矿业新增了硫酸镁生产线为环保项目。该项目可以看作一项期权,可以为企业带来潜在价值。环保项目的计算公式为

Vb2=S0N(d1)-Xe-rtN(d2)

(9)

(10)

(11)

式中:S0为硫酸镁项目的价值;N(d1)、N(d2)分别为标准正态分布中离差小于d1、d2的概率;X为2019年的预计环保投入;r为无风险利率;t为距离到期日时间;δ为波动率。

硫酸镁项目的价值为0.12亿元。高宝矿业2016—2018年的环保支出为0.01亿、0.06亿、0.06亿元,采用2018年的增长率15.18%预测2019年环保投入约为0.07亿元。无风险利率取10年期国债利率2.90%。距离到期日时间取机器设备折旧年份10年。对于非上市公司来讲,可以利用未来预测期间的收益标准差来计算波动率,计算得到波动率为0.87。

综上,最终计算得到环保项目的价值Vb2为0.11亿元。

3.4.3.3 高宝矿业的整体价值

高宝矿业的整体价值为经济价值与环保项目价值的总和,因此其整体价值Vb为31.58+0.12= 31.70亿元。

3.5 评估结果

通过上述计算,最终得到中欣氟材合并后的企业价值Vab为71.53亿元。未合并情况下中欣氟材的企业价值Va为25.12亿元,高宝矿业的企业价值Vb为31.58亿元。利用式(1)计算企业并购的协同效应价值,最终得到企业合并获得的协同效应价值为71.53-25.12-31.58=14.83亿元。如果采用当前大多数学者对并购协同效应价值的预估模型,其协同效应价值为24.14亿元,对比两种评估方法得到的结论,本文的结论更为谨慎。

经过分析,中欣氟材并购成功并产生协同效应价值的主要原因为:一是企业致力于打造低成本的“萤石-氢氟酸-含氟精细化学品”的全产业链企业、进一步增强绿色高效发展能力的目标明确,且符合氟化工领域未来的发展方向;二是企业并购后资源整合能力较强,能够合理利用被并购方的优质资源为自身的生产赋能。

中欣氟材的绿色并购历程还有可待改进的空间。①提升企业资源整合能力。并购后企业的资源整合能力是公司的并购行为能否产生协同价值的关键因素。只有提升整合能力,才能将两个企业有效的整合起来,从而产生协同效应。②依据行业发展趋势不断优化整合方案。企业在绿色并购过程中不仅要考虑对环境的影响还要结合自身的发展以及行业的发展趋势不断优化整合,减少资源的浪费,做好污染处理工作,促进并购双方企业的协同发展。

4 结论

运用灰色预测模型改进的EVA模型适用于协同效应价值评估,自由现金流量模型与B-S模型相结合的方法也可以较好地对绿色并购的被并购方企业价值进行评估。与其他学者的预测协同效应价值的思路有所不同的是,本文中采用真实的数据对协同效应价值进行评估,可以减少主观性的影响,获得更加真实的协同效应价值数据,能够为并购后管理者进一步加强资源整合、提高重污染企业的并购管理效率提供参考。

本文的研究仍然存在一些局限性,主要为未考虑到主并方为非上市公司的情况,以及缺少对非财务因素的考量。对于绿色并购协同效应价值还可以有进一步的研究,比如加入宏观影响因素、非财务因素等对协同效应价值评估进行进一步的优化。