独立董事薪酬激励与高管超额薪酬:静态博弈与实证分析

陈晓珊,匡贺武

(1.广东财经大学 智能财会管理学院,广州 510320;2.广东金融学院 保险学院,广州 510521;3.华南师范大学 经济与管理学院,广州 510631)

一、引言

理论上,独立董事受聘于上市公司,但又不受制于管理层、大股东和治理层,其承担对董事会的监督职责,发挥一定的公司治理作用。然而,实践中出现的一个尴尬现象是:上市公司外部独立董事经常呈现出“不懂事”“不独立”的“花瓶”形象。上述悖论与目前学术界关于独立董事公司治理效应的研究结论不统一,甚至矛盾高度一致。

现有文献中,关于独立董事的研究多从独立董事的个体特征出发,包括独立董事比例、独立董事性别、独立董事的网络特征、独立董事的私人关系、独立董事的背景特征等等[1～3]。本文则认为,从西方经济学的理性人假设考虑,应该从激励的角度刻画独立董事的特征,换言之,理性人的自利天性更多是逐利性的。张天舒等也指出,为了更好地发挥独立董事的公司治理作用,应该关注其薪酬激励问题[4]。考虑到目前独立董事声誉激励还未发挥明显的作用,上市公司给予独立董事主要以薪酬激励为主[5],这正为本文的研究提供了有效的契机。中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定:“上市公司应当给予独立董事适当的津贴”,津贴的标准应当由董事会制订预案,股东大会审议通过,并在公司年报中进行披露。那么合理的猜想是:假如上市公司给予独立董事更多的薪酬激励,独立董事应该会更加积极地发挥公司治理作用。事实是否如此呢?本文考虑以高管获得超额薪酬这一直接的代理问题着手,研究独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间的关系,以期对上述猜想进行验证。

本文的研究贡献在于:首先,相较于选择公司价值或代理成本等角度进行研究,在高管“天价薪酬”频繁见诸报端的现实背景下,本文选择高管超额薪酬的视角能够更直接地验证上市公司独立董事的治理效应。与此同时,独立董事在高管薪酬契约设计、业绩评价、变更、解聘等重大事项中发挥重要作用,所以探讨独立董事薪酬激励与高管获得超额薪酬之间的关系具有一定的现实意义。其次,本文同时运用博弈论和计量统计分析相结合的方法进行研究,弥补了既有文献缺乏理论数理依据的局限性,为后续研究提供了方法参考。最后,本文的研究结论明确了独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间存在明显的U型关系,并且厘清了管理层权力在独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间的中间传导作用,这不仅为上市公司进一步完善独立董事激励方案提供了经验证据,也明确了上市公司的独立董事与高管之间确实存在通过互相提高薪酬从而形成“双赢”的利益合作关系,这为后续研究提供了新思路。

本文接下来的结构安排如下:第二部分是文献回顾;第三部分是博弈模型;第四部分是研究设计;第五部分是实证分析;第六部分是结论与启示。

二、文献回顾

(一)独立董事的公司治理作用研究

自上市公司独立董事制度建立以来,国内外学者分别从独立董事的个体特征、社会背景、董事网络、社会资本、声誉、履职动机等多个角度对独立董事的公司治理作用进行了大量的研究,并产生了丰富的研究成果[6～8]。譬如,从独立董事的背景特征角度,全怡和陈冬华研究发现拥有法律背景的独立董事更能够抑制高管职务犯罪[9]。Quan和Li研究了独立董事的学术背景可能产生的经济后果[10]。刘浩等实证研究了独立董事的银行背景对公司信贷融资的影响[11]。Masulis等研究证实了独立董事拥有海外背景会减弱其监督作用[12]。从独立董事的社会网络角度,邢秋航和韩晓梅基于董事网络视角的实证研究发现,独立董事所处的网络位置会明显影响公司对于审计师的选择[13]。洪峰基于社会网络分析方法研究独立董事的网络联结对高管超额薪酬的影响[2]。从声誉激励的角度,罗进辉研究指出,独立董事的明星效应会降低高管的薪酬-业绩敏感性[5]。黄海杰等研究认为,拥有较高声誉的会计专业独立董事能够发挥积极的公司治理作用,证实了声誉机制的重要性[14]。从履职动机的角度,唐雪松等研究指出,独立董事在履职过程中出于规避财富损失和避免离任的动机,会主动降低持反对意见的概率[15]。许楠等基于资产专用性视角探讨独立董事人选、履职效率与津贴决定之间的关系,发现独立董事的履职效率会明显受到资产专用性的影响[16]。Field等、Masulis和Mobbs以及Masulis和Zhang实证研究独立董事是否有充足的履职时间以及如何合理分配时间以更好地履行监督职能[17～18][3]。Ertimur等研究了独立董事的履职表现可能获得的奖励或受到的惩罚[19]。

随着研究的深入,相关文献也开始关注独立董事的薪酬激励问题,但是相关研究并未形成统一的结论。大部分学者认为公司应当给予独立董事薪酬,激励独立董事积极发挥公司监督职能。譬如,沈艺峰和陈旋探讨了独立董事的薪酬设计机制,发现在没有绩效考核的情况下,公司外部独立董事的薪酬存在向地理上的中间距离、同一或相关行业、或中等规模等公司“互相看齐”效应[20]。Adams和Ferreira,Yermack等学者认为给予独立董事更高的薪酬激励能够明显提升独立董事的履职效率[21～22]。张天舒等研究指出,独立董事的薪酬激励过低会导致激励不足问题,抑制独立董事履职的积极性,但薪酬过高也会产生激励过度问题,不利于公司治理效率的提升[4]。相反地,Ryan和Wiggins、赵德武等、周繁等、唐雪松等学者则认为给予独立董事薪酬激励并不能促进其发挥积极的公司治理作用,反而会产生相反的效果[23～25][15]。

此外,部分文献研究了独立董事监督对高管薪酬的影响,并且基本都认为独立董事发挥监督职能会明显降低高管薪酬契约的有效性。譬如,杨蕾和卢锐的实证研究结果显示,实施独立董事制度会提升高管薪酬水平,但也会降低高管薪酬-业绩敏感性[26]。罗进辉从独立董事社会声誉角度的研究结论表明,独立董事的社会声誉会明显降低民营上市公司高管薪酬契约的有效性[5]。洪峰研究指出,独立董事的网络中心度越高越能抑制管理层利用权力获得超额薪酬的行为[2]。罗进辉等实证研究了本地独立董事的监督作用,发现本地独立董事越多,高管的薪酬水平及其薪酬-业绩敏感性越低[27]。

(二)高管超额薪酬研究

高管超额薪酬作为高管所获得的超过其正常收入的部分,通常被认定为代理成本。目前关于高管超额薪酬的研究主要围绕高管获得超额薪酬的原因、影响因素、经济后果等方面展开。首先,关于高管获得超额薪酬的原因主要包括以下两种观点。第一种观点基于制度的角度,认为管理层权力是导致高管获得超额薪酬的主要原因。Bebchuk和Fried以及Bebchuk等、陈晓珊和刘洪铎指出,现代公司的所有权与经营权相分离使得高管对自身薪酬契约拥有着实质性的掌控,随着管理层权力的逐步提升,高管存在寻租董事会的强烈动机,从而为自己谋取更多的利益[28～30]。刘剑民等指出,高管获得超额薪酬是其权力的体现,其所攫取的超额薪酬正是其利用特定控制权扭曲薪酬契约从而获得私利的证据[31]。第二种观点基于文化的角度,认为中国任人唯亲的董事会文化是造成高管获得超额薪酬的重要原因。郑志刚等指出,中国的传统文化注重社会和人情关系,董事会的文化因素会导致其潜意识里趋向于与高管合谋,通过放任高管的薪酬计划,从而避免破坏与高管之间良好的同事关系[32]。Brick等研究发现,高管超额薪酬与董事超额薪酬正相关,由此认为那些经营业绩不好的高管之所以获得超额薪酬明显是由任人唯亲的董事会文化导致的[33]。其次,关于高管超额薪酬影响因素的研究主要集中于讨论公司内外治理机制如何影响高管超额薪酬。相关研究表明,公司的内部控制质量、机构投资者持股、独立董事治理、产品市场竞争等均会对高管超额薪酬产生显著的影响。譬如,陈晓珊和刘洪铎研究发现,提升公司内部控制质量有助于降低高管超额薪酬水平,并且产品市场竞争越激烈,这种抑制作用越强[30]。最后,关于高管超额薪酬经济后果的研究则主要从公司治理决策、公司绩效、债务融资等角度展开。譬如,方军雄研究指出,上一期的高管超额薪酬会明显影响到下一期董事会关于高管解聘或调整薪酬计划的决策[34]。

(三)文献简要评述

基于上述文献回顾可以发现,目前关于独立董事的研究多是采用实证研究方法,并且关于独立董事薪酬激励与高管获得超额薪酬之间是否存在相关性、存在何种相关性等的研究尚属鲜见。事实上,上市公司建立独立董事制度的初衷主要是为了提升董事会的独立性,提高董事会的监督效率,从而约束高管可能从事的机会主义行为,并最终达到降低公司代理成本的目的。从这个角度看,公司若给予独立董事适当的薪酬以作为其发挥积极监督职能的补偿,确实能够有效抑制高管攫取私人利益的行为。但是,近年来随着管理层权力理论的快速发展,学者们发现高管有着非常强烈的动机利用其特定控制权去攫取超额薪酬,并且高管获得超额薪酬已成为一种非常普遍的现象,由此导致独立董事被公众诟病为“不懂事”“不独立”的“花瓶”形象。明显地,高管获得超额薪酬违背了独立董事制度的意义。这也从侧面反映了这样一个问题,即在公司给予薪酬激励的情况下,独立董事在任职期间是否认真履职?若答案是肯定的,那如何解释高管获得超额薪酬的现象?若答案是否定的,那么是什么因素导致独立董事不履行监督职能?对此可以大胆预期,独立董事是否与高管存在合谋?综上所述,本文深入探讨独立董事的薪酬激励与高管超额薪酬之间的关系有着重要的理论意义和实践价值,并且本文接下来综合运用博弈论和计量统计分析相结合的方法进行研究也有一定的创新性。

三、博弈模型

(一)模型构建

考虑一个双方不完全信息静态博弈模型,参与人分别为独立董事和高管,二者对应的策略空间分别为(监督、不监督)、(自利、不自利)。基于理性的经济人假定,博弈双方各自按照预期的效用最大化原则作出策略选择。为了简化分析,本文将公司的损失简化为仅因高管利用权力获得超额薪酬的自利行为所产生的损失。

本文在邱风和张青的模型基础上结合中国企业的实际情况和本文的研究主旨加以调整和扩展[35],给定以下参数:首先,从独立董事的角度,假定公司给独立董事提供的基本报酬为常数ω(ω>0);独立董事发挥监督职能并成功发现高管自利行为的概率为p(0≤p≤1),此时独立董事获得声誉激励,将其货币化为收益常数α(α≥0);独立董事履行职能时可能产生的监管成本为常数c(c>0);独立董事发现高管自利行为时存在两种选择,第一种是其与高管未合谋,认真履行监督职责,向公司报告;第二种是其与高管合谋,对高管的自利行为睁只眼闭只眼,不向公司报告。对此假定独立董事与高管合谋的概率为μ(0≤μ≤1),并且合谋被公司发现的概率为θ(0≤θ≤1)。此外,双方合谋未被发现时独立董事可获得高管给予的合谋收益为常数ξ(ξ>α),但被发现时公司给予独立董事的惩罚为ψ(ψ≥0)。其次,从高管的角度,设定高管的薪酬契约为η+λπ,其中,η(η>0)为基本底薪,λπ为业绩薪酬,λ(0≤λ≤1)是薪酬-业绩敏感性;高管利用权力攫取超额薪酬的自利行为被独立董事发现并报告公司时所受到的惩罚包括罚金d(d>0)和声誉损失,同样将声誉损失货币化为常数χ(χ≥0);高管自利行为未被公司查处时的收益为常数b(b>ξ)。

基于上述参数,图1列示了双方博弈所产生的期望收益。

图1 独立董事与高管的博弈收益图

(二)模型解析

如图1所示,ω>ω-c,η+λπ+b(1-μ)+μ(1-θ)(b-ξ)>η+λπ恒成立,因此,模型的均衡解取决于ω-c+(1-μ)pα+pμ(1-θ)ξ-μθψ与ω+μ(1-θ)ξ-μθψ,以及η+λπ-p(1-μ)(d+χ)+b(1-p)-μ(1-θ)ξ与η+λπ的比较,运用双划线方法求解图1的纯策略纳什均衡,具体分析如下:

(1)当ω-c+(1-μ)pα+pμ(1-θ)ξ-μθψ>ω+μ(1-θ)ξ-μθψ,η+λπ-p(1-μ)(d+χ)+b(1-p)-μ(1-θ)ξ>η+λπ时,博弈的纯策略纳什均衡为(监督,自利)。

(2)当ω-c+(1-μ)pα+pμ(1-θ)ξ-μθψ>ω+μ(1-θ)ξ-μθψ,η+λπ-p(1-μ)(d+χ)+b(1-p)-μ(1-θ)ξ<η+λπ时,该博弈没有纯策略纳什均衡。

(3)当ω-c+(1-μ)pα+pμ(1-θ)ξ-μθψ<ω+μ(1-θ)ξ-μθψ,η+λπ-p(1-μ)(d+χ)+b(1-p)-μ(1-θ)ξ<η+λπ时,博弈的纯策略纳什均衡为(不监督,自利)。

(4)当ω-c+(1-μ)pα+pμ(1-θ)ξ-μθψ<ω+μ(1-θ)ξ-μθψ,η+λπ-p(1-μ)(d+χ)+b(1-p)-μ(1-θ)ξ>η+λπ时,博弈的纯策略纳什均衡同样是(不监督,自利)。

由此可见,在纯策略纳什均衡下,无论独立董事是否选择发挥监督作用,高管都会选择自利,这既呼应了高管是理性人的隐含假定,也表明高管获得超额薪酬在上市公司中是一个非常普遍的现象,由此更突显了本文研究的必要性,即如何更有效地激励独立董事履行监督职能,并且能够产生实质性的降低高管自利概率的作用。因此,本文基于第一种情形(即(监督,自利))探讨独立董事监督与高管自利之间的关系。

基于图1所示的博弈收益表可知,独立董事发挥监督职能能够获得的收益为:y1=ω-c+(1-μ)pα+pμ(1-θ)ξ-μθψ,与此同时,高管自利可获得的收益为:y2=η+λπ-p(1-μ)(d+χ)+b(1-p)-μ(1-θ)ξ。根据这两个式子,可以求得独立董事薪酬激励ω与高管所获得的超额收益b之间的关系表达式为:

(1)

基于式(1),可以求得一阶表达式为:

(2)

由式(2)可知,在一定条件下,高管超额薪酬与独立董事薪酬之间存在明显的负相关关系,表明上市公司给予独立董事适度范围内的薪酬确实能够激励其履行监督职责,约束高管获得超额收益的行为。但在这种情形下,理性的高管有动机利用管理层权力寻租独立董事,试图通过给予独立董事更高的合谋利益来笼络独立董事,弱化独立董事的监督,从而避免自身利益受损。对此,进一步将式(2)求一阶偏导,得到以下表达式:

(3)

假设1:在一定条件下,独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间存在U型关系,适当范围内的薪酬水平有助于激励独立董事发挥有效的监督作用,降低高管超额薪酬,但给予过多的薪酬反而会弱化独立董事的监督作用,从而提升高管的超额薪酬水平。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2010—2021年间中国沪深两市A股上市公司为研究样本,选择2010年为研究起点,主要考虑到2010年之后经济开始复苏,样本区间内没有过多的外生噪音。按照研究的常规操作,本文剔除原始样本中财务数据缺失、公司治理数据缺失、金融类行为以及样本期内被ST、*ST的公司,共得到25559个样本观测值。

本文所用上市公司高管绝对薪酬数据、财务数据、公司治理数据等均来自CSMAR国泰安金融研究中心数据库,机构投资者数据来自CCER数据库,高管超额薪酬数据由作者通过模型估计进行整理。为了避免极端值的影响,本文对所有连续型变量在上下1%的水平进行了winsorize处理。

(二)变量选取

被解释变量:高管超额薪酬。本文选择两种方法刻画高管超额薪酬,一是测算高管获得超额薪酬的水平,二是构建高管是否获得超额薪酬的虚拟变量。针对高管超额薪酬水平的衡量,主要借鉴Core等、罗宏等、陈晓珊和刘洪铎的做法构建以下模型进行回归估计[36～37][30],得到预期的高管正常薪酬水平(pay_expected),再将实际的高管薪酬水平(pay)减去模型估算得到的预期的正常薪酬水平,得到高管超额薪酬(overpay)。高管超额薪酬水平的估算模型设定如下:

payi,t=β0+β1sizei,t+β2roei,t+β3roei,t-1+β4IAi,t+β5levi,t+β6marketi,t+∑yeart+∑industryi+εi,t

(4)

overpayi,t=payi,t-pay_expectedi,t

(5)

其中,变量pay表示高管实际薪酬,本文选择上市公司年报中披露的“薪酬最高前三名高管的薪酬总额”取其自然对数进行衡量;变量size,roe,IA,lev,market分别表示企业规模、企业业绩、无形资产比、资产负债率、制度环境;变量year与industry分别为年份和行业哑变量,当对应某一年度、某一行业时,year与industry分别取值1,否则取值0。

基于上述对高管超额薪酬水平的估计,构建高管是否获得超额薪酬的虚拟变量(overpay_dum)为被解释变量,当高管超额薪酬水平(overpay)大于零时,虚拟变量overpay_dum取值1,相反地,当高管超额薪酬水平(overpay)小于零时,overpay_dum虚拟变量取值0。

解释变量:独立董事薪酬激励。借鉴张天舒等、谢德仁和黄亮华的研究[4][38],本文关于独立董事薪酬激励的刻画以上市公司年报中披露的独立董事津贴取自然对数进行衡量。

控制变量。参考郑志刚等、罗宏等主流文献的做法[32][37],本文选择以下变量作为控制变量,具体包括股权制衡度(z_score)、代理成本(perks)、机构投资者持股比例(hold)、高层人员的职业生涯关注(career)、高层人员规模(num_total)、企业业绩(roe)、企业规模(size)、资产负债率(lev)、两职兼任(dual)、产品市场竞争(competition)、制度环境(market)、产权性质(state)。此外,本文还同时控制时间效应和行业效应。

各变量说明如表1所示。

表1 变量说明

(三)回归模型

为检验上市公司独立董事薪酬激励对高管超额薪酬是否存在非线性影响,本文构建以下模型进行实证分析:

overpayi,t=γ0+γ1allowancei,t+γ2allowance×allowancei,t+Γcontroli,t+∑yeart+∑industryi+εi,t

(6)

overpay_dumi,t=γ0+γ1allowancei,t+γ2allowance×allowancei,t+Γcontroli,t+∑yeart+∑industryi+εi,t

(7)

式(6)中,被解释变量为高管超额薪酬水平的连续变量,通过Hausman检验,采用固定效应估计;式(7)中,被解释变量为高管是否获得超额薪酬的虚拟变量,采用logit估计。allowance和allowance×allowance分别为独立董事薪酬激励及其平方项;control为一组控制变量,详见表1。本文主要关注系数γ1和γ2的符号和显著性水平,若γ1<0、γ2>0并且都在统计水平上显著,则表示独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间存在U型关系,符合理论预期。

五、实证分析

(一)描述性统计分析

表2报告了模型主要变量的描述性统计信息。数据显示,2010—2021年间,中国约62%的上市公司高管获得超额薪酬,超额薪酬的平均水平约为0.126,最小值为-1.508,最大值为1.512,表明部分公司也存在实际薪酬低于正常水平的现象。上市公司间独立董事薪酬激励存在一定的差距,取自然对数后的平均值为10.71,标准差为1.561,最小值为0,表明部分公司存在零薪酬的独立董事(1)后文的计量回归中删掉零薪酬独立董事的样本后,回归结果仍然成立。。衡量股权制衡度的z指数均值为10.72,意味着公司间股权制衡度相对较高。公司间管理费用占营业收入的比重平均约为10%,高层人员平均年龄为46岁,高层人员的规模平均约为17人。样本中约56%的企业为国有企业,地区市场化指数平均为7.852。此外,相关性检验和VIF检验都表明,本文主要变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表2 描述性统计

(二)回归分析

表3报告了独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间关系的检验结果。可以看到,四种回归中独立董事薪酬激励的一次项(allowance)均与高管超额薪酬水平(over_pay)以及高管是否获得超额薪酬虚拟变量(overpay_dum)之间呈现显著的负相关关系,表明给予独立董事适当的薪酬会激励他们发挥积极的监督作用,降低高管超额薪酬水平和获得超额薪酬的概率;与此同时,独立董事薪酬激励的二次项(allowance×allowance)则与高管超额薪酬水平(over_pay)以及高管是否获得超额薪酬虚拟变量(overpay_dum)之间呈现显著的正相关关系。由此说明,独立董事薪酬激励有一个临界值,超过该临界值之后如果继续加大独立董事薪酬激励反而会弱化独立董事的监督作用从而促进高管获得超额薪酬(2)基于表3的回归系数计算可知,该临界值大约是5.42。而本文的样本数据中独立董事薪酬激励的均值为10.71,这表明中国独立董事薪酬激励总体上呈现偏高的状态。。上述结论验证了本文的研究假设,同时也明确了上市公司给予独立董事更多的薪酬激励并不会产生预期的积极监督的效果,反而会适得其反。

表3 独立董事薪酬激励与高管超额薪酬的关系检验

(三)稳健性检验

为了增强研究结论的可靠性,本文进行如下几个方面的稳健性检验。

1.内生性问题。本文采用两阶段最小二乘法(2SLS)控制内生性问题,其中工具变量为滞后一阶的独立董事薪酬激励和平方项,以及行业年均独立董事薪酬激励和平方项。一般而言,上期公司给予独立董事的薪酬与本期息息相关,但不会直接影响到本期高管是否获得超额薪酬,所以滞后一阶的独立董事薪酬激励满足工具变量的要求。此外,相关研究表明,中国上市公司在决定独立董事的薪酬时存在明显的向同一或相关行业的公司看齐的现象[20]。由此,行业年均独立董事薪酬也与样本公司的独立董事薪酬高度相关,但行业层面的独立董事薪酬激励情况并不会直接影响到样本公司的高管是否获得超额薪酬,因此,行业年均独立董事薪酬激励同样满足工具变量的要求。

表4的(1)～(2)列报告了2SLS第一阶段的回归结果,可以看到,工具变量都与原变量高度相关,满足工具变量的相关性。与此同时,不可识别工具变量检验结果显示,Kleibergen-Paap LM统计量为52.53,在1%的统计水平上拒绝工具变量不可识别的原假设,表明工具变量是可识别的。弱工具变量检验结果显示,Cragg-Donald Wald F统计量为28.72,明显大于5% 偏误下的临界值11.04,拒绝弱工具变量假设。过度识别检验结果显示,Sargan统计量为0.759(p=0.564),接受“所有变量均外生”的原假设。上述检验充分表明本文选择的工具变量满足相关性和外生性,是有效的工具变量。表4的(3)～(4)列报告了2SLS第二阶段的回归结果,可以看到,在控制了内生性问题后,独立董事薪酬激励与高管超额薪酬仍然呈现显著的U型关系,验证了研究结论的稳健性。

表4 工具变量回归结果

2. 样本自选择问题。现实中高管获取超额薪酬并不是随机事件,因此,本文的样本可能存在选择性偏差问题。对此,考虑采用Heckman两阶段模型来加以修正。首先,根据高管是否获得超额薪酬构造虚拟变量,并在第一阶段采用Probit方法估计出高管获得超额薪酬的概率,即逆米尔斯比率(imr),然后再将其作为控制变量加入第二阶段的回归中,结果如表5所示。可以看到,独立董事薪酬激励的一阶项与高管超额薪酬、高管是否获得超额薪酬显著负相关,而独立董事薪酬激励的二阶项与高管超额薪酬、高管是否获得超额薪酬显著正相关,并且两组回归中的逆米尔斯比率都高度显著,充分表明在控制了样本自选择问题之后,本文的基础结论依然成立。

表5 控制样本自选择问题的回归结果

3. 替换关键变量。首先,考虑到独立董事治理效应可能存在一定的滞后性,本文借鉴以往研究使用未来一期的高管超额薪酬作为被解释变量,回归结果如表6的(1)～(2)列所示。其次,为了避免因高管超额薪酬测算带来的偏差,本文利用薪酬最高前三名董事薪酬的自然对数替换高管绝对薪酬,重新计算超额薪酬,再重复计量回归,结果如表6的(3)～(4)列所示。最后,本文利用行业年均独立董事薪酬激励及其平方项替换原来的解释变量并重新进行回归,结果如表6的(5)～(6)列所示。将表5与表3作对比,发现关键变量回归系数的符号与显著性水平与表3高度一致,表明本文结果不受关键变量定义的影响。

表6 替换关键变量的稳健性检验结果

(四)机理分析

前文的理论与实证研究表明,中国上市公司的独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间存在明显的U型关系,本部分继续讨论这一结论背后的机理。

第一,独立董事是一种为了提高董事会独立性的制度安排。相对于那些职业利益与高管密切相关的内部董事而言,外部独立董事与公司没有直接的利益往来,且存在声誉机制的制约[4],所以更能够履行实质意义上的监督,保护股东利益免受高管机会主义行为影响。但是,正由于独立董事的外部独立性,其对公司的经营状况并不完全熟悉和了解,这就使得独立董事要想切实履行好监督职责就必须投入较多的时间和精力,由此,上市公司通常会给予独立董事一定的报酬作为激励。相关研究表明,独立董事的履职情况和公司治理作用明显受其薪酬激励的影响[40]。由上可见,适当范围内的薪酬水平确实能够激励独立董事发挥有效的监督作用。

第二,随着制度建设的逐步完善,独立董事与高管之间也存在相互制约的情况,体现在独立董事在高管薪酬契约设计、变更、解聘等重大事项中发挥重要作用。譬如,中国证监会和国家经贸委于2002年联合发布的《上市公司治理准则》中明确提出,董事会设立薪酬委员会来负责经理人激励机制的设计,并强调委员主要为独立董事。而高管在独立董事的聘任、提名、津贴制订等方面同样扮演重要角色。从理性人的角度看,与其两败俱伤,不如抱团发展,这就决定了独立董事与高管之间也存在较大的动机进行合谋,通过增加彼此的报酬来实现两相受益。因此,随着独立董事薪酬激励的提升,高管超额薪酬也会明显提高。本文认为,高管权力在这个过程中发挥着中间传导作用。

从高管的角度看,正因为独立董事与高管自身利益的相关性较强,此时的高管有很大的概率寻租独立董事,通过增加独立董事的薪酬激励来弱化他们的监督,从而获得超额薪酬,在这种逻辑下,随着高管权力的增大,高管越可能通过提升独立董事的薪酬激励以缓解两者间的利益冲突,最终可能达到“共赢”的利益合作关系。而独立董事一旦受控于高管,董事会独立性就会丧失并形同虚设,此时拥有至高权力的高管就会肆无忌惮攫取超额薪酬[8]。从独立董事的角度看,独立董事之所以容易被高管俘获并形成共谋的原因在于:一是高管在独立董事的连任提名中扮演重要角色,独立董事有强烈的动机讨好高管以获得连任,继续享受作为独立董事可获得的待遇、声誉和各种资源[41]。二是高管在独立董事的聘任中发挥关键作用,使得独立董事在监督高管的问题上容易妥协[32],因为如果独立董事与高管产生冲突或者在圈子内形成乐于与高管对抗的名声,其他公司的高管会避之不及,由此可能失去成为上市公司独立董事的机会。三是独立董事大多是领域或者行业专家,本职工作繁忙,没有足够时间和精力参与公司治理,与此同时,独立董事获得公司信息也有一定的难度。

基于上述分析,本文进一步检验管理层权力作为独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间关系的中间传导机制(3)考虑到本文的基准模型中包含解释变量的平方项,无法运用经典的中介效应检验法,故采用构建交互项的方法来间接验证独立董事薪酬激励对高管超额薪酬的作用机理。。其中,关于管理层权力(power)的衡量,本文主要参照陈晓珊和刘洪铎的做法[30],选择董事长和总经理两职兼任(若两职兼任则取值1,否则取值0)、公司股权制衡度(当第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例和的比值小于1时取值1,否则取值0)、高管是否持股(高管有持股取值1,否则取值0)以及董事会的独立性(董事会中独立董事比例低于当年样本均值时取值1,否则取值0)等四个指标进行加总构建积分变量进行刻画,该值越大,意味着管理层权力越大。

表7列示了具体的检验结果,可以看到,两组回归中独立董事薪酬激励变量的回归系数显著为负,管理层权力变量的回归系数显著为正,而独立董事薪酬激励与管理层权力的交乘项变量系数同样显著为正。上述回归结果充分表明,随着管理层权力的扩大,提高独立董事薪酬激励会明显促进高管获得超额薪酬,由此证实,高管确实存在利用权力游说独立董事进行合谋,从而谋取共同利益的行为。这也进一步验证了本文关于独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间存在U型关系的基础研究结论,即公司给予独立董事适度范围内的薪酬可以激励独立董事发挥有效的监督作用,约束高管的机会主义行为,但是在这个过程中,理性的高管也会利用权力寻租,通过给予独立董事更高额度的激励来弱化他们的监督动力,从而获取超额薪酬。

表7 影响机理检验结果

六、结论与启示

本文首先构建独立董事与高管之间关于策略空间为(监督、不监督)、(自利、不自利)的静态博弈模型分析独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间的关系,再以2010—2021年中国A股上市公司为研究样本进行实证检验。结果表明,独立董事薪酬激励与高管超额薪酬之间存在明显的U型关系,即给予独立董事适当的薪酬有助于激励独立董事发挥积极的监督作用,降低高管超额薪酬,但超过正常水平之后继续加大独立董事薪酬激励反而会驱使独立董事与高管合谋,进而提升高管超额薪酬。

本文的研究启示在于:一是完善独立董事的提名与选聘制度。根据中国证监会的规定,上市公司独立董事的津贴标准由董事会制订预案,股东大会审议通过,并在公司年报中进行披露,但是在现实中,管理层权力使得独立董事制度收效甚微,多数独立董事为保住现职会尽量避免与管理层发生冲突,由此导致监督作用大大降低。因此,应该着重完善独立董事的选聘制度,强化市场监督,并在薪酬制定过程中增加中小股东的表决程序。此外,还应该增强独立董事的专职程度和专业程度,通过完善独立董事的工作机制,督促独立董事勤勉履职。二是推动独立董事失职的民事法律责任机制建设。目前中国关于上市公司独立董事失职问题的惩罚制度还很不完善,并且缺乏追究独立董事失职的民事法律责任机制。在这种情况下,相关独立董事了解到事后的惩罚成本较低时便更可能充当“花瓶”的角色,甚至与管理层合作谋取利益。因此,应该强化独立董事的监管体系和执法力度。

本文仅从总体上研究独立董事的薪酬激励与高管超额薪酬之间的关系,后续研究可以进一步从独立董事的异质性角度进行扩展分析,譬如,独立董事的履职动机、履职时间、社会网络、个人背景特征等如何影响独立董事的监督效果。此外,关于独立董事的奖惩机制与履职效率之间的关系、独立董事的专职程度如何影响其监督职能、独立董事如何分配时间和精力来充分发挥公司治理作用等也值得深入探讨。