信息披露质量、融资约束与技术创新关系研究

韩美妮　王福胜

【摘 要】 以2010—2013年创业板企业为研究对象，研究信息披露质量、融资约束和技术创新三者之间的关系。研究结果表明：融资约束显著地负向影响技术创新；信息披露质量高显著地降低融资约束对技术创新的负向影响；信息披露质量高显著地促进技术创新。进一步研究表明，在金融市场发展水平较低的地区，信息披露质量高对技术创新的促进作用会更加明显。文章从信息披露质量角度探究了减缓融资约束对技术创新的限制的新途径，丰富了金融与技术创新关系的研究。

【关键词】 信息披露质量； 融资约束； 技术创新； 创业板

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）17-0051-06

一、引言

技术创新是国家维持经济增长和企业保持竞争优势[1]的重要保障，研究促进和抑制技术创新的因素具有重要意义。技术创新长期需要消耗大量的资金[2]，因此充裕的资金对保证技术创新的可持续性至关重要。然而，融资约束是国内外企业普遍难以回避的难题[3-4]，正是由于技术创新存在风险高、资金消耗量大、资金回收期长等特性，企业对技术创新的取舍较易受到融资约束的影响。

由于企业内外部信息不对称是引发其融资约束的重要原因[5]，所以降低企业内外部的信息不对称程度将有助于缓解融资约束。而充分的信息披露是解决信息不对称问题的重要途径，即企业的信息披露质量越高，其内外部信息不对称程度就越低，投资者为企业提供资金的意愿就越强，且投资者向企业要求的资金成本就越低[6-7]。可见信息披露质量、融资约束和技术创新三者之间也许存在着较强的规律性内在联系，然而，以往研究却并未对此联系进行检验。而研究三者之间的联系，可从金融和会计的角度加深对技术创新影响因素的认识，进而对促进技术创新有所助益。具体来说，本文的研究贡献主要包括以下方面：

第一，以往研究表明，企业外部的政府支持和金融市场环境的完善，企业内部的现金持有量[3]，可以减缓融资约束对技术创新的限制，然而鲜有研究检验企业内外部信息沟通机制属性的相应作用。而信息披露是企业与资本市场信息沟通机制的重要组成部分，是消除企业内外部信息不对称的关键路径。因此本文致力于探究信息披露质量缓解融资约束对技术创新限制的作用机理并进行实证检验。

第二，现有信息披露质量缓解融资约束对投资限制的研究，把企业所有投资项目均同等看待，而忽略了不同投资项目的异质性。然而，技术创新的特性明显有别于其他投资项目。因此，本文从技术创新的角度细化并深化研究信息披露质量缓解融资约束对投资限制的作用，从而贡献于信息披露质量经济后果的研究领域。

第三，我国各地区之间的金融发展水平差异较大，且金融环境发展水平会对信息披露质量经济后果产生较大影响，但我国关于信息披露质量缓解融资约束对投资限制的研究，较少会考虑企业所处的金融环境发展水平的影响。本文将就此作一分析。

二、理论分析与研究假设

在完美的资本市场条件下，投资者和管理者之间的信息没有差异，他们可同时获得企业增长机会的信息[8]。此时，一方面，投资者能够为企业内部所有有价值的投资项目提供资金；另一方面，企业不存在融资约束，即企业能够无摩擦地为其所有有价值的投资项目融到所需要的资金，此时企业不会因融资约束而被迫放弃技术创新。

然而，在现实的资本市场中，企业内外的信息是不对称的，例如：管理者往往比投资者拥有更多关于企业内部技术创新的信息。由于管理者与投资者利益是不一致的，当企业内外信息不对称时，管理者会利用自身信息优势侵占投资者的利益[9]。而投资者为了补偿或避免自身可能存在的风险，则会预先提高资金成本，甚至不给企业提供资金。此时，企业部分技术创新的收益虽然高于其内部资金的成本，但会因受到融资约束的限制而无法实现[10]。特别是由于技术创新存在风险高、资金消耗量大、资金回收期长等特性，会加强投资者对信息不对称的敏感度[2]，进而使技术创新更易受到融资约束的影响，从而导致技术创新在开发、示范、推广等阶段无法持续稳定地获取大量所需资金，这意味着技术创新很有可能会因缺乏资金投入而被迫中止或放弃[3]。基于以上分析，提出假设1。

H1：融资约束负向影响技术创新。

以往研究表明，金融市场中资金配置主要有两个过程：一是企业外部投资者将资金投入到相应的企业；二是企业内部管理者将资金投入到相应的投资项目。信息不对称是资金配置过程中存在摩擦、企业面临融资约束的重要原因，而在上述两个单独过程中以及整体过程中，较高信息披露质量均可通过降低信息不对称程度来提高资金配置效率，进而促进资金与技术创新的结合，最终会降低融资约束对技术创新的影响。

首先，信息披露质量有助于外部投资者将资金有效地投入到相应的企业中。企业内外信息不对称是阻碍企业外部投资者有效地判断企业价值，从而使企业不能够无摩擦地从外部融入资金并面临融资约束的重要原因[5]。而较高的信息披露质量可以降低投资者与管理者之间的信息不对称程度，有助于投资者更准确地掌握企业的内部信息并准确对企业进行估值[8，11-12]；由此可降低管理者因掌握较多内部信息而仅选择在企业的资本被高估时融资的动机，进而可以提高投资者提供资金的意愿并降低企业的资金成本，从而会降低融资约束对技术创新的影响[13]。

其次，信息披露有助于提高管理者把资金配置给相应项目的有效性。信息披露质量能够降低企业内外信息不对称程度，使投资者能够对管理者进行更为有效的监控并制定更完善的契约，从而降低委托代理问题和逆向选择问题，进而可降低管理者通过自身信息优势并根据自身利益而非投资者利益进行投资的动机。提高管理者将资金合理地配置到有价值的投资项目的动机，从而可提升管理者的投资效率，降低投资者的投资风险并提高投资者对企业投资的意愿，最终减少技术创新受到融资约束影响的可能性[11-12]。

最后，信息披露质量可以直接提高外部投资者将资金投入到相应项目的有效性。信息披露质量可以降低企业内外信息不对称程度，从而使投资者更准确地直接识别企业内部有价值的投资机会[13]。由于技术创新往往比投资项目更难以评估且存在较高的风险，当信息不对称程度降低时，投资者为企业技术创新投资的意愿会更强，进而会降低融资约束对技术创新的影响。结合以上讨论，本文提出假设2。

H2：信息披露质量可降低融资约束对技术创新的影响。

目前关于金融环境和信息披露质量的资源配置功能关系的研究主要存在以下两种观点[14]。一些学者认为，金融环境和信息披露的资源配置功能是替代关系。这是因为，金融环境发展不足而无法给投资者提供充足信息的功能，可由较高的信息披露质量替代完成[14-15]。金融发展水平越低，信息披露质量改善信息不对称的作用空间越大，较高的信息披露质量就可以帮助投资者获得更多的有用信息（或使企业的管理者面临更大的短期经营业绩压力）。因此，较低的金融发展水平会加强信息披露质量关于融资约束影响技术创新的调节作用。反而，金融发展水平越高，各种机构的专业水平越高，投资者的各种高质量信息的来源越广，信息披露质量的额外信息补充作用就越不明显，信息披露质量对于融资约束对技术创新影响的调节作用就越小。结合以上讨论，本文提出假设3a。

H3a：金融发展水平越高，信息披露质量关于融资约束对技术创新影响的调节作用越小。

另一些学者认为，金融环境和信息披露的资源配置功能是互补关系。这是因为，在金融发展水平较低的环境里，契约的制定效率和执行程度均较低[14]，即使企业提供较高的信息披露质量，但是在契约制定过程中却无法充分利用这种信息优势，并且在管理者违背了契约的规定时也不能够受到相应的处罚[16]，此时投资者依然会面临较高的风险，因此较低的金融发展水平会减弱信息披露质量关于融资约束对技术创新影响的调节作用。而在金融发展水平较高的环境里，往往契约的制定效率和执行程度均较高，投资者的权利会得到有效的保障，此时信息披露质量降低契约制定过程中信息不对称的作用能够通过真实的经济后果显现出来[14，17]，例如：可真实地降低投资者的风险，进而加强投资者投资的意愿（或者可增高企业管理者未达到契约事先约定的短期经营业绩的成本等，进而加强企业管理者的短期经营业绩压力），从而会加强信息披露质量关于融资约束影响技术创新的调节作用。结合以上讨论，本文提出假设3b。

H3b：金融发展水平越高，信息披露质量关于融资约束对技术创新影响的调节作用越大。

三、研究设计

（一）研究样本和数据收集

本文以2010—2013年创业板企业为研究对象，数据收集和筛选步骤如下：第一，信息披露质量的数据源自深圳证券交易所网站发布的创业板企业信息披露质量评级信息；第二，专利数据源自国家知识产权局网站；第三，研发费用投入和技术员工的比例摘自创业板企业的年报；第四，其他数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库；第五，由于医药行业企业的技术创新往往和其他行业企业的技术创新有较大的差异，比如：研发时间更长，保密性更强，且专利化程度相对较低等特点，所以剔除了医药行业企业的数据[18]；第六，剔除了金融行业企业的数据；第七，剔除了相关研究变量信息缺失的企业的数据；第八，剔除行业观测值少于30个企业的数据。主要使用软件Stata 13.0进行相关的实证分析。

（二）模型与变量

主要通过以下三个模型检验本文假设。

为了检验融资约束对技术创新的影响，设计了模型（1），其中最为关心的是FC系数的符号。Inov代表技术创新。虽然研发费用投入可以反映技术创新的有形资源投入，却无法反映技术创新的无形资源投入以及产出，而专利是企业有形资源和无形资源投入的产物，且可以反映技术创新的产出；以往研究表明管理者可能通过研发费用投入进行盈余管理[19]，而相对于研发费用投入，企业申请的专利数量更难被管理者主观控制，因此可以更客观地反映企业的技术创新。故本文将采用企业每年申请的专利总量作为衡量技术创新的重要依据。Inov的值分别通过企业申请的专利数量加1的对数值的平方（当企业申请的专利数量为零时，该值为零）与企业资产总值的对数的比值（Inov=Inov_S）、企业申请的专利数量加1的对数值的平方与销售总额的对数的比值（Inov=Inov_A）来衡量。

FC代表融资约束。Kaplan et al.[20]综合考虑与企业面临融资约束多方面相关因素提出了融资约束指数（KZ），其计算方法为：

KZ=-1.002×Qibdp/Size+0.283×Growth+3.319×（Dlc+Dltt）/Size-39.368×Div/Size-1.315×Cash/Size

其中，Qibdp指息税前利润，Size指企业规模的自然对数，Growth指企业的增长速度，Dlc指短期借款总额，Dltt指长期借款总额，Div指股利分配总额，Cash指现金和短期投资净额之和。该指数也被我国其他学者借鉴或采用[21]。为提高不同行业之间企业的可比性，将融资约束指数值按行业进行标准化（FC=KZ_I）。

为了检验信息披露质量关于融资约束影响技术创新的调节作用，设计了模型（2），其中最为关心的是FC×DQ的系数的符号。在可以获得权威机构信息披露质量评级信息的情况下，应采用该评级作为衡量信息披露质量的依据[22]。若企业提供的信息披露的等级为最高级，则将DQ记为1，反之则记为0（DQ=DQ_O）。

为了检验金融环境发展水平对信息披露质量关于融资约束影响技术创新调节作用的影响，设计了模型（3），其中FC表示金融环境发展水平，而我们最为关心的是FC×DQ×FIN的系数的符号。金融环境发展水平由多方面组成，其中用信贷市场发展水平和股票市场发展水平考察信息披露质量经济后果的两个关键方面[12]。我国不同地区的金融发展水平有较大的差异，上市公司在信贷市场融资较易受到地区的限制，而在全国范围内进行股票融资受到的地区限制较小，即地区股票市场发展水平对上市公司股票融资的影响较小，并且由于不同地区股票市场发展和信贷市场发展往往是同步的，因此本文通过不同省份的银行贷款规模与GDP对数的比值来衡量不同地区的金融发展水平[23]。

最近研究表明，企业的技术员工比例对技术创新有重要的影响[24]，然而在以往关于融资约束与技术创新关系影响的研究，均未考虑技术员工比例的相应影响，与以往研究不同，本文通过手工搜集了样本企业技术员工比例的数据并控制了其对技术创新的影响。为了排除其他因素对技术创新的影响，在模型中加入了以下控制变量：企业规模（Size）、技术员工的比例（Techr）、有形资产的比例（PPE）、增长速度（Q）、企业所在行业的竞争程度（HHI）和企业上市的年限（Listy）。此外，本文在模型（1）、模型（2）中均加入了行业虚拟变量（Ind）和年份虚拟变量（Year）来控制行业效应和年度效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1展示了创业板企业的信息披露质量、技术创新、融资约束以及其他主要变量的描述性统计特征。DQ表示信息披露质量，其均值约为0.176，这表示大约有17.6%的企业的信息披露质量为最高等级。Sumpat表示样本企业每年申请的专利总数，其均值约为12.440，这表示样本企业平均每家每年约申请12个专利，其最小值为0，最大值为342。R&D代表的是样本企业每年研发费用投入占其资产的比重，其均值约为0.026，最小值为0，最大值约为0.359。这说明，尽管创业板企业绝大多数为高科技企业，但它们之间的技术创新程度还是存在较大的差异，因此研究创业板企业技术创新的影响因素是必要的。

（二）多元回归分析

表2是通过模型（1）得出的融资约束程度（FC）与技术创新（Inov_S和Inov_A）关系的回归结果。表2的第（1）列和第（2）列中融资约束程度（FC）对应的系数分别为-0.005和-0.004，且在5%水平上均是显著的，这表明企业的融资约束程度越高，其技术创新水平越低，融资约束负向影响技术创新，即支持了H1。

表3列示了信息披露质量对融资约束与技术创新关系的影响的回归结果，由表3第（1）列和第（2）列可知，融资约束的系数显著为负，融资约束与信息披露质量的交互项（FC×DQ）的系数均在1%的显著性水平上显著为正，这意味着高质量的信息披露可以显著地减弱融资约束对技术创新的负向影响，这支持了本文H2。这说明，整体上信息披露质量因提高投资者对企业监控的有效性和制定契约的完善性而产生对融资约束抑制技术创新的缓解作用，要高于信息披露质量因加大了管理者短期经营业绩压力而对融资约束抑制技术创新的增强作用。即信息披露质量可以有效缓解融资约束问题对技术创新的限制，降低技术创新被“挤出”程度，从而改善市场中因信息不对称而产生的有价值的投资项目被挤出的“柠檬问题”。这表示在我国创业板市场中，信息披露质量能够对市场有效性的建设发挥积极作用。此外，也可发现，信息披露质量（DQ）的系数也是均在1%的显著性水平上显著为正，这说明信息披露质量本身也对技术创新有促进作用。

然而，上述关于信息披露质量缓解融资约束对技术创新负向影响的作用的回归结果，很有可能仅仅反映的是与信息披露质量相关的公司治理机制的作用。为了排除这种可能性，效仿Biddle et al.的研究方法，在模型（2）中增加了3个变量，即与公司治理相关的分析师覆盖率（Analyst）、机构投资者持股比例（Inst）、前十大股东的持股比例（Top10h）。表3第（3）列和第（4）列表示的是回归结果，其中融资约束与信息披露质量的交互项（FC×DQ）的系数均为正且在1%的水平上均是显著的，这表明当控制住其他主要的公司治理变量的影响，信息披露质量依旧可以降低融资约束对技术创新的负向影响[11]，这与Biddle et al.的相关研究结论是一致的。由此可知，本文中的信息披露质量反映的不是其他相关公司治理机制的相应作用。

（三）进一步检验

企业所在的金融环境的发展水平会对信息披露质量的经济后果产生重要的影响，因此，要深入分析信息披露质量缓解融资约束对技术创新的限制，必须考虑企业所在的金融环境的发展水平的影响。

表4表示的是金融市场发展水平（FIN=FIN_CREDIT）如何影响信息披露质量缓解融资约束对技术创新的限制。其中FC×DQ×FIN的系数在1%的水平上显著为负，这表明金融市场发展水平会降低信息披露质量缓解融资约束对技术创新的限制作用，这支持了H3a，即金融市场的发展程度越高，市场中的各种专业机构越丰富且投资者也更加成熟，此时投资者往往存在其他有效的途径对企业进行了解和监控，因而对企业信息披露质量的依赖程度更小，此时信息披露质量通过给投资者提供额外信息的作用为企业带来融资便利较小。因此金融市场发展水平会降低信息披露质量缓解融资约束对技术创新的限制作用。金融市场发展水平较低时，企业通过提供较高的信息披露质量可以弥补市场监控能力较低的缺陷，从而提高投资者对企业的监管有效性，此时信息披露质量在改善信息不对称方面和提高公司治理方面的边际价值较高，因此信息披露质量缓解融资约束对技术创新限制的作用也较高。

此外，由表4第（1）列和第（2）列也可知，DQ×FIN的系数也显著为负，这表明金融市场发展水平除了可降低信息披露质量缓解融资约束对技术创新的作用，也对信息披露质量对技术创新的直接促进作用也是有负向影响的。这说明金融市场发展水平与信息披露质量的“替代关系”要强于“互补关系”。这也和以往金融市场发展水平，特别是信贷市场发展水平，会降低信息披露质量的资源配置作用的研究结论是相一致的[12-14]。这说明，与金融发展水平较高地区的企业相比，处于金融发展水平较低地区的企业通过提高信息披露质量可以对技术创新起到更大的促进作用。

五、研究结论与启示

本文以创业板企业为研究对象，研究信息披露质量、融资约束与技术创新三者之间的联系。本文的理论分析和实证结果表明：第一，融资约束显著负向影响技术创新；第二，信息披露质量可以减缓融资约束对技术创新的限制；第三，信息披露质量显著地正向影响技术创新，当按照Biddle et al.的研究方法排除相关公司治理机制的影响后，信息披露质量对技术创新的促进作用依旧是显著的；第四，金融市场发展水平会降低信息披露质量缓解融资约束对技术创新限制的作用。

本文研究表明，融资约束仍是我国创业板企业技术创新面临的重要障碍，创业板企业的技术创新存在因融资约束而被“挤出”的问题，因此缓解融资约束对促进创业板企业技术创新至关重要。本文证明，信息披露质量有助于创业板企业缓解融资约束对技术创新的限制，从而改善市场中技术创新被“挤出”的“柠檬问题”，最终实现市场中的资金与知识的有效结合。这说明，信息披露质量对技术创新的促进作用，并不会因为技术创新的特殊性质而出现逆转。由于相对于企业外部的因素和企业内部的现金持有量，企业对其自身的信息披露质量有较高的控制权，因此，对于因面临较高程度融资约束而使技术创新受到限制的企业来说，其可以考虑通过提高信息披露质量的方式，减弱融资约束对其技术创新的负向影响，即通过与市场积极沟通的方式，充分利用市场中的资金资源，最终实现资金与技术创新的有效结合。此外，对处于金融市场发展水平较低地区的企业来说，提高信息披露质量对技术创新的促进作用会更大。

本文从信息披露质量的角度，丰富了金融与技术创新、融资约束与技术创新关系的相关研究，也深化了信息披露质量的经济后果的研究，特别是深化了信息披露质量与投资关系的相关研究。

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