上市公司信息披露质量对权益资本成本的影响研究

朱舜

摘 要：如何完善信息披露质量一直是各国证券市场监管部门的关注重点，同时提高信息披露质量是否能够降低权益资本成本也是学者研究的重要议题。本文基于资本结构与信息质量相关理论，利用多元回归分析方法，以深交所114家上市公司（制造业）为例，实证分析了信息披露质量对权益资本成本的影响，实证结果发现：（1）信息披露质量与权益资本成本呈显著性负相关；（2）在权益资本成本影响因素研究中，CAPM模型的解释力优于PEG模型。

关键词：信息披露质量；权益资本成本；回归分析

一、引言

如何改善信息披露的质量一直是各国证券市场监管部门最为重视的问题，也是各国当局一直在问题和解决问题之间探索的方向，如美国2002年7月针对美国安然、世界通信和在线华纳等一系列重大会计造假案颁布的《2002年公众公司会计改革和投资者保护法》等。同时信息披露是否能够降低公司的权益资本成本这一研究问题是近年来信息披露研究的重点领域之一。

目前，以强制性披露为主，自愿性披露为辅的信息披露机制主导着我国上市公司信息披露行为。其主要原因是自愿性信息披露要求企业承担较大的信息成本和机会成本。从理论上讲，在信息不对称前提下，投资者无法辨别每个证券的真实价值，这使投资者更愿意购买发行价格被低估的证券，从而导致“劣股驱逐良股”现象。而信息披露恰恰可以缓和信息不对称，并有效降低权益资本成本，从而缓解这一现象。

二、研究设计及数据来源

1.信息披露质量和权益资本成本的计量

本文将采用深圳证券交易所的“信息披露考评”来评价信息披露质量。深交所对信息披露质量的考核分为四个等级：优秀、良好、合格和不合格（2011年开始改用A、B、C、D四个等级，将A等同于优秀，以此类推）。本文将考核结果优秀、良好、合格和不合格分别赋值为4、3、2、1。

在本文研究中，将使用PEG比率模型（PEG）分别估算权益资本成本，记为RCAPM和RPEG。PEG模型是由Easton在2004年提出的，建立在无套利假设的基础上，假设短期每股收益增长率为正，无分配股利且长期增长率为零。

PEG模型中计量权益资本成本的方法如公式（1）。

其中，RPEG是个股权益资本成本，eps1是t0期预测的期的t1每股收益，eps2是t0期预测的t2期的每股收益，P0是t0期的期末收盘价。

2.控制变量的选取和样本的选择

本文将采用回归分析来分析上市公司信息披露质量对权益资本成本的影响。选用的控制变量为公司规模、账面市值比、经营杠杆、净资产收益率、资产负债率。

本文以在深圳证券交易所上市的制造业公司为研究对象，选取2012-2014年的相关指标情况为统计样本，一共选取了114家公司，3年即342个数据为统计样本。本次实证研究需要两方面的数据，一个是信息披露质量，数据来源于深圳证券交易所网站的“信息披露考评”，而另一个是财务会计信息，主要来源于国泰安数据库，同花顺数据库和CCER数据库三大数据库，10年期国债到期收益率则来源于中国债券信息网的《债券市场统计分析报告》。

三、实证研究

1.描述性统计

描述性统计有利于了解变量的基本特征，本文研究中涉及的变量的描述性统计结果如表1所示。

从表1可以看出，用两种不同模型计量的权益资本成本相差较大，以资本资产定价模型为基础计算的权益资本成本均值为0.0733，而以PEG模型为基础计算的权益资本成本均值达到了0.1228，这也就说明用多种方法计量权益资本成本以增加准确度的有效性。而两种方法计量的权益资本成本均大于无风险收益率。Beta系数均值为1.1944，略大于1，也可表明样本公司的市场风险与整个资本市场的风险基本保持一致。从其他变量来看，极小值与极大值之间均相差较大，表明样本公司可以基本体现整个市场的水平，以资产负债率为例，从10.65%～90.11%不等，基本可以反映在深交所上市的所有公司的资本结构。

2.相关性分析

本文将采用线性回归研究权益资本成本和信息披露质量之间的影响关系，因而在进行回归分析之前，需对各个变量进行相关性分析，以避免多重共线性，对回归结果的准确性有所影响。各变量的相关性分析结果如表2所示。

从表2可以看出，RCAPM和RPEG存在着显著地负相关关系，虽然相关系数仅为-0.112，这也从一定程度上表明了采用两种方法计算权益资本成本的必要性。与此同时，两种方法下的权益资本成本均与信息披露质量成负相关关系，RPEG与信息披露质量为显著负相关，与预期结果一致。从控制变量来看，RCAPM与公司规模、账面市值比，资产负债率，净资产收益率之间呈负相关关系，与经营杠杆呈正相关关系，其中公司规模、账面市值比，资产负债率通过了显著性检验，而RPEG却与公司规模、资产负债率呈正相关关系，与经营杠杆呈负相关关系，除了经营杠杆外，均通过了显著性检验，两种模型下的相关性检验结果不尽相同。从公司规模方面说，公司规模较大的公司更容易获得投资者的信赖，投资者要求的回报较低，权益资本成本较小，但是这是国际发达市场的一般规律，就中国市场而言，在一些研究中会出现“小盘股效应”；从资产负债率来说，债务融资可以降低权益资本成本，但是过高的债务融资会加剧破产风险，使得投资者要求增加回报率。

而其他变量之间的相关系数均不超过0.5，可以说这些变量之间不会产生多重共线性，都通过了相关性检验。但是相关性分析只是从一元角度分析，进一步的分析则需要依托多元线性回归。

3.回归分析

本文采用多元线性回归来研究信息披露质量对权益资本成本的影响，运用SPSS软件采用进入法进行回归分析，结果如表3，表4所示。

通过两张表的对比分析可以看出，在两个不同的模型下，回归结果保持基本一致，具体分析有以下几点：第一，两个模型均通过了F检验，整个模型的P值均为0.00，这说明模型是有效的，在CAPM模型下的R方为0.705，而PEG模型下的R方只有0.234，虽然两个模型都有一定的解释能力，但是显而易见，CAPM模型得出的结果更优；第二，从解释变量—信息披露质量来看，两个模型下的结果是一致的，权益资本成本与信息披露质量呈负相关关系，CAPM模型下的信息披露质量的sig达到了0.80，在10%的置信水平下显著，当信息披露质量每增加一个单位，权益资本成本降低0.002，而PEG模型下更是达到0.009，在5%的置信水平下显著，当信息披露质量增加一个单位时，权益资本成本得以降低0.10。第三，从控制变量看，各控制变量的相关系数符号均一致，且符合经济理论预期，但是除了账面市值比以外，CAPM模型下的各控制变量的sig值均要优于PEG模型，其中账面市值比变化对权益资本成本影响最为显著。

CAPM模型下的回归模型为：

RCAPM=0.165-0.002*DISC-0.002*SIZE-0.092*BM+1.714E-4*OL

-0.016*ROE+0.007*LEV

PEG模型下的回归模型为：

RPEG=0.099-0.010*DISC-6.9015E-5*SIZE-0.085*BM+6.200E-5*

OL-0.011*ROE+3.6558E-4*LEV

四、结论

本文采用了深圳证券交易所的“信息披露考评”来作为评价上市公司信息披露质量的指标；对于权益资本成本的衡量，又分别采用了CAPM模型和PEG模型计量。最终本文的多数研究结果与国内外相关研究的成果一致，比如总体上信息披露质量较好的上市公司往往能享受到更低的权益资本成本，账面市值比、公司规模、净资产收益率等变量对权益资本成本有所影响等。具体的研究结论如下：

第一，研究表明，在10%显著性水平下，CAPM模型下的权益资本成本与信息披露质量呈负相关关系。同时，在5%显著性水平下，PEG模型下的权益资本成本与信息披露质量也呈负相关关系。总的来说，不论是使用事前估计模型还是事后估计模型来计算权益资本成本，信息披露质量与权益资本成本负相关，也就是说提高信息披露质量确实可以降低权益资本成本。

第二，实证结果还表明公司规模、账面市值比、经营杠杆、净资产收益率和资产负债率对权益资本成本有影响，其中公司规模、账面市值比、净资产收益率与权益资本成本呈负相关关系，而经营杠杆、资产负债率与权益资本成本呈正相关关系，符合经济理论预期，也为提高融资效率，降低融资成本等相关建议的提出提供了依据。

第三，通过本文的实证结果可以看出，CAPM模型下得出的结果要普遍优于PEG模型，也就是说在此次研究中，CAPM模型较之PEG模型更加具有解释力，出现这种情况的原因可能是PEG模型中牵扯预测每股收益，对盈利预测具有高度的依赖性，而数据来源于同花顺数据库，有些个股跟踪的预测机构只有1家，这可能导致预测结果的偏差。

参考文献：

[1]高明华.中国上市公司信息披露指数报告[M].北京：经济科学出版社，2010.

[2]支晓强，何天芮.信息披露质量与权益资本成本[J].中国软科学，2011（12）：125-131.