新形势下企业债券融资项目策划的思考

◎文/钱超然

我国企业债券发展现状及存在问题

企业债券是国家支持重点项目落地、扶持新兴产业建设和培育新的经济增长点的重要手段。国家发改委公布的数据显示，党的十八大以来，企业债券累计核准发行2206 只，规模超过3.26 万亿元，相比之前5 年增长了34.36%。目前我国企业债券已发展出一般企业债券、专项债券、绿色债券、项目收益债券及其他创新品种。与此同时，我国企业债券发行仍旧存在一些问题：一是优质债券发行主体数量不足。随着企业债券发行规模的增长，市场对发行门槛的要求也在逐步提高，对发行主体资信评级、增信主体信用资质的要求也同步提升。地方融资平台多数资信评级为AA，拥有AA+及以上评级的为极少数。二是债券融资项目策划质量不优。国有企业特别是地方城投类平台公司需要融资的普遍是城市基础设施项目。这类项目一般自身无经营性收益或收益很低，“造血”功能不足，很难满足资本市场对收益回报的要求。三是一些项目投资规模虚高。部分发行主体为了争取更大额度的债券资金，在项目策划中脱离实际、贪大求全，盲目夸大项目建设规模和造价水平。

项目策划思路分析

从“两个整合”出发城投类基础设施项目发行企业债券可以围绕“两个整合”进行策划。首先是整合发债项目，从融资项目的“量”和“质”入手，做大项目体量，做优项目质量。其次是整合发债主体，通过统筹和重组各个国有平台企业的优质资产、优势资源，做大做强企业债券发行主体。

实施发债项目整合首先通过“两域”整合，做大融资项目体量。打破项目之间的孤立性，采取领域性、地域性“两域”整合，统一策划。“领域”整合，即将产业领域相同或相近、业态关联度高的子项进行组合，比如城市区域的公共停车场，健康、养老、教育、文化、体育设施等，按相同领域组合打包。“地域”整合，即按照区域性、整体性、系统性原则，构建片状、带状、环状的项目区域，将地域相邻、关联度高的子项进行整合，如文化旅游区、创新产业示范区、农村产业融合发展示范园等。优势在于项目的投资规模大、逻辑关系强、主题上相适、内容上互补，既有利于项目整体收益与融资平衡，也有利于发挥大项目的规模化投资效益。

其次要构建有效现金流，做优项目质量。可以从项目自身和债券发行主体两方面着手。从项目层面来看，一是收益要来源多元化，既要有资产性收益，比如厂房、产业载体及配套服设施租售，也要有经营性收益，比如生产、旅游、商业活动、公共事业服务等。二是要纵向联动，项目收益要覆盖经营链上下游，比如将片区污水供水、垃圾处理、冷热电供应、充换电能源站等设施的建设、运维、服务整体打包。三是要优劣搭配，以高收益子项带动低收益内容和无收益内容，实现有机整合。四是存量增量相结合，将有收益的存量项目改造升级，在建项目续建与增量项目进行重组。从债券发行主体来看，可通过经营性资产注入、公司合并重组、强化市场运作等方式，提升债券发行主体的经营性收益，从而有效弥补项目收益不足，提高企业债券融资可行性。

实施发债主体整合首先要打破条块分割，做实责任主体。为了避免多个投融资平台主体资源分散、多头管理、多方争利、权责不清等弊端，应按项目整合的需要来梳理、统筹、分配资源，重构适应项目融、投、建、管相统一的权责主体，集中力量保障融资项目推进。

其次要集中资源优势，做强债券发行主体。政府平台公司要逐步摆脱对政府代建收入的依赖，加快充实市场化经营性现金流。需要统筹各类国有资产资源，将现金流稳定、市场化收益高的经营性资产或特许经营权进行整合，集中注入一两家公司，将其打造成为资产规模大、盈利能力强、经营状况优、信用评级高的优质债券发行平台和市场化经营主体。这样可以让企业在债券融资市场上获得竞争优势，争取到更低的资金成本、更高的发债额度、更长的债券期限。有统计数据显示，资信评级AA主体的票面利率要比评级AAA主体高0.5—1个百分点；此外，AAA主体在发行人财务指标要求方面条件也更加宽松。

政策措施建议

地方政府与发债主体形成合力建议地方政府主管部门要与债券发行主体统一思想，相互支持、密切协作、上下联动，形成工作合力。政府要通过顶层设计对项目进行规划引领，在政策条件允许下，为项目前期审批手续开启“绿色通道”。在债券申报程序中，政府应针对性出台政策文件予以支持。要充分利用第三方技术服务机构的力量，保障项目策划的科学性、合理性、合规性、可行性。地方要将培育AAA级资信主体作为政企共同努力的发展方向和长期目标。

项目策划要实事求是策划项目时盲目夸大建投资模和造价水平，将直接导致项目到位资金与实际建设规模存在偏差，不仅会给发债主体带来违法违规风险，增加企业资金成本，同时也提高了金融系统性风险。建议策划项目要从实际需求出发，实事求是、以实谋事，做到合法化、合规化、合理化。

多方联合协同推进企业债券融资工作建议地方以发展改革部门牵头，成立以债券发行主体主导，行业主管部门配合，债券承销、财务审计、信用评级、工程咨询等第三方服务机构支持的协同工作团队。各机构从项目策划阶段就提前介入，从规划选址、建设规模内容、投资效益、偿债能力等方面，在各自专业技术领域和审批环节提供咨询服务和审批指导，从而提高项目策划质量，提升项目前期工作效率和债券发行成功率。

把企业债作为国企转型的重要抓手通过整合做强债券发行主体，国有企业可吸纳经营性资产，扩大市场化经营范围。在债券本息偿付后，投资建设的项目资产可以继续提供有效现金流，支持企业可持续发展。企业在债券筹备发行过程中可积累业务实体化运作经验，提高经营管理水平，从城市建设者转变为城市管理者、服务者，进而增强企业发展活力和核心竞争力。

因此，在当前补短板、惠民生、稳投资、促消费、扩内需的发展新形势下，更应该积极发挥企业债券综合融资成本低、灵活高效的优势，增强服务实体经济的能力，大力推动企业债券用于国家重大战略、重点领域和重点项目，加快传统基建“补短板”和新基建“扩乘数”，以新型城镇化带动投资和消费需求，推动经济转型升级和高质量发展。