吉利汽车并购沃尔沃长期协同效应研究

王柏香

（滁州职业技术学院，安徽 滁州 239000）

改革开放四十多年来，中国经济得到了迅速发展，人们的生活质量也发生巨大的变化： 日益增长的精神需求远远超过人们对物质文化生活的追求。因此，人们对能够提高精神满足的高性能汽车的追求日益提高。吉利集团（证券代码：0175.HK）虽然2005 年已经在香港上市，但其在汽车领域里无论是技术，还是品牌档次等与当时的国外品牌轿车是无法媲美的。如何突破，实现超越？ 成了吉利集团当时所面临的重要问题。

2008 年，一场世界金融危机和经济危机导致国外许多中小企业纷纷倒闭，申请破产保护的大企业也不断增加。正是这场危机给吉利集团带来了转机，并于2010 年成功上演了一场“蛇吞象”的跨国并购案例，即与美国福特签署最终股权收购协议,以18 亿美元成功收购沃尔沃100%股权及相关资产。并购后的2010-2022 年间吉利集团的销售量情况如图1 所示：

图1 2010-2022 年吉利集团的销售量

从图1 可知，吉利并购沃尔沃后，13 年间销量呈明显上升趋势，2019-2021 年销量虽趋于稳定但主要受新冠病毒的影响。那么，吉利并购沃尔沃尔后是否产生了长期协同效应？ 本文将通过协同效应-财务指标维度分析法，分别从经营，管理及财务三方面分析吉利汽车跨国并购后长期协同效应的实现情况并以此探讨这场跨国并购所产生的现实意义。

一、并购协同效应运作原理

并购协同效应由阿隆索在上世纪六十年代首次提出，认为企业并购后会产生“1+1＞2”的效果。[1]学术界对于并购协同效应的主流观点认为有三大效应：经营协同效应、管理协同效应及财务协同效应。

1.经营协同效应运作原理

经营协同效应是指企业通过并购对内部资源进行优化整合，提高生产率，从而扩大市场占有率。经营协同效应运作原理图如下图2 所示：

图2 经营协同效应运作原理

2.管理协同效应运作原理

管理协同效应是指并购双方经过资源整合，管理效率明显提升。管理协同效应运作原理图如下图3 所示：

图3 管理协同效应运作原理

3.财务协同效应运作原理

财务协同效应即通过有效地财务资源整合来对企业财务能力进行提升。[1]财务协同效应运作原理图如下图4 所示：

图4 财务协同效应运作原理

总的来说，企业并购若要实现长期协同效应，只有经营、管理及财务三方进行长期的协调整合，才可能实现长期协同效应。[2]

二、长期协同效应的评价方法

为了确保评价方法的有效性和可靠性，本文从长期维度来分析企业跨国并购产生的协同效应。采用协同效应—财务指标维度分析法，即分别从经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应三个角度，分别选取具有代表性的财务指标，建立协同效应—财务指标维度分析表，如表1 所示。

表1 协同效应-财务指标维度分析表

三、吉利并购沃尔沃的动因分析

吉利并购沃尔沃是在特殊的背景下完成的。2008 年前后，受金融危机的冲击，全球车市萧条，福特也经营惨淡，且债台高筑。2007-2008 年，共亏损150 亿美元；债务更高达260 亿美元。福特旗下的阿斯顿.马丁、路虎、捷豹先后被卖出，世界著名品牌汽车沃尔沃也同样陷入困局。[3]此时国内汽车市场竞争激烈，像德系车，美系车及日系车占据着中国大半个市场。吉利汽车虽已经在国内名气不小，但其无论在技术，品牌档次等无法与大品牌车相比。因此，吉利抓住机遇，想通过海外并购来提升自己。

（一）内部动因分析

1.推动战略目标转型

吉利汽车凭借其灵活的经营机制和不断的自主创新，发展快速，曾被称为“中国50 年发展最快的企业之一。”2005 年，吉利上市之初，以低价迅速获得市场份额；2007 年，吉利发表《宁波宣言》又提出“生产世界上最环保、最安全的车”，正式宣布企业战略转型，战略目标从低端品牌向中高端发展转型。而沃尔沃被誉为“世界上最安全的汽车”无论是品牌价值和技术含量堪称世界第一梯队。正是基于这一战略思想，并购沃尔沃便成为吉利推动战略目标转型的首要动因。[4]

2.实现技术上的突破

吉利在《宁波宣言》中，除了宣布战略转型外，还提出“抛弃价格战，追求技术品质”。

取得被并购方的技术资源并提高企业技术能力和创新能力都是企业并购的核心目的。[5]并购前，吉利虽然一直致力于产品和技术的研发，赶超世界先进水平，一直是吉利所追求的目标。但仅靠自身研发，很难快速取得突破。而沃尔沃不仅拥有独特的技术，还拥有来自东家福特汽车的许多技术资源。因此，获得沃尔沃的核心技术并取得技术上的突破，成为吉利并购沃尔沃的最关键动因。

3.提升管理水平

企业管理水平的好坏完全取决于人，得人者得天下。沃尔沃不仅拥有汽车领域内先进的技术研发人员，还以其独特的机构组织、人力资源管理系统等资源而著称。吉利并购沃尔沃一方面可以引进高端人才；另一方面通过内部培养，以老带新，最终都成为吉利的中坚力量。并购沃尔沃后可以让吉沃双方的员工在一起工作，一起合作，在学习沃尔沃先进管理模式的同时，也能提升自身的管理水平。这也是吉利并购沃尔沃的一个重要动因。

（二）外部动因分析

1.扩大市场份额，提高国际影响力

沃尔沃自2005 年开始，因受欧美市场和汇率的影响已经连续三年亏损严重，在金融危机肆虐的2008 年，沃尔沃总收入又出现大幅下滑，税前亏损额高达16.9 亿美元； 市场份额从12.6%跌至7.2%，2009 年公司全年销量仅为33.5 万辆。曾经是福特汽车旗下盈利最多的公司如今也陷入困境，这便给吉利实现跨国并购带来了契机。基于这种契机，成为吉利并购沃尔沃扩大市场份额，提高国际影响力的最大动力。

2.谋划全球化布局

对于吉利而言，并购沃尔沃除了赢得技术，资源，品牌，市场外，吉利一直想振兴中国的汽车工业，让“中国制造”的汽车跑遍全球。[6]如何谋划全球化布局？这是吉利一直思考的问题。早在2006 年，吉利就开启了跨国投资及并购之路，因为跨国并购可以让吉利品牌快速走向世界，让中国的汽车工业快速走向世界。因此，在金融危机肆虐的2008 年，当世界著名品牌汽车沃尔沃陷入困局的时候，吉利却迎来了曙光： 并购沃尔沃将成为吉利谋划全球化布局的良好开端。

四、吉利并购沃尔沃后长期协同效应研究

跨国并购后的协同效应研究方法主要包括：事件研究法，托宾Q 法及财务指标法，其中，前两种方法分别适合于短期协同效应和中期协同效应的应用研究。

对于长期协同效应的研究可以采用财务指标分析法，因为财务指标分析法是一种定量分析法且优点较多，第一，选取的年度财务数据具有连续性；第二，选择的数据来源具有相对可靠性，且易获取；第三，对数据加工后更加直观量化，且易懂。

因此，本文选择2011-2022 财务数据作为计算和分析依据，研究分析吉利汽车跨国并购沃尔沃后的长期协同效应实现情况。

（一）经营协同效应研究

经营协同效应可以反映企业并购后并购双方对经营资源进行整合，降低经营成本，提升盈利水平，可以通过盈利能力和发展能力两个指标进行分析与衡量。

1.盈利能力分析。盈利能力分析的关键指标有销售净利率，净资产收益率，总资产收益率及每股收益。详见如下表2，图5、6 所示：

表2 吉利汽车并购后2011-2022 年盈利能力财务指标计算表（单位：亿元）

图5 吉利汽车2011-2022 盈利能力变化折线图

从图5 和图6 可以看出，2011-2013 年期间各项指标在短期内均呈现增长态势，说明短期协同效应明显提升。2013-2014 年期间各项指标都出现下滑趋势，究其原因：一是产品切换过慢。吉利推出新车型和对现有车型的更新速度明显放缓，导致现有车型竞争力下降；二是战略转型遇挫。这个期间内吉利的营销系统也正进行大刀阔斧的改革，希望用短期的阵痛换来长远的发展； 三是出口受挫，内外忧患。受乌克兰、俄罗斯、伊拉克等出口市场政局不稳等影响，汽车出口数量受到冲击。但公司经过调整战略后各项业绩指标连续4 年一路飙升，这也表明吉利并购沃尔沃后经历了漫长的适应期，才得以提升公司的总体盈利能力。[7]

图6 吉利汽车2011-2022 每股收益变化情况

2.发展能力分析。发展能力分析的关键指标有净利润增长率，净资产增长率，总资产增长率。详见如下表3，图7 所示。

图7 吉利汽车2011-2022 发展能力变化折线图

从图7 可以看出，2011-2022 净资产增长率和总资产增长率均为正值，说明并购后，净资产和总资产保持逐年增长的趋势，有着持续的成长性和较强的生命力，后续发展动力强劲。但在2014 年，增长率进入低俗，且净利润增长率实现负增长12.31%，究其原因：一是公司内部调整发展战略；二是货币市场产生的动荡造成人民币升值，吉利汽车在国外的价格相对提升导致海外销量下降。[8]在随后的2 年中，一改下降趋势，重新迎来增长，体现出吉利公司强大的资本积累能力和发展能力。

从图5，图6 和图7，综合分析得出，2018-2021年吉利的盈利能力和发展能力均出现下滑，特别是净利润增长率出现负值且下滑幅度较大，主要原因是受到市场、政府以及行业的大环境的影响，整个汽车行业销量整体出现下滑趋势，而非并购本身的原因。[9]截至2021 年底整个汽车销量并未好转，但随着疫情正逐步减弱国内汽车销量出现好转，2022 年汽车销量排行榜显示，吉利汽车销量仍排在前十名。

（二）管理协同效应研究

管理协同效应主要反映吉利并购后对并购双方的资源进行管理，协调和控制，从而降低管理成本，提高盈利水平。管理协同效应主要通过营运能力和成本费用两个财务指标进行分析与衡量。

1.营运能力分析

营运能力是企业资产经营周转后获取收益的能力。本文选择应收账款周转率，存货周转率和总资产周转率来分析吉利并购后资产管理水平和资产使用效率。详见如下表4，图8 所示：

表4 吉利汽车并购后2011-2022 年营运能力财务指标计算表（单位：亿元）

从图8 可以看出，自2014 年吉利内部调整发展战略后，应收账款周转率，存货周转率和总资产周转率均呈现上升态势。虽然2019 年末开始全球都受新冠病毒疫情严重影响，但对于吉利并购沃尔沃而言，其资产运营能力并未下降，表明吉沃并购后的资产管理质量和使用效率得到明显改善，公司营运能力强，完全发挥了管理协同效应。

2.成本费用水平分析

成本费用水平反映成本费用的投入带来利润的多少，即净利润与成本费用之比，指标值越大，表示成本费用控制水平越高，公司管理能力越强，发挥的管理协同效应越大。为了便于分析，分别通过营业成本利润率，管理费用利润率和销售费用利润率三个指标来衡量吉利并购沃尔沃后产生的管理协同效应情况。详见如下表5，图9、10 所示：

表5 吉利汽车并购后2011-2022 年成本费用财务指标计算表（单位：亿元）

图9 吉利汽车2011-2022 年费用利润率折线变化图

从图9 和图10 看出，吉利并购沃尔沃后2011-2013 年成本费用率均处于上升水平，说明成本费用的投入产生的利润效应大，表明成本费用得到有效控制。2013-2014 年吉利内部改组，公司由质量战略全面升级至品牌战略，导致公司国内外销量受到影响，营业收入下降，利润水平不高，因此成本费用利润率相对处于低谷。但2014-2018 年，随着公司内部调整战略成功，吉利汽车销量逐年走高，成本费用的增速远低于净利润的增速，这意味着吉利在收购沃尔沃后运营效率和管理效率得以提升。

图10 吉利汽车2011-2022 年营业成本利润率折线变化图

（三）财务协同效应研究

财务协同效应主要反映并购后，吉利的融资能力提升、融资渠道扩大、现金流充足。选取流动比率，速动比率，资产负债率等三个指标进行分析。详见表6，图11、12 所示：

表6 吉利汽车并购后2011-2022 年偿债能力财务指标计算表

图11 吉利汽车2011-2022 短期偿债能力折线图

结合表6 和图11 可以看出，吉利并购沃尔沃后，短期内流动比率和速动比率缓慢上升，始终保持在1-1.5 之间，波动幅度不大。2014-2018 年，两指标均出现下降趋势，表明这几年的短期偿债能力变弱。究其原因，主要是这几年吉利汽车进行内部战略调整，资金缺口较大。

结合表6 和图12 可以看出，吉利汽车的资产负债率缓慢下降，偶尔出现上升，但都在50%左右，可见并购后吉利的财务风险降低，长期偿债能力增强，进一步说明吉利并购沃尔沃经过资源融合，实现财务协同效应。

图12 吉利汽车2011-2022 年长期偿债能力折线图

五、结论与启示

（一）结论

本文从定量角度剖析了吉利并购沃尔沃的协同效应，根据协同效应-财务指标维度分析法，选取吉利汽车2011-2022 年的年度财务数据分别从经营，管理及财务三个维度设计有代表性的财务比率指标进行详细分析，判断吉利并购沃尔沃是否产生了长期协同效应。通过对经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应三大类关键指标的计算 （踢除2019-2022 约四年疫情影响）结果均呈上升趋势，尤其从净利润增长情况看，2018 年净利润率为18.06%相比2011 年（10.71%）增长近2 倍。可见，吉利此次并购沃尔沃在指标上完全体现出长期协同效应的存在。

（二）启示

吉利汽车并购沃尔后经过整合，实现了吉利的复兴，也让吉利成功走向了世界。可以说，吉利并购沃尔沃给整个中国民营企业开拓海外市场，实施跨国并购产了深远的影响。那么对于跨国并购企业怎样实现协同共赢？ 这个问题也是所有企业并购所面临的重要问题。希望以下几点启示能够为我国汽车企业实施跨国并购提供有效参考。

1.选择业务关联且能够互补的目标企业是跨国并购的前提

选择什么样的目标企业，业务是否有关联，是否能够互补等因素对企业并购成败都会产生重要的影响。企业在跨国并购前，要根据企业自身的实际情况，尽量选择与本企业业务相关联且能够互补的企业作为并购企业。吉利并购沃尔沃的成功案例与双方都是做轿车行业的业务关联性是分不开的。

2.并购过程中要防范融资风险

吉利并购沃尔沃的时间跨度为2008 年1 月至2010 年8 月，历时2 年8 个月，以18 亿美元成功收购沃尔沃100%股权及相关资产，这在当时被业内传为佳话。其实吉利当时除了支付18 亿美元交易资金外，还要预留出用于沃尔沃初期的运营资金。并购资金总规模大约27 亿美元。面对庞大的资金压力吉利采用：“50%国内资金+50%国外资金”的资金结构模式，国内资金由三部分构成： 吉利自有资金占50%，银行信贷和地方政府资金占50%；国外资金主要通过海外投资者的股权融资和福特卖方融资构成。可见，吉利并购沃尔沃采用了多元化的融资方式，不仅以18 亿美元的低收购价成功收购了沃尔沃，也为自己留下了一条即使出现亏损也能全身而退的道路。[10]

因此，企业在并购过程中，尽量利用多元化的融资方式进行融资从而防范融资风险。

3.要注重并购后的整合

跨国并购的环境非常复杂，包括文化、制度等差异，这些差异一旦处理不好，势必会产生经营动荡。因此，并购后要对企业的资源进行各方面的整合才能够实现正向的协同效应。[11]吉利分别从文化，人力资源管理，经营管理等方面经过10 多年不断的整合，最后无论是品牌价值，管理经验，还是国际影响力，相比起步时更大，更强，完全达到协同共赢，也为后期的全球化布局提供了“加速器”。

4.并购后双方企业仍要保持独立性

整合不是单纯的合并，跨国并购后双方无论是技术，文化，管理模式，人事制度等方面差异较大，虽说双方建立资源共享机制，可以实现正向协同效应。但是不是强硬的合并，双方应该保持应有的独立性的同时，可以加强技术，文化，管理等方面的学习与交流，通过不断交流与学习从而达到不断融合的效果，最终才能实现协同共赢的战略目标。