人口流动对家庭金融风险资产配置的影响研究

邢 洋，戴天宇，吴增明

（1.资本市场学院 博士后流动站，广东 深圳 518055；2.厦门大学 管理学院，福建 厦门 361005；3.北京大学 汇丰商学院，广东 深圳 518055）

一、引言

家庭金融市场参与、家庭金融风险资产配置以及驱动因素是家庭金融的核心研究问题[1]。经典投资理论认为，为了实现最优资产配置，家庭在进行资产配置决策时应该配置一定份额的风险资产。随着我国经济转型升级和居民家庭财富的增长，家庭对资产保值增值的需求日益增加。“十四五”规划提出，要完善上市公司分红制度，创新更多适应家庭财富管理需求的金融产品。党的二十大报告明确指出，完善按要素分配政策制度，探索多种渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入。然而，目前中国居民家庭的投资组合多集中于非金融资产。根据《中国财富报告2022》，2021 年中国居民财富总量已经达到687 万亿元，但从资产配置的结构方面看，以房地产为主的实务资产占69.3%，金融资产配置占比较低，其中金融资产中现金和存款占比为16.3%，权益资产和公募基金占比约5.8%。

居民参与资本市场风险资产配置是完善收入分配的重要途径。家庭风险态度决定了家庭参与资本市场的深度和广度，其决策行为对改善投资者结构、优化资本市场资源配置功能发挥着重要的作用。同时，也应注意到家庭金融风险资产配置具有不确定性，容易受到投资主体和外在环境变化的影响。当未来不确定性降低的时候，相对于风险规避型的家庭而言，投资风险偏好较为激进的家庭会降低非必要预防性储蓄，将更大比例的资产配置到风险资产中。在经济发展和社会变迁的过程中，流动人口的风险偏好在户籍变动过程中更容易受到就业机会、社会福利、健康等因素的影响。家庭作为社会的载体，社会变迁中哪些因素对家庭金融风险资产配置的选择发挥着作用？投资活动在流动人口群体中呈现怎样的特征，又有着怎样的行为结果？以上都是家庭金融有关问题研究中的重要课题。

本文以家庭金融风险资产配置为主要研究对象，实证探讨人口流动对居民家庭金融风险资产配置的影响，并进一步探讨拥有房产对人口流动和居民家庭金融风险资产配置的调节作用。相比以往文献，本文可能的边际贡献主要体现为以下几点。

第一，已有文献鲜有从人口流动的视角探究家庭金融风险资产配置问题，本文将尝试从这一角度进行探讨，以弥补家庭投资“有限参与”现象影响因素的研究。

第二，本文实证研究了人口流动、拥有房产对居民家庭金融风险资产配置的影响及其作用机制，为从外部环境的角度解释居民金融风险资产配置的“有限参与”提供了依据。

第三，从居民个人特征入手，从微观角度观察分析了拥有房产对人口流动和家庭金融风险资产配置的调节效应的异质性作用，丰富了家庭金融风险资产配置行为的研究成果，为制定有关社会保障政策以及完善居民投资环境等提供参考。

本文其他部分结构安排如下：第二部分为理论分析与研究假设，第三部分为样本选取与研究设计，第四部分为实证分析和稳健性检验，第五部分为研究结论与政策建议。

二、理论分析与研究假设

（一）家庭金融风险资产配置的影响因素

家庭投资决策受到资产成本收益特征因素以及风险承担能力影响[2-4]。目前，有关家庭金融风险资产配置的影响因素的研究主要集中在家庭主体特征和外部环境两个方面。一方面，在针对家庭主体特征对风险资产配置行为影响的文献中，认为家庭人口的性别、年龄、教育背景、金融素养、风险态度、家庭规模、家庭财富水平、是否拥有房产等对家庭金融风险资产配置产生影响[5-7]。其中，居民参与股市的可能性随着年龄的增加而提高，男性投资者的股市参与可能比女性更多[8]。教育水平较高使得居民更容易理解风险资产的相关知识，使其参与投资门槛更低[9]。研究发现，居民越厌恶风险则参与股市的可能性越低。家庭的投资决策是个复杂的过程，需要花费大量的时间和精力去对所需的信息进行搜索、筛选以及分析。而这一过程中金融知识水平和配置环境具有重要的作用，因此有学者研究认为，较低金融素养的人受限于对关键经济概念的理解，会较少参与资本市场，甚至不参与任何投资[10-11]。另一方面，以往文献也关注到了外部环境对家庭金融风险市场参与的影响。如较好的社会网络，法律、金融等制度环境以及较好的现实经济环境，都对居民配置行为产生积极的促进作用。社区内的口耳相传、口头交流、观测性学习、公共信息的交换等带来了“示范群体效应”[12]，较好的社会网络通过同龄群体效应和社会乘数效应影响家庭金融市场参与[13]。此外，也有学者聚焦在金融制度方面，研究认为，家庭所在地区的金融服务相对匮乏、金融可得性难以满足，在一定程度上降低了家庭进行风险金融资产投资的概率与强度[14]。

（二）人口流动与家庭金融风险资产配置

在社会变迁过程中，人口流动行为是个多维度问题，包含了社会、经济、心理以及文化等多个方面的因素，主要是通过触发各类风险和不确定性概率的增加影响个体行为决策。具体来看，心理健康、健康风险、养老风险、失业风险、子女就学和婚姻等诸多风险和不确定性都会影响家庭金融风险投资决策的环境。

人口流动会对居民的个体特征产生影响。学者们分别从个体特征、居住环境、制度因素等角度研究流动人口居住变动对居民心理的影响[15-17]。现实中，居民在面对周围环境发生变化时，对身份认同、归属感以及信任程度更为敏感，容易形成心理压力，从而影响心理健康[18]。为降低风险感知，居民可能会减少风险资产的参与以规避感知风险。有学者研究认为，人口流动行为会通过融合程度以及人口归属感影响其心理健康[19]。在区域文化多样性的背景下，多样性人口流动与当地文化、价值观、行为准则往往具有较大差异[20]，从而加大了相互交流的阻碍，进而抑制家庭金融风险的配置活动。此外，跨区域流动扩大了婚姻市场[21]，抑制了原生关系网络就夫妻矛盾的调解作用，从而影响居民风险偏好。

人口流动会对居民家庭的收入产生约束。从影响居民收入的角度来看，人口流动过程中，不可避免地会增加生活方面的成本，进而影响家庭决策。有学者研究发现人口流动过程中，子女随迁使得流动人口时薪下降16%左右，并且对学龄子女以及夫妻一方单独外出的群体影响更大[22]。对于非自愿性迁移的流动人口而言，就业机会的减少、通勤成本的增加以及工作稳定性的下降会使得居民陷入生活成本支出增加以及幸福感下降的双重困境。

据此，人口流动对家庭金融风险资产配置参与度产生负面影响的原因如下：一方面，人口流动过程中，居民对未来面临各类风险的意识会增强，从而影响居民风险承担能力；另一方面，人口流动过程中，生活支出和社会网络沟通成本的提升会增加居民的情感压力，从而影响居民投资决策。鉴于上述分析，提出以下研究假设。

假设1：人口流动对居民在家庭金融风险资产配置中的参与度有负向影响。

（三）居民拥有房产对家庭金融风险资产配置的影响

以往中国流动人口大多只是城市的暂住群体，回流现象突出[23]，然而从人口流动形式看，近年来，流动人口渐渐从以就业导向的暂时性迁移转向以“安居乐业”和社会融合为导向的永久性迁移[24]，是否拥有房产是弥合区域分割和加速社会融合的重要因素。从现有研究来看，拥有房产会从社会保障[25]、心理状态[26]、生活质量[27]和社会融合[28]等方面影响流动人口风险投资参与的内外部环境。在家庭金融风险分析框架下，由于缺乏有效分散持有房产风险的工具，家庭在承担一定风险下，再投资以股票、债券、基金为代表的风险资产的可能性会下降[3]。此外，持有房产贷款的家庭，家庭杠杆率更高，如再增加股票为代表的高波动产品，等价于提高了家庭财务风险水平，因此拥有房产对其他风险资产可能呈现挤出效应。然而国外不少学者认为，持有房产对家庭金融风险资产配置的影响不总是表现为挤出效应，并从分散投资风险、幸福感以及心理账户三个角度进行了阐述。具体而言，从风险资产投资的角度看，拥有房产在长短期有效投资组合中具有显著区别，在短期有效组合中并不包括持有房产，而在长期有效组合中，房产在资产组合池中的占比高达15%到50%[29]。而且，从长期来看，房产与其他金融资产的收益率并不具有显著的相关性[30]，因此持有房产会对家庭金融资产组合池中其他产品发挥分散风险的作用。从持有人幸福感知水平的角度看，持有房产可以降低风险感受[31-32]，提高居民在风险资产中的参与度。从心理账户的角度看，个体倾向于将安全资产与风险资产基于不同目的放入独立的账户，然而现实中房产具有使用价值和投资价值双重属性，其租金具有永久收入的特征[33]。因此房产作为具有储蓄和消费双属性的投资品，其价格的上升也变相提升了家庭整体收入，从而增加个体拥有其他资产的可能性。

居民是否拥有房产，也会对人口流动和家庭金融风险资产配置的相关性产生影响。产生这种影响的原因可能有以下两个方面：一方面，在人口流动过程中，拥有房产可能从改变居民预期收入以及融入社会等方面改善人口流动对家庭金融风险资产投资决策的负向影响；另一方面，从文化效应出发，“家文化”是儒家文化的重要体现，拥有房产可能从心理和社会生活等各方面影响居民决策环境，从而改善人口流动对居民金融风险资产配置的风险承受水平。鉴于上述分析，提出以下研究假设。

假设2：拥有房产对居民在家庭金融风险资产配置中的参与度有正向影响。

假设3：拥有房产可以显著缓解人口流动对居民家庭金融风险资产配置参与度的负向影响。

三、样本选取与研究设计

（一）变量选取与数据来源

本文数据来源于中国综合社会调查（Chinese-General Social Survey，CGSS）数据库，选取CGSS2017的微观数据作为初始样本，调查样本取自全国28 个省级行政区（不包括香港、澳门、台湾、西藏、新疆、海南）。删除存在数据异常、数据缺失等问题的样本后，最终共得到9169个有效样本。

（二）变量的选择和定义

1.被解释变量

本文实证分析的被解释变量是中国城镇居民的“金融风险资产配置的选择”，即家庭成员中是否有从事金融类风险投资。本文调查问卷中的问题是：您家目前是否从事下列投资活动（多选）？回答选项为：（1）没有任何投资者活动；（2）股票；（3）基金；（4）债券；（5）期货；（6）权证；（7）外汇投资；（8）炒房；（9）其他。其中，选项（2）（3）（4）（5）（6）（7）均为有一定金融风险的投资活动，将至少投资以上其中一项金融风险资产的取Invest=1，否则取Invest=0。

2.核心解释变量

人口流动虚拟变量，在人口流动的概念界定中，有学者提出人口流动不同于人口迁移，人口迁移是指户口发生迁移，人口流动则主要以人户分离作为评判标准[34]。本文借鉴已有研究[35-38]选取指标人口流动（Mobility）作为主要解释变量，研究人口流动对居民家庭金融风险资产配置的影响。根据受访者对“您目前的户口登记地是哪里”这一问题的回答来判断其是否发生了人口流动，若受访者样本回答“本乡（镇、街道）”的所在地与其户口所在地一致，即人户一致，则说明样本未发生人口流动，相应地，给人口流动指标（Mobility）赋值为0；若受访者样本回答“本县(市、区)其他乡(镇、街道)”“本区/县/县级市以外”的所在地与其户口所在地不一致，即人户分离，说明样本发生了人口流动，相应地，给人口流动指标（Mobility）赋值为1。另外，在研究中删除了回答为“户口待定”的样本。

3.控制变量

本文的控制变量分为三类：个人特征、家庭特征和行政区特征变量。第一类为个人特征，包括年龄（Age）、性别（Gender）、民族（Ethnic Group）、婚姻状态（Marital_s)、受教育程度（Education）、居民最主要的工作收入大约占总体职业收入的百分比（Income_Job）；第二类为家庭特征，包括家里有几个人（Member_H）、家庭收入取对数（Income_H）；第三类为宏观经济因素，即行政区特征，包括省级金融竞争指数（Index_comp）。各主要变量定义如表1所示。

表1 主要变量定义

（三）模型设计

首先，本文采用模型（1）来考察人口流动对家庭金融风险资产配置的影响，以检验假设1。其次，采用模型（2）来考察居民拥有房产对其家庭金融风险资产配置的影响，以检验假设2。再次，采用模型（3）来考察拥有房产对人口流动和居民家庭金融风险资产配置相关性的影响，以检验假设3。此外，本文还根据居民收入水平、有无子女以及对未来生活的预期进行分组，来展开进一步的异质性分析。由于文中涉及的被解释变量为二值变量，所以选择采用Probit 模型来展开后续分析。具体模型如下：

其中，Yi.t.p表示第t年p行政区i居民是否进行金融风险投资的虚拟变量，Mobilityi.t.p为衡量行政区层面该居民人口流动的变量，Housei.t.p为衡量行政区层面该居民是否拥有房产的变量，Xi.t.p表示个体、家庭和行政区层面的控制变量，ųi.t.p为随机扰动项。

四、实证分析①本文根据实证设计进行分析，结论供参考。与稳健性检验

（一）描述性统计

表2 展示了主要变量的样本描述性统计。样本中居民的家庭风险金融投资参与率平均约为11%，说明我国居民家庭金融风险资产配置存在“有限参与”情况，与现有调查研究结果基本一致。人口流动率约为14%，拥有房产的比例约为62%，男性占比约为47%，已婚占比约为88%，符合中国家庭资产结构比例。

表2 主要变量的样本描述性统计

（二）人口流动对家庭金融风险资产配置的影响

本部分主要探讨人口流动、居民是否拥有房产对其家庭金融风险资产配置的影响。表3 显示了人口流动（Mobility）对居民家庭金融风险资产配置（Invest）影响的估计结果。如表3 所示，对于核心解释变量，在模型（1）中，人口流动（Mobility）对居民家庭金融风险资产配置（Invest）的影响系数在1%的水平上显著为负，这表明人口流动对居民家庭金融风险资产配置参与度有显著的负向影响，由此验证了假设1。其可能的解释为，在人口流动过程中，居民的决策函数可能会受到心理和实际收入的负向影响，因此制约了居民参与风险资产的积极性。模型（2）表明是否拥有房产（House）对居民家庭金融风险资产配置（Invest）影响的系数在1%的水平上显著为正，这表明居民拥有房产对其家庭金融风险资产配置的参与度有显著的正向影响，由此验证了假设2。可能的解释为，房产作为家庭财富的重要组成部分，如果房产市场较为平稳，拥有房产的家庭不仅能将暂时性收益转化为持久性收益，从而增加投资支出；而且对于有计划将房产出租的家庭而言，房价的上涨也使得其可支配收入增加，缓解了家庭的总体财务约束，促进了风险资产投资的概率。模型（3）在模型（2）的基础上，加入了是否拥有房产与人口流动的交互项（Mobility*House），人口流动和拥有房产的交互项系数在5%的水平上显著为正，说明居民拥有房产能缓解人口流动对家庭金融风险资产配置的负向影响，由此验证了假设3。其可能的解释为，拥有住房可以从改善家庭心理以及缓解家庭财务约束两个方面改善居民投资函数，从而缓解人口流动对居民风险资产的负向影响。

表3 基准回归结果

（三）异质性分析

1.家庭层面异质性分组：抚育未成年子女

本文进一步按照受访者是否育有18 岁以下未成年子女将样本分为两个组别。如表4所示，第3列和第4 列分别展示了未育有18 岁以下未成年子女、育有18 岁以下未成年子女的分组回归检验结果。结果显示，对于分组样本中育有18 岁以下未成年子女的样本而言，拥有住房对人口流动的缓解作用不显著。而从分组样本中未育有18 岁以下未成年子女样本来看，拥有住房对人口流动与家庭金融风险资产配置的缓解作用显著。其可能的原因是，对于未育有18 岁以下未成年子女的家庭，拥有房产对其家庭财务状况和现金流的改善效果更加明显，对其财务压力的缓解作用更大，且这类家庭普遍拥有更多的个人闲暇时间和精力，因此增加了其配置家庭金融风险资产的概率。相反，对于育有18 岁以下未成年子女的样本，拥有住房对人口流动和家庭金融风险资产配置的负向关系的缓解作用并不明显。这可能是因为，这类家庭由于抚养未成年子女在家庭财务和生活方面占用了更多的资源和时间，因此拥有房产并不足以有效缓解人口流动对家庭金融风险资产配置的负向影响。

表4 基于是否育有18岁以下未成年子女的分组回归结果

2.个人层面异质性分组：居民收入排名情况

进一步地，本文将样本基于居民全年收入在所属行政区排名的低、中、高情况进行了分组回归。如表5所示，第3、4、5列分别展示了居民全年收入在所属行政区处于较低、中等和较高水平的情况。结果显示，对于收入处于中等水平的样本，拥有住房对人口流动与家庭金融风险资产配置负相关关系的缓解作用并不显著。而对于收入处于较低以及较高水平的样本，拥有住房显著缓解了人口流动对家庭金融风险资产配置的负向影响，并且这种缓解作用对于收入处于较低水平的样本更加明显。其原因可能是：一方面，相对于收入处于较高水平的居民，收入处于较低水平的居民缺乏更多的投资渠道和更多样化的投资品类，因此，在拥有住房后，缓解了该类居民投资金融风险资产的资金约束；另一方面，拥有房产会起到巩固该类居民“家文化”的作用，从而降低其心理账户预期，进而促进其在金融资产方面的投资活动。而对于收入处于较高水平的群体，一方面，拥有住房也为其提供了新的融资途径，在一定程度上缓解了家庭的融资约束，使其更有动力参与到其他的风险投资途径中去；另一方面，拥有较高收入的群体能享受到更多元化的投资服务，因此会将更大比例的财富配置至其他资产中。

表5 基于居民收入在所在行政区排名的分组回归结果

3.个人层面异质性分组：未来生活的预期情况

考虑到居民对未来生活的预期可能对其投资行为产生影响，本文构建了居民对未来生活的预期感受这一变量，通过调查问卷中受访者对未来和现在生活预期差构建受访者生活预期感受变量，并基于居民对未来生活的预期在所属行政区的排名，分低、中、高三种情况进行了分组回归。

如表6所示，第3、4、5列分别展示了居民对未来生活的预期在所属行政区处于较低水平、中等水平以及较高水平的情况。结果显示，对于中等水平的样本，拥有住房在缓解人口流动对家庭金融风险资产配置的负面影响方面不敏感。对于较低以及较高水平的样本，拥有住房显著缓解了人口流动对家庭金融风险资产配置的负向影响，且对于对未来生活预期较低的居民，这种缓解作用更加明显。原因可能是，对未来生活预期较低的居民，拥有住房增加了居民心理账户中稳定的收入，改善了居民的风险感知水平；而对于对未来生活预期较高的居民，拥有住房提供新的生活保障，提高了居民风险承担水平，进而也在一定程度上影响了其金融风险资产的参与程度。

表6 基于居民未来生活预期比较的回归结果

（四）内生性检验

造成基准回归可能存在内生性问题的情况主要有以下三种：一是自变量与因变量之间存在反向因果关系，本文模型（1）中家庭金融风险资产配置并不会影响个体人口流动，因此不会构成反向因果关系；二是遗漏变量，在基准模型中加入省级年度GDP 显示（见表7），人口流动依然显著且系数变动不大；三是通过构建工具变量识别判断（见表8），本文选取问卷中与受访者家庭相关的学历特征因素作为工具变量估计，满足了相关外生条件，豪斯曼检验结果表明，不存在内生性变量的原假设。

表7 内生性检验：添加省级GDP遗漏变量后的回归结果

表8 内生性检验：构建工具变量的回归结果

（五）稳健性分析

在此部分，本文通过更换模型、改变人口流动指标以及缩小自变量的定义范围来考察上述模型估计结果的稳健性。

1.更换模型

本文的主要解释变量为二值变量，为增加结论的稳健性，本文使用Logit 模型考察人口流动、拥有房产和居民家庭金融风险资产配置的关系。如表9所示。结果显示更换计量模型的方式后，估计结果与基准回归的估计结果保持一致。

表9 替换计量模型的回归结果

2.替换被解释变量

在前面分析中，本文使用的是广义的金融风险资产配置定义。鉴于债券风险较低，本文剔除了仅参与债券投资的样本，将投资于股票、基金、期货、权证、外汇投资选项中至少一种投资的家庭设定为Invest2=1，否则Invest2=0。估计结果如表10 所示，可以发现，在替换家庭金融风险资产配置代理变量后，估计结果与基准估计结果保持一致。

表10 替换家庭金融风险资产配置代理变量的回归结果

五、研究结论与政策建议

随着中国经济的发展、转型和升级，中国城镇化和服务业比重的上升，人口流动不断增强。本文基于计量分析，实证研究了人口流动、拥有住房和居民家庭金融风险资产配置的关系，主要结论如下。

第一，本文发现人口流动对家庭金融风险资产配置有显著的抑制影响。

第二，居民拥有房产对家庭金融风险资产配置具有显著的正向作用，且居民拥有房产显著地缓解了人口流动对家庭金融风险资产配置的负向影响。

第三，本文发现居民拥有房产对人口流动和家庭金融风险资产配置的调节作用在不同居民个体特征中存在明显的异质性，居民拥有房产的调节效应在无抚育子女、低收入以及对未来生活预期较低的居民样本中更加显著。

综合以上研究结论，本文提出以下四点建议。

第一，重视人口流动对家庭金融决策的影响效果，特别是要重视流动人口风险感受的负向溢出效应。对此建议进一步完善人口流动大数据统计，细化流动人口个体和家庭“画像”特征，掌握流动人口对民生保障类的实际需求。

第二，继续大力保障好群众住房需求，以缓解人口流动对居民决策带来的短期“阵痛”。建议通过完善保障性住房和探索“因地制宜”的住房长效机制，平衡人口流动对居民风险感知的冲击。

第三，继续规范发展金融业，在合理的监管下进行金融创新，通过继续丰富金融产品体系和促进区域金融发展，进一步改善居民参与金融市场投资的外部环境。

第四，要规范和引导资本市场健康发展，使其发挥作为生产要素的积极作用，更好地为高质量发展和共同富裕目标服务。建议继续加强投资的宣传教育活动，通过专题讲座、线上公益问答活动以及互联网风险教育案例分享等方式宣传科学的资产配置投资理念，开展适当性管理的普及教育。