上市公司并购重组的定价问题研究

陈秋梅

杭州天铭科技股份有限公司

结合当前情况，我国内部市场环境不断变化，产业结构不断优化改革，外部环境中企业之间竞争更加激烈，导致上市公司想要更好发展，并购重组成为重要途径之一。但是我国大部分上市公司在开展并购重组工作时，并购市场受到内外环境因素影响，在资源分配和资产重组过程中，对并购重组形式有着较强的依赖性。对于企业并购重组中的定价问题，应重点分析，做好提前防范和应对处理工作，为上市公司稳定运营提供支持。

一、并购重组的意义

在广义角度上，并购重组与兼并收购在本质上基本相同，指的是超过两个的企业采用并组方式形成一个新公司，或者通过相互参股共同发展，是在对应市场经济发展环境下，为了对其他企业权利进行管控而采用的一种交易产权方式。在上市公司运行发展中，开展并购重组工作的主要目的就是通过行业垄断，从中获得最大的经济效益，从而促进自身更好发展。并且，并购重组能够帮助企业提高自身经济水平和扩大发展规模，通过低价转卖方式从中获得一定利润，吸引更多优秀人才，引进先进技术，快速完成上市公司战略发展目标。

二、我国企业并购重组市场发展概况及特点

（一）并购市场发展概况

我国企业在选择上市过程中，通常把计划经济背景下的行政审批机制作为根本，把发行债券灵活分配到各个区域。在当前时代背景下，我国上市公司审批机制开始向核准制改变，但是在审批过程中，依然展现出强烈的行政色彩。在我国，上市公司并购市场于2012 年正式迈进稳定发展阶段，在此过程中，不管是上市公司并购数量，还是并购成功率，都呈现出直线上升的发展趋势。尤其是进入到2014 年以后，我国并购市场交易量增加，规模扩大，活跃度稳定上涨，并在我国实施改革红利发展政策以后，给并购重组市场运行带来一定影响，并且进入发展的重要阶段。随着我国并购市场政策环境的不断改变，政府部门也加大对资本市场多样化管理，通过对并购重组方式进行改革创新，为上市公司并购发展提供有利条件。

（二）并购市场特点

在20 世纪90 年代以后，我国上市公司在并购重组方面呈现出一种风起云涌的发展趋势。经过多年改革发展，上市公司在并购重组方面，展现出以下三个特点：

第一，在资本市场中，并购重组更加频繁。通过调查，自6 月以来，A 股市场并购重组表现活跃，年内已有超1500 家上市公司发布并购重组相关公告，涉及并购案例超2200 起。其中，6 月以来的公告数量占比超过四成。从行业来看，医药生物、机械设备、基础化工、电子等新兴产业领域并购案例数量较多。

第二，在当前并购市场中，企业关注的重点在于增强上市公司市场竞争实力。我国资本市场中并购重组逐渐由之前简单并购发展成以价值链及产业链为基础，以对上市公司内在价值评估作为核心，通过整合各种类型金融工具，形成系统化工程。结合行业发展情况，年内并购案例具体展现在医药生物、机械设备、基础化工等方面，相关行业企业并购重组案例超过200 例，并且电力设备、计算机、汽车等行业并购数量逐渐上涨，结合并购交易数额，交通运输、有色金属、公共服务等并购重组交易总额较为凸显。

第三，我国上市公司在开展并购重组工作时，逐渐朝着全球化方向发展，随着我国社会经济发展水平提高，综合实力不断加剧，上市公司在全球范畴内投资规模逐渐增多，海外投资并购重组在近几年得到了稳定发展。

三、上市公司并购重组定价存在的问题

（一）价格问题

在相关政策要求中，上市公司发行股票价格应大于20 个交易日活动开始前董事会提出的平均价格。但是在理论和实践发展中，20 个交易日比较短，股票价格伴随一定的波动，不能真实展现出上市公司资产价值。并且，董事会可能选择比较理想的市场发展情况，便于改善公司定价实际情况的阶段，作为决议公告日，在某种程度上严重影响其他企业对本公司评估的准确性。通过交易过程中，实际价格发展情况的调查分析，在检验时间比较长、整体定价比较稳定的情况下，上市公司股票价格也更满足市场发展需求，便于对该公司发展情况的精准判断，如果按照要求以20 天为交易期限，则不能对公司股份进行科学判断。

（二）评估问题

对于被并购公司资产，通常采用的评估方式有三种。首先，市场法，指的是把并购企业和类似企业进行比较分析，以市场中已经开展的交易活动作为依据，通过比较分析，对被并购企业资产情况进行判断。这种方式对现有公司案例需求量比较高，市场通常不会产生大量相似企业，所以市场法无法在实际中合理应用。其次，成本法，指的是对公司内部各个资产价值和负债情况进行评估，在有一定认识的情况下，确定对方公司价值的评估方式。在具体操作中，通过对对象公司现有价值的计算来判断，但是这种方式不能精准了解公司实际情况，对持续经营阶段的企业无法做到科学判断。最后，收益法，指的是对公司未来可能受益情况进行计算，判断其对并购企业价值影响，在具体操作中，把被评估企业预期收益资本化处理，将预期资本作为企业现有价值。当前一些公司在开展并购重组活动时，一般会采用收益法，但是因为这种方法是对企业未来发展情况的提前预测，伴随着一定风险性，并且在应用过程中，将会面临资金流及折现率问题，无法展现出良好的判断效果。

现金流作为评估公司未来实际价值的有效方式，也就是对企业现金流动情况进行科学判断。但是因为在判断中，部分评估人员一般会采用比较简单的操作方式，只是对近几年情况进行预测，也就是根据年金进行计算。在计算方式上，资产评估公司具体预测期限取值一般为5 年，但是在计算过程中，只对前五年的现金流情况进行计算和预测，容易产生误差，推论结果不严谨。折现率则是在未来时间内，把所期望的预判收益转变成现金的比率。在实际预测中，资本成本误差和β 值误差将会给折现率计算结果带来一定影响，使得被并购企业资产评估不准确。资本成本评估结果错误指的是被并购公司资产没有得到准确评估，特别是在成本低估的情况下，对评估价值有着直接影响。β 误差指的是评估运算模式运行中存在的误差，同时误差情况和β 总数数值存在一定关联性，如果β 数值判断小于准确数值，则造成的影响远远超过对β 数值判大于实际的情况。

（三）公允价值问题

上市公司在开展并购重组作业过程中，其中重要环节在于公允价值的判定，这将会对公司的交易活动运行效率和结果产生直接影响，并且影响后续工作的顺利开展。通常情况下，并购交易价格需要进一步确定股权公允价值以及目标资产，所以股权公允价值将会直接影响并购重组是否能够取得理想成果，如果在判断方面存在错误，必然会给后续工作开展造成负面影响，从而阻碍公司进一步发展，延缓发展速度。

（四）控制权问题

上市公司在对并购重组工作价值确认时，除了要重点分析公允价值之外，还要明确控制权对并购重组价值的影响。其中，控制权指的是上市公司中股东对目标收购公司经营活动享有的控制权限。通常情况下，如果目标公司在股权比例方面保持在一个稳定增长发展状况，需要适当提高其中管理权和控制权，从而增加收购方权限。基于此，相关定价工作中要求并购公司对溢价问题进行深入分析，但是在实际中对该问题处理还无法获得理想成果，使得相应控制工作不能充分落实。

四、上市公司并购重组定价问题的处理对策

（一）及时调整上市公司股份定价要求

结合现有的上市股份相关规章政策要求，20 个交易日相对较短，使得公司在上市评断中可能会出现各种错误问题，不能对其进行科学判断。通过实际调查发现交易时间越长，上市公司资产稳定性越强，对其判断更加精准。基于此，相关部门应对现有的上市公司股份定价相关规定进行调整，明确上市公司股份定价具体要求，延长公司股份平均价值计算周期。在对公司股份价格设定过程中，能够从中获得真实、准确的信息，让并购公司能够真实了解被并购公司股份价格。除此之外，延长交易时间还能够防止董事会选择发展形势比较好的时间段进行交易，让参考的并购公司股份价格更具使用价值。

（二）加强对被并购公司资产的有效评估

不管是成本法还是市场法，在使用方面因为受到现实因素限制，使得这两种方式可行性相对偏低，正式评估结果准确性无法保证，所以在使用这两种方式时，需要按照收益法相关内容实施，从而起到辅助效果。对于收益法中出现的相关问题，改进优化方式有以下几点：对于现金流问题，具体体现在计算中误差分析，使得误差出现的主要因素就是在评估过程中，因为计算周期比较短，改进方式就是要求评估人员在赋值计算中，适当延长预算时间。另外折现率对公司发展有着直接影响，所以在对折现率问题处理过程中，需要对被并购公司实际情况和相关信息进行调查，对实际债务、经营情况、资金使用等进行评估，并非通过简单比较或者套用相似企业收益率进行计算。在实际计算中，选择正确的计算模型，对于β 值计算有着较高的要求。对于现金流和折算率计算结果，因为评估失误而产生一些评估偏差，造成计算结果误差值高。在这种情况下，评估最终数值应该以一个参数作为区间，并非一个简单数值。在该区间中能够减少错误问题发生，让不同决策人员结合区间跨度，做出精准判断和预测。

（三）通过股票增发购买对方资产

对于利用股票增发购买对方资产的方式，其涉及的内容有两点。第一，并购一方的上市公司通过在资本市场中发行股票有价证券方式进行对对方资产融资或者采购，或者通过破产重组方式完成资产交易。此方式对上市公司破产重组工作内容有着明显要求，主要是对于涉及上市公司的企业破产重组通过发行股票方式进行资产采购，涉及的相关股票价格应充分协调和定价，并得到股东大会的认可，通常在超过三分之二股东同意以后，才能进入实际操作环节中。

（四）严格落实相关法律政策

在上市公司开展并购重组工作时，为了减少定价出现问题，需要严格按照国家法律政策要求，做好相应的处理工作，并将各个政策落实到位。一方面，严格落实要约收购法。对于上市公司并购重组等相关内容，可以从实际入手，将要约收购法灵活应用其中，严格按照国家政府部门对上市公司经营活动提出的管理方式，确定对应的并购价格。在实际操作中，需要根据对应方式明确相关规定，针对相同类型的股票，应做好集中整理工作，给参与一方提供真实、准确的信息，或者对外公告，确保要约价格不小于半年内内部收购人员回购股票的最高价格。除此之外，如果出现要约价格高于公告之前一个月股票市场价格，则需要进行认真分析。在此过程中，收购一方的上市公司财务人员应该认真分析股票中存在的问题，找出影响股票价格的相关因素，判断是否伴随人为因素，确保并购重组双方在交易过程中信息的真实性和对称性。另一方面，将吸收合并法落实到位。对于当前我国上市公司并购重组实际情况，企业之间吸收合并指的是两个以上的上市企业在开展相关业务时，对各项资源进行整合处理，形成一个新的公司，其中一方消失。在公司相互吸收合并过程中，需要通过采用换股吸收合并方式，企业财务顾问在工作中可以结合活动要求提出股票价值，并对潜在问题进行分析与处理。在此过程中，对于最后企业的并购重组价格有着直接影响，需要从中进行协同效应分析，把此工作落实到位，提高报价水平，让相关工作更具灵活性，给未来企业重新开展并购重组交易活动提供数据参考。

（五）并购双方合理探讨

因并购公司需要根据双方董事会提出的重大事项进行探讨，故双方在并购重组之前需要做好充足的讨论工作。在实际讨论过程中，各个公司董事会成员需要对对方公司整体情况进行判断，分析对该公司并购处理是否会给本公司经营发展产生正面影响，本次并购重组是否满足国家法律政策要求，在技术方面是否实现了并购发展。通过双方之前深入交流和探讨，让双方董事会对彼此情况有深入了解，使并购重组定价更加规范、科学。在开展并购重组活动之前，双方探讨的内容有以下几点：第一，股份流动性。上市公司在对并购重组业务定价处理过程中，重点应考虑股份的流动性。其中，流动性指的是资产转换为真实现金而价值不会发生变化的能力，如果一些没有及时变现的，需要在定价过程中提出一定折扣价值，换句话说，对并购重组的资产定价不仅要思考目标资产及股权公允价值，并且还要分析其流动性，在此基础上确定流动性折价。第二，协同效益。协同效益将会给上市公司并购重组定价产生一定影响，所以在开展并购重组定价业务时，需要重点思考是否存在协同效益，如果协同效益比较大，其报价水平相对较高，交易定价展现出较强的灵活性，能够给企业并购交易谈判中的报价提供依据。第三，对价方式。对价方式不同将会给并购重组定价带来一定影响，具体对价方式划分为两种，一个是把股份作为根本的对价，另一个是把现金作为基础的对价。在并购重组过程中，重点分析对价方式。

五、结束语

总而言之，在当前市场发展下，国际经济市场发展比较复杂，并且我国经济发展正式进入新常态发展阶段。在这种情况下，上市公司之间面临的竞争压力加大，大部分公司为了能够在激烈的市场竞争中保持优势，占据稳定地位，从中获得最大的经济效益。通过开展并购重组等活动，增强发展实力，帮助处理自身发展中各个问题，扩大上市公司经营发展规模，真正实现自身效益最大化。在今后工作发展中，如果不能将公司并购重组中定价问题科学处理，必然会影响上市公司经营发展。基于此，相关部门应注重并购重组中定价问题，具体分析定价问题产生原因，结合以往并购重组工作经验，将问题科学处理，提高并购重组业务成功率，为上市公司更好的发展保驾护航。