市场化水平、企业金融化与市场价值

张安军，赵柳锐

（浙江财经大学 会计学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

近年来我国配置金融资产的企业数量和企业金融资产占总资产的比重呈现不断上升态势，引起了一定的社会关注。Wind 数据显示，我国非金融类上市公司金融资产持有量从2007年年末的13473亿元增长到2017 年年末的20932 亿元，其中非货币性金融资产增长速度快于货币性金融资产的增长速度。2016 年A 股共有767 家上市公司购买了7268.16亿元理财产品，而2019 年A 股购买理财产品上市公司数量上升至1151 家，共计购买了1.34 万亿元理财产品，我国实体企业金融化程度在不断上升。企业资产负债表中配置金融资产的比例越来越高，致使实体企业经营利润越来越依赖于金融渠道而非生产制造领域的现象被称为企业金融化[1-2]。目前学术界认为合理配置金融资产有利于实体企业缓解外部融资约束，增强资产流动性，补充实体投资需求不足等，从而起到一定程度“蓄水池”作用；但如果实体企业过度配置流动性较低而潜在风险回报率较高的金融资产，将可能会对企业实体产业经营产生“挤出”效应，并表现出资本套利性动机。

通过文献梳理发现，以往学者主要从宏观和微观层面对企业金融化所产生的经济后果进行了相关探讨，然而并没有得出一致的研究结论。企业作为市场经济主体，以追求企业价值最大化或股东财富最大化为目标，而企业金融化作为一种资产配置方式和盈利手段，可能会对其资产负债结构和经营绩效产生影响，并最终反映到市场价值表现上。同时企业作为市场经济主体，其经营行为及经营结果除了受到企业内部治理因素的影响外，也受到外部市场环境因素等较大影响。地区市场化水平是现代企业经营过程中所面临的重要外部市场治理因素，然而目前鲜有文献基于地区市场化水平差异对实体企业金融化与市场价值之间的关系展开深入探讨。本文以2011—2019 年我国沪深A 股非金融类上市公司为研究样本，实证检验企业金融化对企业市场价值的影响，并且进一步探讨不同地区市场化水平对前两者之间关系是否存在影响差异，目的在于回答如下问题：（1）非金融类企业大量配置金融资产是否有利于帮助企业改善实体经营并提升企业市场价值？（2）不同地区市场化水平是否会对企业金融化与企业市场价值之间的关系产生显著调节效应？本文的实证检验结果将回应上述研究问题。

本文的边际贡献可能有以下三方面。

（1）基于中国地区市场化水平差异，检验发现地区市场化水平与企业金融化程度对企业市场价值存在显著交互影响，深化了地区市场化水平对企业金融资产配置的经济后果能起重要市场调节作用的认识，并提供了该调节治理作用的微观经验证据。

（2）检验了特殊类金融资产“投资性房地产”以及短期与长期金融资产对企业市场价值带来的影响差异，回应了理论和实务界关于企业大量配置“投资性房地产”类金融资产，以及配置不同流动性的金融资产是否有助于提升企业市场价值的问题，丰富了企业金融资产不同配置结构所造成的经济后果的相关文献。

（3）以往学者对企业金融化与企业价值或市场价值之间关系的研究较少，尽管有个别学者从宏观经济因素视角探讨了企业金融化对企业价值的微观影响后果[3]，但仍有很大的研究空间。本文从地区市场化视角，探讨了地区市场化水平对企业金融化行为的影响，有助于了解宏观市场化改革政策对微观经济实体的影响路径，丰富拓展了相关研究文献。研究结论为企业合理配置金融资产、政府部门继续优化地区市场化制度环境、资本市场投资者理性决策等，提供了一定的经验借鉴。

二、文献综述

企业金融化在宏观层面可解释为非金融企业金融渠道获利占总营业利润的比值日益增加的现象[4]，而实体企业金融化则是经济金融化在企业层面的微观表现，是对经济金融化研究的一种细化和延伸，其主要表现为企业利润增长更多来源于金融活动而非通过商品贸易和生产途径进行积累[1]。企业金融化一直是学者们非常关注的话题，当前关于企业金融化的研究主要集中于企业金融化的影响成因与企业金融化所产生的经济后果两个方面，其中关于企业金融化经济后果的研究主要从宏观与微观两个层面展开。

在宏观层面，大多数学者认为过度金融化将会使得产业重心从实体经济部门转向虚拟经济部门，形成产业空心化并会给经济体系带来负面影响[5-7]。有些学者认为过度金融化可能会降低经济增长速度，使经济自动稳定性功能下降[8]，加剧不平等和不安全感，造成人才错配及社会信用下降[9]，导致企业减少公共物品供给且增长率下降[10]，增加经济系统脆弱性，并增加金融危机发生的可能性[11]。还有研究发现，我国金融市场发展相对滞后，可能会产生信贷资源配置的结构性“歧视”，这将直接影响经济结构的失衡[12]。有学者研究认为经济金融化会显著抑制企业固定资产投资，导致企业投资偏好改变以及抵押担保能力下降[13]。有学者从金融稳定的视角研究发现企业金融化显著负向影响金融稳定，验证了“实体金融化→金融稳定”的风险传导机制[14]。另有学者从失业率及收入分配视角研究发现金融化大约会提升2%的失业率[15]，而通过抑制非金融企业金融化有助于增强收入分配公平[16]。但也有部分学者研究发现金融深化会显著提升地区生产率等正向积极影响[17]。

在微观层面，当前关于企业金融化所产生的经济后果主要存在三种不同观点。第一种观点从企业创新能力、全要素生产率、实业投资率、股价崩盘风险以及长期业绩等视角进行研究，认为企业金融化会对企业实体经营或市场表现产生负面影响[3，18-27]。第二种观点从缓解企业外部融资约束、补充实业投资资金所需、提升企业生产效率、降低杠杆水平、提高经济增加值回报率、提高风险承担水平和企业短期业绩等视角进行研究，发现实体企业金融化发挥的作用不完全是负面效应，反而可能会带来积极影响[17，28-33]。第三种观点从企业市场价值或公司绩效等视角进行研究，认为实体企业金融化与企业市场价值存在一定的非线性关系。如有学者以2010—2017 年A 股上市公司为研究样本，实证研究发现企业金融化与企业市场价值呈现倒“U”形关系，当企业金融资产占总资产比重在约25%以内时，企业金融化与企业市场价值表现呈正相关关系，如果超过25%则呈现负相关关系[34]。另有证据发现不同企业金融化适度水平不同，过度金融化会对企业价值产生负向影响[35]。也有学者从公司绩效视角研究发现短期金融资产持有对企业绩效会产生正向影响，长期金融资产持有对企业绩效会产生负向影响，但在总体上企业金融化对企业绩效主要表现为负向影响[36]，且经过四大会计师事务所审计和提高信息透明度等能显著改善或扭转企业金融化对企业长期业绩的影响[37]。还有学者从企业创新视角研究，发现企业金融化与创新投入之间呈现倒“U”形关系[38]。

综上发现，以往学者基于不同视角对于企业金融化所产生的经济后果进行研究，无论在宏观还是微观层面都没有得出相一致的结论。企业作为市场经济主体，以追求企业价值最大化或股东财富最大化为目标，而企业金融化作为一种资产配置方式和盈利手段，可能会对企业资产负债结构和经营绩效产生影响，并反映到企业市场价值表现上。同时企业作为市场经营主体，其经营行为及经营结果除了受到公司内部治理因素影响之外，亦受到外部市场环境等因素较大影响。现实中企业大量配置金融资产可能并非出于非理智的投资行为，而是对外界制度环境做出的一种理性投资选择[39]，而企业市场价值是市场投资者根据企业当前经营投资状况和所面临的外部市场环境变化所做出的综合预期反应。地区市场化水平是影响企业投资选择行为以及经济后果的重要外部市场治理因素，对企业投资行为的研究有必要将企业所处的外部市场化制度环境考虑进来，否则可能会得出不一致甚至是错误的研究结论。然而，目前鲜有学者从地区市场化水平差异视角来深入探讨企业金融化对企业市场价值等经济后果所带来的调节影响。本文实证检验了企业金融化与企业市场价值之间的影响关系，以及不同地区市场化水平对该关系所带来的影响，有助于深化对外部市场化水平与企业金融资产配置关系的重要认识，并弥补以往研究文献的不足。

三、理论分析与研究假设

金融化形成的“虚拟经济”对应于“实体经济”，企业进行金融资产或经营资产的投资选择，看重两者的投资回报率之差[40]。企业投资金融资产的主要出发点可能并非为了生产经营所需，而多为牟取短期投资利益。金融机构在资金放贷时对项目的“趋利避害”会导致风险性较高的创新项目缺少资金支持，对于研发依赖性强的产业存在不利影响，从而降低全要素生产率[41]。企业金融化对全要素生产率的负向影响主要体现在企业金融化会降低实体企业投资和削弱企业内部创新能力[42]。较高的全要素生产率和企业创新能力是企业能在行业中站稳脚跟并保持持续发展的保障，如果管理者着眼于短期利益，将大量资金用于金融性资产投资，容易造成企业主业资金紧张、研发创新投入不足，从而对实业投资形成一定“挤出”效应，而企业主业发展不稳定容易导致未来经营的不确定性风险上升，最终会损害企业长期发展利益。由此本文提出假设1a。

假设1a：企业金融化程度越高，越不利于提升企业市场价值。

虽然很多学者对企业金融化行为提出了批评意见，但也有学者通过研究得出企业金融化在一定程度上能起到“蓄水池”作用，有利于缓解企业外部融资约束，提升企业经营绩效等结论。首先，从金融资产具有较好流动性和变现能力等特征考量，较高金融资产持有率反映了企业较强融资能力和较高资产价值，可以减轻对外部融资的依赖[43]，且金融资产较强的流动性可以在企业实业投资时提供资金补充[28]，而这个作用在面临外部冲击时体现得更为明显[44]；其次，从长远战略考虑，企业在总资产中持有部分金融资产并作为以备“不时之需”的储备，在资金短缺时用于获取资金或能将金融投资获得的收益“反哺”给实业投资，始终以实业经营为主，金融获利为辅，此时企业金融化对实业投资则可能起到一种促进作用；再次，实体企业在进行金融股权投资时如果能实现产融结合，则有益于提升企业自身的竞争力[45-46]。企业金融化虽然可能因“资本套利动机”损害实体产业，但在企业持有一定量金融资产前提下，将金融化和实体发展相结合，也能起到降低经营风险、稳定企业收益、提高企业竞争力的作用，从而对企业整体经营发展起到正向推动作用。有研究发现企业金融化与企业价值存在倒“U”形关系，当企业金融资产占企业总资产的比重在约25%以内时，企业金融化与企业价值呈现正相关关系，而当超过25%时则会有损企业价值[34]。当前我国上市公司平均金融化率（约6%）远小于这一临界标准，因此企业金融化对企业市场价值的影响并不一定都是负面的，企业配置一定程度的金融资产甚至可能会对企业市场价值起到正面积极影响。由此本文提出假设1b。

假设1b：企业金融化程度越高，越有利于提升企业市场价值。

实体企业金融化的主要方式为购买市场化程度较高的资管类金融产品，该类产品具有一定的风险属性，因此企业金融化本身就属于市场化行为[31]。随着地区金融市场化程度提升，金融机构之间的竞争会更加激烈，金融产品高收益、高风险的匹配关系更加明显，从而有助于降低金融资产与实体资产投资收益率之间的差距，并减弱了企业想通过配置金融资产以谋求高收益率的动机；而地区金融市场化程度的提升也缓解了企业面临的外部融资约束，从而降低了企业配置金融资产的需求。有研究认为区域市场化程度越高，对经理人行为的约束和监督越强，管理者在做出金融化行为决策时考虑的因素会更为全面，从而减少了企业经理人的非理性投资行为[47]。另有研究得出，产品与要素市场化程度提升也增强了企业管理者投资实业资产的信心，同时亦增强了资本市场本身对实业经营的市场价值反映功能和市场投资者投资于经营业绩优秀实体企业的市场信心，缓解了金融资产对实业资产的“挤出”效应[48]。因此，地区市场化水平作为重要的外部环境治理因素，会影响到企业内部金融资产配置决策选择行为，并最终影响到企业市场价值。由此提出假设2。

假设2：随着地区市场化水平的提升，企业金融化与企业市场价值之间的正相关关系将会受到削弱。

四、研究设计

（一）变量定义

1.被解释变量

借鉴相关研究[49-50]，通过托宾Q 值来衡量企业市场价值。Tobin Q 目前被国内外学者广泛用于衡量企业市场价值，Q 值越高则意味着市场投资者越看好该企业，给予该企业的市场估值水平越高。Tobin Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本。其中，企业总资本的市场价值为公司股权市场价值+公司负债账面价值。公司股权市场价值=A股收盘价×A 股流通股数+B 股收盘价×人民币外汇牌价×B股流通股数+（总股数-A股流通股数-B股流通股数）×每股净资产。此处参考已有学者的做法[50]，非流通股价值采用每股净资产来近似替代，同时通过总资产的账面价值近似替代公司的重置成本。

2.解释变量

借鉴相关研究[18，29]，从资产科目衡量：企业金融化程度=（金融资产/总资产）×100%。其中，金融资产包括资产负债表中的交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、发放贷款及垫款净额、长期债权投资净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、投资性房地产净额、长期股权投资等科目，再加上企业委托贷款及理财、信托余额。需要说明的是，货币资金本身是金融资产，但考虑到企业的货币资金更多出于经营性目的，其数目非企业能够直接控制，不像其他金融资产是企业主动进行金融投资形成的，因此基于保守性原则，本文并未将其包括在金融资产中。因此本文借鉴以往学者的方法进行定义：企业金融化程度（Fin）=（交易性金融资产+衍生金融资产+买入返售金融资产+发放贷款及垫款净额+长期债权投资净额+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产净额+委托贷款及理财、信托余额+长期股权投资净值）/期末总资产。

有研究表明货币供应量、利息政策、信贷波动和股价都会对房地产价格造成影响，并认为房地产是特殊的金融资产，且在企业金融资产中占有重要地位[51]。但另有学者认为由于投资性房地产周期长、流动性较差且存在较高信息不对称性等，不应归为金融类资产[40]。鉴于不同学者存在观点分歧，为了稳健性考虑，本文将企业金融化程度分别定义为Fin1=（金融资产总和-投资性房地产）/期末总资产，Fin2=投资性房地产/期末总资产，以进一步考查特殊金融资产即投资性房地产对研究结果可能产生的干扰影响并进行稳健性检验。

3.调节变量

地区市场化水平根据上市公司注册地所在省份的年度市场化程度指数来衡量。地区年度市场化水平指数来自《中国分省份市场化指数报告（2021）》[52]，目前国内许多学者借鉴了该报告发表的研究指数。值得说明的是，该市场化指数报告对我国31 个省份（不含西藏自治区及港、澳、台地区）市场化指数的核算仅统计到2019 年，考虑后续年份模拟计算数值存在偏差，故本文所有数据截至2019年。

4.控制变量

参考相关文献[21，53]，本文分别控制了以下影响因素：企业总资产规模（Lnasset）、财务杠杆水平（Lev）、成长机会（Growth）、盈利能力（Roa）、股权集中度（First）、董事会规模（Lnboard）、独立董事比例（Outdir）、是否两职合一（Dual）、管理层持股比例（Mshare）以及公司上市年限（Lnage），同时还分别控制了企业所在的行业效应（Industry）、年度效应（Year）和个体。主要变量定义如表1所示。

表1 主要变量定义

（二）模型构建

为了检验上述研究假设1与假设2，本文构建了如下计量模型：

模型（1）中，MarketValue 表示企业市场价值，根据前文变量定义，主要通过TobinQ 值来衡量；Fin 表示企业金融化程度；Index表示企业所在地区的市场化水平指数；C_Fin×C_Index 表示企业金融化程度与地区市场化水平的交互项，如果企业金融化程度对企业市场价值的影响关系因地区市场化水平不同而表现差异，根据前文假设2，则交互项系数β3应显著为负，其中C_Fin 和C_Index 分别表示对企业金融化程度和市场化水平进行了去中心化处理，从而使得β1与β2能够具有一定的独立解释能力；其他影响企业市场价值的控制变量参见表1；∑Industry 和∑Year 分别表示控制企业所在的行业效应和年度效应。

（三）样本选择与描述性统计

以2011—2019 年沪深A 股上市公司为初始样本，为了使样本数据更加有效，本文还进行了如下筛选：（1）剔除金融类样本公司；（2）剔除ST、PT、ST*类样本公司；（3）剔除存在B 股、H 股的样本公司，以避免不同资本市场的影响；（4）剔除审计报告不是标准无保留意见的公司；（5）剔除存在数据异常、缺失和资不抵债的公司。经过以上条件筛选，本文最终得到8649 个公司—年度观测值所构成的面板数据。以上样本数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库，部分缺失数据则通过Wind 数据库以及巨潮资讯网上市公司年报中查找并进行手动补齐。为了避免数据极端值的影响，对连续型变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。

最终，描述性统计结果如表2 所示：Market Value 的平均值（中位数）为2.007（1.590），表示全部样本企业市场价值占重置成本的平均值（中位数）的2.007（1.590）倍，最小值和最大值分别为0.882 和7.885，标准差为1.203，表明样本企业市场价值相差较大。Fin 的平均值（中位数）为0.060（0.026），表示全部样本企业金融化程度的平均值（中位数）为6%（2.6%），表明我国上市公司企业金融化程度总体上相对较低。Index 的平均值（中位数）为8.438（8.7），表示全部样本所在地区的市场化水平指数的平均值（中位数）为8.438 分（8.7 分），标准差为1.793 分，表明不同城市的市场化水平差异很大。SOE的平均值（中位数）为0.305（0），表示样本企业中国有控股企业所占比例的平均值（中位数）为30.5%（0%），这与我国上市公司大样本统计结果总体相符合。其他变量的描述性统计如表2 所示。同时，经检验变量之间不存在高度的相关性，所以模型（1）中不存在严重的多重共线性问题。

表2 描述性统计特征

五、实证结果与分析①本文根据实证设计进行分析，结论供参考。

（一）企业金融化与地区市场化水平交互项对企业市场价值的影响

表3 报告了最终检验结果。从全样本回归结果第（1）列得知，Fin的估计系数在1%水平上显著大于0，估计系数值为0.860，表明企业金融化与企业市场价值在1%水平上显著正相关。由于我国上市公司在样本期间整体金融化水平相对较低，尚未达到前人研究的25%的拐点，因此企业金融化程度越高，则越有利于提升企业市场价值，本文假设1b 成立；从全样本回归结果第（4）列得知，Fin 的估计系数在1%水平上显著大于0，估计系数值为0.919，表明企业金融化与企业市场价值在1%水平上显著正相关，即企业金融化程度越高，则越有利于提升企业市场价值；Index 的估计系数在1%水平上显著大于0，估计系数值为0.067，表明企业所在地区市场化水平越高，则越有利于提升企业市场价值；C_Fin×C_Index 的估计系数在1%水平上显著小于0，表明随着地区市场化水平提升，企业金融化程度与企业市场价值之间的正相关程度将会受到削弱，即表明企业金融化程度与地区市场化水平之间存在显著的替代效应。

表3 基本回归检验

由于房地产企业具有高杠杆经营特征，部分学者认为房地产企业在一定程度上具有金融类企业属性特征[29，50，54-55]。为了避免房地产企业其金融类特征对研究结果造成干扰影响，本文剔除了房地产企业样本并对剩下样本重新进行了稳健性检验。从表3 中第（5）列回归结果发现，Fin 的估计系数在1%水平上显著大于0，而且估计系数绝对值（0.986）要大于全样本估计系数绝对值（0.919），表明非房地产企业金融化程度与企业市场价值之间的正相关程度更显著；Index的估计系数在1%水平上显著正相关，关系解释同上；C_Fin×C_Index的估计系数在1%水平上显著小于0，证明对于非房地产企业，随着地区市场化水平的提高，企业金融化与企业市场价值之间的正相关程度将会受到削弱。

与此同时，本文进一步检验了房地产企业金融化程度对房地产企业市场价值可能造成的影响，以对上述检验结果进行佐证。结果如表3 中第（6）列所示，Fin、Index 和C_Fin×C_Index 的估计系数均不显著，表明房地产企业金融资产的配置对其市场价值不存在显著影响，进一步证实了前面的检验结论。因此，假设2得以验证。

（二）稳健性检验

本文进一步考虑了特殊金融资产“投资性房地产”对企业金融化程度衡量可能造成的干扰影响，并重新定义了企业金融化程度Fin1 和Fin2，具体见前文变量定义，并重新运用模型（1）进行检验，表4 报告了最终检验结果。

表4 稳健性检验（一）

从表4 中第（1）列回归结果发现，Fin1 的估计系数均在1%水平上显著大于0，且Fin1估计系数绝对值（1.080）要明显大于表3 第（4）列中Fin 估计系数绝对值（0.919），表明无论是剔除还是保留特殊金融资产“投资性房地产”所定义的企业金融化程度与企业市场价值均在1%水平上显著正相关，但剔除“投资性房地产”后定义的企业金融化程度与企业市场价值的正相关程度更加显著。Index 估计系数均在1%水平上显著正相关，这与前文的回归结果相一致。C_Fin1×C_Index的估计系数在1%水平上显著为负，表明剔除特殊金融资产“投资性房地产”后重新定义的企业金融化程度与企业市场价值之间的正相关程度亦随着地区市场化水平的提升而受到削弱，这与前文的研究结论相一致。

从表4 中第（2）列回归结果发现，Fin2 的估计系数不显著，即Fin2 与企业市场价值不存在显著正向影响关系，表明非金融类企业中特殊金融资产“投资性房地产”与企业市场价值并没有显著的相关影响。Index 的估计系数均在1%水平上显著正相关，这与前文的回归结果相一致。C_Fin2×C_Index 的估计系数不显著，即地区市场化水平与Fin2 不会对企业市场价值产生显著的交互影响。

与此同时，鉴于房地产行业的特殊性，本文进一步对Fin1 与企业市场价值之间的关系进行了行业分组检验。表4 中第（3）列—第（6）列报告了最终检验结果，从非房地产行业分组检验结果发现，Fin1的估计系数在1%水平上显著大于0，表明对于主营业务不是房地产业务的企业，剔除“投资性房地产”后定义的企业金融化程度与企业市场价值更相关；对于房地产行业的企业，Fin1的估计系数不显著，即没有证据表明剔除“投资性房地产”的金融资产在总资产中的占比高低会对房地产企业市场价值产生显著影响。

另外，通过第（4）列和第（6）列发现，Fin2 以及Fin2与市场化水平的交互项对非房地产企业和房地产企业的市场价值影响并不明显。

同时，考虑到2015年和2018年我国股票市场出现股价比较极端的情况，为了避免这两年股价大幅波动对研究结果产生影响，本文剔除了2015 年和2018 年的数据并重复上述检验过程，结果如表5 第（1）列—第（3）列所示，同样发现与前文的研究结论相一致。由于部分学者对长期股权投资是否算作非金融企业的金融资产存在争议，本文还通过剔除金融资产中长期股权投资净值、将金融资产划分为长期金融资产和短期金融资产等来进行稳健性检验，如表5 和表6 所示。由表5 第（4）列—第（6）列发现，研究结果依然支持了前述研究结论。

表5 稳健性检验（二）

表6 稳健性检验（三）

与此同时，本文进一步按资产负债表中流动资产与非流动资产分类将企业金融资产划分为短期金融资产与长期金融资产，并分别定义为企业短期金融化程度（Fin_short）和长期金融化程度（Fin_long），并重复上述检验过程，结果如表6 所示。研究发现，无论是短期金融化程度还是长期金融化程度，均与前述研究结论相一致，但相比之下，长期金融化程度以及其与市场化水平的交互项对企业市场价值的影响程度与显著性水平更强，表明企业配置长期性金融资产更有利于发挥“蓄水池”作用从而持久“反哺”实业经营，并有利于提升企业市场价值。这进一步验证了本文研究结论的稳定性。

（三）内生性检验

企业管理者可能会根据企业市场价值变化来调整企业的金融资产配置行为，也可能会根据企业市场价值变化而选择性地在市场化水平较高地区经营。如中部地区、西部地区一些发展较好的企业可能会选择将企业总部或部分核心业务转移到东部发达地区经营等。为了避免模型中可能存在的内生性问题等，本文还进行了如下检验。

本文分别以企业所在地大型银行网点数、企业金融化的一阶滞后项作为企业金融化的工具变量。首先，企业所在地区的大型银行网点数越多，一般意味着该地区的金融市场服务程度越高，这可能会影响到当地企业金融资产的配置选择行为。其次，地区银行网点数一般与地区企业市场价值多少没有必然的联系，企业市场价值是市场投资者对企业当前经营状况与未来发展预期进行综合考量的选择结果。因此，用地区市场化程度的一阶滞后项（LFin）作为地区市场化指数的工具变量，并重复上述检验过程。如表7 第（1）列—第（2）列所示，工具变量大型银行网点数在第一阶段的回归系数在10%的水平上显著为正，表明随着该地区大型银行网点数的增加，企业金融化程度会提高，满足工具变量的相关性原则。同时从第二阶段的回归中可以看出，C_Fin×C_Index 的估计系数仍然显著为负，Fin 的估计系数为正但在统计意义上不显著，整体与基准回归结果相近。通过工具变量检验得出企业金融化与市场价值之间的关系不显著的原因可能是由于随着数字金融的发展，大型银行网点数量在逐渐减少，对于企业金融化程度的拟合值可能会存在一些偏差。如表7 第（3）列—第（4）列所示，企业金融化程度的滞后一期（LFin）对企业市场价值的影响不显著，这是因为根据有效市场假说，我国资本市场经过近30多年的发展已基本处于半强势市场，股价会随着公开信息快速做出反应，因此上年度的金融化程度会在当年股价中及时得到反映，而上年度的金融化行为直到今年才对股价产生反应可能就不符合市场实情。其他研究结果仍然支持上述研究结论。同时，本文通过使用倾向得分匹配法（PSM）缓解了可能存在的样本选择偏差问题，如表7 第（5）列所示，研究结果与前文发现基本一致，进一步验证了本文结论的可靠性。

（四）异质性检验

1.考查企业所有权性质的影响差异

为了进一步考查企业产权性质对上述研究结论可能造成的影响差异，本文将全部样本企业根据其所有权性质划分为国有企业和非国有企业，其中国有企业共得到2637 个样本观测值，占全部样本观测值的30.49%；非国有企业共得到6012 个样本观测值，占全部样本观测值的69.51%，其中非国有企业中绝大部分为民营企业。

最终，分组检验结果如表8 所示。对于国有企业，如第（1）列所示，Fin 的估计系数不显著，Index 的估计系数也不显著，C_Fin×C_Index 的估计系数在5%的显著性水平上小于0，但没有证据表明国有企业金融化程度与企业市场价值之间存在显著影响关系。对于非国有企业，如第（2）列所示，Fin的估计系数在1%水平上显著大于0，Index 的估计系数也在1%的显著性水平上大于0，而C_Fin×C_Index 的估计系数在1%的水平上显著为负，表明非国有企业金融化程度越高，则越有利于提升企业市场价值，且该正相关程度将随着地区市场化水平的提升而受到削弱。以上研究结论表明企业金融化程度与地区市场化水平对企业市场价值的交互影响主要存在于非国有企业之中。在我国，国有企业经营除了以利润最大化为目标外，同时还可能承担更多的社会目标等，相比非国有企业，其企业金融化与地区市场化水平对企业市场价值的影响不明显；而非国有企业多为中小民营企业，在企业融资、政府补贴以及行业竞争方面处于相对弱势，一定程度上的企业金融化可能会起到“蓄水池”作用并“反哺”企业实业经营从而提升企业市场价值，而地区市场化水平的提升亦可以改善民营企业经营环境并对企业金融化起到一定的替代效应。

2.考查企业融资约束程度的影响差异

本文进一步考查了企业面临不同融资约束程度对上述研究结论可能造成的影响差异，具体参照SA指数法测量了企业的相对融资约束程度[56]，根据年度—行业内企业面临的融资约束程度的中位数将样本企业划分为融资约束程度较高的企业和融资约束程度较低的企业。

如表8 第（4）列所示，对于融资约束程度较高的企业，Fin 的估计系数在1%水平上显著为正，Index的估计系数也在1%的显著性水平上显著为正，C_Fin×C_Index 的估计系数在1%的水平上显著为负；对于融资约束程度较低的企业，如第（3）列所示，Fin的估计系数在5%水平上显著为正，Index的估计系数在10%的水平上显著为正，但C_Fin×C_Index的估计系数不显著。以上结果表明，企业金融化与市场化水平对市场价值的影响在融资约束不同的企业中都存在，但在融资约束程度较高的企业中估计系数的绝对值更大，显著性水平更高。融资约束程度较高的企业可能面临一定程度资金短缺压力，而企业金融化可以发挥一定程度的预防性储蓄动机需求作用，并通过金融资产“反哺”实业经营而提升企业市场价值，同时市场化水平较高的地区可以改善企业外部融资市场环境并有利于提升企业市场价值。本文对交乘项还进行了似无相关分组检验，证明了在企业融资约束程度不同的情况下，交乘项的系数存在显著的组间差异。

3.考查媒体关注度的影响差异

本文进一步考查了媒体关注度对上述研究结论可能造成的影响差异，本文从CNRDS数据库中获取了2011—2019 年全部样本企业的媒体关注度数据，根据年度—行业将全部样本企业按照媒体关注程度中位数划分为关注度较低的企业和关注度较高的企业。

表9 第（1）列—第（2）列报告了媒体关注度高低的相应分组检验结果。对于媒体关注度较低的企业，如列（1）所示，Fin 的估计系数在5%水平上显著正相关，Index 的估计系数不显著，而C_Fin×C_Index 的估计系数在1%的水平上显著负相关；对于媒体关注度较高的企业，如第（2）列所示，Fin的估计系数在1%水平上显著正相关，Index 的估计系数也在1%水平上显著正相关，但C_Fin×C_Index的估计系数不显著。以上结果表明，企业金融化对市场价值的正向影响在媒体关注度较低与较高的企业中均存在，但企业金融化与市场化水平的交互影响主要存在于媒体关注度较低的企业当中。对于财务业绩相对优良或行业竞争地位相对较高的企业容易受到媒体关注，该类企业一般财务状况相对较好，实施一定程度的金融化容易得到市场投资者认可而提升企业市场价值；对于财务业绩相对普通或行业竞争地位不突出的企业则不容易受到媒体关注，该类企业财务状况相对一般甚至较差，而面临的外部融资约束相对较高，实施一定程度的金融化并发挥“蓄水池”作用亦能提升企业市场价值，但该正向效应将随着所在地区市场化水平的提升而受到抑制。

表9 考查媒体关注度和机构投资者持股比例的影响差异检验

4.考查机构投资者持股比例的影响差异

本文进一步考查了机构投资者持股比例对上述研究结论可能造成的影响差异，具体从CSMAR数据库中获取相关公司机构投资者持股比例的全部信息，根据年度—行业将全部样本企业按照机构投资者持股比例从大到小的排序将所有样本划分为高、中、低三类。

由表9 第（3）列—第（5）列可知，对于机构投资者持股比例较低的企业，Fin 的估计系数在5%的水平上显著正相关，Index 的估计系数不显著，而C_Fin×C_Index 的估计系数在5%的水平上显著为负；对于机构投资者持股比例中等的企业，Fin 以及C_Fin×C_Index 的估计系数不显著；对于机构投资者持股比例较高的企业，Fin 的估计系数在5%的水平上显著为正，Index 与C_Fin×C_Index 的估计系数不显著。以上结果表明，企业金融化以及企业金融化与市场化水平对企业市场价值的交互影响主要存在于机构投资者持股比例较低的企业中。机构投资者作为资本市场中资金实力、研究团队、信息资源等的优势方，一般会青睐于投资具备行业竞争优势且业绩比较优秀的企业，而该类企业一般主业比较突出且多位于东部等市场化水平较高地区，同时该类企业一般财务状况较好，一定程度的企业金融化容易受到市场投资者认可从而有利于提升企业市场价值；而对于主业业绩不突出且行业竞争优势不明显的企业，一般不太受机构投资者青睐，该类企业财务状况一般相对普通甚至较差，一定程度的企业金融化可以发挥“蓄水池”作用从而有利于提升企业市场价值，但该正相关关系将随着地区市场化水平的提升而受到抑制。

六、研究结论与启示

近年来我国资本市场中配置金融资产的企业数量和企业金融资产占比呈现不断攀升态势，并引起了一定的社会关注。现有文献主要从宏观与微观两个层面对企业金融化所产生的经济后果进行了探讨，然而并没有得到一致的研究结论。地区市场化水平作为现代企业经营决策中面临的重要外部市场环境治理因素，将会影响到企业金融资产配置选择行为，然而目前鲜有文献基于不同地区市场化水平差异下对企业金融化与企业市场价值之间关系展开深入实证探讨。本文以2011—2019 年我国沪深A股非金融类上市公司为研究样本，实证检验了企业金融化对企业市场价值的影响，并且探讨了我国不同地区市场化水平对该关系所造成的影响差异。研究结果发现：企业金融化程度越高，则越有利于提升企业市场价值，但该正相关程度随着地区市场化水平的上升而受到削弱。上述研究结论经过一系列稳健性检验后依然保持成立。进一步检验发现，上述影响关系主要存在于非房地产企业、非国有企业，以及融资约束程度较高、媒体关注度较低及机构投资者持股比例较低的企业之中。这表明对于我国非国有类非房地产企业，在市场化水平较低地区适量增加金融资产持有比例可以起到一定程度的“蓄水池”作用并有利于提升企业市场价值，而在市场化水平较高地区，金融资产配置程度越高则会抑制企业市场价值。

本文研究结论深化了地区市场化水平对企业金融资产配置的经济后果能起重要市场调节作用的认识，并提供了该调节作用的微观经验证据，丰富了企业金融化经济后果的相关文献，为我国企业合理配置不同类型金融资产，政府部门继续完善优化地区市场化制度环境水平，以及资本市场投资者理性决策等有一定的启示。

首先，当前我国实体企业的整体金融化程度相比欧美发达国家相对较低，我国民营企业可在不影响主营业务经营的前提下适当提高企业金融资产，尤其是长期性金融资产的配置比例，将有利于改善企业实体经营等并有助于提升企业市场价值。但仍须区分房地产类与非房地产类企业，我国房地产类企业配置大量金融资产可能不利于提升其市场价值，当前我国正出台一系列利好房地产业发展的政策措施，房地产企业可抓住政策有利时机，将主要资产配置于房地产主营业务并努力提升企业绩效来提升市场价值；非房地产类企业如果配置大量投资性房地产亦将无助于提升其市场价值，反而会对实体投资形成一定“挤出”效应，从而可能带来企业主业市场竞争力下降和市值下跌的风险。

其次，应重视地区市场化水平对于提升企业市场价值的积极影响，针对我国不同地区市场化水平差异较大的现实情况，要积极推动地区市场化制度环境改革，并从产品市场、要素市场、中介组织的服务水平，法律法规的健全完善，以及建立地区多层次资本市场并完善资本市场基础设施等方面来提升地区市场化水平。降低地区之间市场化发展“不平衡不充分”的矛盾，仍然是当前及未来一段时期经济改革治理的重要方向。

再次，资本市场投资者需要认识到民营非房地产类企业合理配置一定数量的金融资产并非“不务正业”，而会对企业实业经营和市场价值产生一定的积极影响。但投资者仍须仔细甄别企业财务报表中不同类型金融资产配置结构及其所带来的经济后果差异，如短期金融资产、长期金融资产、投资性房地产以及长期股权投资和债权投资等金融资产对主业经营所带来的影响差异，同时关注各类金融资产投资所带来的历史回报率差异，进行综合权衡、理性决策以获得满意的市场投资回报。