私募股权基金及其权益价值评估方法的探析

■ 肖 毅

（北京坤元至诚资产评估有限公司湖南分公司，湖南长沙 410000）

一、引言

基金是指公开或者非公开面向投资者募集资金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，进而连接资本和实业的投资工具。而私募股权基金则以非公开方式向特定投资者募集资金，主要从事非上市公司股权投资的工具。根据中国证券投资基金业协会公布的数据，截止到2023 年6 月底，正在运作的私募基金规模已高达20.77 万亿元，对应的私募基金数量逾15 万只。通过这些数据可以追溯私募基金以及私募股权基金的快速发展主要得益于两次大事件，一次大事件是2004 年我国深圳中小企业板正式启动，为私募股权投资在国内资本市场提供了IPO 的退出方式，极大的刺激了对非上市公司股权的投资热潮；另一次大事件是2019 年在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，提供了多元化的IPO 退出渠道，资本市场体系多层次的布局使得私募股权基金有了更长远的发展空间。

在这样的背景下，投资者迫切希望了解私募股权基金的运作方式、收益和风险特征，分析人员则更关注基金发展的脉络，基金治理与代理问题的研究以及税收等方面的问题。例如邱毅国、王星苏（2023）认为投资者与基金公司、基金投资经理之间存在着双重委托代理关系[1]。王葛杨（2023）从我国合伙制私募股权投资基金税制现状及问题、国外合伙制私募股权投资基金税制研究两个方面进行了研究论述[2]。学者们还注重对基金投资理念和投资策略的研究，但这些研究都较少从私募股权基金权益价值的角度去深入分析。因此本文希望从资产评估的角度研究私募股权基金权益价值，分析私募股权基金的特点，梳理其投资范围和基本运作方式，并总结出一般的评估思路。

二、私募基金的法律地位

在我国，银行业、证券业、保险业、信托、基金都是重要的金融子行业，其中银行业、证券业、保险业在上世纪90 年代先后有了自己的“专属”法律，比如1999 年7 月1 日起施行的《中华人民共和国证券法》，以及2001 年诞生的《中华人民共和国信托法》。彼时的基金业发展也到了需要一部专属法律来保驾护航的时刻。2003 年10 月，《证券投资基金法》获得第十届全国人大常委会通过，并于次年的6 月1 日正式施行，终于从法律形式上确认了证券投资基金在资本市场和社会主义市场经济中的地位与作用。

《证券投资基金法》的制定过程经历了较多波折，起初立法思路是围绕基金投资对象不同划分为证券投资基金、产业投资基金、风险投资基金三类，并且每一类基金单独作为一章进行规定。但是在讨论过程中发现针对不同投资对象划分的基金不能放在一个法律里面来规范，且与当时要求采用统一立法的大思路也是违背的，因此只能另想他法，后来时任证监会首席顾问梁定邦先生提出从资金募集这个角度来规范[3]。由于资金募集的方法有两种，一种是面向社会大众的公募，一种是面向特定对象的私募，因此变成了公募基金与私募基金的区别。虽然梁定邦先生提出了解决办法，但是《证券投资基金法》又面临一个新的问题，即这部法律是只规范公募基金，还是同时规范公募基金与私募基金。从后来实行的法律条文我们知道了答案，2003 年的《证券投资基金法》只规范了公募基金，未规范私募基金。原因在于当时认为投资证券市场的基金主要是公募基金，需要受到严格监管，而产业基金、风险创业基金则是私募基金，监管可以相对宽松一些。

从2004 年到2013 年，我国基金行业发生了很大变化，老基金法在基金业发展的新形势下管制变得十分严格，跟不上产品创新和市场竞争的步伐，此时市场亟待新的《证券投资基金法》。于是在2012年12 月28 日，全国人大通过新修订的《证券投资基金法》增加了“非公开募集基金”章节，对私募基金做出相关规定[4]。新基金法将私募纳入监管范围,并对私募运作进行具体规范，统一了基金监管平台，此时私募基金的法律地位真正得以确定。为了使新基金法关于私募基金相关规定更好更快落地，中国证券投资基金业协会在2014 年紧跟发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，此办法（试行）的实际意义主要有两方面，一方面是开启私募基金备案制度，使得私募机构拥有了合法经营的资格，同时允许私募作为管理人独立发行产品即扩大经营范围；另一方面是备案制度规范了行业发展秩序，是行业自律和增强社会信用的必要手段。进入到2023 年，办法（试行）修订为《私募投资基金登记备案办法》，并于今年5 月1 日起施行。事实上，私募股权基金30 多年的发展被2003 年颁布的《证券投资基金法》和2013 年的修订划分成三个阶段，罗霞（2019）总结了此发展脉络，并归纳为探索起步阶段、快速发展阶段和统一监管下制度化发展阶段[5]。

三、私募基金投资特点和投资范围

（一）私募基金投资特点

前文介绍了《证券投资基金法》从资金募集角度规范基金发展的情况，这里再来看私募基金的投资特点就比较清晰明了。区别于公募基金募集对象面向普通社会大众，而社会大众抵御风险的能力较低，因此客观要求公募基金要满足设立门槛高、监管严的特点。私募基金要求向合格投资者募集资金，此类合格投资者主要指达到规定资产规模或者收入水平，且具备相应的风险识别能力和风险承担能力的单位和个人。比如净资产不低于1 000 万元的单位，金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人，同时投资于单只私募基金的金额不能低于100 万元。由于私募基金的对象仅限于机构投资者和特定的合格投资者，这类投资者无论经济实力还是抗风险能力都是比较强的，因此私募基金表现出投资范围广，可以采用各种灵活的投资策略等特点。在这样的前提下，私募股权基金的资金来源和资金规模始终是社会关注的要点。例如乔兆容（2023）认为私募股权基金面临的主要问题是缺乏长期资本形成和补充机制，涉及资金来源不足、结构也不合理[6]。赵俐佳则从私募股权投资基金发展对社会融资规模影响的角度进行研究，并得出结论：私募股权投资基金对社会融资规模产生正向影响[7]。同时，私募股权基金备受上市公司钟爱，其中“上市公司+私募股权”的创新金融模式发展迅速，林恺（2021）对这种模式的诞生、运营、发展和影响因素进行了详细分析与研究[8]。这些研究为我们充分了解私募股权基金的收益、风险特征提供了详实材料。

（二）私募基金投资范围

投资人将资金注入到基金以后，按照基金协议约定的投资策略和投资范围，履行完必要的投资和风控程序，这些资金最终会流向一个个具体项目，这些项目所具有的不同收益特征和风险特征使得人们可以从投资范围的角度对私募基金进行分类。因此私募基金按照投资范围大致分为五类，包括私募股权基金、私募证券基金、创业投资基金、资产配置私募基金和其他私募基金。

虽然私募股权基金主要投资于未上市企业股权，但它的实际投资内容远比人们一般认知范围来的广，除未上市企业股权外大致还能分为以下几种类别：一是投资一级市场上的企业股票，例如非上市公众公司股票、上市公司向特定对象发行的股票，以及大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票；第二类是债券，比如非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券；第三类是市场化和法治化债转股、股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。至于投资二级市场的上市公司股票，存托凭证、资产支持证券，以及期货合约、期权合约、互换合约、远期合约等金融证券的则主要属于私募证券基金投资范围。另外，创业投资基金主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益；资产配置私募基金主要采用基金中基金投资方式，按照规定80%以上的已投基金资产要投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。

四、私募股权基金运作方式和退出

（一）私募股权基金运作方式

私募股权基金的运作是一整套连续的经营活动，通常包含“募资”“投资”“管理”和“退出”四个环节。于淼（2021）认为不能把私募股权投资业务看成是简单的资金提供，更不能看成是和已投企业之间的借贷业务，私募股权投资业务涵盖资金流转、经营管理、业务模式，是连接实业和资本的特殊金融活动[9]。其中“募资”主要是指资金来源和募集对象，前文已对资金来自合格投资者还是来自普通社会大众作了详细分析，而“投资”也在私募股权基金面向的投资范围进行了阐述。私募股权基金第三个环节是“管理”，其管理路径基本都在基金协议中进行约定，例如约定出资方式、出资额及出资期限，收益分配与亏损分担，合伙事务执行和投资业务等事项。在四个环节中的重头戏在于“退出”环节，因为这个环节才是私募股权基金发展的真正驱动因素。“退出”是私募股权基金实现投资回报，基金设立时投资理念得以贯穿的保证，拥有良好退出预期的被投资项目甚至决定了投资业务的策略安排。按照私募股权基金协议的约定，投资回报的形式包含三层收益：投资成本的回收，基准收益（门槛收益）的实现和超额收益的计算。

（二）私募股权基金的退出

通常理解的私募股权基金退出仅指投资人从基金权益中退出，但是从基金管理人的视角出发，退出需要分为两个环节：第一个环节是管理人将私募股权基金的投资项目从被投投资企业中退出，称为项目退出，例如在二级市场退出，非公开市场转让退出等；第二个环节是基金管理人对基金的退出和清算，例如将资金返还给基金出资人，包括减资和清算。强调私募股权基金的退出，是因为关系到基金权益价值评估的确定。其一是管理人将投资项目从已投企业中退出，涉及已投资项目的价值评估问题；其二是基金管理人对整体基金的退出，涉及有限合伙人在整体基金中享有权益的价值评估问题。

项目退出面临的交易市场则可以按照流动性分为三类，公开市场、半公开市场和非公开市场。处于不同市场上的资产具有不同的流动性，其价值评估方法因遵循该类市场的特性予以考虑。第一层是公开市场，包括主板、中小板、创业板、科创版的股票市场，基金所投股权项目在公开市场以上市公司股票的形式存在，其价值可以参照流通股股票或者非流通股股票价格确定。例如，通过参与上市公司定向增发享受企业与所在行业的发展带来的红利，聂森（2022）从参与上市公司定增可以达到风险可控、折价拿到相应股份、监管政策解绑进一步降低风险方面阐述了私募股权基金投资的优点[10]。第二层是半公开市场，例如新三板市场、产权交易市场等，半公开市场的特点是交易不活跃，所披露的交易信息量少，基金所投项目的价值可以参考近期交易价格或者融资价格，当近期交易价格或融资价格无法真实反映标的公司股权价值时，需要分析市场法、收益法、成本法的方法适用性，合理确定所投股权项目的价值。第三层是非公开市场，可以理解为除前两个市场以外的市场都归集为非公开市场，基金所投股权项目的价值可以采用市场法、收益法、成本法及其衍生方法进行合理确定。

五、评估思路及评估方法

（一）私募股权基金权益价值评估思路

由于私募股权基金企业形式是有限合伙制企业，因此对应的权益人为普通合伙人和有限合伙人，其中基金管理人是普通合伙人，承担基金管理的责任，有限合伙人则是投资者。在实务中，不管是财务报告目的下要求对私募股权基金进行公允价值计量，还是交易目的下私募股权基金权益的转让，通常来说价值确定都是针对有限合伙人而言，因此私募股权基金权益价值评估对象一般是指有限合伙人享有的私募股权基金权益价值，如果遇到普通合伙人权益价值评估事项可以比照有限合伙人权益价值进行处理。

私募股权基金退出包括项目退出和基金退出，评估思路也要沿着退出过程进行，这是私募股权基金不同于一般企业股权价值评估的特点之一；特点之二是普通合伙人权益和有限合伙人权益一定要按照基金合伙协议约定分配所有者权益价值，而一般企业股权通常是按照股权比例分配所有者权益价值。因此对于私募股权基金权益价值评估思路可以总结如下：首先，评估有限合伙企业各个投资项目的价值；其次，评估有限合伙企业所有者权益价值；再次，以有限合伙企业所有者权益价值为基础，按照合伙协议约定分配方式对各合伙人权益评估。

（二）项目退出评估方法

私募股权基金的项目退出大致可以分为上市公司股票、非上市公司股权和有限合伙企业型基金三大类。在面对基金所投股权项目在公开市场以上市公司股票的形式存在时，评估对象通常为流通股股票和非流通股股票，采用市场法评估。其中上市公司可自由流通股股票价值=基准日前N 日平均成交价格×持股数量；上市公司限售流通股股票价值=基准日前N 日平均成交价格×（1-流动性折扣率）×持股数量，流动性折扣率可以参考B-S 模型计算的卖出期权价值/股票价值。这里选取的上市公司前N 日平均成交价格可以参考《上市公司国有股权监督管理办法》第三十二条“基准日前30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值”的相关规定，也可以依据金融终端函数公式计算采用其他N 个交易日的平均价格。

非上市公司股权则应当采取先分类后评估的思路，对于近期存在股权转让或再融资公司股权，可以按近期转让或再融资的价格确认评估值；对于已进入上市申报流程公司股权、盈利状态但未开始上市申报、近期无股权转让或再融资，可以采用上市公司比较法或者交易案例比较法，并且根据行业特点合理选用价值比率；对于投资日期距离基准日较近，正常经营状态但尚无稳定盈利能力，可以投资成本确认评估值；对于经营状况较投资时恶化，有保底收益回购协议，可按回购协议基准日可收回投资额确认评估值；对于经营状况较投资时恶化，无保底收益回购协议，可以报表或披露的净资产确认评估值。

除上市公司股票和非上市公司股权外，私募股权基金还可能再投资基金，即基金中再嵌套基金，也有以下评估思路和方法，但要根据实际情况合理确定：例如以该基金出具的基金估值报告结论确认评估值；以评估母基金方法打开评估子基金确认评估值；以投资成本确认评估值；以基金报表所有者权益账面价值确认评估值。

（三）有限合伙人权益价值计算

有限合伙人享有的私募股权基金权益价值=收回投资成本+基准收益+超额收益，普通合伙人包括基金管理人比照有限合伙人享有的私募股权基金权益价值的计算过程确认其享有的权益价值。计算层级通常依照前述计算公式中列示的收益顺序进行：第一层合伙人收回投资成本，按照各合伙人实缴比例分配，在实务中会遇到先弥补有限合伙人的实缴出资额，再弥补普通合伙人的实缴出资额。第二层有限合伙人获取基准收益，实务中按有限合伙人实缴出资比例分配，直至全体有限合伙人获得约定的年化基准收益为止，然后再按实缴出资比例向普通合伙人分配，直至普通合伙人也获得约定的年化基准收益为止。第三层普通合伙人获取超额收益提成，需要注意的是这一层的分配不是优先分配给有限合伙人，而是优先分配给普通合伙人，是对基金管理人和执行事务合伙人的奖励。因此分配完第一层和第二层以后，还有剩余收益的视为待分配的超额收益，按约定对普通合伙人分配，再剩余收益按各全体合伙人实缴比例分配。

六、案例分析

（一）案例介绍

A 文化产业基金投资企业（有限合伙）（以下简称为“A 基金”）是由一名普通合伙人和三名有限合伙人共同投资设立的私募股权基金，Q 有限公司作为有限合伙人对A 基金的认缴出资额为3 000 万元，占A 基金总认缴出资额9 000 万元的比例为33.33%。Q 有限公司委托资产评估机构以2022 年12 月31 日为基准日提供财务报告目的下涉及的金融资产公允价值参考依据，评估对象即为Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人权益价值。按照实缴出资约定的出资比例如表1 所示。

表1 出资比例

Q 有限公司在全体合伙人中享有的出资比例为33.33%，通过合伙协议约定以及计算可以得到Q 有限公司在有限合伙人中享有的出资比例为33.71%。

（二）收益分配

A 基金合伙协议约定当投资项目开始退出时，在扣除基金应直接承担的费用后，按照如下方式和顺序进行分配：项目回款后先向有限合伙人进行分配，直至有限合伙人收回全部实缴出资金额；然后再向普通合伙人分配，直至普通合伙人收回实缴出资金额；若收益超过收回的实缴出资额且当基金年化收益率不高于7%时，由全体合伙人按实缴出资比例分配收益；若满足前述条件后还有剩余收益即基金年化收益率超过7%的部分，提取20%给基金管理人作为超额业绩奖励，其余80%部分由全体合伙人按实缴出资比例分配。

（三）价值计算

核实Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人权益相关信息后，先计算A 基金所有者权益价值，再计算Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人权益价值。这里简化计算A 基金所有者权益价值，A 基金所有者权益评估价值为3 601.60 万元，计算结果见表2。

表2 所有者权益评估

计算Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人权益价值时，需要按照步骤分别计算出资额的返还、基准收益分配和超额收益分配。步骤一是计算出资额的返还，按照有限合伙人先返，普通合伙人后返还的原则进行，Q 有限公司收回投资1 000.00 万元，计算结果见表3。

表3 出资额返还

步骤二是计算基准收益的分配，当基金年化收益不高于7%，由全体合伙人按实缴出资比例分配。假设投资年限为2 年，且按照单利计算投资收益，Q有限公司享有的基准收益为140.00 万元，基准收益计算结果见表4。

表4 基准收益分配

步骤三是计算超额收益分配，基金年化收益超过7%的部分，普通合伙人提取20%超额收益，剩下80%按全体合伙人按实缴出资比例分配，Q 有限公司享有的超额收益为48.40 万元，计算结果见表5。

表5 超额收益分配

按照上述计算步骤，得到Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人权益价值=收回投资成本+基准收益+超额收益=1 000.00+140.00+48.40=1 188.40 万元。这个案例较完整的揭示了有限合伙人完全享有所投资私募股权基金从收回投资，到基准收益，再到超额收益的过程。如果A 私募股权基金净值的评估值为3 100 万元，Q 有限公司享有的有限合伙人权益价值不仅无法达到超额收益的分配标准，而且还达不到基金年化收益7%的基准收益水平。

私募股权基金是私募基金中非常重要的一类投资工具，其蓬勃发展既得益于中国众多新兴行业、科技企业融资上的客观需求，也得益于资本市场退出渠道的不断扩展，为那些颇具成长性的企业打开了融资渠道和发展瓶颈，实实在在促进了企业快速发展。本文从资产评估的角度研究私募股权基金权益价值，分析私募股权基金的特点，梳理其投资范围和基本运作方式，并总结出一般评估思路，再以有限合伙人持有私募股权基金权益价值评估为例，形成私募股权基金权益价值评估的一般路径。值得注意的是，分类的思想贯穿在私募股权基金权益价值评估当中，不管是对已投项目的分类，还是对享有投资收益的分类；另一方面私募股权基金收益分配始终围绕“实缴出资额”展开，实缴出资额可以按照全体合伙人口径确认出资比例，还可以按照有限合伙人口径确认有限合伙人享有分配比例。此外，私募证券基金、创业投资基金、资产配置私募基金的价值评估亦可参照私募股权基金权益价值评估方法和思路确认。