论我国境外间接上市中“可变利益实体架构”的认定

田思远 李畅畅

（华东政法大学国际法学院，上海市 201600）

近年来，越来越多的民营企业走出国门以谋求境外投资者的资金支持，这不仅是完善社会主义市场经济体制的重要一环，也能够助力国际国内双循环的新发展格局形成。中国企业赴境外上市，除直接挂牌融资外，也常采用间接上市的方式，且这更受民营企业欢迎。所谓间接上市，是指企业通过新设企业或者股权并购、协议控制等方式与其预先选定的境外公司之间产生联系，最终由后者在境外上市从而实现募集境外投资者资金这一目标的行为。[1]作为间接上市“红筹模式”的一个变种，VIE架构逐渐引起了实务界的关注。2023年证监会在《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》中首次明确规定了对我国境内企业境外间接发行上市的认定方法。然而如何理解前述文件，以及在实践中应当如何具体认定协议控制和VIE架构等情况尚待进一步明晰。

一、协议控制模式与可变利益实体架构

在通过“红筹模式”进行境外间接上市的过程中，根据离岸公司控制我国境内企业方式的不同，可以分为“股权控制”与“协议控制”两种模式，其中“协议控制”模式便包括了离岸公司对境内经营企业的协议控制行为以及为实现协议控制而搭建的“可变利益实体（Variable Interest Entities，简称VIE）”架构两部分。[2]

（一）协议控制模式的内容

“协议控制”模式较之“股权控制”模式最显著的一个区别在于境外公司通过与在境内开展经营活动的企业签订一系列合同取代了收购后者的股权这一途径来取得对后者的控制权。实践中这类为完成控制行为而签订的协议通常包括资产运营合同、借款合同、股权/知识产权质押合同、投票权委托合同和独家服务合同等。[3]这些协议不仅从对外经营、内部决策等方面强化了实际控制人利用境外上市公司对境内经营实体的控制，同时也是境内实体完成间接上市不可或缺的一环。简言之，境外公司上市募集资金，转给境内企业扩大生产，境内企业返还部分利润给境外上市公司兑付股票、债券等分红。借款合同为境外公司向境内实体提供融资，独家服务协议为境内实体向境外公司支付技术服务费，完成资金和利润转移。

（二）可变利益实体架构的内容及其特点

VIE架构是“协议控制”模式衍生出的另一产物，当被投资企业是一项或多项随实体净资产的价值变化而变化的经济利益的直接受益人时，需要按照会计准则将与此相关的实体财务状况进行合并报表处理。实践中，实际控制人往往会采取逐级设置法人企业的方式将境外上市公司对境内实体的控制层层包装起来，包括设置以单纯投资为目标的特殊目的实体（SPV）、用以隐藏股东身份的离岸公司（BVI公司）以及直接参与对境内经营实体实施控制的外商独资企业（WOFE）等等。具体来说，协议控制模式下的VIE架构具有以下几方面特点：

一是VIE架构中境外上市主体与境内实体的管理层基本上是由同一批股东构成，在决策机构的安排上具有同一性。这主要是由于境外上市主体设立的目的是服务于境内实体企业以解决其在经营时所面临的资金难题，而非独立开展经营活动，因此其与境内实体虽然在法律上属于相互独立的法人组织，却具有利益上的高度一致性。因而为了维持整个VIE架构的稳定性，一般需要由相同人员构成的股东会或者股东大会对二者加以控制。

二是VIE架构实现了上市公司经营活动与利润分红的分离。如前所述，在VIE架构中，虽然进行经营活动并获取利润的是我国境内的企业，但受制于其与WOFE之间签订的《技术服务协议》，其所获取的大部分利润需要以支付费用的方式转移至境外上市公司，最后由后者按照其公司章程以及其所在地的法律对这部分利润进行分配。虽然境内实体与境外上市公司在股东机构人员组成上高度重合，但二者终究是彼此人格独立的两家企业，因此在利润移转至境外后，不仅在分配所遵守的规范内容上有所不同，且由于此时境外企业具有上市公司的属性，该笔利润在境外分配时所面向的对象数量也不同于直接在境内进行分配。

三是VIE架构以“协议控制”行为作为其核心内容，弱化了公司法通过股权识别公司控制权从而发挥监管的作用。在传统公司法下，股东就其股权所享有的表决权大小直接决定了其能够在多大程度上影响公司高层的决策。而VIE架构不仅绕开了境外上市过程中所面临的以持股大小作为判断标准的外资准入门槛，规避了上市地国家的金融监管措施，也创造出了“合同化的公司控制权”这一新概念，[4]使得公司不再“牢牢”掌握在其股东群体手中，不具有股东身份的企业外部人员也能够借助投票权委托、股票优先认购权等制度介入到企业的内部事务当中来。

由此可见，VIE架构中既会反映出借助合同文本来安排的不同企业之间控制与被控制的权利义务关系，又会体现出通过报表合并而将不具有股权投资关系的多家企业实体的业绩组合在一起的商业模式。这使得在实践中认定“协议控制”模式，尤其是VIE架构将会成为摆在我国立法、行政乃至司法机关面前的一个难题。

二、我国目前对可变利益实体架构的认定方式

（一）商务部“10号文”对VIE架构的认定

2006年商务部颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）首次规定了境内主体在境外设立特殊目的公司的特殊要求。“10号文”将特殊目的公司定义为“中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司”，该定义明确了构成特殊目的公司应当至少满足以下两个条件：其一，该实体属于由我国境内的公司法人或者自然人控制的境外公司，其控制的形式既包括采用持股等方式的直接控制，也包括利用母子公司架构等方式进行持股的间接控制；其二，我国境内的公司法人或者自然人控制该境外实体的目的是为了“以其实际拥有的境内公司权益在境外上市”。可见，“10号文”采用了“形式+实质”的判断标准，这两个标准同等重要，缺一不可。只有在同时满足两个要件的情况下才会落入到该规章的监管范围中。且在实质要件上，“10号文”更侧重于考察当事人控制境外实体的主观目的。

10号文针对境外间接投资的监管是以特殊目的公司这一对象为核心展开的，涵盖了特殊目的公司的设立、上市以及返程投资等重要环节。一方面，由于境内运营实体与境外上市公司往往采取相同的股东人员安排，故“10号文”通过加强对特殊目的公司实际控制人以及其境内股东等相关主体的监管，确保投资者利用境外企业上市真实性，降低虚构和隐瞒交易内容风险。另一方面，“10号文”要求拟上市主体向金融监管机关证明其能够正常地开展融资活动，且在境外上市发行的股票总值也不得过低，这表明在“10号文”下相关审批人员仍然能够在很大程度上左右境内企业赴境外间接上市的结果。[5]而在返程投资的问题上，“10号文”仅要求当事人进行概括性申报，并不会关注WOFE与境内经营实体之间就完成境外上市计划所达成的其他协议。结合对作为上市公司的SPV进行严格审查的政策倾向这一点来看，若以“10号文”作为依据，监管机构往往容易忽略作为VIE架构重要组成部分的协议控制行为。

（二）最高人民法院在“VIE第一案”中对相关概念的认定

就司法实践而言，长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合作合同纠纷上诉一案作为我国首个涉及VIE架构下境内运营实体与外部相对人纠纷的案件，体现出了VIE架构本身所存在的法律风险。该案的争议焦点在于亚兴公司与安博公司签署的《合作框架协议》是否有效。①详见（2015）民二终字第117号判决书。二审中，最高法征求了行政机关的意见后认为，本案中案涉学校虽然受到外资的控制，但作为外资的安博教育控股公司系通过与内资企业的股东签订合同的方式控制案涉学校，而非直接参与学校办学管理，此举不被《中外合作办学条例》所禁止。

受制于民事诉讼处分原则的约束，本案一、二审均未就安博公司与其关联公司之间的控制关系是否构成VIE架构以及其合法性问题作出判断。即便如此，VIE架构的合法性仍是本案不可回避的一个问题，理由在于当事人搭建VIE架构主要目的之一便是避开东道国政府对外资进入其本国的管制制度。这在本案中体现为对安博公司究竟是内资公司还是外资公司的争议。笔者认为，虽然一、二审均认定安博公司属于内资公司，但还应当考虑到以下两点因素。其一，一、二审均以安博公司的工商登记为基础进行性质认定。工商登记是我国《公司法》所明确的设立公司法人的形式要件之一，登记的事项应当仅限于法律所规定的内容。这意味着WOFE对境内经营实体的协议控制行为从形式上来看属于后者的具体经营活动，并不会体现在境内企业的工商登记当中，在现行法下也不会对企业的性质产生影响。其二，必须结合裁判文书的说理部分对本案法院的态度加以解读。二审中，最高法指出了VIE架构可能会被外资利用后作为变相进入我国相关行业领域的手段这一现实，并明确应当禁止那些可能“危害教育安全及公共利益”的投资行为。由此可见，实践中司法机关在VIE结构下签订的协议不存在违反强行法的情况下，同时也愿意选择维护协议控制结构的稳定性。但司法实践中还尚未形成对何为VIE架构的系统性认识，也没有改变VIE架构合法性模棱两可的现状。

（三）《证券法》对VIE架构的认定

《证券法》第224条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。”结合《证券法》第2条第四款以“损害效果标准”为联系对证券监管管辖权进行扩张的规定来看，第224条将会成为我国未来在对境内企业境外间接上市进行监管时可以直接适用的法律依据。[6]笔者认为，该规定对认定协议控制模式和VIE架构的价值体现在以下两方面：

其一，从客体内容来看，该条适用于“在境外发行证券”和“将证券在境外交易”这两种行为。相较于“在境外发行”，“将证券在境外交易”则是指将已经在境内以公募或者私募方式发行的股票、债权和存托凭证等拿到境外的证券交易机构挂牌交易，二者在交易主体、交易标的等方面存在显著区别。由此便区分出了对包括协议控制在内的“红筹股”以及其他类型股票的首次发行行为与在境外对境内股票的二次交易行为，从而给行政机关依据该条对VIE架构进行管理留有余地。

其二，从行为模式来看，该条规定境内企业在实施前述行为时应当“符合国务院的有关规定”。通过考察《证券法》历次修法中此条文变化的历史沿革可以发现，在2019年修法之前，该条所规定的监管主体一直是“国务院证券监督管理机构”。这一表述的转变顺应了目前我国金融监管实践中所强调的“协调监管”理念，即在越来越多的新兴金融产品被纳入到“证券”的范围之后，《证券法》便不再排斥证监会以外的其他监管机构对跨入本行业的交叉性证券产品进行监管，从而避免监管真空。[7]在这样的背景下，协议控制模式或可通过第224条的规定被《证券法》所吸收。

（四）证监会《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》中对VIE架构的认定

2023年2月17日，证监会公布了新制定的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理办法》）。《管理办法》的第13条第一款规定其适用范围为“境外发行上市的境内企业，应当依照本办法向中国证监会备案”。其第15条针对“间接发行上市”的认定方法分别给出了两条判断标准，分别是境内企业的营业收入、利润总额、总资产或净资产占发行人同期财务报表的比例，以及境内企业负责业务经营管理的多数高级管理人员国籍或经常居住地，或者业务经营活动的主要场所、环节所处地点。在此基础之上，《管理办法》首次明确了认定境外间接发行上市必须遵循“实质重于形式”的原则。具体来说，其中对VIE架构的定义体现出如下几个特点：

其一，《管理办法》不再受制于公司法上以股权的份额识别控制关系的观念，而是根据境外上市主体的主要营收来源地、高管构成以及经营地点等标准进行判断，这些标准都是从“实质重于形式”这一原则当中衍生出来的。作为概括性的认定依据，以上市公司的“钱从哪来”、“人从哪来”、“在哪经营”等实质标准取代传统的持股关系、登记地等形式标准，不仅能够准确把握境外上市主体与境内运营主体之间关系的实质，也能够破除仅注册地在境外，而实际上除此以外的其他基本关系仍然位于我国境内的“假外资”企业利用国内外法律监管制度的差异来逃避其应当承担的法律义务，享受不合理的境内融资优惠准入待遇或境外融资优惠放行待遇。[8]

其二，《管理办法》选择将VIE结构作为一个整体加以对待，并更多地将目光着眼于SPV与境内经营实体之间的关系上。通过考察“高级管理人员”的国籍或经常居住地、“业务经营活动”及其场所所在地等内容不仅能够抓住境外间接上市的主要特征，还能够借此将境外上市主体与境内经营实体串联起来，从而穿透VIE架构下为了获取税收优惠、解决外汇问题等目的所搭建的一层又一层“融资工具”，尽可能做到不遗漏对境外间接上市重要环节的监管。

不难看出，《管理办法》出台是证监会继《证券法》修改之后为加强对境外间接上市行为进行监管而作出的一项重要举措，较之前的监管规则进一步明确了境外间接上市的界定。但作为最新出台的金融监管规范性文件，《管理办法》中诸如“业务经营活动”、“控制权”等新概念仍需要证监会在具体实践中作进一步明晰。

三、认定VIE架构的相关建议

境外间接上市作为市场自我探索出的特殊融资途径，想要以此促进我国金融市场与国际金融市场的良性互动，终究还是离不开我国立法、司法和行政监管三种国家权力之间的相互配合和分工合作。具体来说，在对VIE架构进行法律定性时需要考虑的因素包括VIE架构自身存在的法律风险、涉VIE架构法律纠纷的特点以及如何协调各国的金融监管管辖权问题等等。

（一）衡量VIE架构存在的法律风险

在VIE架构中，由于实际控制人通过签订各式各样的协议取代了股权作为境外上市主体与境内运营实体之间的联系，因此当作为协议双方的当事人不履行其义务或者未能充分履行其义务时便会产生违约风险。虽然境外上市主体和境内实体的实际控制人相同，但由于二者属于人格上相互独立的两家企业，境内与境外公司的实际运营人员构成可能有着天壤之别，因而在因市场波动等情况导致协议双方之间的关系出现裂痕、甚至引发信任危机时，尤其容易爆发大量违约的问题。另一方面，在WOFE与境内运营实体之间通过投票权委托的方式转移公司控制权的情况下，境内公司的股东仍然是《公司法》所承认的股权持有者，此时被委托投票方并不享有股权的处分权。虽然WOFE可以通过另行签订协议的方式解决这一问题，但实践中经常可见因名义股东牵涉其他债务纠纷或离婚析产等原因而发生司法强制执行转移股权至他人名下的情形，[9]此时受让股权的新股东不一定受原委托协议的拘束，将会严重影响到VIE架构下控制关系的稳定。

针对VIE架构自身可能产生的这些问题，笔者认为应当由立法机关在制定或修改法律时予以考虑并加以解决。上述这些情况并非孤立的个案，而是普遍存在于几乎所有我国民营企业为境外上市搭建的VIE架构中，故应当由立法机关制定能够普遍适用的法律加以调整。虽然我国监管机关在履行其职责时也保有一定的制定规范性文件的权力，但作为抽象行政行为的规章在立法技术上远不如法律那样成熟，且受制于《立法法》等法律的约束，我国的行政机关能够制定规范的内容有限，稍有不慎便会构成越权，进而在合法性上受到质疑。立法机关不仅应当在有关法律中明确规定企业境外间接上市所使用的VIE架构的定义，同时也应当根据目前国际上有关VIE监管规则的发展趋势，针对境外上市各环节的特殊性，设置相应的配套规范，进一步优化我国资本市场，最终使得我国民营企业不论在境内上市还是境外上市都能够认同其属于中国企业的这一本质。[10]

（二）考虑涉VIE架构法律纠纷的特点

作为一种建立在合同基础上的法律关系，VIE架构的当事人需要承受较大的违约风险，因此VIE架构中最容易引发纠纷的往往是当事人为维系控制关系所缔结的合同，其具体体现在两个方面。其一，由于VIE架构是境内企业赴境外上市所采用的一项工具，因此一旦产生法律纠纷后，境内营运实体与WOFE之间的争议往往属于国内案件，而境外上市主体与境内运营实体及其股东之间的诉讼则通常存在涉外因素。其二，在涉及VIE架构的案件中，合同效力极有可能被作为争议的核心焦点，不仅当事人会请求确认合同无效，法院也有可能对合同效力进行严格审查。在VIE架构的内部关系上，由于当事人往往具有规避监管的意图，且境内运营实体不仅要向境外输送几乎全部的利润，其股东还须无条件地让渡出表决权，故“以合法形式掩盖非法目的”或者“显失公平”等合同效力瑕疵事由在涉及VIE架构内部关系的案件中较为常见。

就涉VIE架构法律纠纷所具有的这些特点，法院应通过认定VIE架构来准确判断案件的性质，先行判定是否属于涉外案件，进而准确运用相应的实体法和程序法。同时还应当参考最高法在“亚兴公司诉安博教育”案中的做法，严格区分VIE架构的内部关系与外部关系，严格遵循民事诉讼“处分原则”，明确案件的审理范围，不能够肆意侵入本属于合同自治与公司治理的领域，轻易否定VIE架构内部当事人之间对控制关系的安排，随意破坏VIE结构的稳定性。[11]鉴于我国民事诉讼制度中坚持“不告不理”的立场，仍需要期待在未来有更多的典型案件进入到司法部门以丰富现有的审判实践。

（三）满足对协调各国金融监管管辖权冲突的需要

由于VIE架构本身包含境外上市和境内经营两部分，因此如何划定我国国内法管辖权的范围便成为我国监管机关面临的首要问题。而管辖权的确定也必须以具体界定是否存在VIE架构为前提，故在对VIE架构进行定义时，应当将协调我国与其他国家在证券监管的管辖权冲突问题纳入考量。构建国内资本市场以迎合国际趋势固然重要，但在证券市场国际化的背景下，本国证券市场通过促进资本跨国界自由流动从而逐渐发展成为国际性证券市场，在此过程中各国主权内容的差异性必然导致各国证券法律体系的差异性。[12]而当两个以上的国家希望将同一事项或主体置于本国的监管之下时，此种差异性便会转化为管辖权的冲突。

在过去，就其他国家对可由我国管辖的事项或人员提出的管辖请求，我国常常会以维护国家主权为由拒绝承认其管辖权，此种消极回应的方式不适用于对VIE架构的认定和监管。一方面，一定条件下认可他国管辖权并不必然会威胁到我国的国家主权，正如肖永平教授所主张的“在尊重主权、不干涉内政和国际礼让等原则的前提下，国内法的域外效力并不必然对他国主权带来损害，在一定条件下还有利于国际法的发展”，[13]如果我国仅是无条件地否认其他国家乃至自身享有域外管辖权，并不一定有助于维护我国证券市场稳定和国家利益。另一方面，随着我国近年来在国际社会上影响力的不断提升，与域外的金融监管合作水平层次不断提高，加之《反外国制裁法》等法律法规的出台，我国完全可以在条件允许的情况下承认他国的域外管辖效力，同时也对我国现有的金融监管管辖权作适当扩张，以满足我国对保障本国金融市场健康稳定发展的需要。

具体来说，在对涉VIE架构监管的管辖权进行协调时，应当把握好我国证券监管立法宗旨和理念，考察我国与外国在财会统计方法、监管机关的法律地位和职权等方面存在的差异，灵活处理我国与外国管辖权的冲突。对于其他国家为维护本国利益且不违反比例原则、不损害我国利益的管辖请求，国际社通常会适度认可此种域外管辖的合理性，故我国应当承认其管辖权。[14]而对于那些由意识形态对抗、政治对垒等因素引起的管辖权争端，由于其往往触及国家根本利益，难以通过技术手段进行协调和化解，故此时我国不应当受此种不合理管辖权的拘束。需要强调的是，对管辖权的协调并不是坚持“各人自扫门前雪”，而是要在明晰VIE架构含义的基础之上更好地开展有关证券金融监管的国际合作。