注册制下我国科创板上市公司信息披露研究

瞿小语 杜美杰 贾菁菁

摘 要：文章以全面实施注册制背景为研究契机，基于对科创板上市公司2019年至2021年数据的研究，考察研发能力对科创板上市公司价值的影响。研究结果表明，研发信息能够单独影响股价或通过调节盈余和权益来影响股价；会计信息质量不同的上市公司，研发信息的影响存在显著差异。

关键词：注册制 科创板 研发能力 信息披露

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2023）09-053-03

一、引言

2023年2月17日，证监会及交易所等发布全面实行股票发行注册制制度规则，标志着注册制正式全面实施。改善注册制下的信息披露制度，能帮助上市公司提升融资效率，进一步促进市场有效配置资源，助力“创新驱动发展战略”。本文研究研发能力信息对科创板上市公司股价的影响。上交所降低了规定中对于盈利能力和资产规模的要求，体现科创板上市公司更重视研发、技术含量更高、成长空间更大等特点；在科技发展日益重要的今天，科创板作为资本市场上科技创新的排头兵，研究结论对于其他板块也有借鉴意义。故研究科创板研发能力对企业价值的影响，不仅能为证监会、上交所监管科创板上市公司提供新的思路，还能为资本市场研发信息披露的改进提供新的启示。

二、文献综述

多数作者假设会计的主导作用是提供与价值相关的参数或与股权估值相关的信息（Barth，2000[1]；Lambert，1996[2]）；二者的关系不止“相关关系”。研发能力作为一种无形资产具有价值相关性是因为研发情况能反应企业价值创造（Hall等，2001[3]）。Amir和Lev（1996）指出一些成长型公司大量投资于无形资产，其价值只会反映在未來收益中，关键财务指标如利润和账面净资产则过度低迷。他们认为，关键财务指标不足以解释这些企业的价值，但与无形资产相关的非财务指标却与价值相关[4]。基于上述实证结果，不少学者提出改进建议，如将研发能力进行列报（Shevlin，1991[5]；谢德仁等，2022[6]）、对研发费用适度资本化（张倩倩等，2017[7]）、系统性地改进财务报表，使其能反映企业的“战略——执行——价值创造”的能力（（Lev和Zarowin，1999[8]；Lev和Gu，2016[9]）。

现有文献表明，研发能力是企业创造长期价值能力的反映，因而受到投资者关注，具有价值相关性。本文基于前人研究，以科创板为例进一步探讨研发信息对于企业价值的影响。

三、理论基础和研究假设

企业价值是账面价值和预期未来超额收益之和（Ohlson，1995[10]），股价为内在价值的外在反映，即账面价值和预期未来超额收益之和。在企业创造价值的过程中，是否具备长期实践战略的能力是至关重要的因素。就衡量企业长期价值创造而言，盈利能力更关注当期，更易受到非持续性因素的影响；权益作为剩余资产，可代表支持长期战略目标实现及核心资源开发能力；研发能力则能反映核心资源，即未来创造价值的潜力。相比主板，科创板的定位强调“研发”大于“盈余”，其投资者或许会对企业研发倾注更多兴趣，导致股价上升。由此提出假设1：即使投资者关注盈余和权益，研发能力对股价依然具有额外的影响。

投资者真正关注的信息指向长期价值创造。当期的盈余也代表企业价值创造能力的一部分，但这部分往往更倾向于已发生事件和短期业绩。投资者着眼于研发会减少基于盈余的判断，同时更关注企业的自有资本是否足以支持自身将研发落实到生产。另外，许多科创板上市公司由于处于成长期，盈利状况不佳，甚至出现负值。这时利润不再是价值判断的主要指标。由此提出假设2：研发能力会使得盈余对股价的影响减弱、权益对股价的影响增强。

此外，本文拟从会计信息质量角度对研发能力的影响进行异质性分析。会计信息质量可体现为审计质量和盈余管理程度。审计质量越高，披露的研发信息越真实可信，从而增强研发能力信息的影响程度。盈余管理程度越高，研发信息的真实性越低。因代表盈余管理程度的可操控性应计表示企业通过操纵管理费用、销售费用和资产减值等项目调整利润，故这种影响的异质性将更明显地反应在盈余上，对于资产则不明显。

基于上述分析，提出如下假设：

假设3：会计信息质量不同的上市公司，研发能力的价值相关性存在显著差异。

假设3a：审计质量不同的上市公司，研发能力的价值相关性具有显著差异。

假设3b：盈余管理程度不同的上市公司，研发能力的价值相关性具有显著差异。

四、研究设计

（一）样本与数据

本文选取2019—2021年科创板所有上市公司作为样本，样本公司必须包含满足回归分析要求的数据，净资产为正。数据来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量。价值评估的实质是发现内在价值。市场法下的股票价格比贴现现金流量、重置成本客观易得，是学界用于衡量企业价值的普遍选择。故本文选用上市公司i第t年年报披露的年末股票收盘价均值Priceit度量企业价值。

2.解释变量。本文的解释变量为会计信息，即企业能力在报表上的呈现。选取上市公司归母净利润和账面净资产作为体现企业盈利能力和权益的指标；选取当期研发投入作为体现企业研发能力的指标。科创板上市公司业务模式较为专一，净利润可代表核心利润，账面净资产可代表用于主营业务的净资产。故本文选用上市公司i第t年年报披露的每股归属于上市公司股东的净利润EPSit、净资产账面价值BPSit、研发投入RPSit作为解释变量。

3.控制变量。本文选取公司规模SIZEit、成长性Growthit、levit偿债能力tQVit作为控制变量，分别用上市公司i第t年年报披露的资产总额的自然对数、营业收入增长率和资产负债率表示。

为了验证研发能力对企业价值的影响是否存在会计信息质量异质性，分别引入审计质量虚拟变量Big4it和盈余管理程度变量ABSDAit。对于Big4it，上市公司i第t年聘请四大会计师事务所审计当年年报取1，否则取0；采用可操控性应计的绝对值来度量企业的盈余管理程度ABSDAit，对于连续变量ABSDAit分别取前20%，令DA'it=1；取后20%，令DA'it=0，得到表示盈余管理程度的虚拟变量DA'it。

（三）模型设定

参考Francis和Schipper（1999）[11]等人的研究设计，并结合本文的研究思路，采用下列经典模型来衡量科创板上市公司会计信息对企业价值的影响：

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+θXit+δ#（1）

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+θXit+δ#（2）

其中，Priceit为上市公司i第t年的年末每股收盘价；EPSit为上市公司i第t年年报披露的每股归属于上市公司股东的净利润；BPSit为上市公司i第t年年报披露的每股净资产账面价值；RPSit为上市公司i第t年年报披露的每股研发投入；Xit为一系列控制变量。模型（1）和（2）回归得到的调整R2的大小代表会计信息对股价的解释力度。

参考Dechow（1994）的研究[12]，采用Vuong检验，检验相同因变量下两个模型的解释力度是否具有显著差别。

为了考察研发能力对盈利能力和所有者权益的调节效应，构建模型如下：

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+β4EPSit×RPSit+β5BPSit×RPSit+θXit+δ#（3）

為了考察会计信息质量异质性，引入审计质量虚拟变量Big4it和盈余管理程度虚拟变量DAit与主要解释变量的交乘项。模型如下：

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+β4EPSit×RPSit+β5BPSit×RPSit+β6EPSit×Big4it+β7BPSit×Big4it+β8RPSit×Big4it+β9EPSit×Big4it+β10BPSit×Big4it+θXit+δ#（4）

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+β4EPSit×RPSit+β5BPSit×RPSit+β6EPSit×DAit+β7BPSit×DA'it+β8RPSit×DA'it+β9EPSit×DA'it+β10BPSit×DA'it+θXit+δ#（5）

五、实证结果与分析

根据全样本描述性统计，年末股价Priceit的均值为78.795元，中位数为47.24元；每股盈余EPSit均值为1.309元，中位数为0.88元；每股净资产BPSit均值为12.586元，中位数为9.883元；每股研发投入RPSit均值为0.702元，中位数为0.488元。相关分析则初步表明Priceit和EPS、BPS、RPS相关。

表1表明模型（1）和模型（2）解释变量均在1%水平上显著。表1中Vuong检验P值为0.002，在1%水平上显著。模型（2）与模型（1）相比解释力度显著提升。即使投资者关注盈余和权益信息，研发能力依然具有额外信息含量。假设1得以验证。

根据模型（1）、（2）、（3）回归结果，研发削弱利润的影响，加强净资产的影响。结论符合假设2，即研发信息对于企业价值的影响可以分为两部分，研发信息既能直接影响价值，又能通过调节EPS、BPS影响价值。

表2表明审计质量更高的上市公司RPS对EPS价值相关性的削弱效应更强、对BPS价值相关性的增强效应更强。这是因为审计质量更高的上市公司研发信息真实性更高，对股东影响更大。上市公司审计质量不同，研发能力的价值相关性显著不同。假设3a得以验证。

表3表明盈余管理程度更高的上市公司，RPS对EPS价值相关性的削弱效应变弱，对于BPS价值相关性的增强效应影响不显著。这可能是由于可操控性应计更多以对利润的粉饰来区分盈余管理程度，而盈余管理程度的上升代表研发信息的真实性相应降低，对股东影响变小。盈余管理程度不同的上市公司，研发能力的价值相关性具有显著差异。假设3b得以验证。

本文使用次年4月末的股票收盘价代替年末股票收盘价对主回归和调节效应进行稳健性检验。结果表明前述主回归和调节效应模型得出的结论是稳健的.

六、研究结论与启示

本文基于科创板上市公司2019—2021年的数据，综合考察了该板块公司价值受研发能力影响的程度及机制。结论表明研发投入具有额外信息含量。这呼应了科创板在研发信息方面对于一级市场的准入要求和二级市场的信息披露监管建议；研发能力能削弱投资者对于盈余信息的关注，加强对于权益的关注；异质性检验进一步表明会计信息质量会影响投资者基于研发能力的价值判断。

根据结论，结合上交所的规定和指引，本文的具体建议如下：

一是倡导相关指标的设立。上交所仅对于披露的侧重点提出建议，并没有对于相关指标作出明确规定。有必要对于上市公司设立指标，在一定程度上提高会计信息的可比性，使得投资者获得更为直观的认知。

二是调整研发信息的列报。为了增加所披露信息的可比性，上交所可倡导企业将关键信息于统一的模版上公开。其他相关信息再根据企业自身的情况具体安排披露方式和内容。

三是迎合投资者偏好，提高信息质量。企业可自愿向市场释放更能体现企业研发能力以及研发背后的战略目标、商业模式和执行能力的信息。当然，企业披露研发数据的重要目的应为引导市场更准确地认识到企业价值，故企业在披露相关信息时，应当审慎评估披露的必要性，保证披露的质量，避免披露内容误导投资者，干扰投资者价格判断。

[基金项目：北京语言大学校级项目（中央高校基本科研业务费专项资金）（项目批准号：18PT02）。]

参考文献：

[1] BARTH M E. Valuation-Based Accounting Research： Implications for Financial Reporting and Opportunities for Future Research [J]. Accounting and Finance， 2000， 40（1）.

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[4] AMIR E， LEV B. Value-relevance of nonfinancial information： The wireless communications industry [J]. Social Science Electronic Publishing， 1996， 22（1-3）： 3-30.

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[6] 謝德仁，宋子威，郑登津.研发费用的表内单独列报有意义吗 [J]. 会计研究，2022，（08）：30-44.

[7] 张倩倩，周铭山，董志勇.研发支出资本化向市场传递了公司价值吗？[J].金融研究，2017，（06）：176-90.

[8] LEV B， ZAROWIN P. The Boundaries of Financial Reporting and How to Extend Them [J]. Journal of Accounting Research （Wiley-Blackwell）， 1999， 37（2）： 353-85.

[9] LEV B， GU F. The End of Accounting and The Path Forward for Investors and Managers [M]. WILLY， 2016.

[10] OHLSON J A. Earnings， Book Values， and Dividends in Equity Valuation* [J]. Contemporary Accounting Research， 1995， 11（2）.

[11] FRANCIS J， SCHIPPER K. Have Financial Statements Lost Their Relevance？ [J]. Journal of Accounting Research （Wiley-Blackwell）， 1999， 37（2）： 319-52.

[12] DECHOW P M. Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance [J]. Journal of Accounting and Economics， 1994， 18（1）： 3-42.