公司ESG表现与股价崩盘风险——基于融资约束的调节效应分析

董香兰，邓建红，姜 熙，赵颐淇

（石家庄铁道大学 管理学院，河北 石家庄 050043）

一、引言与文献综述

公司ESG 表现（Environmental，Social，and Governance，即环境、社会和公司治理）是评价企业可持续发展的一种分析框架。党的二十大报告提出了绿色低碳发展、积极稳妥推进碳达峰碳中和的要求。我国现阶段正在资产管理行业中逐步落实“创新、绿色、协调、开放、共享”的新发展理念，必须有科学合理的方法与之相对应，ESG 正是贯彻新发展理念的载体之一。2022 年，中国证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引》，将公司ESG表现应用于上市公司管理企业投资者关系过程中。随后，深圳证券交易所修订并发布《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第3 号——行业信息披露》，加强ESG 信息披露要求，推动上市公司承担社会责任。随着金融市场和监管部门对ESG 重视程度的提高，学术界也开始重点关注ESG研究。

在国际投资中，ESG 投资理念和策略逐渐成为主流，随着我国A 股纳入MSCI 新兴市场指数，ESG投资理念对我国股票市场的影响也越来越大，成为投资界投资股票市场的一项重要决策参考。企业ESG 信息披露可视为金融风险缓解的信号[1]，我国A股市场存在显著的ESG 风险溢价[2]。ESG 评级高的企业股价波动更小，更稳定，在股票价值方面存在显著的协同效应，投资者更倾向于投资ESG 表现好的公司，以取得额外收益及高投资回报率[3-5]。其可能的原因在于包含市场因子、规模因子和ESG 因子的模型优于Fama-French 模型，而且ESG 因子的夏普比率较高，基于ESG 因素构成的投资组合比传统的投资组合表现更好[6]。对于企业自身而言，ESG具有在突发事件冲击时缓解股价下跌风险、提升股票收益率的作用[7]，ESG 表现良好的公司能够在上市后与投资者之间建立声誉资本，可有效降低公司的尾部风险和特质波动率[8]。进一步的研究表明，加强上市公司ESG 建设可有效降低信息不对称程度，缓解代理冲突，从而助力资本市场稳定运行[9]。

当短时间内个股股价急剧下跌，投资者为避免更多损失，通常会将所持股票快速抛售，而其他投资者也会因心理恐慌产生压力感，不再购买股票，从而降低股票市场流动性，引起股价持续性下跌，最终导致股价崩盘，使投资者和公司遭受严重经济损失，而在宏观层面可能会增加金融市场的风险，甚至导致资源错配，阻碍实体经济发展。当前学术界主要从管理层和投资者两个视角研究股价崩盘风险的影响因素。其中，管理者视角的研究认为，公司高管可能出于粉饰财务报表等目的，有动机、能力和机会去夸大财务业绩并隐瞒“坏消息”，当市场上累积的“坏消息”完全爆发，股价将持续下跌甚至崩盘。比如，CEO 过度自信与股价崩盘风险之间存在正相关关系[10]，具有外国经验的董事会有助于降低股价崩盘风险，且在代理问题较多、公司治理较弱和整体透明度较低的公司中更为明显[11]。而投资者视角的研究则认为，市场投资者会出于看涨或者看跌情绪、套利需求以及对泡沫的不同认知而形成意见分歧和预期差异。由于这种认知上的差异和对市场信息的有限关注，投资者异质信念可能导致投资者高估股价，从而增加股价的波动性，加剧股价崩盘风险[12]，而分析师通过发挥有效监控作用，可以限制管理层的坏消息囤积活动，降低未来的崩盘风险[13]。

公司ESG 表现与股价波动相关的经济事件，引发本文对公司ESG 表现与股价崩盘风险关系的思考。近年来，一些知名企业社会责任缺失，公司治理问题时有发生，可以发现当出现负面的ESG新闻后，公司股价会因为负面公告效应而下跌，甚至会触发个股层面的股价崩盘，给股票市场、投资者和企业本身造成重创。现有学者从信息不对称程度、代理成本、代理效率、投资者情绪等不同视角研究发现ESG信息披露可以一定程度上缓解股价崩盘风险[14-16]，但忽略了ESG 在缓解企业融资约束方面的重要作用[17-18]。外部投资者通过获得风险溢价弥补资本市场中的信息不对称问题，导致企业外部融资成本增加，形成融资约束[19]。当企业信用评级、贷款依赖、无法发行股票等情况限制其获取资金用于投资时，企业股价也可能因此下跌[20]。同时，企业的现金流状态决定着其履行社会责任的能力，财务紧张的企业由于无法积极参与社会责任活动，企业社会责任的积极作用将会减弱[21]。当公司面临融资约束时，公司内部财务紧张会使上市公司增加信息披露，进而增加股价信息含量[22]。可见，融资约束也影响股价崩盘风险，融资约束在企业ESG 表现与股价崩盘风险之间的关系中发挥什么样的作用，需要进一步理论探讨和实证检验。基于以上分析，本文在现有研究的基础上，立足于我国A股上市公司，进一步研究公司ESG 表现与股价崩盘风险的关系，并考察融资约束在两者关系中的调节作用。

本文可能的边际贡献主要体现在以下三点：第一，丰富了国内企业ESG表现方面的实证研究，公司ESG 表现作为能够综合衡量企业环境、社会和公司治理的分析框架，为研究股价崩盘风险影响因素提供了新的视角；第二，利用微观企业层面的现实数据，考察公司ESG表现对股价崩盘风险的影响，同时针对融资约束的调节作用展开讨论，深入研究融资约束在股价崩盘风险方面的作用机制，丰富了融资约束的相关理论，并为融资约束理论提供相应的支持和验证；第三，对资产负债率和收益率不同的企业进行异质性检验，探究公司ESG表现、融资约束与股价崩盘风险之间关系的边界条件，厘清三者之间的关系，有助于为政府相关部门、投资者及企业管理人员的相关决策提供可借鉴的参考。

二、理论分析与研究假设

公司ESG 表现的核心是企业在环境、社会和公司治理三个方面如何做可以实现可持续发展。可持续发展理论要求企业不仅要关注利润，还要将企业本身放置在一个相互依赖、紧密联系的社会网络中，并在企业的价值系统中引入社会收益，使企业更加关注日常活动中的价值观，在企业价值提高的同时带动社会价值的提升。ESG活动的本质在于履行对利益相关者的责任，实现企业与环境、社会协调发展的局面[23]。将企业ESG表现纳入经营管理决策能促进企业长期回报的增加，并降低潜在的系统风险，有助于其健康长久的发展[24]。

作为财务报表之外的补充性信息，ESG 报告可以向外界传递更多有关企业的内部信息[25]。根据信息不对称理论，在资本市场上，投资者只能通过企业发布的信息做出投资决策，而ESG 信息能够降低信息不对称程度，疏通信息渠道，降低沟通成本。在信息披露质量较高的情况下，股价能更准确地反映企业实际经营情况[26]，使得管理层操纵信息披露的难度和机会成本增加，从而降低因隐匿或延迟坏消息披露造成股价暴跌的可能性。上市公司的ESG评分越高，说明公司的日常经营在环境保护、承担社会责任以及公司治理方面表现越好，则公司会积极披露而非隐藏相关信息，较高的信息透明度使投资者对公司的了解更加及时和全面，有助于投资者做出理性、科学的投资决策，防止“羊群行为”和“股价泡沫”的产生[14]。即便所披露的信息中含有负面信息，积极披露也可以作为“缓冲板”，从而抑制股价崩盘风险。基于上述理论分析，本文提出研究假设1。

假设1：公司ESG 表现与股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系。

企业ESG 表现中的E 代表公司的环境表现，当公司在日常经营过程中注重环境保护，在减少污染、节约能源等方面表现出色时，对环境造成负面影响的可能性就会降低。具体来说，企业将低碳战略理念和绿色管理方法贯彻落实到生产经营各环节中，能有效避免环保违规等重大负面事件的发生，从源头上减少环境负面消息的产生，企业掩盖有关环境负面信息的动机大大减弱[27]。当公司积极披露相关环境信息时，投资者和其他利益相关者可以了解到更加全面的公司动态，为公司带来良好声誉，向市场传递正面信息，从而降低股价崩盘风险。公司积极贯彻绿色金融理念，有利于获得更多信贷支持，增加融资渠道，由此可降低资金链断裂的风险[28-29]。此外，公司节能减排、提高资源使用率，积极落实低碳转型会产生溢出的正向环境外部性，提高企业在资本市场上的竞争力[30]，从而有助于降低股价崩盘风险。基于上述理论分析，本文提出研究假设2。

假设2：公司的环境表现与股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系。

企业ESG 表现中的S 代表公司的社会表现，良好的社会表现可帮助企业建立稳定的社会地位、道德资本及声誉资本[1]。根据声誉理论，当企业的声誉较好时，能够吸引更多投资者、合作伙伴和优秀员工，有助于提高销售额和市场份额，为企业发展提供更多的机遇和资源，从而获得在市场中稳定发展的基础以应对不良外部冲击。同时，基于社会综合价值最大化的公司ESG表现通过释放非完全自利的积极信号，来增强企业股东、债权人和外部投资者的信心，防止违反契约条款和损害债权人利益的企业行为，有助于保持长期合作关系[31]。另外，即便负面消息泄出，企业通过社会责任披露所积累的声誉资本可以抑制投资者的恐慌情绪，削弱投资者对负面消息的敏感程度，进而降低股价崩盘事件发生的可能性[32]。总之，这些正面的企业形象和声誉不仅是企业特有的无形资产，而且是其经营成功的关键要素，这种资产可以在企业遭受负面事件冲击与威胁时，发挥重要缓冲和保护作用，使得企业能够更好地应对资本市场挑战。基于以上分析，本文提出研究假设3。

假设3：公司的社会表现与股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系。

企业ESG 表现中的G 代表公司的治理表现，根据委托代理理论，处在信息优势位置的上市公司管理者基于职业规划、薪酬激励等自身利益的考虑，具有强烈的动机对外隐藏负面信息；大股东出于自身利益考虑，倾向于利用控制权优势操纵上市公司的信息披露。治理表现较好的企业往往拥有更加科学高效的管理体系和管理框架，企业内部存在较为完善的激励约束制度，董事会更有能力保护股东的合法利益，能够通过内部控制制度预警和减少管理层基于自身利益的隐匿负面消息动机，使管理层与企业利益趋于一致，从而抑制管理层“捂盘行为”，降低代理成本[9]。同时，当管理层责任意识较强时，在制定投资决策时会严格遵守相关法律和政策，以企业长远利益和战略目标为首要考虑因素，降低投资风险，并避免非效率投资[33]。全面的信息披露和更低的信息不对称使企业面临更多的关注、监督和约束，促使管理层更加谨慎地选择投资方案，积极提高投资效率，从而提高代理效率[15]。因此，改善公司的治理表现可通过缓解代理问题、减少内耗，有效降低股价崩盘风险。基于上述理论分析，本文提出研究假设4。

假设4：公司的治理表现与股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2011—2021 年我国A 股上市公司为研究样本，相关财务指标数据来源于Wind数据库和国泰安数据库。为了确保数据结果的可靠性和科学性，对数据进行了适当处理：首先，剔除了样本期内被ST 和ST*等特殊处理的公司以及退市的公司，并因财务结构以及会计报表处理方式不同，删除了金融类上市公司；其次，删除了数据缺失样本；再次，为了控制极端值的不利影响，对数据进行了1%和99%水平的Winsorize处理。最终得到由10741个样本观测值构成的“大N小T”非平衡面板数据。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量是股价崩盘风险，采用股票i经过市场调整后周收益率的负偏度NCSKEW[34]来衡量。具体计算方法如下：

对股票i周收益率进行回归，如公式（1）所示。

式中，Ri,t指股票第t 周收益率，Rm,t表示第t 周市场加权平均收益率，εi,t是回归残差，α 是常数项，β是系数。

将所计算的残差进行对数处理，得出周特有收益率，如公式（2）所示。

构建负收益偏态系数，如公式（3）所示。

式中，n 表示公司股票i 的交易周数，Wi,t是调整后的周收益率，最后依据惯例加负号，即表示负收益偏态系数，该指标越大说明股价崩盘风险越高。

2.解释变量

在综合考虑评级方法、评级范围、时效性、透明度等因素的前提下，选取彭博数据库所披露的ESG综合评分来衡量本文的解释变量。

3.控制变量

考虑到股价崩盘的形成过程非常复杂，受多种因素影响，因此，在模型中加入一系列与股价崩盘风险高度相关的变量作为控制变量，以提高研究结果的精准度。本文选取一些指标作为控制变量，分别为公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、周特有收益率（Sigma）、净资产收益率（ROE）、总资产周转率（ATO）、现金流比率（Cashflow）。

具体各变量定义及说明如表1所示。

表1 各类变量定义及说明

（三）模型构建

本文采用2011—2021 年我国A 股上市公司的动态面板数据构建模型进行实证检验。数据包含了个体样本数据和时间数据两个维度，可以更好地提高估计的精确度。同时，股价崩盘风险一定程度上会受到惯性及过去行为的影响，因此衡量股价崩盘风险需要考虑滞后效应。考虑到股价崩盘风险受到惯性和过去行为影响所产生的滞后效应，在模型中加入NCSKEW 的滞后一期进行回归。另外，为了避免由此带来的内生性问题，本文选用系统GMM方法进行估计。

为了检验假设1，建立基准回归模型如模型（4）所示。

为了检验假设2—假设4，在基准回归模型的基础上建立逐步回归模型，如模型（5）—模型（7）所示。

对于以上模型，衡量股价崩盘风险的变量在方程左边，公司ESG 表现、公司环境表现、公司社会表现、公司治理表现在方程右边，若系数β1显著为负，则说明公司ESG 表现负向影响股价崩盘风险，此时假设1—假设4成立。

四、实证分析结果

（一）描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2 所示。股价崩盘风险NCSKEW 的平均值为-0.322，标准方差为0.702，说明不同公司的股价崩盘风险存在较大差异。通过对比企业ESG 表现及分项评分的最小值、最大值、均值和标准差可以发现，不同的样本公司在环境表现、社会表现、公司治理表现方面一般具有较大的差异；从总体得分来看，样本公司对于企业ESG 表现的重视度还不高，亟待进一步提高。其他变量统计数据均在合理范围内。

表2 变量描述性统计

（二）回归结果分析

主效应模型（4）—模型（7）的回归结果如表3 所示。第（1）列中企业ESG 表现的系数为-0.023，在1%的置信水平上显著为负，表明公司ESG的综合表现越好，股价崩盘风险越低，公司ESG表现得分提高1，股价崩盘风险降低2.3 个百分点，假设1 得到验证。可见，第一，公司ESG 表现越好，说明公司产生负面信息的可能性越小，发生股价暴跌的概率就越低；第二，公司ESG 表现越好，越能为公司带来较好的声誉和形象，同时增强投资者对公司的信任度，当企业面对外部冲击和威胁时，发挥缓冲作用，从而降低股价崩盘风险；第三，公开透明的ESG信息披露能够帮助投资者对股价做出相对准确的判断，避免由于信息不对称而导致股价无法反映企业实际价值而增加股价崩盘风险的发生。

表3 公司ESG表现与股价崩盘风险回归结果

第（2）列—第（4）列为对企业ESG表现的分项评分进行逐步回归的结果，其中E、S、G 的系数分别为-0.011、-0.017、-0.008，在1%的置信水平上显著为负，表明公司的环境表现、社会表现及治理表现越好，股价崩盘风险就越低，且公司在环境、社会、公司治理方面的得分提高1，股价崩盘风险分别降低1.1、1.7、0.8个百分点。假设2—假设4得到验证，且进一步检验了基准模型的稳定性。这说明，第一，公司在日常经营过程中，在减少污染、节约能源等环境方面表现得越出色，环境信息披露的透明度越高，越能为公司带来良好声誉，从而降低股价崩盘事件发生的可能性；第二，公司通过积极承担社会责任，降低与投资者之间的信息不对称程度，并向利益相关者传递更加积极的信息，从而降低股价崩盘事件发生的可能性；第三，具有较强公司治理能力的企业可借助有效的内部控制制度进行风险预警，并通过积极的信息披露，提高公司的信息透明度，从而降低股价崩盘事件发生的概率。

（三）稳健性检验

1.内生性检验

本文采用的系统GMM估计方法已经解决了被解释变量滞后一期所带来的动态面板偏差问题，为了更好地反映公司ESG表现对股价崩盘风险的影响，进一步采用倾向得分匹配法（PSM）检验内生性。首先，按照公司ESG表现的中位数设置公司ESG表现的哑变量；其次，生成随机数据，并将数据进行随机排序；再次，选择公司规模、周特有收益率、资产负债率、净资产收益率、总资产周转率和现金流比率作为配对特征，通过使用最近邻匹配法，按照1∶1进行匹配，得到的结果如表4 和表5 所示。通过表4 的条件变量匹配质量检验的结果可以看出，匹配之后几乎全部变量的标准化偏差大幅度降低，而且大多数变量的标准化偏差小于5%。表5 则显示了PSM 的平均处理效应，ATT 的T 值为2.090，而且在5%的显著性水平上显著。因此，在排除了内生性问题之后，公司ESG表现与股价崩盘风险之间的负相关关系是稳健的。

表4 条件变量匹配质量检验

表5 PSM的平均处理效应（ATT）

2.更换被解释变量指标

为了增强实证分析结果的稳健性，将被解释变量替换为股票涨跌波动比率，检验结果如表6 所示。从表6 可以看出，公司ESG 表现的系数是-0.016，在1%的置信水平上显著为负，表明公司ESG的综合表现越优秀，股价发生崩盘的可能性越低，且公司ESG表现得分提高1，股价崩盘风险降低1.6 个百分点，假设1—假设4 得以验证。替换被解释变量后得到的结果与前文结论相符。

表6 替换被解释变量回归结果

3.变换时间区间

我国股市在2015年和2016年出现动荡，为了提升研究结论的稳健性，截取2016—2020 年数据进行再次回归，若得到的企业ESG 表现和分项评分系数均显著为负，说明公司ESG表现越好，股价崩盘风险越低。变换时间区间后的检验结果如表7 所示，从第（1）列可知，企业ESG 表现的系数是-0.019，在5%的置信水平上显著为负，表明公司ESG 的综合表现越好，股价崩盘风险越低，且公司ESG表现得分提高1，股价崩盘风险降低1.9个百分点；第（2）列—第（4）列中E、S、G的系数均显著为负，表明公司在环境、社会及公司治理方面表现越好，股价崩盘风险就会越低。假设1—假设4 得以验证。变换时间区间后得到的结果与前文结论相符。

表7 变换时间区间回归结果

五、进一步研究

（一）融资约束的调节效应分析

企业内外部融资成本之间存在差异，而融资约束的存在也反过来影响企业的资本市场表现。一方面，融资约束程度高的公司经营风险更高，管理者迫于融资压力，更倾向于隐藏负面消息，从而加深管理者与投资者之间的信息不对称程度，增加了资本市场逆向选择问题和道德风险，最终会加剧股价崩盘风险。另一方面，当公司出现资金紧张、现金流不足的情况时，不得不缩减某一领域的资金投入，若要继续保持良好的公司ESG 表现，必然要保证在ESG 领域的投入，那么企业生产经营活动将因资金不足受到影响，创新活动可能会被迫停止，进而影响企业市场表现[35]，增加了因资金问题引起股价崩盘事件发生的可能性。此时若要加大融资，则需要承担更高的融资成本，给企业带来较高的财务风险和运营风险[36]。公司ESG表现对股价崩盘风险的影响主要通过减少信息不对称、提高企业声誉、追求长期利益来实现，而融资约束与严重的信息不对称、较差的企业声誉和以短期为中心的经营战略密切相关[37]。因此，融资约束在一定程度上抑制公司ESG 表现对股价崩盘风险的缓解作用。

本文企业面临的融资约束程度选用融资约束指数KZ 来衡量[38]，KZ 指数越小，说明企业所面临的融资约束程度就越低，融资效率就越高。为了检验融资约束对主效应的影响，在回归方程中纳入解释变量与融资约束指数的交互项[39]，构建了模型（8）—模型（11）。

回归结果如表8 所示，其中，第（1）列检验了融资约束对主效应的影响，包含了企业ESG表现、融资约束指数KZ 及其交互项，公司ESG 表现的系数在1%的水平上显著为负，进一步支持了假设1，交互项ESG*KZ 的回归系数为0.003，在10%的水平上显著为正，这说明融资约束负向调节了公司ESG 表现与股价崩盘风险之间的关系。第（2）列—第（4）列针对ESG分项评分进行了逐步回归，结果与第（1）列一致，进一步验证了融资约束负向调节了公司ESG 表现与股价崩盘风险之间的关系。

表8 融资约束的调节效应检验结果

（二）异质性分析

1.资产负债率异质性

按照资产负债率中位数将样本分为资产负债率高组和资产负债率低组，检验结果如表9中第（1）列—第（4）列所示。对于资产负债率较高的上市公司而言，企业ESG 表现的系数在5%的水平上显著为负，而对于资产负债率较低的上市公司而言，企业ESG表现的系数不显著。这表明投资者更加认可财务杠杆较高的企业ESG 表现，因此财务杠杆高的企业可能未来股价崩盘风险较低，而财务杠杆较低的企业，其ESG 表现对未来股价崩盘风险发挥不了积极作用。可见，市场对财务杠杆率较高的企业ESG 表现认可度更高。对于资产负债率较高的上市公司而言，交互项ESG*KZ 的回归系数显著为正，代表融资约束对企业ESG表现与股价崩盘风险之间的负向调节作用在资产负债率较高的上市公司中表现得更显著，而在财务杠杆较低的公司中表现得并不显著。

表9 资产负债率和收益率异质性分析结果

其可能原因在于：一方面，资产负债率较高的企业运用适度的负债能够使企业获得税收抵免收益，从而达到以债务杠杆提高股东收益的效果，因此投资者对财务杠杆率较高的“高危”企业的ESG表现认可度更高，进而提升了企业的声誉；另一方面，资产负债率较高的企业税收收益也相应增加，可为创造企业价值提供支持，扩展融资渠道，利用财务杠杆的放大效应提升竞争力，降低了股价崩盘风险。因此，融资约束对公司ESG表现与股价崩盘风险之间的负向调节作用，在资产负债率较高的上市公司中表现得更显著。

2.收益率异质性

按照股票收益率指标的中位数将样本分为收益率高组和收益率低组，检验结果如表9中第（5）列—第（8）列所示。收益率高的一组公司ESG 表现对股价崩盘风险影响更大。对于收益率较高的上市公司而言，公司ESG 表现的系数在5%的水平上显著为负，而对于收益率较低的上市公司而言，公司ESG 表现的系数不显著。这表明投资者更加认可收益率高企业的ESG表现，因此其未来股价崩盘风险可能较低，而收益率较低的企业，其ESG 表现对未来股价崩盘风险发挥不了积极作用。可见，市场对收益率高的企业ESG表现认可度更高。对于收益较高的上市公司而言，交互项ESG*KZ 的回归系数在10%的水平上显著为正，说明融资约束对公司ESG 表现与股价崩盘风险之间的负向调节作用在收益率高的上市公司中表现得更显著，在收益率较低的公司中表现得并不显著。

其可能原因在于：一方面，收益率高的企业可能比较容易获得投资者的信任，可以降低负面事件对企业的冲击与威胁，发挥缓冲和保护作用，因此投资者对收益率较高企业的ESG 表现认可度更高；另一方面，收益率较高的企业可以激发公司员工的工作积极性，增加管理者努力工作为企业创造价值的动力，增加其长期效用，减少委托代理问题所带来的融资成本，缓解外部融资成本高于内部融资成本的情况。因此，融资约束对公司ESG 表现与股价崩盘风险之间的负向调节作用，在收益率较高的上市公司中表现得更显著。

六、研究结论与启示

通过分析公司ESG表现与股价崩盘风险的制度背景和现实背景，以及梳理国内外相关文献发现，少有文献将公司ESG 表现、融资约束与股价崩盘风险纳入同一框架进行综合研究。本文以2011—2021年我国A 股上市公司数据为研究对象，建立动态面板数据模型，采用系统GMM 方法进行实证检验，探讨了公司ESG 表现对股价崩盘风险的影响，以及融资约束对公司ESG表现与股价崩盘风险关系的调节作用。研究结论总结如下。

第一，公司ESG 表现与股价崩盘风险之间具有显著的负相关关系；公司环境、社会、公司治理各分项表现与股价崩盘风险同样具有显著的负相关性。这说明上市公司ESG 表现较好时，出现负面信息的可能性就越小，同时公司ESG 表现的提升为公司带来了良好的声誉，有助于降低发生股价崩盘的概率，且公开透明的ESG 信息披露，能够有效降低信息不对称程度，防止股价偏离内在价值，从而降低股价崩盘风险。

第二，融资约束负向调节了公司ESG 与股价崩盘风险之间的关系。这说明融资约束高的公司信息不对称程度较高，增加了股价崩盘风险，同时融资约束程度高的公司对于提升公司ESG表现的资金投入减少，从而降低了因公司声誉降低股价崩盘风险的可能性。

第三，资产负债率高的公司ESG 对降低股价崩盘风险的积极作用更加显著，融资约束的负向调节作用也更显著。这说明杠杆率高的企业发挥财务杠杆放大效应，提高收益进而提升企业声誉，降低了股价崩盘风险；收益率高的公司ESG 对降低股价崩盘风险的积极作用更显著，融资约束的负向调节作用也更显著，可能是因为收益率高的企业可以获得更高的市场认可度，激发员工积极性，增加长期效用，从而降低了股价崩盘风险。

根据本文研究结论，所获启示主要体现在以下三个方面。

第一，企业要积极践行ESG理念，规范披露ESG信息。截至2022 年7 月20 日，A 股上市公司ESG/CSR/SD 报告披露率约为30%，但其中仅有188 份以“ESG 报告”命名①数据来源：《A股上市公司2021年度ESG信息披露统计研究报告》.http://www.syntao.com/newsinfo/4456348.html.，在披露ESG 报告的企业当中，也存在隐藏部分负面信息等披露不规范的问题。因此，我国上市公司ESG 报告披露率及披露质量仍有待提升。企业不仅要在经营管理中积极贯彻ESG发展理念，把ESG融入企业文化中，采取实际行动以可持续发展方式实现绿色低碳转型，积极提升公司ESG 表现，还应当按照我国ESG 报告的编制标准规范发布ESG 报告，依照标准规范及时、准确、全面地披露ESG信息。

第二，评级机构优化评级方法，完善我国ESG评级体系。目前，ESG 评价体系已经成为全球经济中一种新的竞争规则体系，但是我国大多数企业在国际主流的ESG 评级中得分却比较低，说明国外主流的ESG评价体系没有充分考虑国内企业的发展背景和ESG 实践，也说明我国企业的ESG 绩效依靠国外的标准来评价存在不合理之处。同时，根据美国西北大学的最新研究，相较于全球评级机构而言，中国本土的评级机构对国内公司所处的法律环境和文化规范更加熟悉，可以更准确地预测未来的ESG 事件。②数据来源：Kellogg School or Management at Northwestern University. Who Does a Better Job with ESG Ratings, Global or Local Research Firms?https://insight.kellogg.northwestern.edu/article/global-v-local-esg-ratings.因此，在定义和衡量国内的企业ESG 表现时，国内评级机构既要与国际接轨，又要发挥本土优势。要与国际标准对标，多渠道参考国际上的最佳实践，更要充分考虑国内企业的发展背景和ESG 实践特点，向社会各界持续公布更为准确的ESG评级。

第三，政府加强ESG引导，促进可持续发展。当前我国ESG 相关基础设施还有待进一步完善，企业和投资者对于ESG 的认知水平不高，ESG 发展仍面临诸多困难，而ESG 发展与政府的政策引导息息相关。因此，政府要加强宣传引导。比如：在部门网站设置ESG相关专栏、定期开展ESG相关座谈会等，以此促使企业积极践行ESG 理念和重视ESG 管理，提升投资者对ESG 投资理念的认可度和接受度，促进ESG在国内的发展。