专利质量对企业增长期权价值的影响研究

■ 刘德运 吴皓月 张彩钰 孙 娟 王蒙蒙

（山东财经大学，山东济南 250014）

一、引言

随着经济的发展和科学技术的进步，企业如果想在市场竞争中获得先进地位，关键是要提高自身的创新能力。专利作为创新产出的典型代表，具有独占性和排他性。专利所代表的先进技术不仅能提高企业日常的经营效率，更重要的是能给企业带来成长机会，让企业获得在未来投资、从事某项经济活动的权利。但是这项成长机会的价值并不体现在企业的财务报表上，而是蕴含在专利的质量之中。只有高质量的专利才能帮助企业获得更多在未来投资的机会，提高企业增长期权价值。然而，目前我国在创新发展的驱动下，虽然专利数量激增，甚至已经超过很多发达国家的专利总量，但是专利质量却没有得到很大的提高。近年来关于如何通过提高专利质量来提升企业长期发展的能力已经成为学术界的热门课题。基于此，本文针对专利质量如何影响企业增长期权价值进行研究，以期对投资者等辨识专利质量提供证据，也希望本研究能够对企业经营者在提高企业未来发展潜力方面有一定的启发，同时为评估人员评估企业价值时提供一些新思路。

本文可能的贡献主要有：第一，本文基于创新视角研究专利质量对企业增长期权价值的影响，丰富了专利质量经济后果研究成果。第二，将企业的股权集中度和融资约束引入模型中，研究了生物医药企业专利质量对企业增长期权价值影响的具体机制，扩展了企业增长期权价值相关方面的研究，丰富了增长期权理论。

二、文献回顾与研究假设

（一）专利质量与企业增长期权价值文献回顾

尽管国内外学术界对于专利质量没有一个统一的定义，但是通过梳理相关研究文献可以看到，国内更多相关研究主要还是依据2015 年国家知识产权局、中国技术交易所组织编写的《专利价值分析与评估体系规范研究》，其将专利质量分为三个维度来评价，分别是技术价值度、法律价值度和经济价值度。技术价值维度中包含先进性、适用范围等指标;法律价值度中包含专利侵权可判断性、专利许可状态等指标；经济价值维度中包含市场应用、专利权人能力等指标。专利质量技术维度中，先进性的评价方法通常为被引用专利数，专利被引次数常被用来衡量发明专利的质量和技术影响力[1]。专利质量法律维度中，专利侵权可判断性的评价方法通常以权利要求数量为代表，权利要求数量是专利申请文本中最关键的部分，它的数量决定了该专利申请被授予的保护范围，是核心专利的重要评估因素[2]。专利质量经济维度主要是指专利在运用中带来的经济价值和经济前景[3]，专利维持时间决定了专利产生经济效益的时间，所以很多相关研究用专利维持时间来代表经济维度作研究，如Schankerman & Pakes[4]、万小丽[5]等。

目前国内外较少有研究专利质量与企业增长期权价值两者关系的文献。学者们主要从专利带来的未来机会等视角进行了一些探讨。如Muller（2006）认为企业的专利申请可以通过专利信号向外界传递良好的声誉，使得企业有更多的机会获得更多的外界资源，从而促进企业未来的发展[6]。Heeley 等（2007）通过研究发现，专利数量是可以降低投资机构对于企业的估值，增大信息不对称，他们认为专利无法体现企业未来的变现能力和商业回报[7]。Hsu等（2013）认为企业拥有更多的专利则有更大的机会获得投资。因为企业拥有越多的专利，在未来可以有更高的市场价值和更好的前景[8]。邹双等（2019）和漆苏等（2020）也认同企业的专利可以起到信号作用，帮助创业投资机构知悉更多关于创业企业的信息，帮助企业获得更多的投资机会[9][10]。可见，相关文献已关注到专利对未来投资及发展的影响，但还未从期权价值视角去研究专利具体的经济后果。

（二）理论分析与研究假设的提出

企业增长期权价值主要体现在企业预先对某项新技术或者是新的商业模式进行投资，而获得对未来投资机会的选择权所带来的价值。唐国平等（2015）认为企业拥有的资产具有一系列的期权特性，可以根据对未来不确定性的判断进行资源配置，获得在未来的投资机会[11]。所以企业持有资产的价值不仅包括其运营产生的净现金流，也包括给企业带来的未来成长机会的价值。专利作为企业创新的主要产出，不仅可以给企业带来专利使用许可费等当下的资金收入，同时也可以帮助企业在未来获得投资机会，影响企业增长期权价值。

第一，基于资源基础理论，专利作为一种异质性资源，通过对先进技术独占性可以促进技术的生产力转化，从而提高企业市场份额[12]，同时通过技术优势帮助企业比竞争对手更快的积累和更新战略资产，这些都为企业增加了新的扩张机会，提高企业增长期权价值。

第二，持有高质量专利可以树立企业正面形象，传递积极信号，获得更多投资机会。正如Levitas 等（2009）阐述的那样，如果企业能够吸引更多的外部投资，那么企业就可以降低自己的现金持有水平，减少现金持有成本[13]，为企业抓住机会进行新的投资创造条件，提高企业增长期权价值。

第三，高质量专利具有技术含量高、模仿难度高等特性，是企业形成核心竞争力的主要来源，有助于提高企业所在行业的进入壁垒，使企业在市场竞争中获得竞争优势，帮助企业获取超额利润，提高盈利能力，为企业扩大投资积累战略资源，提高企业增长期权价值。

从专利质量技术维度来看，研究人员在对专利的质量及技术影响力进行评估时经常会用到专利被引次数这一指标，其中李牧南等（2019）发现专利被引次数促进了企业绩效的提升[14]。那些经常被引用的专利可能更具创新性和技术生产力。技术水平较高的专利可以帮助企业在行业竞争中占据更大的市场份额，获取超额收益。无论专利被引次数所代表的新技术带来生产力的提高还是市场份额的扩张和超额利润的获取，都能为促进企业的未来发展提供更多的扩张机会，即提升企业的增长期权价值。

基于此，本文提出假设H1a：以专利质量的技术维度来看，专利被引次数越高，企业增长期权的价值可能越大。

专利质量法律维度主要是指符合专利审核标准，在法律上拥有的质量和效力。权利要求数量是专利法律申请文本中最关键的部分，它的数量决定了该专利申请被授予的保护范围。Berger（2012）认为权利要求数量是核心专利的重要评估因素，能够帮助企业获得更多的超额利润，这些业绩的提高和资金的积累都能为未来投资决策提供足够的战略支持[15]。可见，权利要求数量越大，会增加潜在竞争者进入的难度，帮助企业提高市场势力同时积累战略资源，并因此提升企业增长期权价值。

基于此，本文提出假设H1b：从专利的法律维度来看，专利的权利要求数量越多，企业增长期权价值可能越高。

专利质量的经济维度是专利质量为企业带来的经济效益，万小丽（2013）在对专利质量进行研究时所运用指标是专利在第8 年还有没有继续维持[5]；张晓月（2017）围绕超6 年以上的发明专利数量与企业绩效的关系进行了详细研究[16]。专利维持时间比较短，给企业带来经济效益并不一定就小，但专利在较长时期里都能够维持的话，则其能够显著提升企业盈利能力，帮助企业获得更好的成长机会。按照2015 年国家知识产权局专利局发布的专利年费标准，专利年费减缓自动延长至第6 年，第6 年后年费增幅较为显著。由此可见，专利维持6 年以上的很可能代表较高的经济价值。

基于此，本文提出假设H1c：从专利质量的经济维度来看，维持年限超过6 年的专利数量越多，企业增长期权价值可能会越高。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文参照《申银万国行业分类2021 行业修订版》的要求和划分，选取我国医药生物行业分类下的化学制药上市企业的数据进行研究。原因主要为：医药企业可以被定义为“专利密集型”企业，医药行业中化学制药对核心专利的依赖性很强，新药研发风险巨大且耗时长。企业拥有的药物专利能否通过临床试验实现商业化进而完成新药上市，也具有极大不确定性。因此对于化学制药企业来说，拥有高质量专利对于企业未来长期发展有极其重要的作用。因为高质量专利作为企业的核心技术能为后续新药的研发和临床试验提高坚实的基础，从而提升企业增长期权价值。

本文的数据来源是国泰安（CSMAR）数据库和企知道专利数据网站。通过极端值的筛选，最后以上市化药制药企业中2012 年到2021 年的数据共得到1 129 个样本。其中研究当中所需要的专利数据主要是通过企知道专利数据网站检索所得，初步采用Excel 表格工具进行数据整理，最后借助Stata 软件来分析处理所搜集而来的数据信息，对文章的假设进行验证。

（二）相关变量的定义与测量

1.被解释变量

本文的被解释变量为企业增长期权价值，企业增长期权价值主要表现在企业获得的未来投资机会的价值，由于增长机会并非直接可见，所以需要选择合适的指标衡量企业增长期权价值。为了避免单一变量造成的误差，本文选取参照 Cao.Simino &Zhao（2008）的相关研究，选取托宾 Q 值（TobinQ）和所有者权益市账比（MBE）作为企业增长期权价值的代理变量[17]。具体计算公式如下：

2.解释变量

本文的解释变量是专利质量，通过对文献的梳理发现，衡量专利质量的指标可以从专利的技术、法律和经济这三个维度进行归类，所以本文对于专利质量的衡量指标从这三个维度展开。

3.控制变量

控制变量分别选择企业规模、上市期限、资产负债率、研发强度、资产收益率、资本支出水平。

表3-1 变量名称及定义

（三）模型的构建

根据前文假设，本研究将以企业增长期权价值作为因变量，专利质量为自变量，并将资产负债率、资产收益率、企业规模、企业上市年限、研发强度和资本支出水平作为控制变量建立回归模型。自变量与因变量之间为线性关系，模型如下：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表4-1 是对研究中的相关变量进行描述性统计。由表可以看到：（1）专利被引次数最小值是0，最大值则达到696，说明企业持有专利的技术含量相差很大；维持年限超过6 年的专利数量，专利的权利要求数的最大值和最小值也相差很大。以上说明在化学制药行业，不同企业专利质量存在很大不同，而专利被引用次数代表了企业持有的专利被后续企业研发的认可程度，专利被引用次数越大，代表专利质量越高。以上数据表明不同企业专利质量参差不齐，未来发展机会也各不相同。（2）企业的TobinQ值也有非常大的差异。其中最小值大于零，说明目前医药行业的企业都有不同程度的成长性，但是不同企业的成长能力相差很大。（3）企业年龄从0 到39，说明样本数据充分考虑到了企业发展的各个阶段，符合研究要求。（4）企业规模差异明显，说明涵盖的样本企业多样，数据分布较为合理。

表4-1 描述性统计

（二）共线性检验

本文对相关变量做了方差膨胀因子分析。变量里最高的VIF 数值为2.97，平均VIF 数值仅有1.87。本文选取的变量之间不存在严重的多重共线性问题。

（三）相关性分析

根据表4-2 对Pearson 相关系数的统计结果可知，研究涉及以下几个方面：

表4-2 相关性分析

表4-3 回归结果

第一，关于自变量：专利被引次数、权利要求数量均与因变量企业增长期权价值在1%的水平上存在显著性的相关关系，且系数均为正，但是维持年限超过6 年的专利数量与企业增长期权价值的关系并不显著。

第二，根据表中展示的结果，本文选取的控制变量与企业增长期权价值有着不同的相关关系，说明选取的控制变量是适合本文的研究模型。

第三，通过观察变量的相关系数大小，可知绝大部分的相关系数均在0.7 以下，说明选取的变量之间不存在非常严重的多重共线性；与多数相关系数不同的是，专利被引次数和权利要求数量两个变量的相关系数达到0.719，这是所选取专利质量的指标之间固有的特征所引起。

（四）回归结果

本研究的自变量和因变量均为连续型变量，因此使用分层回归的方法进行模型检验，实证结果分析如下：第一，加入专利被引次数回归后，专利被引用次数的系数为正且通过了5%水平下的显著性检验，这说明专利被引次数对企业增长期权价值具有显著正向作用。结合专利被引次数所代表的的技术维度，说明技术水平越高的专利对企业增长期权价值提升作用越大，假设H1a 得到验证；第二，将权利要求数量加入到模型中进行回归分析，企业权利要求数的回归系数为正且在1%水平下显著，说明企业权利要求数量对企业增长期权价值具有提升作用，也就是说专利法律保护范围越大，企业增长期权价值也会越大，假设H1b 得到支持；第三，维持年限超过6 年的专利数量结果没有通过显著性检验，假设H1c 没有得到支持。

四是建立单位内控三级管理机制。采取三级检查，各个食堂日查、饮食服务公司周查、集团总经理副总经理带队月查，月度会议上通报检查情况，实施奖惩并进行整改。

（五）进一步分析

1.加入融资约束作为中介路径的实证检验

Hanna Hottenrott（2016）通过对专利信号作用的研究发现，专利可以缓解中小企业由于信息不对称造成的融资约束问题[18]。Haeussler（2014）通过对英、德两国生物技术行业进行研究发现，专利引用可以提高企业获得风险投资的可能[19]，专利作为一种公开信息，包含着企业的技术创新和研发水平，且高质量专利更能帮助企业获得外部资金支持，减少融资约束。企业增长期权价值表现在能够在未来有投资机会的选择。要想更好的把握投资机会就必须有足够资金支持。因此融资约束在专利质量与增长期权之间发挥着中介作用。本文对融资约束的中介效应检验是借鉴参考温忠麟所采用的的三步检验法。

表4-4 回归结果显示，加入融资约束（SA）以后，专利被引次数（Cited）与融资约束负向相关，且在1% 水平显著，则表明专利被引次数越高，企业的融资约束越低。即说明在化学制药企业中，专利被引次数高的专利更被认可。接着将托宾Q 值（TobinQ）专利被引用次数（Cited）和融资约束（SA）加入到同一个模型中，得到SA 的系数显著为负，说明融资约束在专利被引用次数与企业增长期权价值之间发挥了中介作用。即化学制药企业提高专利质量时，融资约束降低，企业由此能够获得更多的资金来源，拥有了充足的资金支持会帮助企业提高增长期权价值。

表4-4 中介效应回归结果

回归结果同样可以得出，加入融资约束（SA）以后，权利要求数与融资约束负向相关，且在1%水平显著，则表明权利要求数越高，企业的融资约束越低。即说明在化学制药企业中，权利要求数高的专利得到法律保护的范围越广，在同行业竞争中会获得更大的竞争力，因此会更容易获得融资，以此降低企业的融资约束。接着将托宾Q 值（TobinQ）、权利要求数量和融资约束（SA）加入到同一个模型中，得到SA 的系数显著为负，说明融资约束在权利要求数量与企业增长期权价值之间发挥了中介作用。即化学制药企业在提高专利质量时，融资约束降低，拥有较多资金支持会帮助企业提高增长期权价值。

2.加入股权集中度作为调节条件的实证检验

股权集中度是属于公司治理范畴，本文将观察在不同内部治理环境中专利质量与增长期权价值的关系。何琼和卞继红（2019）对创业板上市企业进行相关研究得出，股权集中度更高的企业，研发投入对企业绩效的推动作用更强[20]。类似较多研究发现，股权集中度在研发投入与企业成长性的关系中发挥正向调节作用（如张栓兴等，2017[21]），在此检验股权集中度（CR10）的调节效应。

表4-5 为回归结果显示，以专利被引次数为解释变量与因变量企业增长期权价值进行回归，并且引入交互项Cited*CR10，可以看到交互项Cited*CR10 的系数为正且在1%水平下显著，这说明股权集中度越高时，专利被引次数对企业增长期权价值提升作用越大，股权集中度对专利被引次数与企业增长期权价值的关系具有正向调节作用。

表4-5 调节效应回归结果

同样，以专利权利要求数量作为解释变量与企业增长期权价值进行回归分析，引入交互项Cation*CR10，交互项的系数是正数且在5%水平下显著，说明股权集中度对专利权利要求数量和企业增长期权价值之间的关系起到正向调节作用，即当股权集中度越高时，专利的权利要求数量对企业增长期权价值提升作用更大，反之，股权集中度较小时，专利的权利要求数量对企业增长期权价值提升作用相对则较小。

以专利年限超过6 年的专利数量作为解释变量与企业增长期权价值进行回归并且引入交互项time*CR10，交互项time*CR10 没有通过显著性检验。股权集中度较高加上维持年限超过6 年的专利数量较多，这两个条件都具备时，在统计上企业增长期权价值没有显著提升。

（六）稳健性检验

为了检验本文研究结果的稳健性，本研究使用更换变量的方法做进一步的稳健性检验。将企业增长期权价值的指标换成所有者权益市账比进行回归分析。通过对回归结果分析发现专利被引次数和专利权利要求数量依旧显著，而且维持年限超过6 年的专利数量没有通过显著性检验，证明上述结果具有稳定性。

（七）内生性检验

为避免互为因果导致内生性问题，本文对于技术维度的专利质量、法律维度的专利质量和经济维度的专利质量的测量指标均进行滞后一期处理，将滞后一期的专利质量作为解释变量进行回归分析。加入滞后一期的专利被引次数和权利要求数量，对于企业增长期权价值的正向作用依旧显著，而加入滞后一期的维持年限超过6 年的专利数量，对于企业增长期权价值的影响依旧没有通过显著性检验，内生性检验结果支持了本文的研究结果。

五、结论与建议

高质量专利能够帮助企业获得更多的未来投资机会，从而可能提高企业增长期权价值。而专利质量具体在哪些条件下通过何种路径去影响企业增长期权，这些问题的回答对于全面理解企业价值有着深刻意义，本文通过实证分析得到如下结论：

第一，高质量的专利会提高企业增长期权价值。企业拥有核心的高质量专利，更大的专利被引次数或者更多的专利权利要求数量，有助于企业获得更高的超额利润，为企业后续的投资决策提供更多的战略支持。

第二，加入股权集中度作为调节条件时，股权集中度对专利被引次数与企业增长期权价值的关系具有正向调节作用，股权集中度越大时，专利被引次数对企业增长期权价值提升作用越大，说明大股东持股比例高时可以加大对经营者的监管效率，帮助企业提高投资效率，加强专利质量对企业增长期权价值的正向促进作用。

第三，将融资约束引入专利质量与企业增长期权价值的关系研究模型，发现融资约束在其中发挥中介效应。企业的高质量专利可以起到传递积极信号的作用，可以向外界投资者传递企业的高的创新水平和研发能力，从而吸引外部投资者，还可以通过银行专利质押获得更多的资金融通，降低企业的融资约束，从而促进增长期权的提升。

本文的研究至少有如下实践意义：对于投资者来说要主动挖掘目标企业的专利相关信息，根据目标企业专利信息去分析企业技术方面的真实能力；对于评估人员来说，在对目标企业或相关资产进行评估时，要根据评估对象的特点选择适当的评估方法，比如当专利质量较高时，评估师要考虑其可能带来较大期权价值等。本文在研究专利质量对企业增长期权价值的影响时选取了上市的化学制药企业样本，但是以化学制药企业为样本的研究结果是否适合于的其他类型的企业还有待验证。