引入非国有股东与企业金融化

摘要：在国有企业混改过程中，非国有股东的加入将对企业治理结构、经营战略和投资决策产生影响。采用单案例纵向分析方法，以云南白药为研究对象，探讨国有企业引入非国有股东后金融化发展路径及其动因和后果。研究发现，引入非国有股东后的证券投资收益占比和金融化资产配置水平显著提升，现金分红比率远超同行业平均水平。从股东中心主义、内部治理结构和外部市场环境角度剖析金融化的动因及其对研发投入的“挤出效应”，应用金融化适度性模型比较企业金融化实际值与预期值的差异，并提出优化治理结构、适度控制金融化水平等建议。

关键词：国有企业；混合所有制改革；企业金融化

0引言

混合所有制改革（以下简称“混改”）是做强做优做大国有企业、提升国有企业竞争能力的重要举措。自2016年国家发展改革委、国务院国资委牵头开展国有企业混改试点至2021年，已先后推出4批共208家企业进行试点，国有企业改革的政策体系逐步形成。2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国有企业改革三年行动方案（2020—2022年）》，要求积极稳妥地推进混改。

近年来，随着市场竞争和经济环境不确定性加剧，制造业产品利润下滑。在股东财富最大化和管理层业绩考核目标指引下，资本运作和金融投资日益成为实体企业扩张和盈利的重要途径。许多制造业企业投资于金融和房地产等高利润行业，形成企业金融化。以重庆秦安机电股份有限公司（以下简称“秦安股份”，股票代码603758）为例，其主营业务是生产和销售汽车发动机配件。该公司于2020年开始投资铝金属材料期货交易，一度在5个月内连续21次平仓均实现盈利，获利近8亿元，备受资本市场关注，成为A股市场“期货大神”。尽管金融资产投资套利活动在短期内可能实现超额收益，但从长期表现看，这种超额收益持续性不足，存在较大的不确定性。秦安股份2021年年报中披露，当年其净利润同比减少68%，其中投资收益和公允价值变动损益亏损9115万元，期货投资平仓累计亏损12587万元，从而对公司2021年的业绩产生重大不利影响，昔日“期货大神”跌下神坛。不仅如此，企业大规模投资交易性金融资产，还可能导致正常的固定资产投资和研发投入不足，对其主业经营和创新发展产生不利影响，加剧其“脱实向虚”。

本文以国有企业混改为背景，分析云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”）在引入非国有股东后金融化活动的动因、路径和后果，为混改企业制定资产配置、证券投资和现金分红策略提供借鉴和参考。

1制度背景与理论基础

混改是国有企业改革的中心议题，党和国家高度重视。2013年，党的十八届三中全会提出“积极发展混合所有制经济”。2014年，国务院《政府工作报告》进一步提出“加快发展混合所有制经济”，国有企业与民营企业融合成为新一轮国资国企改革的“重头戏”。2015年，《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》印发，明确了国有企业混改的基本原则和操作规则。2017年，党的十九大报告提出，“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。国有企业混改的目的是通过引入持股比例较大的非国有股东，形成战略投资者。具体来说，上市公司要引入单个持股比例5%以上的非国有股东，非上市公司引入股东要持股1/3以上。通过引入5%以上的非国有股东（战略投资者）进入董事会，形成有效的决策、监督机制，“以混促改”。国有企业混改中的控制权安排，对完善公司治理结构、优化激励约束机制、提高经营效率有积极影响[1]。已有研究表明，国有企业混改提高了企业绩效，但如果是终极控制权仍保留在政府内部的“换汤不换药”的控制权转让方式，则业绩改善效果不显著[2]。

企业金融化是指微观企业的金融化投资行为，是企业利润的积累日益依靠金融渠道而不是传统贸易和商品生产渠道[3]。美林证券于2004年提出的美林投资时钟理论认为，在不同通货膨胀预期和经济增长等宏观因素背景下，实物资产与金融资产收益表现出此消彼长的关系。资金会在实物资产和金融资产之间做出竞争性选择。实践中，基于趨利避险的动机，非金融企业的金融资产投资占比及金融渠道获利占比不断提升，从而驱动了微观企业的金融化。具体来说，企业金融化表现在两个方面。一是随着市场竞争加剧、盈利模式不断创新及金融市场的发展，经营资产利润率下降，企业在金融投资中获得的盈利不断上升。为达到业绩考核目标，越来越多的企业将金融资产作为一项独立的投资工具，将大量资源投资于此，导致实体企业偏离主营业务，逐渐形成制造业趋于空心化的现象。二是在股利政策上，企业将大部分利润分派给股东，减少了生产性再投资。这样，企业的发展就严重依赖其在金融市场的表现，更加重视市值管理、股权运营（如并购、重组、抵押）等金融行为。企业金融化虽然提高了资金流动性和投资收益，起到了“蓄水池效应”[4]，但是过高的金融化水平必然挤占有限的企业资源，对固定资产和研发投资产生“挤出效应”[5-6]，且这种“挤出效应”大于“蓄水池效应”，导致实体产业持续衰落[7]。因此，制造业过度金融化将抑制技术创新能力，加剧“去工业化”和“资产泡沫化”所产生的矛盾[8-9]。在企业金融化的经济后果方面，胡海峰等[10]发现，企业金融化与生产效率之间存在显著的“倒U形”关系，适度金融化能够助推企业生产效率的改进，而过度金融化会阻碍生产效率提升，不利于我国制造业的发展。吕芝兰和吴一丁[11]提出，民营企业金融化对企业价值产生“双向效应”：在财务杠杆较低时，民营企业金融化对企业价值产生正向影响；在财务杠杆较高时，民营企业金融化对企业价值产生负向影响。穆林娟和佟欣[12]以雅戈尔为例，认为过度持有财务性质的金融资产将给企业带来较低的估值，影响企业未来发展。所以，企业金融化与企业价值之间并不是单一的线性关系，企业金融化资产配置应保持在合理、适度的水平。

在国有企业混改过程中，引入非国有股东会对资产配置策略及企业金融化会产生怎样的影响，目前学术界尚未形成共识。熊爱华和张质彬[13]认为，国有企业混改引入的非国有股东基于套利目的，将带动企业金融化水平提升。但也有学者发现，国有企业引入非国有股东可以显著降低企业金融化水平[14]。已有关于国有企业混改对企业金融化影响的文献多以实证研究为主。本文从微观企业入手，采用纵向案例研究方法，探究上市公司云南白药在引入非国有股东后金融化的动因、途径与影响后果。

2研究方法

2.1方法选择

本文采用单案例纵向研究法，主要原因是纵向案例研究便于反映公司时间序列变化，既有助于从复杂的经营和交易活动中发现资产配置和证券投资等金融化活动规律，又有助于根据详细证据呈现多维度、多阶段的企业金融化变动趋势。具体来说，以混改这一外生事件为分界点，通过比较公司混改前后证券投资规模、投资收益占比、资产配置和现金股利政策的变化情况，提升案例研究效度。结合研究需要，本文采用归纳法进行探讨。

2.2案例选择

本文主要考察国有企业混改中引入非国有股东后对公司金融化程度的影响。遵循典型性原则，选取上市公司云南白药作为案例研究对象，主要原因有3个。第一，云南白药是我国较早实施混改的地方国有骨干企业，该公司通过2016年和2019年两轮混改，最终实现集团整体上市。其混改后的观测窗口期较长，便于比较混改前后投资变化。第二，云南白药先从上市公司的母公司开始混改，然后由上市公司吸收合并母公司，实现集团整体上市，混改比较彻底。在混改后的云南白药股权结构中，云南省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“云南省国资委”）与民营股东——新华都实业集团股份有限公司（以下简称“新华都”）持股比例相等，云南白药无控股股东，也无实际控制人，被称为国有企业混改的“白药模式”。第三，云南白药是国内知名的中药生产企业，拥有国家级绝密配方，市值在A股中药行业名列前茅。完成混改后，云南白药随即安排证券投资，并在2019年和2020年均获得可观的投资收益。但是，2021年我国资本市场出现调整行情。2021年10月27日，云南白药发布当年第三季度报告，披露了公司证券投资亏损超过15亿元，导致投资者反应激烈。云南白药因此一度被推上微博热搜榜第2名，有媒体甚至质疑其“不务正业”［15］。2022年11月12日，云南白药发布《关于收到云南证监局行政监管措施决定书的公告》，证实中国证券监督管理委员会云南监管局（以下简称“云南证监局”）对其采取责令改正的处罚措施。因此，云南白药的混改模式和金融化投资活动都具有典型性，以云南白药作为案例研究对象与探讨混改后企业金融化的问题是相匹配的。

3案例背景

云南白药最早可以追溯到20世纪初。1902年，云南彝族民间医生曲焕章历经10余年创制一款活血化瘀中成药，取名“曲焕章百宝丹”。1955年，在曲焕章去世多年后，其妻缪兰瑛将百宝丹的配方献给了云南省政府，并改名为“云南白药”，由地方国营企业昆明制药厂生产。自此，云南白药的配方成为国家级“绝密配方”。1971年，在周恩来总理的指示下，云南白药厂独立创办。1993年，云南白药厂改制为云南白药实业股份有限公司，作为云南首家上市公司于当年12月15日在深圳交易所上市（股票代码000538）。1996年，云南白药实业股份有限公司更名为云南白药集团股份有限公司，沿用至今。

云南白药上市后，凭借牙膏、创可贴这两款明星产品，以及药膏、气雾剂等一系列产品，销售收入从1999年的2.32亿元飙升至2015年的200亿元，17年时间收入增长超过86倍。但从2015年开始，云南白药面临新的挑战：医保控费、主營业务增长乏力，营业收入增速出现放缓态势。2016年，在国家全面推进国有企业改革的背景下，遭遇业绩瓶颈的云南白药被云南省政府纳入国有企业混改的试点范围。云南白药此次混改过程分为两个阶段。

3.1白药控股的混改

混改过程不是直接从上市公司——云南白药开始，而是通过云南白药的控股股东——云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）增资扩股的方式进行。混改前，白药控股由云南省国资委100%控股。2016年12月28日，云南省国资委、新华都（实际控制人为陈某树）及白药控股签署合作协议，新华都通过向白药控股增资253.7亿元的方式，取得其50%的股权。而当时白药控股为云南白药上市公司第一大股东，持股比例为41.52%。也就是说，新华都通过白药控股间接持有云南白药上市公司20.76%的股份。2017年6月，云南省国资委与新华都又联合引进江苏鱼跃科技发展有限公司（以下简称“江苏鱼跃”）作为增资方，进一步推动混改。江苏鱼跃向白药控股增资56.38亿元，获得10%的股权。此时，白药控股的股权结构变为：云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持股45%、45%和10%，见图1。在公司治理层面，白药控股董事会由5名董事构成，其中云南省国资委和新华都各拥有2个席位，江苏鱼跃拥有1个席位。从股权性质上看，新董事会中民营资本席位之和超过国有资本。至此，白药控股混改基本完成。

在上市公司层面，尽管第一大股东白药控股的控制权方面，云南省国资委与新华都的持股比例一致，但在2015年，新华都与其实际控制人陈某树在二级市场大量购入云南白药的股票，二者在当年第二季度双双挤进云南白药前十大股东行列。通过直接加间接持股方式，新华都成为云南白药混改后持股最多的股东。

3.2云南白药反向并购白药控股后公司整体上市

为了协调和整合新纳入的巨额资金，2018年12月，云南白药以定向增发的方式，开始反向吸收合并白药控股的所有股权。2019年4月，中国证监会正式通过云南白药的混改方案。2019年7月，云南白药最终实现公司整体上市。至此，云南白药混改正式完成。在合并后新的股权结构中，云南省国资委与新华都各占25.14%（为确保云南省国资委与新华都持股比例相等，白药控股回购了部分新华都股份），二者持股比例平分秋色。另外，江苏鱼跃持股比例为5.59%。第二轮混改后，云南白药无实际控制人。吸收合并白药控股前后云南白药股权结构见表1。

4案例分析与讨论

4.1金融化的动因

4.1.1公司治理结构变动与股东中心主义治理理念

云南白药于2019年7月完成整体上市后，新华都获得与云南省国资委同等的股权，加上另一家民营股东江苏鱼跃和新华都实际控制人陈某树的个人持股，非国有资本已成为云南白药混改后持股数量最多的股东。基于股东中心主义的公司治理理念，股东投资的目的是实现财富最大化。相对于国有股东，非国有股东具有更强的追求利润最大化的投资动机，更加重视投资回报。当云南白药主营业务增长乏力之时，如何从资本市场上赚些“快钱”来增厚利润，便成为经营者需要解决的问题。委托理财、证券投资、期货投资等理财活动成为主营业务之外的主要投资渠道。陈某树是资本市场上的超级“牛散”，深谙资本市场运作规律，所以云南白药在完成混改后，即在资本市场开展证券投资。通过查询年报发现，在此之前云南白药未有过证券投资先例，仅在委托理财方面，曾于2011年7月21日发布了《关于拓宽自有资金投资理财渠道决议公告》，计划运用不超过最近一个会计年度审计后净资产20%的自有资金，用于投资银行保本理财产品、货币市场基金及在保本基础上开展各项理财业务，明确提出理财资金不进入股票一级市场和二级市场。在此后的2012—2018年间，云南白药均未涉足证券投资交易，这种局面一直延续到混改前。不难看出，非国有股东的加入及形成的公司治理结构和经营策略变动是公司金融化的重要推手。

4.1.2股权激励与业绩考核压力

在完成混改后，云南白药陆续公布了股权激励方案。①2019年10月，公司通过了第一期员工持股计划；2021年3月17日，公司披露了新的《关于筹划员工持股计划的提示性公告》，截至2021年末，员工持股计划共发行16699997股，占公司总股本的1.3%。②2020年4月，公司推出股权激励计划，首批拟向690名激励对象授予1700万份股票期权，行权有效期为48个月。上述员工持股计划和股权激励计划实施后，云南白药管理层背负较大的业绩考核和行权压力。为了护航股权激励业绩達标，云南白药必须保持一定的利润水平和增长率，这意味着证券投资就成为其主营业务之外的替代选择。

4.1.3资本市场环境与企业金融化溢出效应

2019—2020年，我国资本市场经历了一轮上涨行情，见图2。上证指数2019年上涨22.3%，2020年上涨13.9%；深证成指则涨幅更大，2019年达到44.1%，2020年为38.7%。在高涨的市场情绪下，一些热门题材，如消费、医药、新能源等，股票价格暴涨。许多上市公司（如秦安股份）通过金融资产投资获得大量投资收益和亮眼的财报业绩，而且投资收益远超正常的营业利润，从而吸引更多上市公司纷纷效仿，开始投资证券市场，出现企业金融化的“溢出效应”或“传染效应”。云南白药在此期间也通过证券投资获得了可观的投资收益。根据云南白药年报披露的数据，2019年其证券投资收益为4.1亿元，实现公允价值变动损益2.8亿元；2020年其证券投资收益为23.3亿元，实现公允价值变动损益22亿元，仅公允价值变动损益就占到当年利润总额的1/3。但资本市场变幻莫测，证券投资收益存在较大的不确定性。2021年在资本市场出现调整性行情的影响下，云南白药投资的H股和A股股票价格出现大幅回调，公允价值变动损失近20亿元，占当期利润总额的55%，造成当年净利润同比减少近五成。

4.1.4业绩增长乏力

云南白药完成两轮混改后共新增约245亿元资金，加上原先账面上100多亿元的货币资金，合计拥有现金超过300亿元。该如何使用这笔资金？时任董事长王某辉选择“稳中求进”的策略——“强中央、突两翼”，就是在做强药品、健康品、中药资源、医药物流这4个板块的同时，推动骨伤科和医美、生物医药领域这“两翼”的新产品研发。但从近几年实际经营状况看，云南白药的产品战略进展并不顺利。在营业收入层面，2007—2014年，云南白药年平均营业收入增长率达到25%，但从2015年开始，增速显著放缓，2016—2019年营业收入增长率均为个位数，见图3。在主营业务增长乏力、新业务尚未破局、市场地位面临严峻挑战的情形下，2019年6月6日，云南白药召开董事会会议，审议通过了《关于自有闲置资金调整证券投资额度的议案》，将理财投资总额度调整为不超过最近一个会计年度审计后净资产的45%（含），其中投资股票和股票基金、股权基金的比例，合计不得高于最近一个会计年度审计后净资产的15%（含）。具体来说，云南白药理财投资总额度不超过180亿元（含），其中投资股票和股票基金、股权基金的额度不超过30亿元（含）。与混改前相比，理财投资额度翻番（2011年为净资产的20%），投资品种扩大。云南白药由此拉开证券投资的序幕。

4.2金融化投资收益

4.2.1混改后证券投资及收益情况

在主营业务增长乏力，而账面上有大量现金的情况下，云南白药完成混改以后，即向市场安排证券投资（2018年及以前年度，公司不存在证券投资）。根据云南白药2019年中报披露的信息，该公司当时已投资2只股票（分别是A股“九州通”和H股“雅各臣科研制药”），共耗资6.6亿元。2018—2021年云南白药证券投资损益情况见表2。

由表2可知，截至2019年末，云南白药证券投资成本共计72.1亿元，其中2019年购买金额为48.9亿元，占总成本的近68%。2019年，云南白药证券投资收益为4.1亿元，这使得其当年营业利润增长率迅速增至28.1%。与此形成对比的是，2016—2018年云南白药营业利润增长率均为个位数。2020年，云南白药又先后投资H股“腾讯控股”“小米集团”“中国生物”，以及A股“恒瑞医药”“贵州茅台”“伊利股份”等股票，总投资成本达138亿元。当年云南白药实现公允价值变动损益22亿元、投资收益23.3亿元，全年营业利润增长率达43.6%。2021年，云南白药又分别投资H股“健倍苗苗”和A股“通威股份”等股票，总投资成本为106.9亿元。但好景不常在，当年云南白药证券投资公允价值变动损益和投资收益均出现巨额亏损，亏损额分别为19.8亿元和16.1亿元。

4.2.2投资收益占比

从利润结构看，混改前的2007—2012年，云南白药投资收益占比（投资收益与公允价值变动损益之和占营业利润的比重）极低，年平均占比不到1%；2013年，云南白药投资收益占比突然提升至25.9%，是因为公司于2013年7月处置了持有的云南白药置业有限公司100%的股权，形成投资收益6.44亿元；2014—2018年，云南白药投资收益占比虽有小幅增长，但均不足10%（见图4）。总体来说，除了2013年出售子公司股权导致投资收益出现大幅波动，2007—2018年云南白药投资收益占比较低且保持平稳，利润构成以主营业务利润为主。但混改后的2019年和2020年，云南白药投资收益与公允价值变动损益之和占比分别大幅提升到35.8%和38.6%。2021年，我国资本市场出现调整性行情，云南白药投资的H股和A股股票价格出现大幅回调，反映在公允价值变动损益上，出现大幅减值，造成当年净利润同比减少49%。证券投资亏损严重影响云南白药全年的财务绩效和股价表现，类似2019年、2020年的高额证券投资收益未再现。

4.3金融化资产配置

为厘清云南白药金融资产配置情况，对其2007—2021年财报数据进行分析，见图5。在金融化资产构成方面，2016年启动混改以后，云南白药金融化资产占总资产的比重不断提升，2019年提升到18.5%，2020年为20.9%，2021年更是达到45.5%，显示公司金融化资产配置呈现显著增长态势。与此形成对比的是，混改后，云南白药有形资产占比总体呈现下降趋势，由混改前大约40%下降至2021年的22.1%。由此可见，混改后，云南白药金融化资产与有形资产占比形成显著的“剪刀差”。无形资产占比在混改前后没有明显变化，2016—2021年无形资产占比均值为1.1%，与同行业其他企业相比，处于较低水平。需要说明的是，金融化资产涵盖范围借鉴张成思[16]的方法，包括货币资金、持有至到期投资、交易性金融资产、投资性房地产、可供出售的金融资产、长期股权投资及应收股利和应收利息。金融化资产占比是年末金融资产总额与总资产的比值。有形资产占比是固定资产、在建工程与存货之和与年末总资产的比值。无形资产占比是年末无形资产总额与年末总资产的比值。

4.4现金股利政策

股利政策是上市公司重要的财务决策，影响投资者收益水平和公司融资结构及资金成本。高比例的现金分红也是金融化的一种表现形式。在此，现金分红比率＝现金分红金额/合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润。将云南白药现金分红比率与漳州片仔癀药业股份有限公司（以下简称“片仔癀”，股票代码600436）及中药行业平均现金分红比率进行对比，见图6。由图6可知，云南白药混改前（2016年）的现金分红比率均在30%以下，低于片仔癀和行业平均现金分红比率。但在啟动混改后，云南白药分红政策出现较大变化，现金分红比率开始提速：2018年提升至59.6%，2019年达到91.6%，2020年为89.1%。2021年，在公司净利润大幅下降的情况下，云南白药现金分红比率仍达到73.2%，如此高额的现金分红比率在整个A股市场也名列前茅。混改后，云南白药的现金分红比率接近行业均值的2倍。高现金分红比率不仅消耗公司大量现金流，加剧公司金融化，而且可能产生较为严重的代理问题，不利于公司资本结构优化和长期发展。

4.5金融化的经济后果

4.5.1对研发投入的“挤出效应”

完成混改后，从创新投入看，云南白药研发支出虽然比混改前有所增长，但从研发投入强度看，2017—2021年，其平均研发投入强度仅为0.55%（见表3），处于相当低的水平，只有同行业上市公司片仔癀研发投入强度的1/4、同仁堂研发投入强度的28%。而Wind中药行业平均研发投入强度为2.8%，云南白药的排名几乎垫底。从创新产出看，2017—2021年，云南白药研发效率呈现下降趋势，说明混改后其研发投入并没有显著提升，创新能力有所降低。

与此形成对比的是，2017—2021年，云南白药年平均广告宣传费为21亿元，是研发费用的16.5倍。这也表明高金融化投资和宣传推广费在一定程度上挤占了云南白药的研发投入，形成了“挤出效应”，可能对云南白药的市场竞争力和可持续发展产生不利影响。

4.5.2对公司价值的影响

已有研究认为，金融化对公司价值的影响并非单一的促进或抑制效应，而是随着企业金融化程度的不同，呈现“先增后减”的“倒U形”关系[17]。具体来说，当企业金融化水平较低时，金融资产投资起到类似“蓄水池”的作用，金融资产投资可以调剂资金余缺，有助于企业价值提升；当企业金融化水平高于适度水平时，金融化反而对公司价值产生抑制效应。本文借鉴刘立夫和杜金岷[17]构建的衡量金融化适度性水平的模型，计算出云南白药2017—2021年金融化水平的适度值。该适度性模型为

Fin_t^*=－0.085Lev_t－1－0.008Growth_t－1－0.018Age_t－1+0.048PAssets_t－1－0.053Size_t－1－0.241GDP_t－1+0.0691Houset－1+0.024SZ_t－1+0.008CPI_t－1+ε_t

式中，被解释变量Fin^*为年度金融化适度性水平，影响因素（解释变量）包括内部因素和外部因素。在内部因素中，Lev为资产负债率；Growth为营业收入增长率；Age为企业年龄；PAssets为人均资产；Size为企业规模，用总资产的自然对数表示。在外部因素中，GDP为经济增长率；House为当地房价增长率；SZ为股价波动率；CPI为物价指数。所有解释变量均滞后一期。2017—2021年云南白药金融化水平、适度值和股价变动趋势见图7。

由图7可知，综合考虑公司内外部因素计算出的适度值显示，云南白药合理的金融化水平是不超过30%，且呈现缓慢下降趋势。2017—2020年，云南白药金融化水平不超过25%，处于合理区间。与此对应的是，公司获得大量投资收益，股价从2018年末收盘价74.0元上涨到2020年末收盘价113.6元，上涨近54%。2021年，云南白药金融化水平跃升至45.5%，金融化水平线与金融化适度值线产生交叉，并远超适度值。在市场出现调整行情的情况下，过高的金融化水平反而造成巨额投资亏损。反映在股价上，2021年末云南白药收盘价为104.7元，降幅达5%。

综上，2021年，云南白药金融化水平已远超适度值，造成公司投资收益、利润和股价都出现下跌，加大了经营风险。如果公司采取稳健经营策略，限制金融资产投资规模，有效管控投资风险，2021年净利润很可能不至于暴跌49%。云南白药也已经认识到证券投资给公司带来的不利影响。在2021年年报中，云南白药将投资股票和股票基金、股权基金的比例限定为合计不得高于最近一个会计年度审计后净资产的8%（含），与2019年的15%相比，压缩近50%。2022年11月10日，云南白药收到云南证监局下发的《行政监管措施决定书》，对公司治理和内部控制存在的问题采取责令改正措施。前述“期货大神”——秦安股份在2021年年报中披露，公司承诺自2022年1月1日起不再开展投资性期货业务。因此，无论是监管部门还是上市公司，都已经认识到过度金融化带来的风险和危害，在市场变化形势下，纷纷采取调整措施，控制金融投资风险。只有聚焦主业并合理控制金融资产投资规模，使之保持在适度范围内，才能实现可持续发展和公司价值最大化。

5启示与建议

云南白药是我国地方国有企业混改的典型，在股权结构和公司治理方面都有较大突破。本文通过比较分析混改前后的非主营业务利润占比、金融资产配置规模和现金股利政策变化，发现云南白药在资源配置和经营策略方面呈现“三高”特征：高投资收益、高金融化资产、高现金分红。研究表明，混改后，云南白药经营和投资策略出现金融化发展趋势，既有内部治理结构和经营目标变动等因素，又有外部资本市场和宏观经济环境的影响。适度金融化有利于合理配置金融资产，调剂资金余缺，进而提升公司价值。过度金融化会加大企业财务风险，有损公司价值。对于目前处于较高金融化水平的云南白药来说，为应对外部环境的不确定性，在“脱虚返实”方面需要加大力度，降低金融资产投资比率和现金分红比率，使之保持在适度水平。根据本文的研究结论和启示，针对国有企业混改引入非国有股东后金融化治理问题提出如下建议：

第一，国家要积极、稳妥地推进国有企业混改，鼓励国有企业引入非国有股东作为非控股大股东，进一步优化股权结构，形成相互融合、优势互补的共同发展格局；完善董事会决策机制，建议对混改企业的董事会采取“双董事长”制，为非国有股东“积极发声”创造条件；要大力弘扬企业家精神，切实营造尊重和激励企业家经营创业的良好氛围和营商环境，做强做优做大国有企业，推动混改企业高质量发展。

第二，混改企业要妥善处理好国有股东与非国有股东、短期利益与长期发展的关系。在资本布局、研发投入和股利政策等关系公司战略发展的重大问题上充分调研、合理决策，兼顾各方利益；既要注重短期业绩达标和利润增长，又要重视研发创新，增加生产性投资和研发投入，提升产品核心竞争力，以促进企业长期、可持续发展。

第三，混改企业要优化资本布局和结构调整，聚焦主责主业，扩大生产性投资，提升资本配置效率。在当前市场不确定性加剧的形势下，非金融企业要合理控制金融化水平，在资源配置上适度控制金融资产规模，降低现金分红比率，将更多留存收益用于内源性融资；发挥金融化投资的“蓄水池效应”，提升“金融服务实体”的效率。同时，企业要防范金融资产投资可能产生的财务风险。过高的金融资产投资不仅给企业盈利能力带来不确定性，而且对其固定资产投资和研发投入形成“挤出效应”。需要注意的是，在权衡企业金融化程度时，不能简单采取“一刀切”方式，而是要根据企业具体实际，采取适度化的金融资产配置策略。企业在提升配置效率、增加利润的同时，要做好风险防控，将金融化投资风险控制在可接受水平。

6结语

发展混合所有制经济是深化国有企业改革、提高国有企业治理效率的重要举措。国有企业通过引入非国有股东参股经营，进一步完善了治理结构，取得了显著成效。但是，通过云南白药混改案例分析发现，引入非国有股东后，可能会提升国有企业金融化水平，加大国有企业经营风险。因此，在坚持推进混改的前提下，国有企业应聚焦主责主业，发展数字经济，采取适度化的金融资产配置策略。

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收稿日期：2023-05-02

作者简介：

汪健，男，1972年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：资本市场财务与会计。