ABS在公租房PFI项目融资中的应用研究

周鲜华　路林翰　刘亚臣

【摘 要】 针对我国公租房建设的特点，分析公租房项目实施PFI模式存在的问题，从释放政府财政压力出发，借鉴PFI、ABS模式的优势，提出了将ABS嵌入PFI模式应用于公租房项目的开发与建设，并设计运作流程，分析优势与运作障碍，最后提出促进其发展的保障措施。

【关键词】 PFI模式； ABS模式； 公租房

【中图分类号】 F283 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）17-0007-03

引 言

按照《国务院办公厅关于保障性安居工程建设和管理的指导意见》文件规定，从2014年起各地公共租赁住房和廉租住房实行并轨运行，统称为公共租赁住房（以下简称“公租房”）。并轨后将按照“谁投资、谁所有、谁受益”的原则，在不改变其使用性质的前提下，采取市场化方式，鼓励民间资本参与建设、运营。当前，通过借鉴国外保障性住房融资经验，在公租房融资方面国内已经开始采用PFI（Private Finance Initiative）模式进行建设。

众多学者对PFI模式应用于公租房项目进行了研究探索，陈武新等指出PFI作为一种新型的融资模式在一定程度上缓解了公共工程项目资金紧张的问题；一些学者分别论述了在我国公共项目开发过程中引入PFI模式的必要性，分析了PFI的管理重点及运作模式，认为公共租赁住房的融资方式单一以及融资渠道不畅已成为我国公租房建设的瓶颈。众多研究得出，公租房项目资金回收的弱势阻隔了民间资本的流入，加之单一融资模式均存在一定局限性，在实际运用中效果并不理想。

一、公租房PFI项目融资引入ABS模式的必要性

PFI模式较好地改善了一些国家公共项目建设效率低下以及政府承担巨大负债压力的状况，为公众和政府提供了优质的服务。同时，PFI模式的应用加速了民间资本（特别是闲置民间资本）的流动和周转，促进了民营经济和国民经济的发展[1]。

然而，在公租房项目运营期，PFI模式存在一些不足，笔者通过研究，尝试引入资产证券化（Asset-backed Securities，ABS）融资模式，应用到PFI融资建设公租房项目的后期运作，将建成的公租房项目，以房产作为固定资产抵押进行资产证券化运作，实现大规模的融资，有效解决公租房项目建成后的回购款来源问题，达到完全释放政府回购款财政压力的目的。引入ABS模式的必要性主要体现在如下方面：

（一）PFI公租房项目运营收益低

公租房项目具有准公共产品的属性，它的保障性决定了其租金低于市场标准，存在着PFI参与公租房项目的运营期收益较低问题，运营期间收益低导致不能保证公租房建成后，PFI参与者及时、有效地回收投资与收益。通过ABS模式的介入，将房产证券化并发行，为PFI投资者提供更丰厚的收益。

（二）PFI投资者的成本回收期长

公租房项目建成后，需要依靠长期的租金收益回收投资成本，无法在短期内及时有效地偿还PFI投资者。公租房项目资金回收的弱势阻隔了民间资本的流入，引起了民间资本的投资顾虑，缺乏对民间资本足够的吸引力。ABS模式可在短期内募集资金，快速偿还PFI投资者的成本。

（三）政府依然面临着回购款压力

运用PFI模式进行公租房建设，按照事前与政府管理机构签订特许协议中的回购条款，政府依然面临着项目竣工验收后的巨额回购款财政压力，并没有从根本上解决政府财政压力问题。同时，也势必增加了PFI投资者的风险。通过引入ABS模式，用募集的资金支付给PFI投资者，再通过公租房持续稳定的租金收益偿还证券持有者的本息，无需政府提供回购款。

二、将ABS嵌入公租房PFI项目融资的可行性分析

（一）公租房项目投资需求量大，有利于引导民间资本合理投资

公租房作为我国住房体系的重要保障部分，目前需求量大，面临的建设任务艰巨，需要更多的资金参与建设[2]。截至2015年我国民间闲置资本已超过50万亿元，这表明目前缺少良好的投资渠道，同时，公租房项目具有风险低，稳定、持续的收益等特性，非常符合社会民间资本的投资需求。PFI融资可以有效吸引社会大额闲置资金投入到项目建设中；同时通过ABS资产证券化，将大额的投资拆分为更多的小额投资，为普通民众提供了可靠、稳定的小额资金投资领域，引导更多民间小额投资者参与公租房项目建设，缓解政府财政压力，推动公租房项目有序发展。

（二）有利于降低项目参与方的投资风险

ABS嵌入公租房PFI项目可以利用多个运作程序来降低各参与方的投资风险，通过政府和PFI公司签订共担风险协议，降低了项目开发建设风险[3]；通过ABS资产证券化运作，为PFI投资者提供了快速、有效的回购资金，降低了PFI投资者资金回收的风险；通过良好运营的公租房项目提供持续、稳定的收益，降低了ABS证券投资者的收益风险。

（三）有利于减轻政府管理工作

在ABS嵌入公租房PFI项目的建设阶段，通过PFI公司授权代理公司利用其在融资、施工、运营等方面的专业化，有效地减少了政府开发建设的管理工作量[4]；设立公租房运营管理专门机构，分担政府管理工作，同时，运用ABS模式引入投融资平台等证券金融机构提升项目融资管理水平，减少政府的管理工作。

（四）社会资本融资市场逐渐成熟

目前，我国社会资本的市场化和金融深化程度不断深化，社会资本的流动性得到进一步发展[5]，在借鉴国外相关经验的基础上，PFI、ABS等融资模式在我国的不同领域有所实践，这为公租房建设项目中将ABS嵌入PFI融资模式提供了有效参考与运用基础。

三、ABS嵌入公租房PFI项目融资的运作流程

ABS嵌入公租房PFI项目融资模式在结合我国公租房项目建设实际的基础上，融合了PFI模式与ABS模式的基本运行原理，对PFI和ABS模式的运作流程进行了有效整合，同时设立公租房运营管理专门机构，授权投融资平台（Special Purpose Vehicle，SPV）进行运作，具体运作程序如图1所示。

（一）设立公租房运营管理专门机构

首先，由当地政府主导设立公租房运营管理专门机构，由政府对其进行监管，确保政府在转出公租房所有权后，公租房项目依然可以在正常管理、运营范围内，其主要职责为PFI及ABS投资者、工程建设公司、银行金融机构、公租房住户等提供指导、协调服务，是ABS嵌入公租房PFI项目模式能否顺利实施的关键。

（二）确立PFI融资模式的公租房建设项目

政府从规划建设的公租房项目中选取适合的项目，并对项目进行可行性研究，面向社会进行公开招标。随着项目中标，PFI公司成立，PFI公司合法融资、自负盈亏、独立运行。

（三）签订公租房项目委托建设协议

政府授权公租房运营管理专门机构与PFI融资公司签订建设运营公租房项目特许协议，明确双方责权关系、履行的义务、风险分担、质量要求、回购支付等内容，并制定配套政策支持。此外，授予PFI公司对公租房项目的部分商业开发、运营等权益。

（四）PFI公司运用代理制委托代理公司建设

PFI公司按照“委托—代理”关系，通过公开招标的方式，委托专业化、社会化的工程项目管理公司，为其提供公租房项目的勘察设计、施工建设、工程监理、财务管理及运营管理等。

（五）PFI公司运营公租房项目

工程项目建设完结后，由PFI公司对公租房项目进行验收，并按照协议支付代理公司费用，结束“委托—代理”关系，PFI公司对公租房项目进行运营管理。

（六）公租房项目资产池组建

当经营公租房项目达到一定规模、预期收益稳定时，公租房运营管理专门机构将公租房项目按照ABS资产证券化模式规定注入资产池。

（七）成立由政府主导的投融资平台

考虑到公租房具有公共产品属性，因此由国有资产管理公司负责成立SPV，公租房运营管理专门机构将“公租房资产池”以“真实出售”的方式转让给SPV。SPV是公租房ABS融资运作的关键主体，负责公租房资产池证券化运作、发行公租房证券和支付投资者收益。因由政府担保，且公租房项目收益稳定、风险低，无需对公租房资产支持证券进行信用增级、信用评级。

（八）委托发售公租房资产支持证券

SPV委托银行等金融证券机构发售公租房资产支持证券，从社会资本市场上募集广大ABS证券投资者的资金。

（九）支付PFI投资者建设费用

SPV将发售公租房资产支持证券的资金收入转交给公租房运营管理专门机构，再按照公租房项目回购合同，短期内支付给PFI投资者建设费用。

（十）收取租金，支付债券本息

由公租房运营管理专门机构负责公租房租赁、维护等日常运行管理，将公租房租给符合条件的用户并按时收取租金。在扣除公租房管理维护费后，将租金收益移交SPV，由SPV按照期限支付ABS投资者的本金和利息，待资产池所有权到期后SPV归还资产池。

四、ABS嵌入PFI模式的运作障碍与实施保障

（一）运作障碍

1.缺乏PFI、ABS融资专业人才。PFI、ABS的操作流程复杂，需要工程、经济、财务、法律、合同等复合型的专业人员[6]。同时，国内应用在公租房项目的成功经验尚少，我国PFI、ABS的专业人才相对匮乏，将会制约ABS嵌入公租房PFI项目的顺利实施。

2.涉及多方协作，需要政府较强的统筹协调能力。在ABS嵌入公租房PFI项目中，涉及参与公租房建设的政府、公租房运营管理专门机构、PFI投资人、代理公司、SPV、ABS投资人等多方，其中，政府的统筹协调起着至关重要的作用，由于创新性地提出了ABS嵌入公租房PFI项目模式，目前可供借鉴的协调运作经验不足，如果协调、衔接工作出现缺位，将会影响公租房项目的建设、运营进程[7]，因此政府的统筹协调任务艰巨。

3.相关法律、政策仍需进一步完善。目前，有关PFI融资参与公共租赁住房建设的制度和配套政策还不够完善，大多仍处于探索阶段，政策不明确给社会资本投资带来了难以预测的政策性风险，影响投资公租房项目领域的积极性[8]。同时，ABS模式在我国尚处于试点阶段，相应配套的法律法规尚未健全，将会影响ABS嵌入公租房PFI项目的运作。

（二）保障措施

1.加快对PFI、ABS相关专业人才培养。ABS嵌入公租房PFI项目的有效应用，需要PFI、ABS相关领域的专业人才，运用专业知识科学、合理地操作[9]。应建立有效的专业人才培养机制，加强对具备PFI、ABS、工程管理等领域的专业知识的人才培养，提升ABS嵌入公租房PFI项目的运作效率，并鼓励成立更多的SPV专业投融资管理机构，发挥专门人才和专业投融资管理机构在公租房项目中的重要作用。

2.发挥公租房运营管理专门机构的组织协调作用。在ABS嵌入公租房PFI项目建设运作中涉及的参与方众多，为保障项目的顺利实施与良好运营，通过政府设立公租房运营管理专门机构，加强人员业务能力的培养，构建具有精湛业务水平、良好协调沟通能力的高素质管理队伍，负责协调项目实施过程中衔接、解决各参与方之间的矛盾、监督指导各参与方开展工作[10]，有效地发挥其统筹协调的作用，科学、有效地统筹协调工作是项目顺利运行的有力保障。

3.逐步建立公租房融资法律法规。应当在借鉴国外关于PFI、ABS法律法规的基础上，结合我国实际发展情况，构筑PFI、ABS模式所需的法律体系，建立PFI、ABS模式的各项专业性法律法规，完善基础性法律法规，规范融资过程中所涉及的多个参与主体之间的“责权利”关系。同时，将公租房的法律体系和PFI、ABS融资法律的建设相结合，以保证和规范ABS嵌入公租房PFI项目的顺利实施。

结 语

通过尝试将ABS嵌入PFI模式应用到公租房项目，能够充分发挥PFI、ABS的各自优势，同时二者形成良好的互补，PFI建设的公租房项目为ABS提供了优质资产，ABS为PFI提供了快速、有效的回收资金，实现了公租房项目完全依靠社会资本融资建设，实现了真正释放政府回购款财政压力的目的。当然，ABS嵌入PFI模式能否在我国公租房项目中成功应用，离不开完备的法律法规与配套政策的保障与支持。

【参考文献】

[1] 周鲜华，郭晓怡，祁铭晨.EMC项目的结构化共享式融资租赁模式设计[J].会计之友，2014（32）：114-117.

[2] 李炜.高校BT融资项目财税问题探讨[J]. 会计之友，2012（27）：106-107.

[3] 周鲜华，路林翰，郭洋.基于代理制的公租房PFI融资模式创新研究[J].建筑经济，2015（7）：79-81.

[4] 宋卉. BT项目融资模式会计处理探析——基于《企业会计准则解释第5号（征求意见稿）》的解读[J].会计之友，2014（7）：119-123.

[5] 王涛，孙文建.公租房开发风险分担及信用结构——基于PFI模式的分析[J].中国经贸导刊，2012（35）：44-45.

[6] 韩林.ABS融资引入公租房建设的适用性研究[J]. 合作经济与科技，2011（12）：62-64.

[7] 石振武，刘扬.基于BOO与ABS的公租房融资模式研究[J]. 经济研究参考，2015（16）：49-53.

[8] 周鲜华，路林翰，祁铭晨.辽宁省公共租赁住房PFI融资制约因素及对策研究[J].沈阳建筑大学学报（社会科学版），2015（5）：494-498.

[9] 冯志艳.公租房建设中应用ABS模式的可行性探讨[J]. 现代经济信息，2011（23）：344-345.

[10] 施建刚，辛静.公租房建设新模式的构建——基于BT与ABS模式[J].中国房地产，2013（14）：52-58.