财政政策、经常账户失衡及其治理——来自局部投影工具变量法的经验证据

任建武,刘晓辉

(西南财经大学 中国金融研究院,成都 611130)

一、引言

自布雷顿森林体系崩溃之后,经常账户失衡逐渐成为各个国家和世界经济发展中频繁且重要的现象。尤其进入20世纪90年代之后,全球经常账户失衡规模持续扩大,在2007—2008年全球金融危机时达到顶峰,其中逆差规模占世界GDP的2.5%,而顺差规模占比接近3%。从失衡结构看,美国和英国是最主要的经常账户逆差国,而德国、日本、部分亚洲新兴经济体以及石油出口国则表现出了持续的经常账户顺差。虽然金融危机之后全球失衡规模有所减小,但持续的全球失衡仍旧存在(IMF,2019)[1]。

就一国而言,经常账户不仅是提高经济福利的重要渠道,而且是国际收支的基础性构成,影响着一国的国际收支平衡状况。从全球角度看,金融危机之前全球经常账户失衡带来的全球流动性过剩和实际利率低迷,一度被认为是导致金融危机的深层原因。因此,调节和治理经常账户失衡以保持经常账户的合理平衡,成为一国和世界经济平稳运行的重要前提条件。而理解经常账户的决定因素,无疑有助于更好地实现这些政策目标。

在开放经济中,财政政策作为宏观经济调控常用且主要的政策工具,成为影响一国经常账户的关键因素。无论是理论研究还是政策制定方面,识别财政政策对经常账户的影响一直是其中的重要议题。特别是在当前中国“稳增长”与“防风险”并重目标和高水平开放背景下,识别这一因果关系更加具有现实意义。而从以往的经验证据看,普遍存在着反向因果关系所导致的内生性问题或狭小样本量问题,难以得到可靠的经验结论。

本研究使用144个国家1990—2018年较大样本的面板数据,采用局部投影工具变量法(Local Projections-IV,LP-IV),有效识别财政政策冲击对经常账户的影响方向和大小,并借此分析其在不同汇率制度和经济开放水平下的异质性。结果表明,积极的财政政策会导致经常账户逆差,这一效应明显且具有持续性。异质性分析显示,财政政策对经常账户的影响在较为固定的汇率制度和较高的经济开放水平下更大。本研究不仅为已有相关理论假说的检验提供了较为有效的经验证据,而且为更好地利用财政政策进行国际政策协调治理全球失衡和实现“稳增长”与“防风险”的平衡提供了相对坚实的证据支持。

本文其余部分的安排如下:第二部分是文献综述,回顾和梳理相关理论基础及经验证据,总结所使用计量方法和工具变量的相关研究支撑;第三部分是实证设计,阐述所使用的计量模型、变量指标和样本,并在此基础上说明主要变量的特征和工具变量的外生性;第四部分是经验证据,阐明财政政策对经常账户的影响方向和大小,展开工具变量排他性、外生性以及其他一系列讨论,分析影响效应的异质性;第五部分是结论和政策建议。

二、文献综述

(一)理论基础

财政政策与经常账户关系的理论基础在于财政政策影响经常账户的两个可能渠道:期内贸易和跨期贸易。在期内贸易模型中,Mundell-Fleming模型认为,在小型开放经济体中,扩张性财政政策增加了国内商品的需求,提高了本国利率。在浮动汇率制度下,将引起资本内流,推动本币升值,由此恶化经常账户;而在固定汇率制度下,扩张性财政政策在增加本国产出的同时,带来引致性进口的扩张,由此恶化经常账户。因此,无论是在固定汇率还是在浮动汇率制度下,扩张性财政政策都会导致经常账户恶化。这种关系通常被称为“双赤字”关系。在跨期贸易模型中,财政政策对经常账户的影响取决于理性预期经济人的跨期储蓄和投资行为如何对其做出反应。在Obstfeld和Rogoff(1995a)[2]提供的一种经常账户跨期均衡分析模型中,财政政策冲击仅是一种财富冲击,只是改变了经济人当期或未来的财富。在此模型中,若经济人是单一和存活无限期的,那么财富冲击被经济人在整个生命时期下考虑,李嘉图等价条件满足,因而财政政策冲击不会影响经济人的跨期储蓄和投资决策,也不会影响经常账户;若代理人是世代交叠的,那么财富冲击在代际分配,李嘉图等价条件失效,因而财政政策引起当代人储蓄上升的幅度小于政府储蓄下降的幅度,进而会导致经常账户逆差。

20世纪90年代中期,新开放经济宏观经济模型(简称NOEM)整合了期内和跨期模型,汲取了Mundell-Fleming模型和跨期均衡分析方法的合理思想内核。在NOEM中,暂时性财政扩张所导致的消费减少低于政府支出的增加,导致经常账户逆差,但永久性财政扩张对经常账户的影响是模糊的(Obstfeld and Rogoff,1995b)[3]。

由上述分析可以看出,经典的模型虽然都蕴含着扩张性财政政策能够导致经常账户逆差的结论,但是这一结论并不明确,因此引发了大量检验这些结论的经验研究。

(二)经验证据

在经验证据方面,其一,众多跨国经验证据都显示出积极财政政策与经常账户赤字之间稳健的正相关关系(1)本文制表总结了包含财政政策和经常账户关系的跨国经验研究(共23篇),统计了它们之间关系的方向和显著性,结果备索。,但这些经验研究中财政政策变量系数的估计普遍存在反向因果关系所导致的内生性问题,即财政政策可能内生于经常账户:一国可能会把经常账户平衡作为目标,并利用财政政策调整经常账户(Summer,1986)[4],因而难以证明“双赤字”关系的成立。一些经验研究也观察或注意到了这种反向的因果关系(Kearney and Monadjemi, 1990;Xie and Chen,2014;Furceri and Zdzienicka,2018;林峰和邓可斌,2018)[5～8]。虽然部分跨国经验研究使用了两阶段最小二乘估计方法,但是这些研究关注的解释变量都不是财政政策,因而并未解决反向因果关系所引起的内生性问题。而Kahn和Knight(1983)[9],Debelle和Faruqee(1996)[10],Chinn和Prasad(2003)[11],Ito和Chinn(2007)[12],Bussière等(2010)[13],Chinn等(2014)[14],Chinn和Ito(2019)[15]等尽管特别关注或检验了财政政策与经常账户的关系,但这些研究普遍未考虑反向因果关系所引起的内生性问题。其二,一些经验证据利用向量自回归类(VARs)模型,发现财政政策对经常账户的影响方向与 “双赤字”关系所预测的结果有所不同(Kim and Roubini,2008;王文甫和王子成,2012)[16～17],但囿于样本数量较少,依旧无法提供具有说服力的证据支持。

(三)局部投影工具变量法

为了解决上述经验证据存在的问题,本研究以较大样本面板数据,采用局部投影工具变量法,选取军费支出作为政府支出的工具变量,有效识别财政政策冲击对经常账户的影响方向和大小。其一,局部投影法已成为宏观经济学研究领域中日益流行的计量方法(Plagborg-Møller and Wolf,2021)[18],已被广泛应用于财政政策影响的研究中(Jordà and Taylor,2016;Ramey and Zubairy,2018)[19～20]。其二,局部投影法具有以下相对优势:一方面,相比于传统的面板数据模型,局部投影法能够揭示财政政策冲击对经常账户的动态影响效应;另一方面,相比于向量自回归类模型,局部投影法更加灵活,可以增加控制变量和固定效应以缓解混杂变量和不可观测变量的干扰。同时,局部投影法并不限制脉冲响应函数的形状,有助于在跨国异质性发展水平和制度背景下得到稳健的结果。此外,局部投影法更容易直接应用工具变量法识别外生冲击。其三,选取军费支出作为政府支出工具变量,识别财政政策的冲击。军费支出作为工具变量具有以下优点:首先,军费支出是政府支出的重要组成部分,与政府支出的相关性很高。其次,军费开支基本不会进入生产函数并且几乎与私人消费和投资无关(Ramey,2011)[21],对经济变量的影响较小。最后,军费支出主要受国际冲突、国内冲突、邻国军备竞赛以及军方既得利益的影响(Dunne and Perlo-Freeman,2003)[22],很少与经济因素有关(Hall,2009;Sheremirov and Spirovska,2015)[23～24],具有较强的外生性。军费支出工具变量已经被用于政府支出对国内其他宏观经济变量的影响(Burnside et al.,2004;Barro and Redlick,2009;Ramey,2011)[25～26][21]、政府支出乘数的估计(Hall,2009;Sheremirov and Spirovska,2015)[23～24]、政府债务或赤字对银行信贷风险或企业杠杆的影响(Demirci et al.,2019;Silva,2021)[27～28]等方面的研究,但很少用于开放条件下的研究。

本研究可能的贡献是:其一,相比于以往的经验证据,本文基于较大样本数据,进一步采用工具变量法识别财政政策对经常账户的因果关系,并分析其在不同汇率制度和经济开放度下的异质性,为理论检验和政策制定提供了有力的经验证据。其二,选取军费支出作为财政政策工具变量并做了丰富的稳健性分析,为后续关于财政政策的冲击识别及其相关经验研究提供了借鉴。其三,研究结论认为在利用财政政策“稳增长”的同时,不仅需要关注国家内部的债务风险,而且需要注意引起外部经济变量波动带来的不利影响,一定程度上丰富了“稳增长”与“防风险”的关系。

三、实证设计

(一)模型设定和变量选取

借鉴Jordà(2005)[29]和Miyamoto等(2019)[30]的局部投影法模型,设定估计模型为:

(1)

其中,cai,t表示第i个国家第t期经常账户余额占GDP的比重,govi,t表示政府支出占GDP的比重。Δgovi,t为政府支出占GDP比重的同比变化值,衡量了财政政策的取向,Δgovi,t的增加意味着政府财政政策偏向扩张性,Δgovi,t的下降意味着政府财政政策偏向紧缩性。zi,t表示同期控制变量的集合,wi,t表示滞后期控制变量的集合,Lp为滞后算子。μi,h和δt,h分别表示个体固定效应和时间固定效应,εi,t表示随机扰动项。h表示冲击发生后的时期数,h=0为冲击发生的当期,h=1为冲击发生后的第1期,以此类推。

同期控制变量为实际GDP增长率(gdpg)。尽管Blanchard和Perotti(2002)[31]认为在发达国家政府支出不会对同一季度内的经济周期状况作出反应,但本研究的样本数据频率为年度,并且样本数据包含了大量制度和发展水平与发达国家大不相同的发展中国家样本,因此在模型中仍然加入了同期的实际GDP增长率作为控制变量。滞后期控制变量包括经常账户占GDP比重的同比变化值、实际GDP增长率和政府支出占GDP比重的同比变化值。

(二)数据来源和样本处理

所使用控制变量经常账户占GDP比重、实际GDP增长率和政府支出占GDP比重等数据均来自世界银行发展指标数据库(WDI)。军费支出占GDP的比重数据来自斯德哥尔摩国际和平研究所(SPIRI)。SPIRI数据库中的军费支出为当前所有军事活动和军事力量的支出,包括作战支出、采购、军事人员工资和军事研发与建设等。SPIRI数据库中的军费支出数据来源于各国政府部门、国际组织或机构、专业期刊或报纸以及自身的估计等,涵盖了现今168个国家的军费支出数据。

根据SPIRI数据库中单个国家的数据说明(2)这些说明详见https://www.sipri.org/databases/milex。,其一,剔除了SPIRI数据库指出的某一时期前后不具有可比性的样本数据,保留了其中时间跨度较长且具有可比性的数据,避免由数据结构变化导致的“虚假”外生军费支出冲击。其二,剔除了SPIRI数据库指出的具有高度不确定性的数据,进一步减弱了数据结构变化带来的不利影响。其三,剔除了无正式军队的国家,例如:冰岛、海地和毛里求斯,剔除了由于防卫法案或政策限制因而军费支出占比数据在1%附近波动的国家,例如:日本(3)无正式军队国家的军费支出为0或者几乎接近于0,日本的军费支出占比在1%附近波动,这些军费支出数据变化很小,具有很大的内生性,因此从样本中剔除。。经过各项数据库的匹配,最终使用144个国家的样本数据(4)具体样本国家名录信息备索。。就本研究所知,这是在目前的相关研究中使用较为庞大的样本数据。由于许多发展中国家,尤其是原苏联加盟共和国,直到20世纪90年代才开始独立或建国,因此样本期开始于1990年。

(三)数据描述

在变量与样本选择基础上,表1给出了主要变量的简单描述性统计和变量间的相关系数。其一,从组内标准差与组间标准差之比看,Δmil的比值大于Δgov,说明Δmil的时变性强于Δgov,也从侧面说明了采用军费支出作为工具变量识别政府支出冲击较为合适。其二,从变量间的相关系数看,Δgov与gdpg呈显著的负相关关系,一定程度上说明财政政策具有逆周期性,而Δmil与gdpg的关系并不显著,一定程度上说明军费支出变化并不受经济周期的影响,具有较强的外生性(5)采用面板数据模型组内估计方法,以gdpg分别对Δgov和Δmil进行简单回归。回归结果显示,gdpg对Δgov的回归系数显著为负,而gdpg对Δmil的回归系数仍然不显著,进一步表明经济周期状况不会对军费支出占GDP的比重产生影响。。其三,Δmil与Δgov表现为显著的正相关关系,这既与现实情况相符,又在一定意义上说明军费支出并不是弱工具变量。

表1 描述性统计

四、经验证据

(一)基准回归结果

由表2可知,在模型(1)的两阶段最小二乘估计方法中,第一阶段Δmil对Δgov的回归系数为1.002,且在1%的水平上显著,表明扩张的军费支出会提高政府支出,军费支出占比每增加1个百分点,政府支出占比将增加1.002个百分点。由表2回归(1)可知,弱工具变量检验结果显示Kleibergen-Paap rk Wald F统计量为39.188,高于经验临界值10,说明不存在弱工具变量问题。

表2 模型回归结果

图1 IV和OLS方法对比

表2的回归(2)和图1的右图分别给出了利用OLS方法估计的经常账户占GDP比重的脉冲响应数值和图形。对比IV与OLS方法下的估计值发现,IV方法估计的Δgov系数均明显大于OLS方法估计的系数。从计量模型结构看,当存在解释变量与随机扰动项负相关的内生性问题时,利用OLS方法估计的解释变量系数会系统性地偏小。通过前文的分析可知,政府会利用财政政策使经常账户趋于平衡,可能会在经常账户出现逆差时减少支出,在经常账户出现顺差时增加支出,使得储蓄与投资在开放条件下趋于相等。在这种情形下,经常账户到政府支出就会存在潜在的负向因果关系,造成OLS方法下解释变量Δgov与随机扰动项负相关,使得系数系统性偏小,进而从侧面说明工具变量的引入明显改善了OLS方法中的内生性问题,校正了其中Δgov系数的系统性低估。

(二)工具变量排他性讨论

虽然军费支出工具变量被一些封闭经济的研究认为较为满足排他性约束,但是在开放经济中这一性质需要被重新审视。尤为明显的是,军费支出若被用于武器进口,会直接对经常账户产生影响。基于此,做以下辅助性回归经验性地检验排他性约束条件:

一是将模型(1)的Δgov替换为Δmil,并保持其他控制变量不变,利用OLS方法估计Δmil的系数,设定检验模型为:

(2)

图2 剔除武器进口大国样本

尽管在剔除平均值大于0.2的样本国家情况下军费支出工具变量经验性地满足了排他性约束条件,但是军费支出仍可能通过不可观测的渠道影响经常账户。在剔除平均值大于0.2的国家样本基础上,借鉴Conley等(2012)[32]的方法,在工具变量不完全满足排他性约束条件下,检验估计结果的稳健性。在模型(1)的基础上将检验模型设定为:

(3)

图3 UCI方法结果

(三)结果稳健性的进一步检验

进一步考虑金融危机、严重国内和国际冲突、石油输出国和金融中心国、收入水平等对结果稳健性的影响。

1.考虑金融危机的影响

一国发生金融危机时,可能会诉诸财政政策来进行危机救助。特别是严重的金融危机,会对军费支出产生一定压力。而金融危机的发生还可能会引起经常账户的改变,这将影响工具变量的外生性。因此,删除金融危机发生时的样本再进行系数的估计(7)此处和后续的稳健性检验均是在剔除武器进口占军费支出比重平均值大于0.2的样本国家基础上进行的。。参照Gourinchas和Obstfeld(2012)[33]的研究,将金融危机划分为货币危机、银行危机和主权债务危机。其一,如果一国货币兑美元汇率的贬值幅度超过15%,就表示该国爆发了货币危机(Reinhart and Rogoff,2011)[34]。其二,银行危机定义为银行系统出现了严重的金融危机(以严重的银行挤兑、银行系统发生巨大损失或银行被清算作为标志)或为了应对银行系统发生的巨大损失政府采取了明显的银行干预措施(Laeven and Valencia,2013)[35]。其三,根据Reinhart和Rogoff(2011)[34]的研究,只要一国发生债务违约行为就认为该国发生了主权债务危机。其中,各国货币兑换美元汇率数据来自IMF国际金融统计(IFS)数据库;银行危机数据来自世界银行全球金融发展(GFDD)数据库;主权债务违约数据来自加拿大银行和英格兰银行主权债务违约数据库(BoC-BoE sovereign default database)。图4的结果显示,面对政府支出占比的正向冲击,经常账户占GDP比重在2年内仍然会显著下降。

图4 剔除金融危机时样本

2.考虑严重国内和国际冲突的影响

严重的国内和国际冲突可能会造成国内重大人员伤亡、资源和基础设施破坏以及人口流失,还可能会影响社会群体的心理和文化,从而影响经常账户余额。而严重的国内和国际冲突又与军费支出的增加相关,可能会影响到军费支出的外生性。为了降低这些影响,根据系统和平中心(Center for Systemic Peace)发布的主要政治暴力事件数据库(Major Episodes of Political Violence,MEPV)的数据,剔除所有严重冲突发生时的样本再进行系数估计。MEPV数据库统计了1946年以来的主要政治暴力事件。这些事件均涉及至少500人的死亡且年均死亡人数达到100人,包括国际战争与冲突、国内冲突和种族战争与冲突等。图5左图结果显示,面对政府支出占比的正向冲击,经常账户占GDP比重在4年内仍然会显著下降。

图5 剔除严重冲突时样本与石油出口国和金融中心国

3. 考虑石油出口国和金融中心国的影响

一方面,石油出口国和金融中心国的经常账户波动较为频繁并且会存在极端现象。另一方面,石油输出国的政府支出更多来源于国家石油出口的支持,与经常账户同步性较高。考虑到这些情况,根据OPEC国家名单,剔除样本中石油输出国,并进一步借鉴李兵和任远(2015)[36]的研究,剔除英国、德国、瑞士和新加坡等4个具有国际金融中心的国家。图5右图的结果显示,面对政府支出占比的正向冲击,经常账户占GDP比重在5年内依然会显著下降。

4. 考虑收入水平的影响

一方面,不同收入水平下政府支出或军费支出的制度和效率可能有所不同。另一方面,贫困国家的政府支出中较大部分可能是由国际援助来资助,这与大部分国家由税收或债务支持的政府支出有所不同。考虑到收入水平的影响,根据世界银行对全球各国收入水平的分类,将其中高收入分组视为高收入水平国家,将剩余的分组视为低收入水平国家,然后进行分组检验;另外,在整体样本的基础上,删除世界银行分类中的低收入分组,再进行系数估计。这些低收入分组国家基本上属于贫困国家。两次回归结果均显示(见图6),面对政府支出占比的正向冲击,经常账户占GDP比重均出现明显且显著的下降。

图6 收入分组和剔除贫困国家

(四)不同汇率制度和经济开放水平下的异质性检验

理论上,财政政策对经常账户的影响机制和大小在不同汇率制度和不同经济开放水平下会有差异。一方面,借鉴Ilzetzki等(2019)[37]的研究对汇率制度进行分类。Ilzetzki等(2019)[37]结合篮子货币和名义汇率的波动程度,对“二战”后194个国家或地区的汇率制度进行了量化。其中详细的量化指标从1-15不等,数值越大,表示汇率制度的灵活性越大。量化指标中15表示平行市场汇率缺失,予以删除。本研究对各国样本期内其他汇率制度的量化指标进行了平均。由于数值小于等于4的汇率制度包括了无独立法偿货币、事先宣称的固定汇率制度或货币局制度、事先宣称的汇率波动区间不大于±2%的钉住制度以及事实钉住等4类汇率制度,并且常被视为固定汇率制度(张璟和刘晓辉,2018)[38],因此将平均值小于等于4的国家视为汇率制度较为固定的国家,其他国家视为汇率制度较为灵活的国家。另一方面,根据Ilzetzki等(2013)[39]的研究,计算每个国家样本期内贸易总额占GDP的比重,将贸易总额超过GDP 60%的国家视为较高经济开放水平的国家,将其他国家视为较低经济开放水平的国家。将检验模型设定为:

(4)

表3 异质性检验

五、结论和政策建议

在开放经济中,财政政策对经常账户的影响一直是理论研究和政策制定者所关心的重要议题。对于中国而言,保持国际收支基本平衡一直是政府工作的主要目标之一,而维持经常账户的合理均衡是这一目标的关键支撑。同时,财政政策是中国宏观调控频繁使用的政策工具,也是当前“稳增长”与“防风险”的有力抓手。因此,识别财政政策对经常账户的影响具有重要意义。

尽管许多经验研究探究了财政政策与经常账户之间的关系,但由于普遍存在的内生性问题或狭小样本量问题,难以为理论检验和政策制定提供坚实的证据支持。本研究使用144个国家1990—2018年的面板数据,采用局部投影工具变量法,以军费支出作为政府支出的工具变量,有效识别财政政策到经常账户的因果关系。研究发现,积极的财政政策会导致经常账户逆差,这一效应明显且具有持续性,支持“双赤字”关系。在进行军费支出排他性、外生性以及其他一系列讨论之后,这一结论依然成立。异质性分析表明,财政政策对经常账户的影响在较为固定的汇率制度和较高的经济开放水平下更大。

研究结论为如何利用财政政策应对经常账户失衡和在“稳增长”的同时更加全面地 “防风险”提供了坚实的证据支持。对于全球失衡而言,世界各国可以采取财政政策国际协调减小全球失衡规模,经常账户逆差过大的国家可以在适当情况下实施财政整顿措施缩减政府支出以减小逆差,而经常账户顺差过大的国家可以部署有效的财政空间扩大政府支出以减小顺差。在采取财政政策国际协调的同时,各国应避免不利于经济开放的措施,以免减弱财政政策的效果。对于中国而言,经常账户占GDP比重从2007年的最高峰9.9%下降至2020年的1.9%,目前处于基本平衡状态。在扩大内需的双循环发展格局下,中国的经常账户盈余在中长期内可能会是下降趋势。当前,中国正在实施积极的财政政策,依旧会给经常账户带来下行压力。为防止经常账户过大波动和逆差给经济平稳运行带来不利影响,财政政策应当保持连续性和适度的力度,避免出现较大财政赤字。同时,政府还应当保证汇率制度的灵活性,减少外汇干预,避免经常账户失衡对财政政策的过大响应。