年报问询函能提高MD&A信息披露质量吗

吴桐 汤美 石锐

【摘要】管理层讨论与分析（MD&A）的增量信息价值如今愈发受到广泛关注与肯定。问询函作为一种非行政处罚性的监管手段， 是否能提高MD&A的信息披露质量呢？以2014 ～ 2020年我国A股上市公司为研究对象， 构建多元线性回归模型对交易所年报问询函与上市公司的MD&A信息披露质量的关系展开研究。研究发现， 交易所年报问询函的下发将引起收函上市公司MD&A信息披露质量的提高， 且这种积极影响在非国企、股权集中度较低、两职分离、分析师关注度较低、市场化程度较高的公司中更显著。

【关键词】年报问询函；管理层讨论与分析；信息披露质量；文本向量化

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）17-0058-8

一、 引言

近年来， 投资者的信息需求不断提升， 他们已不再局限于仅关注财务报表中的数字、 指标等传统财务信息， 而是愈发重视企业的竞争优势、 组织架构、 经营风险等软信息（韩鹏等，2017）。证监会主席易会满也强调， 当前全面注册制改革的推行要以信息披露为核心， 注重以投资者需求为导向的信息披露。MD&A作为非财务信息的载体， 囊括了管理层对企业自身的财务、 经营、 发展的综合评价， 恰好可以满足投资者等利益相关者的信息需求， 已经成为当代投资者获取增量信息的重要途径。

已有诸多研究表明， MD&A信息披露会从风险、 融资、 绩效等多维度对公司产生影响， 包括公司的未来股价崩盘风险（孟庆斌等，2017）、 银行贷款规模（王爱群等，2019）、 融资约束（张林平等，2020）、 权益成本（许启发等，2022）、 企业绩效水平（张琛等，2019）等。因此， 研究MD&A信息披露质量的影响因素有着非常深远的意义。目前关于MD&A信息披露质量影响因素的研究往往局限于企业的个体特征， 例如公司的业绩表现越好、 融资需求越大、 规模越大， MD&A信息披露质量就相对越高（李常青等，2008）。

虽有部分学者关注市场竞争环境（Clarkson等，1994）以及行业特征（张志红等，2022）的影响， 但鲜有学者从监管环境角度出发， 探索有关监管措施对MD&A信息披露质量的影响。

我国的交易所问询函制度是在借鉴西方证券市场制度的基础上结合我国国情制定的。在程序上， 不同于美国的“问询结束才披露”制度， 我国交易所问询函和企业回函都是在发生当日即披露， 时效性较强。在内容上， 不同于澳大利亚的“仅针对异常股价变动和股票交易进行问询”， 我国交易所问询函会根据企业披露的各类文件进行提问， 包括重大资产重组、 定期报告、 股票交易、 重大股权变动等， 其中占比最大的是年报问询函， 即对上市公司公开披露的年度财务报告发出问询的函件。目前已有诸多学者针对问询函机制的有效性展开了丰富的研究， 多涉及公司内部治理（黎精明和林婉琴，2022）、 投融资行为（聂萍和徐筱，2021）以及审计费用（陈硕等，2018）等方面。

MD&A作为企业增量信息的重要载体， 问询函对其信息披露质量的影响有待进一步研究与探讨。一方面， 问询函的监管机制可能会震慑企业， 促使企业调整披露策略， 提升MD&A的信息披露质量以减少资本市场上投资者的疑虑； 另一方面， 问询函仅仅是交易所与企业进行沟通的一种形式， 实质上并不包含任何处罚手段， 威慑力相对较弱， 因而企业收到问询函也可能选择直接“躺平”。因此， 问询函是否能够发挥对上市公司信息披露的有效约束作用是亟待探究的问题。本文主要关注的问题是： 作为管理层向外传递信息的重要文本 —— MD&A， 交易所问询函的下发是否能够对企业信息披露质量产生积极影响？本文以2014 ～ 2020年我国A股上市公司为研究对象， 采用文本向量化的方法剔除文本中市场与行业的共有信息， 即采用企业的特有信息衡量MD&A信息披露质量， 探究问询函的下发对MD&A信息披露质量的影响， 并考虑企业自身特点、 市场环境异质性等对实证结果的影响。

本文的贡献主要体现在以下几个方面： 第一， 补充了问询函制度有效性的相关文献。诸多研究表明， 年报问询函制度能够从内部控制质量、 金融资产配置水平、 投资以及会计稳健性等多方面对被问询公司产生正向影响（黎精明和林婉琴，2022；林慧婷等，2021；聂萍和徐筱，2021；石昕等，2021）， 本文则重点探讨了年报问询函对MD&A信息披露质量的影响， 在一定程度上为问询监管的有用性提供了有力证据。第二， 本文采用文本向量化的方法， 剔除了文本中市场与行业的共有信息， 仅仅使用反映企业自身情况的特有信息构建披露质量的衡量指标， 避免了以往衡量指标中包含过多冗余行业信息的问题， 更能真实有效地反映MD&A的信息披露质量。第三， 关于MD&A信息披露质量的影响因素， 部分学者主要从企业自身的角度出发（李常青等，2008；仲旦彦和陈玉荣，2018）， 而本文则考虑了收到问询函的外生冲击对企业MD&A信息披露质量的影响， 丰富了MD&A影响因素的相关研究。第四， 根据研究结论对交易所的问询函监管机制提出了针对性建议： 一方面协助监管机构找到监管失效的“灰色地带”， 为后续改进监管指明方向， 推动问询函监管充分发挥作用； 另一方面， 促使监管部门进一步规范问询对象的信息披露， 为以信息披露为核心的全面注册制推行提供有力支撑。

二、 理论分析与研究假设

由于信息不对称会引发道德风险和逆向选择， 而管理层相对于投资者、 债权人、 政府、 员工等利益相关者来说， 拥有绝对的信息优势， 其有可能存在为了满足盈利动机而选择故意披露不真实信息或隐瞒信息。为了规范上市公司的信息披露行为， 交易所至少每三年对上市公司披露的年报进行审核， 如果发现企业披露的年报存在问题， 那么交易所会公开向企业下发年报问询函， 要求企业对问题进行回复。实践证明， 在我國半强式有效证券市场中， 年报问询函会在证券市场上引发负面反应（陶熊华和曹松威，2019）。为了缓解投资者等利益相关者的消极情绪， 减轻资本市场对问询函的负面反应， 企业往往会及时向交易所做出公开回复， 详细回答交易所在问询函中提出的问题。MD&A信息作为上市公司披露的年报中重要的组成部分， 承载着大量的企业前瞻性信息， 管理层可以通过MD&A向投资者说明事实真相， 加强与投资者之间的信息沟通。因此， 在收到年报问询函后， 管理层有一定的动机在MD&A部分提供更多更有用的信息， 提高MD&A信息披露质量， 以增强投资者的信心， 树立良好的公司形象。

一方面， 从监管者的角度来看， 问询函监管的震慑作用可能迫使收函公司提高其MD&A信息披露质量。根据法律不完备理论， 在法律尚不完善的情况下， 引入监管机构能够对微观市场违规行为形成有力约束（许成钢，2001）， 监管的高压会对企业高管产生影响， 其自利行为以及机会主义行为都能得到一定程度的约束（何慧华和方军雄，2021）。另外， 许多学者也证实了监管政策对市场的监督作用， 例如对上市公司违法违规行为的处罚可以约束其盈余操纵行为， 提高盈余质量和揭示内幕信息（姚宏等，2007；沈红波等，2014；顾小龙等，2016）。问询函作为监管者用以规范上市公司信息披露行为的手段， 也已被证实可以有效提升公司的内部控制质量、 在一定程度上约束企业的盈余管理行为、 提高管理层业绩预告质量等（黎精明和林婉琴，2022；周卉，2021；李晓溪等，2019）。本文据此推测， 问询函能够达到其监管效果， 规范上市公司的信息披露行为， 提高MD&A信息披露质量。

另一方面， 从企业本身来看， 为了缓解问询函所带来的市场负面反应和降低潜在的高额违规成本， 企业倾向于提高MD&A信息披露质量。一旦问询函下发到证券市场， 将引起广大投资者、 债权人、 社会媒体等利益相关者的广泛关注， 舆论关注度和话题指数将持续上升， 会进一步放大公众的响应行为， 从而对企业产生更深远的影响（陶文杰和金占明，2012）。在巨大社会舆论的压力下， 企业被倒逼着做出正面回应， 直到交易所对企业的“答复”满意为止。然而， 与交易所进行的“公开交谈”， 已经为企业增加了“曝光度”， 于是， 问询函带来的“聚光灯”效应使企业不得不接受来自投资者、 债权人、 政府、 媒体等利益相关主体更加密切的监督， 这也诱发了更高的企业违规成本。因此， 企业需要更加谨慎、 合规地披露相关信息， 提高信息披露质量， 以维护企业的正面形象， 增强利益相关者的信心。如果企业不提高信息披露质量， 将会造成高额的违规成本， 这也就迫使企业提高其信息披露质量。因此， 本文提出以下假设：

H1： 同等条件下， 收到年报问询函能提高企业的MD&A信息披露质量。

三、 样本选择与研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2014 ～ 2020年我国A股非金融上市公司为研究对象， 分析年报问询函对公司MD&A信息披露质量的影响。由于交易所自2014年12月公开年报问询函， 本文选择2014年为样本起始时间。以A股上市公司为总样本， 并进行如下筛选处理： 删除数据缺失的样本； 删除金融类上市公司样本； 保留仅发行A 股的上市公司， 删除被ST或?ST的公司。

年报问询函数据来自CNRDS数据库并经手工整理得到， 公司基本特征数据均来自CSMAR数据库； MD&A文本信息来自CNRDS数据库， 后借助Python软件进行文本处理， 运用Excel、 Stata等软件进行统计和分析。

（二）变量定义

1. 被解释变量。被解释变量为INFO， 参照Hanley和Hoberg（2010）、 Hoberg和Philips（2010）以及孟庆斌等（2017）的做法， 通过Python分词技术对MD&A文本信息进行提取和分析， 然后通过文本向量化和向量标准化来构建MD&A信息披露质量衡量指标。具体构建过程如下： 首先进行文本处理。借鉴Hanley和Hoberg（2010）、 Hoberg和Philips（2010）的研究思路， 将每个MD&A文本通过向量的形式表示出来， 其每个元素为文本中的每个词语出现的频率。借助中国社会科学院语言研究所编纂的《现代汉语词典》（第6版）构建MD&A文本词汇总库， 即剔除“是”“的”“我们”等无含义的虚词或者人称代词后， 保证MD&A内容中出现过的词汇都包含在MD&A文本词汇总库中。接着， 将文本向量化。将每个词出现的频率作为MD&A文本向量中该词汇对应的元素， 例如， 假设某MD&A文本总库中包含10000个词， 则每一个MD&A文本对应一个10000×1维的向量。为了使文本向量更具有可比性， 将向量进行“标准化”， 即使向量的“模长”为1， 向量中各元素的平方之和为1。最后， 对向量进行分解与重构。根据Hanley和Hoberg（2010）、 Hoberg和Philips（2010）以及孟庆斌等（2017）的做法， 可以从行业和市场两个方面对每个MD&A文本向量进行分解： 每个公司都会受到来自整个市场环境的影响； 处于同一行业的企业面临着相同的行业环境和行业风险， 这些共同特质都会对企业产生影响。每个企业的MD&A文本相应地会反映整个市场的共有信息和所属行业的共有信息， 那么剔除市场信息含量和行业信息含量后的MD&A文本就可以较为精准地用于反映有效的MD&A信息披露质量。

本文参考孟庆斌等（2017）的研究构建了三个模型， 其中Q为市场中的企业总数， P为行业内的企业总数。首先将每个行业的所有MD&A文本标准化向量进行算术平均， 计算出行业标准向量NI，t。其次， 对所有MD&A文本标准化向量进行算术平均， 计算出市场标准向量NM，t。然后将该企业的MD&A文本標准化向量Ni，t在行业标准向量NI，t和市场标准向量NM，t的基础上进行分解， 在模型（3）中， α0为常量， α1、 α2分别表示MD&A文本标准化向量能被行业标准向量和市场标准向量解释的部分， μi，t即用来表示不能被行业信息和市场信息解释的部分， 用以衡量MD&A的信息披露质量。

2. 解释变量。参考Johnston和Petacchi（2017）的做法， 设置关键解释变量CL度量年报问询函， 若企业当年接收了年报问询函， 则CL为1， 否则为0。

3. 控制变量。CONTROLS为一系列可能影响MD&A信息披露质量的控制变量， 包括： AGE（上市年限）、 LEV（资产负债率）、 SIZE（公司规模）、 TOP10（股权集中度）、 GROWTH（营收增长率）、 SOE（产权性质）、 YRE（年度股票回报率）、 BOARD（董事会会议） 、 DUAL（两职合一）、 BM（账市比）和DIR（独立董事比例）。

本文采用的主要变量及其测度方法如表1所示。

（三）模型设计

本文拟采用模型（4）验证H1。为了缓解内生性问题， 控制了行业（INDUSTRY）和年度（YEAR）层面的固定效应， 并采用滞后一期的被解释变量进行回归。其中， CONTROLS表示一系列控制变量。为消除异常值的影响， 对模型中所有连续型变量按照年份进行了上下1%的缩尾处理。

INFOi，t+1=β0+β1CLi，t+β2CONTROLSi，t+INDUSTRY +YEAR+εi，t （4）

四、 实证结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

全样本主要变量的描述性统计结果如表2所示。从表2中可知， INFO的均值为1.640， CL均值为0.100， 说明有10%的公司—年度样本在当年收到了交易所年报问询函。SOE均值为0.340， 表明总样本中有34%国企性质的公司—年度样本。

根据公司当年年报是否收到交易所问询函（CL）的分组描述性统计和组间差异检验结果可知， 未收到年报问询函的观测样本为14778个， 收到年报问询函的观测样本为1645个， 收到年报问询组的MD&A信息披露质量（INFO）显著高于未收到年报问询函组， 均值差异和中位数差异均在1%的水平上显著， 而且两组在控制变量间的差异也较为显著（囿于篇幅，表略）。根据各主要变量间的相关系数（囿于篇幅，表略）可知， 公司是否收到年报问询函与MD&A信息披露质量之间呈现正相关关系， 表明公司收到年报问询函可能会改善公司MD&A信息披露的质量。

（二）年报问询函对MD&A信息披露质量的影响

年报问询函对MD&A信息披露质量影响的回归结果如表3所示。表3中CL系数为0.008， 且在5%的水平上显著， 说明收到年报问询函对于MD&A信息披露质量发挥了有效的监管约束作用， 能够震慑上市公司提升MD&A信息披露质量， 挽救市场的负面影响， 初步验证了H1。

（三） 异质性影响分析

1. 基于企业产权性质视角的异质性分析。许多学者研究发现， 企业与政府间的关系会影响资本市场的监管效果（陈信元等，2007）。夏立军等（2007）还发现， 在违规公司中， 与政府密切联系的国有企业受到的处罚更轻。这使得国有企业更容易受到“偏爱”， 从而降低问询监管的效果（陈运森等，2018）。因此， 企业产权性质（SOE）的差异可能会影响交易所的执法力度和效果。

故本文将公司样本根据产权性质分为国企组和非国企组两个子样本， 然后进行分组回归得到结果如表4所示。表4中， 非国企组的样本观测值的CL回归系数在5%的水平上显著为正， 而国企组的样本观测值的CL回归系数不显著。组间系数差异显著， 说明年报问询函监管将导致上市公司MD&A信息披露質量显著提高， 而这种影响在非国有企业中更显著， 在国有企业中并不显著。

2. 基于公司内部治理视角的异质性分析。良好的公司治理机制能够协调公司与内外部不同利益相关者之间的利益关系（李维安和姜涛，2007）， 强化公司监督与制衡， 平衡股东与管理层之间的利益， 进而降低管理层在MD&A信息披露过程中的道德风险， 规范管理层的信息披露行为。伊志宏等（2010）研究发现， 公司治理机制的合理安排能够对信息披露产生促进作用。在股权集中度（TOP10）比较高的企业， 大股东一家独大的可能性比较高， 对违规行为的制约就更为困难； 而股权较为分散的企业， 其内部制衡可能会更加有效， 公司治理水平也相对较高（叶小杰等， 2023）。另外， 两职合一（DUAL）安排更容易导致最高管理者大权独揽， 罔顾制度和规则， 独断专行。因此， 本文推断在股权集中度较低、 两职分离的公司中， 其更为有效的内部治理机制能够促使监管问询对MD&A的信息披露发挥积极的正向影响。

因此， 本文将样本公司根据股权集中度中位数划分为股权集中度高组和股权集中度低组进行分组回归， 并根据两职安排划分为两职合一组和两职分离组进行分组回归， 结果如表5所示。表5结果说明， 当企业股权集中度低、 两职分离时， 年报问询函监管能促进上市公司MD&A信息披露质量显著提高， 而在企业股权集中度高、 两职合一时， 收到年报问询函与MD&A信息披露质量并没有显著关系。

3. 基于分析师关注度视角的异质性分析。分析师具有信息搜集和处理的优势， 能够有效降低信息不对称水平（Baginski等，1997）， 是资本市场的重要中介力量。一方面， 外部监督是公司治理的一大重要方式， 可能在一定程度上强化年报问询函的治理效应。因为分析师关注度越高， 企业受到的监督和关注度就越高， 为了缓解收函后证券市场的负面反应， 管理层有更强的动机提高信息披露质量， 以增强投资者的信心， 所以， 问询函对MD&A信息披露质量的正向影响可能会在分析师关注度较高的企业中更为显著。另一方面， 基于分析师能够提高企业信息披露的合规性（李春玲等， 2022）， 对于分析师覆盖面较广的企业， 其信息披露可能已经在较强的外部监督中得到了改善， 问询监管所能发挥的作用相对有限， 所以， 问询函对MD&A信息披露质量的正向影响可能会在分析师关注度较低的公司中更加显著。故本文将公司样本根据分析师关注度（ANA）中位值分为高分析师关注度组和低分析师关注度组， 然后进行分组回归得到结果如表6所示。表6的结果说明， 企业在分析师关注度较低时， 年报问询函监管将导致上市公司MD&A信息披露质量显著提高， 而在分析师关注度较高时， 年报问询函监管与MD&A信息披露质量并没有显著关系。

4. 基于市场化程度视角的异质性分析。市场机制也是一种重要的公司治理方式。当市场化程度较高时， 经理人市场和控制权市场较为发达， 产品市场竞争较为激烈， 市场中信息不对称程度较低， 可以用来监督公司经理人的市场信息也就越充分（张霖琳等，2015）， 管理层受到的监督也越强， 他们也就更有动机去强化MD&A信息披露， 以缓解问询函所带来的负面市场反应。因此， 市场化程度越高越能发挥问询函监管机制对高管的约束和治理作用。

根据樊纲的市场化指数衡量区域市场化程度（MARKEP）， 该指数越大， 说明区域市场化程度越高。以当年市场化指数中位数为标准将样本上市公司注册所在省份划分为市场化程度高、 低两组， 样本观测值依照注册地归入相应组别进行分组检验， 回归结果如表7所示。表7中， 市场化程度低组的CL回归系数为0.004， 不显著； 而市场化程度高组的CL回归系数为0.013， 在1%的水平上显著为正。组间系数差异显著， 该结果验证了前述推测。

（四）稳健性检验

1. DID检验。首先采用双重差分法进行研究， 并在模型中控制年度和行业固定效应。具体模型如下：

INFOi，t+1=η0+η1TREAT×POSTi，t+η2TREATi，t+η3CONTROLSi，t+INDUSTRY +YEAR+εi，t （5）

在模型中： TREAT表示上市公司是否被问询， 当上市公司被问询时， 取值为1， 否则为0； POST表示上市公司被问询的年份， 当公司样本年份为被问询当年时， 以后年份该变量取值为1， 否则为0； TREAT×POST为处理效应变量， 用以检验被问询与未被问询样本的上市公司MD&A信息披露质量差异。得到回归结果TREAT×POST的系数在1%的水平上显著为正（囿于篇幅，表略）。

2. PSM-DID检验。鉴于收到问询函的企业与未收到问询函的企业可能在公司特征上存在一定差异， 本文对样本数据采用倾向得分匹配法（PSM）进行配对， 再利用PSM样本进行DID检验， 以更好地解决研究中存在的内生性问题。

本文运用LOGIT回归模型计算样本公司的倾向得分值， 被解释变量为问询函哑变量CL。参考陈运森等（2018）的研究， 从财务基本面、 内部治理、 外部治理等多个方面选取变量， 作为LOGIT模型的解释变量。根据LOGIT模型回归结果， 计算每一个样本公司的倾向得分， 并为每一个收到问询函的样本公司（实验组）匹配一个在本年度内倾向得分最接近的样本公司（对照组）， 再将实验组和对照组中的公司在样本期间的观测值纳入模型（5）中进行回归。通过处理， 最后得到12432个公司样本数据。通过回归， 本文得到PSM-DID回归模型中TREAT×POST的系数为0.015， 且在1%的水平上显著， 进一步说明上市公司在收到年报问询函之后， 显著提升了MD&A信息披露质量（囿于篇幅，表略）。

五、 进一步分析

（一）问询函严重程度对MD&A信息披露质量的影响

本文考察了年报问询函的嚴重程度对MD&A信息披露质量的影响。被问询频率越高， 说明被问询的问题对企业较为棘手； 问询函内容越长， 被问询的问题越多， 说明公司此时越可能存在较为严重或值得投资者关注的财务问题。由此可见， 问询函的内容特征也反映了公司信息披露问题的严重程度。为了避免再次被交易所问询或被执行更为严厉的监管措施， 企业会提供更为符合披露规范的信息。同时， 为了抑制问询函带来的股价下跌效应， 增强投资者的信心， 被问询公司会更倾向于提供更多有用信息， 重塑公司正面形象， 这都将在一定程度上提高企业的MD&A信息披露质量。基于以上分析， 本文推测上市公司可能会根据函件严重程度的不同而做出不同的选择， 从而导致问询监管效果存在差异。基于此， 为了进一步研究问询函严重程度对上市公司MD&A信息披露质量的影响， 本文构建了模型（6）和模型（7）。

INFOi，t+1=φ0+φ1LENTHi，t+φ2CONTROLSi，t+INDUSTRY +YEAR+εi，t （6）

INFOi，t+1=φ0+φ1FREi，t+φ2CONTROLSi，t+INDUSTRY +YEAR+εi，t （7）

参照石昕等（2021）的做法构建LENTH， 代表t年收到的所有年报问询函总字数， FRE指公司t年收到的所有年报问询函数量， 回归结果如表8所示。结果显示， 问询函长度（LENTH）的回归系数为0.001， 且在5%的水平上显著， 被问询频率（FRE）的回归系数为0.011， 在5%的水平上显著， 说明年报问询函的严重程度越高， MD&A的信息披露质量越能得到显著提高。

（二）问询函对MD&A信息披露文本篇幅的影响

基于信息冗余的视角， 较长的篇幅可能会降低文本的可读性（熊浩等，2022）， 弱化投资者的阅读意愿， 增加投资者从大量文本中挖掘有效信息的难度（Rennekamp，2012）。因此， 本文拟对问询函与MD&A信息披露文本篇幅之间的关系展开进一步研究。采用文本篇幅1（Space1）取句子总数的自然对数与文本篇幅2（Space2）取文本总字数的自然对数， 作为衡量文本篇幅大小的指标， 将Space1和Space2用于替换主回归模型（4）中的INFO（被解释变量）进行检验， 结果如表9所示。回归结果显示， Space1和Space2对于年报问询函变量（CL）的回归系数分别是-0.025和-0.021， 均在5%的水平上显著， 说明收到年报问询函后， 公司的MD&A披露文本总体篇幅下降， 一定程度上印证了问询函能够改善MD&A信息披露质量的观点。

（三）问询函对MD&A信息披露语调的影响

基于信息操纵观的视角， 管理层很有可能出于个人利益而对信息披露的语调进行粉饰， 从而导致信息披露质量下降（赵立彬等，2023）。而出于机会主义动机使用积极语调进行粉饰就是管理层进行信息操纵的一种手段（Huang等，2014）。因此， 本文进一步考虑问询函对MD&A信息披露语调的影响， 从CNRDS数据库下载MD&A信息相关数据， 确定上市公司年报MD&A中的词汇总数、 正面词汇与负面词汇数量， 然后借鉴谢德仁和林乐（2015）方法定义净积极语调1（TONE1）： （积极词汇数-消极词汇数）/（积极词汇数+消极词汇数）； 借鉴Huang等（2014）的方法定义净积极语调2（TONE2）： （积极词汇数-消极词汇数）/词汇总数。最后将TONE1 和TONE2用于替换主回归模型（4）中的INFO（被解释变量）进行检验， 结果如表10所示。回归结果显示， 净积极语调1（TONE1）和净积极语调2（TONE2）对年报問询函（CL）的回归系数分别是-0.045和-0.039， 均在1%的水平上显著， 说明收到年报问询函后， 公司的MD&A信息中的净积极语调显著下降。结合本文的主要结论， 本文认为问询函的下发可能在一定程度上抑制了管理层语调美化行为， 减少了MD&A信息披露中过于乐观的表述。

六、 研究结论与启示

本文对2014 ～ 2020年A股上市公司所收到年报问询函的情况与MD&A信息披露质量的关系进行了探讨， 采用文本分析的方法处理MD&A信息披露文本， 以实现对MD&A信息披露质量较为准确的衡量， 从而深入探究这一话题。研究发现： 收到年报问询函与上市公司MD&A信息披露质量呈显著正相关关系， 说明年报问询函的下发可以提高上市公司MD&A信息的披露质量。但进一步考虑企业产权性质、 公司治理情况的差异以及分析师关注度和市场化程度的异质性后， 发现上市公司收到年报问询函对其MD&A信息披露质量的积极影响在非国企、 股权集中度较低、 两职分离、 分析师关注度较低、 市场化程度较高的公司中更显著， 这表明问询监管仍具有局限性。

可见， 问询函作为一种非处罚性的监管手段能够有效帮助企业提高MD&A信息披露质量， MD&A信息能够为投资者等市场参与者提供有效的信息， 便于其进行分析判断。因此， 交易所应当充分应用并优化这种监管手段， 通过提高问询的专业度、 增加问询的深度、 拓宽问询的广度， 促进问询函信息的充分透明化， 以进一步敦促上市公司充分顺应全面注册制下的信息披露要求， 规范自身行为， 并加大对国企、 股权集中度较高、 两职合一、 分析师关注度较高、 市场化程度较低公司的监管力度， 消除监管的“灰色地带”。另外， 审计的重心不应仅局限于财务信息， 同样应当关注MD&A这种承载非财务信息的披露文本， 避免公司通过MD&A信息对投资者造成误导。对于公司来说， 应当更加审慎对待问询函， 针对问询函中提及的特定问题来提升公司的信息披露质量以及提高公司治理水平， 从而缓解其对市场的负面影响。对于投资者来说， 也应当关注公司的收函情况以及公司MD&A信息披露的内容， 通过深入分析以获得与公司业绩、 估值相关的重要信息， 从而实现理性投资， 促使资本市场的有效运作以及市场资源的合理配置。

【 主 要 参 考 文 献 】

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韩鹏，靳轩轩，赵晓丽．非财务信息披露：透视与展望［ J］．财会月刊，2017（9）：78 ～ 82．

何慧华，方军雄．交易所问询函监管会影响高管薪酬业绩敏感性吗［ J］．经济管理，2021（8）：177 ～ 192．

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