利率市场化对资产证券化的影响

于泽洋

(南京理工大学 江苏南京 210094)

1 引言

1.1 研究背景

2005年3月，我国信贷资产证券化试点首次尝试，然而当全球经济危机风险爆发时，我国政府出于维护国内外市场安全的考虑，不得不终止这项活动。直至2012年5月，中国人民银行和有关部门采取行之正确的举措，使银行从原有的经营管理模式中脱离出来，并根据行业的需求，资产证券化的活动再次启动，中国人民银行和有关部门的策略举措，如实施审核制和登录注册制，促进资产证券化的发展，从而高效维护我国的信贷资产证券化体系。2013年7月20日，中国人民银行放宽了对借贷利息的监管，标志着我国资产证券化的开始。2012年6月，中国人民银行开始放宽存款利率的波动范围，并于2015年10月20日实施了利率浮动政策，为我国资产证券化的快速增长打下了扎实根基，此举意味着对于存款利率的监管将被完全取消。随着时代的变迁，利率市场化的实施和资产证券化的深入应用，为资本市场的健康运行提供了强有力的支撑，使其实现双赢的局面，从而实现共同的繁荣与发展。

1.2 研究内容及创新点

首先，本文对利率市场化和资产证券化的概念、意义及发展现状进行讨论，从而发现其内在联系，再利用2017—2021年的数据进行分析，证明利率市场化对资产证券化确实拥有影响性。现有研究已系统阐述了利率市场化对中国商业银行的影响是显著的，可以满足流动性需求，降低风险，增加资本充足率，提高盈利能力。然而，目前尚缺乏对利率市场化与资产证券化之间关系的深入探讨，只有少数学者认为，在利率市场化背景下，加快资产证券化的发展是非常必要的。综合考虑现有文献，本文将深入探讨利率市场化和银行资产证券化之间的关系，并从多个角度对这种关系进行拓展：第一，结合《利率市场化对银行资产证券化动因的影响研究》的研究成果，深入分析利率市场化和银行资产证券化之间的相互影响；第二，结合资产证券化的发展历史，深入探讨它们之间的关联性；第三，结合实践经验，深入分析资产证券化的发展趋势及资产证券化的发展动因，从而更好地理解利率市场化和银行资产证券化的关系。随着利率市场化的不断深入，商业银行将面临前所未有的挑战，为了适应这些挑战，商业银行是否会发展资产证券化予以应对？而银行资产证券化的发展受到利率市场化发展的影响会有多大，本文将根据近五年的数据做出推论。

1.3 研究的目的及意义

本文旨在进一步对利率市场化及资产证券化的概念、意义进行解释，使其更具说服力，并通过现有模型及近5年来的数据证明利率市场化的发展对资产证券化确实具有推动作用。意义在于进行讨论后能够科学严谨地对现有政策提出建议，并对未来的发展提出展望，从而通过资产证券化的发展进一步推动我国金融行业的发展。

2 文献综述

2.1 利率市场化的概念及意义

利率市场化意味着市场的资源配置与市场的资本流动相互协调、相互促进、相互作用，从而实现市场的资本流动。该政策涉及对利率的影响、信息的流通、组织和控制。

随着利率市场化方向的推进，国家的利率管理权被转移到市场，使金融机构可以更加灵活有效地掌握市场的供需问题，从而降低投融资成本，提高盈利能力，促进市场的健康发展。市场的利率体系建立在人民银行的指导下，通过市场的供求关系确定不同商业银行的储蓄、信贷等利息，从而实现市场的透明、公开、透明。

2.2 利率市场化理论基础

2.2.1 古典学派的利率理论

根据古典利率理论，利率可通过自我平衡来实现：当储蓄超过投入需求时，利率会随之降低，从而促进消费者的积极性；当储蓄低于投入需求时，利率会随之提高，从而促进消费者的消费行为，提升储蓄水平。“时间偏好”和其他一些因素对储蓄有重要作用，而对投资的影响主要取决于资本的边际生产率，这些因素之间没有直接联系，且对利率的变化没有直接的反应。因此，根据古典利率理论，对于这些因素而言，货币政策并未起到预期作用。随着利率的下降，预期回报率将更高，导致对投资的需求量持续上升，从而形成一个负的循环。当货币利率低于投资的预期收益率时，资金将从一个地方流向另一个地方。古典利率理论认为，利率只起调节作用，以维持一种平衡状态，即货币利率低于一个地方时，资金将流向另一个地方。

在古典学派中，庞巴维克、马歇尔、魏克赛尔及费雪的利率理论为古典利率理论的发展做出了巨大贡献。庞巴维克提出，利息是由当下的商品价格相对未来商品价格的变化引起的，且在实现经济发展之前，必须有足够的资源，如工具、设备、原材料来支撑经济的发展。

其中，马歇尔认为，利率的变化取决于资本的需求与供应，即边际生产能力，它会影响当前的投入，“等待”的未来回报也会影响未来投入，当两者的权重达到一致时，利率的变化将会影响投入者的期望，从而影响其收益。马歇尔指出，资本的生产力是影响资本需求的关键因素，而追求更高利润的企业家，则会将资金的使用期望设置在利息和投入期望的水平，以便使其成为逐渐降低的趋势。马歇尔指出“等待”对促进资本的发展起着重大作用，其中“等待”的概念，即通过不断的投入和收益，使得资本的发展得以持续。

魏克塞尔提出，当资本的供应与消费者的需求保持平衡，且储蓄与投资保持同步的情况下，利率将与自然利率保持一致，即便存在通胀，也无法导致经济的过度波动，因此货币利率仍处于中立状态。为了维护市场的平稳运行，货币利率应与自然利率相匹配。

费雪指出，利率取决于当前商品与未来商品之间的价值差异，即人们在购买现有商品时考虑到的价格因素，这些价格因素又受到当前商品市场上可能出现的价格变动的影响。因此，投资者应根据自身需求，选择那些能够带来较多收入、价格较有优势的投资方案，从而获得较高的回报。随着经济发展的不断推动，资金的流动性越来越强劲，以至于当收益率达到或超过预期收益率时，资金的供应量随之增加，且由此带来的收益也取决于市场上消费者的购买力，以及企业家的投资意愿。因此，收益的高低取决于市场上消费者的购买力。

显然，古典学派的利率理论重视的是通过市场的供需关系来控制利息，也就是通过货币与资产之间的平衡来控制利息。这意味着，在这种情况下，利息的变化取决于市场的动向，且会逐渐接近平稳(见图1)。

图1 古典学派利率理论概述图

2.2.2 凯恩斯的流动性偏好

凯恩斯的流动性偏好理论指出，短期利率的变化会受到货币供给与需求的影响。其中，利率的上升是因为货币供给的减少，而利率的下降会导致货币需求的增加。

凯恩斯提出，利率作为纯粹的货币现象，随时都可以转变为其他资产。由于货币流通量与消费量之间的关系，利率的波动也会随之改变。

凯恩斯认为，人类的财富来源包括金钱、实物、股票等，货币的流动性取决于市场的供求情况，从而影响着货币的价格。当流动性偏好提高时，投机者将更倾向购买货币，从而使货币的流动性更加充裕，推动利率水平不断攀升；相比之下，流动性偏好减弱时，货币的流动性将受到抑制，从而使利率的水平不断回落。因此，流动性偏好曲线与货币供给曲线共同决定着利率的大小，货币供给曲线M由中国人民银行决定。如图2所示，当货币供给线与货币需求线的平行部分相交的情况下，利率将不会发生改变(该情况被称为流动性的陷阱)。这意味着，在流动性陷阱的情况下，无论货币供给如何增加，货币都只能保持一种状态，导致利率的稳定。

图2 凯恩斯流动性理论概述图

2.2.3 新古典学派的利率理论

该学派认为,在IS-LM分析中,在商品市场和货币市场的相互作用下，利率和收入水平得以确定。商品市场的均衡由IS曲线来表示,在储蓄供给等于投资需求的情况下，IS曲线由所有利率和收入的组合构成。LM曲线表示货币市场的均衡,货币供给等于货币需求的情况下，LM曲线由所有利率和收入的组合构成。当经济处于平稳状态,也就是既满足商品市场的均衡，又满足货币市场的均衡时,只有一个利率和收入水平,这就是IS和LM曲线的交点。根据IS-LM分析模型, 利率的大小由储蓄供给,投资需求,货币供给和货币需求四个因素确定(见图3)。

2.3 资产证券化的概念及意义

资产证券化被创立时的主要目的是帮助金融机构在一定程度上解决流动性上的难题，同时以资产证券化为核心的创新流程是银行实现风险转移的途径之一。“资产证券化”意味着将未来的收益融入一个可持续的证券体系中，并利用这种体系来提高公司的信誉，其诞生于美国，用来解决银行的流动性问题。资产证券化的概念涉及四个主要领域：现金、信贷、证券和实体资产。狭义上来讲，资产证券化就是指信贷资产证券化，其可分为资产支持的证券化及住房抵押贷款支持的证券化。

资产证券化的产生对金融业的发展影响巨大。从发起者角度来看：第一，通过资产证券化可以大大改善发起者的财务状况，让其拥有足够的资产，以便继续投资；第二，这种方式可以让发起者获得高质量、高回报的融资，大大降低了财务负担；第三，通过“破产隔离”和“真实出售”的流程，资产证券化能够有效地剥离出银行的负债，大大降低其承担的风险，并能给出一种更具弹性的财务管理方案，以帮助投资人实现有效的负债控制。

从投资者的角度来看：第一，资产证券化产品通常具有较大的利息优势，可以获得较高的收益，这一点在投资人眼中尤为突显；第二，这些产品可以帮助投资人满足“基于利差的融资方式”规定，达到投资方式自由选择的多样化，并有效降低风险；第三，通过“创造”，资产证券化能够有效拓展投资范围，满足客户的风险偏好；第四，该方法能够满足客户对多样化的证券选择，并能依据客户的实际情况，调整定价股票的比例，从而满足客户的个性化需求。拥有丰富的类型和复杂的架构，以及高度的可操作性，已成为资产证券化的标志，更受到投资人的欢迎。

2.4 资产证券化的流程

通常，证券化融资的步骤为：(1)发起人向特定的机构(SPV)提供证券化的资产；(2)SPV将这些资产汇总成一个资产池，利用资产池的资源，可以通过融资的方式向投资者提供信贷，以便其获得更多资本，从而获得更多收益，且可以支持SPV进行其他的投资活动。详细过程为发起人把在未来能够产生现金流的资产转移给SPV，SPV以证券的方式销售给投资者。通过采用这种低成本的方式，发起者可以获得现金；投资者则可以从中获取一定的收益；SPV则可以从中获取具有可观收益的优质资产。过程中，SPV是个中枢，主要负责持有在未来能够产生现金流的资产，并实现在未来能够将产生现金流的资产与破产等不可控因素分隔开，并对投资者所能得到的利益负责。SPV进行资产组合，不同的是，其会在未来能够产生现金流的资产在信用评级或增级的基础上进行改良、组合和调整，以吸引投资者，更有利于证券的发行。

3 发展历程

3.1 利率市场化的发展历程

自20世纪80年代起，国际金融市场的利率变革日益受到重视，美国1986年3月首次尝试实施利率市场化，日本则于1994年10月完成利率市场化。中国随着加入WTO，在5年之内完全解除对人民币的使用范围及客户服务的限制，允许中国的商业银行从事零售业务，从而极大地推动了我国的利率市场化进程。改革开放以来，我国积极探索和实施有关利率市场化改革的政策，着力提升生产要素的市场化水平。其中，利率市场化作为其中的关键环节，受到党中央和国务院的高度关注与支持，并得到了国际社会的广泛认可。通过实施利率市场化政策，可以推动金融机构的资金流动，从而促进经济的健康发展。

我国的利率市场化进度始于1986年1月7日，当时中华人民共和国部门颁布《中华人民共和国银行管理暂行条例》，并在1990年3月颁布《同业拆借管理试行办法》，标志着我国利率市场化进度正式启动。银行间拆借利率正式放开于1995年11月30日。1996年1月1日以来，国内形成了一个完整的同业拆借交易市场，使得各种金融服务可以在该平台实现，并标志着国内金融服务中的利率自由化。随后，我国金融服务中的利率自由化政策和相关技术手段得以实施，金融服务中的利率自由化得以实现。1996年6月1日，中国人民银行发布《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》，从而开启了一个全新的时代，拆借利率的监管方式被完全解除，上下限被解除，操作可以更加自由、高效地进行。这一重大突破性的一步，使得利息行业市场化进入全新的阶段，并为未来的发展提供了坚实基础。

1997年6月5日，中共部委发布《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，正式开启了中央推动的社会主义市场化转型，以推动国内经济运行的平稳发展，促进地方政府更加积极地推动市场经济政策措施，促进政府更加有效地控制和监控市场经济活动。1998年9月，我国银行第一次采用民间金融机构债券发行制度，采用公开竞争的形式发放金融机构债务，而在进出口方面，银行则采取更加灵活的发行模式，1999年财政部第一次采用利率竞争的形式发行国债，为我国经济发展注入新的活力。

2013年7月20日和2015年5月11日，我国人民银行宣布对所有互联网金融机构的贷款和存款制度进行彻底改革，使其更加灵活多样地进行金融市场操作，标志着我国的投资银行业正在迈向更加成熟和稳定的发展方向。中国人民银行宣布，从2015年8月26日—10月24日，解除针对企业定期储蓄存款的利率上浮限制，并将其扩大到所有类别的企业。这表明，中国人民银行将会更加积极地扶持各种企业的蓬勃发展。

3.2 资产证券化的发展历程

我国于21世纪90年代引入资产证券化理念，2001年《信托法》的正式颁布实施，使得发行证券化产品具备了设立特定目的载体(SPV)的法律依据。这一时期，虽然在政策上我国国内仍不能开展资产证券化业务，但在2003年1月23日，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化协议，通过离岸模式在境外发行证券化产品，这是我国金融机构首次在证券化方面的尝试，也是首个不良资产证券化项目。此后，国内推出了两个以信托方式的“准”不良资产证券化项目，一个是2003年6月由华融资产管理公司与中信信托合作完成的，另一个是2004年4月由中国工商银行与瑞士信贷第一波士顿银行、中信证券有限公司、中诚信托投资有限公司共同完成的。

随着首轮试点的推进，我国资产管理公司发行不良资产证券化项目的技术水平和运作模式日益完善，规范性也日益提高。

2005年3月，人民银行、银监会等十部委组成信贷资产证券化试点工作协调小组，正式开始我国信贷资产证券化的工作，2005年4月20日，中国人民银行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》(人民银行、银监会公告〔2005〕第7号)的颁布，为国内经济的可持续发展打下了扎实根本。2005年12月，国家人民政府开启了一批资产证券化的实践，共计投入150亿元。其中，开展商业银行推出的首支信用负债支撑券商及国家建设商业银行推出的住宅借贷支撑券商，标志着政府在此领域的探索取得了开创性进步，为经济的蓬勃发展带来了积极影响；2006年10月，中国银行业监督管理委员会正式启动不良资产证券化服务，东方资产管理公司和信达资产管理公司荣膺第一批受邀参与的实验性金融机构；2006年12月，东方公司和信达公司推出了我国本土真正意义上的两个不良资产证券化产品，随后信达、建设银行各自发行过一单不良资产证券化产品。在此期间，金融资产管理公司和商业银行共发行了四单规模合计100多亿元的不良资产证券化产品，这四单产品均已完成全部兑付，均未出现任何违约事件；2007年9月，我国开始第二批信贷资产支持证券试点，总规模达到600亿元,招商银行、兴业银行、浦发银行等大型金融机构纷纷参与其中；2008年，世界经济风险的出现给当前的全球市场带来巨大撞击，为此政府采取了宏观经济审慎的措施，叫停了资产证券化的实施，但2012年5月，中国人民银行、银监会及财税主管部门共同发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，开始实施第三批信贷资产证券化，为国家的银行业安全做出了积极贡献。从2013年开始，我国的资产证券化发展迅速，截止到2015年11月底，我国的资产支持证券发行数量已达到1252只，债券余额5100多亿元，虽然资产证券化发展迅速，但不良资产证券化一直被堵在门外，尚未启动。随着时间的推移，商业银行的信贷业务规模出现下降，导致不良贷款数额的激增和不良贷款比例的攀升，对商业信贷风险管理提出了新的挑战，特别是在新客户准入及不良资产处置方面；2016年2月14日，中国人民银行、发改委、银监会等八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，明显强调在审慎稳妥的前提条件下，应选取少数具备必要条件的商业银行，探索开展不良资产证券市场化试验，以缓解当前金融市场的压力；2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》和配套表格，标志着中国不良信贷证券化的正式开始，中农工建交五大行、招商银行业务以500亿元的规模，首次成功开启不良信贷证券化的试验建设项目，这给不良信贷证券化产品的推广带来了强大的保证；2016年5月26日，中国银行和招商银行分别发行了规模为3亿元和2.3亿元的不良资产证券化产品，标志着在时隔八年之后，我国不良资产证券化再次启动。

4 研究假设

前文提到从资产证券化产生的时间来看，其与利率市场化进行改革的起步时间基本一致。利率市场化虽然有利于货币资金的合理配置，促进金融功能的有效发挥，但也可能加剧银行竞争，并不利于金融稳定，由此表现出“双刃剑”特征。由于利率市场化的不断推进，中小企业面临的风险越来越大，且期限错配的问题也越来越严重。因此，资产证券化的发展极其必要，不仅可以活化利率市场化导致期限错配的中小企业信用，还能减少融资限制及短期流动性债务压力，从而最大限度地减少企业由于利率市场化带来的不好结果。那么本文作出假设，利率市场化的推进有助于资产证券化的推动，且在资产证券化的发展中具有重要意义，应被充分重视和考虑。

5 研究分析

5.1 研究样本及数据来源

结合我国资产证券化的发展进程，考虑到2022年受新冠疫情的影响，国内资本市场波动较大、不确定性较强，存在偶然性，学术界对2013—2017年的数据已进行了较为充分的论证。因此，本文选取2017—2021年的资产证券化、宏观经济变量及银行特征变量作为样本进行研究。数据来源于中国资产证券化分析网、国家统计局、中国人民银行、中国银保监会。

5.2 变量定义

5.2.1 被解释变量

考虑到资料收集的可行性，本文从虚拟变量方面界定资产证券化，并以资产支持证券发行次数(或笔数)作为代理变量。虽然从理论角度来看，虚拟变量只能提供有限的信息，但由于我国资产证券化的开始时间较晚，规模也相对较小，它们仍然可以用来准确地预测我国资产证券化的情况。这时，资产证券化的发行次数就成为可以被解释的变量，因此将银行i在时期t的资产证券化发行次数作为被解释变量之一。

5.2.2 解释变量

本文使用利率市场化的指标探讨我国利率市场化政策如何改善资产证券化的效果。参考左峥等(2014)有关利率市场化和商业银行风险的研究，采用实际贷款利率和实际存款利率之差，即净利差作为利率市场化的代理变量，以当年上市的商业银行一年期存贷款利率取平均数进行计算。

5.2.3 控制变量

控制变量选取本文参考了银监会《商业银行风险监管核心指标》，同时借鉴郭甦、梁斯(2017)的研究，选取宏观经济变量：经济增长率(gGDP)、居民消费价格指数(CPI)；银行特征变量：资产规模(LnSIZE)、不良贷款率(NPL)、存贷款比例(LTD)、资本充足率(CAR)。具体变量定义及描述性分析如表1所示。

5.3 模型设计

基于之前的研究假设，本文提出以下模型：

式(1)中：i为银行；t为年度；被解释变量Si,t表示资产证券化；解释变量IGAPi,t表示利率市场化；控制变量为Controlsi,t；εi,t代表回归残差。

5.4 实证结果分析

根据表2的数据发现，模型中的重要变量之间存在显著的相关性。资产证券化与利率市场化呈正相关，表明利率市场化的发展越好，资产证券化的发展也就越好，利率市场化的发展对资产证券化的发展起到了正向促进作用。假设在此得到验证。

表2 相关性分析

控制变量中，不良贷款率对资产证券化的发展产生了显著影响，表明不良贷款率越高，越不利于资产证券化的发展。除了不良贷款率以外的控制变量均对资产证券化的发展起到正向促进作用。

6 结语

6.1 结论

本文基于2017—2021年的数据，通过实证分析及对其概念和意义进行深入讨论，结论如下：

第一，利率市场化的发展是我国资产证券化发展的重要原因，利率市场化的发展促进了我国资产证券化的发展，两者相辅相成、密不可分。

第二，当利率市场化水平越来越高时，资本市场会越来越重视使用资产证券化促进流通、减少风险，提高资本充足率，并优化公司业绩，这样，我们才能最大限度地减少由此带来的影响，并最大限度地发挥资产证券化作用。

第三，利率市场化的发展是我国金融发展的必经之路，资产证券化又是我国金融市场中不可忽视的一类产品，所以两者发展是必然结果。

6.2 建议

上述结论印证了本文的逻辑推论，即利率市场化的发展对资产证券化的发展起正向促进作用。基于结论，本文提出以下三点建议：

第一，积极开拓利率市场化，不断改革和创新，建立一套全面的、高效的资产证券化产品定价模型，通过引入债券和银行的资产，建立可持续的资产证券化市场，并建立可靠的资产证券化产品定价体系，从而促使资产证券化产品的可持续性和可操作性得到充分保障。同时，进一步完善信用评级体系，利用市场化评级打破刚性兑付及隐性担保局面，完善证券化产品交易机制、做市商制度，使收益率变动真实有效地反映实际资金价格，进一步提高证券化产品的流动性，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。

第二，由于利率市场化的发展，金融机构之间的竞争变得更为剧烈，对市场的稳定产生了影响。资产证券化能够有效解决银行的长期贷款存量及不良资产问题，缓解了资本的约束性及流动性压力。可以说，资产证券化的发展能很好地应对利率市场化不断深化发展带来的影响。由此可见，两者的发展必然不能分开，应做好协同工作，实现一加一大于二的效果。

第三，资产证券化是一种结构性融资安排，具有风险转移、提高流动性及创造信用等功能，对银行和资本市场的发展无疑具有重大意义。所以我国应进一步从资产证券化的优点入手，使其发挥最大作用，激活市场活力，推动信用评级体系的建设。同时，资产证券化产品作为金融市场的重要角色，它的发展会进一步推动我国金融市场的发展，使我国金融市场更具活力。