中资企业海外融资新路径初探——基于传统境外债券与莲花债的比较分析

陈如仪 赵丹奕

（吉林大学，吉林长春 130012；工商银行公主坟支行，北京 100872）

党的十八届五中全会确立了创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念。党的二十大报告强调贯彻新发展理念是新时代我国发展壮大的必由之路。这就要求债券市场、金融机构持续贯彻落实新发展理念，充分发挥金融支持实体经济作用[1]。目前，中资美元债市场受全球经济下行影响，特别是美元流动性危机，一度导致中资美元债市场出现异常起伏。这就要求中资企业要找到一条创新、绿色的债券融资新路径。而澳门莲花债有望成为中资企业海外融资新路径。

一、何为澳门莲花债？

（一）澳门莲花债的定义

在资本市场世界里并没有一个官方或一个权威的定义，但由于澳门的区花是莲花，故实务工作者把在澳门发行或在中华澳门金融资产交易股份有限公司上市，并在澳门中央证券托管结算一人有限公司结算的离岸人民币计价债权叫做莲花债。莲花债最初是通过抵押人民币进行发行，目前已经发展到包括在澳门发行的离岸美元等其他计价债权。

（二）澳门莲花债的发展历程

莲花债起源是在2018年2月，市场上普遍为认为是第一笔的澳门莲花债是以中国银行澳门分行首次在澳门发行的40亿离岸人民币债券。从销售的情况来看，这一次的发行非常受欢迎，大大超出了发行的预期，超额度是预期的近两倍，这使得最终的成本和定价是低于他的初始指导价。

当时，我国的经济已从高速增长的阶段转变为高质量的发展阶段，政府对经济发展提出了一些新的要求。与此同时，澳门特区政府也恰好把一些特色金融作为未来特区经济适度多元发展的主要方向之一。中国银行也希望能借这次的莲花债成功发行促进澳门金融业态发展，同时提升当地的金融领域和国际影响力。

莲花债是一条创新的债券融资新路径。2019年7月，我国财政部在澳门成功发行两笔规模共20亿人民币的莲花债。在政府支持之后，首单非澳企业珠海华发集团于2019年12月在澳门发行两亿美元的莲花债。因为之前的两笔都是离岸人民币，珠海华发集团发行的莲花债也是首次发行美元。此后，首创集团、中国工商银行、广东省人民政府、福建省投资开发集团都陆续发行了莲花债。2021年12月，澳门国贸控股集团成功发行了364天3亿莲花债，这是澳门非金融类企业发行的单笔最大发行规模。

莲花债更是一条绿色的债券融资新路径。2021年12月，广东中山市民营企业——明阳智慧能源集团股份有限公司在澳门债券市场成功发行了2亿美元绿色债券。该期债券期限为3年，票面利率1.6%，募集资金将投向内蒙古通辽“火风光储制研”一体化示范项目建设。据介绍，这是澳门债券市场发行的首笔非金融企业绿色债券，也是内地企业在澳门债券市场发行的首笔民营企业债券。在全流程金融服务的支持下，明阳智能此次发行的债券，成功吸引了内地、香港、澳门以及欧洲投资者的积极参与，最高认购倍数近三倍，最终债券发行利率为1.6%。2022年3月，建设银行中山市分行联动建银亚洲，作为明阳智能境外债承销团成员以及联席账簿管理人，成功落地澳交所全国首笔绿色莲花债。该笔债券同时也是首笔在澳交所单独结算的莲花债。作为澳门回归22周年献礼安排，由澳门特首亲自审批签发，意义重大。绿色莲花债一方面能够帮助其在境外融入低成本资金、丰富融资渠道、降低企业综合融资成本和满足其多元化的融资需求；另一方面，也能够助力境内优质企业“走出去”，提高境内企业在海外资本市场的知名度。

（三）澳门莲花债的意义

起初，澳门“莲花债”主要旨在丰富澳门金融业态，提升当地金融业的区域和国际影响力。同时亦为推动我国内地尤其是大湾区企业利用澳门债券市场的低成本国际资金发展壮大，进而投入地区经济建设和促进地区经济发展，这有助于服务国家发展大局。后来，随着非澳门企业成功在澳门发行莲花债，莲花债并不只局限为在澳门特别行政区或我国内地企业增加境外知名度或替代融资选项，还标志着非澳企业赴澳门发行债券的融资渠道的打开，境内境外企业发行债券融资的渠道得到拓宽。澳门亦有望打造离岸人民币市场，丰富澳门金融业态，提升澳门金融业的区域和国际影响力。

从宏观政策来看，莲花债其实有四个重大的定位：一是莲花债是能丰富澳门的金融业态，提升当地的金融业的区域和国际影响力，同时推动内地尤其是大湾区企业利用澳门债券市场的低成本国际之资金发展壮大，从而有助于服务国家发展大局；二是促进了人民币国际化的进程；三是对于未曾在境外发债的发行人，澳门莲花债有助于提升发行人在境外市场的知名度；四是澳门莲花债能助于发行人丰富融资渠道，在境外融入低成本资金。

二、澳门莲花债与传统境外债券对比

澳门莲花债在发行主体、发行要素、法律适用等方面与传统境外债券大体一致，但在币种、审批流程、托管与结算等方面与传统境外债券有异。

（一）差异较少的方面

1.在发行主体上略有不同，主权机构也可以成为澳门莲花债都能成为发行主体。传统境外债券和澳门莲花债是没有很大区别的，无论是咱们中国境内的企业，还是境外注册的企业均可发行。除了企业之外，主权机构也可以成为澳门莲花债的发行主体，例如财政部、广东省人民政府、深圳市人民政府等主权机构都来作为发行主体发行澳门莲花债。例如，广东省人民政府已经发行过两笔澳门莲花债了。

2.发行要素方面仅有首要上市的不同。从传统境外债券来看，发行方式可以分为公募发行或者私募发行，发行的期限和架构均可灵活处理的，在法律或者监管上没有硬性的要求。例如，中资企业可以直接走出去到国际市场上进行境外债的发行，或者是选择内保外贷结构。关于债券上市和评级这个这两项要素，主要与相关投资人偏好有关，是非强制要素。澳门莲花债的发行要素，基本上也是脱胎于这些传统境外债的发行要素。只是澳门莲花债有一个首要的要求，就是其首要上市地必须得是澳门交易所，通过澳门的清算系统进行清算。与之不同的是，传统境外债券根据项目具体情况，可以选择在香港联交所、新加坡交易所和其他法域的交易所。

3.法律适用和信托人选择方面基本一致。境外投资级债券通常适用英国法或香港法，而境外高收益债券则通常适用纽约法。境外债券项目大多需要聘请信托机构，代表债券持有人的利益行事并履行信托义务。澳门莲花债的适用法律、信托安排与境外投资级债券基本一致。但目前可以担任澳门莲花债信托机构的基本上是在澳门本地注册的银行。此外，我国五大国有银行，基本不选择信托结构。

（二）差异较大的方面

1.澳门莲花债可选人民币。传统境外债券根据实际需求和当时当地情况，可以灵活选择币种，但以美元计价发行的债券还是目前境外债券的主流品种。目前来说，中资企业境外发行债券，大多数是境外美元债或者中资美元债。这并不意味着中资企业在境外只能发行美元债，而是近些年来主流的发行的币种就是美元，所以才有这个约定俗成的叫法，称之为境外美元债或者中资美元债。近期的宏观国际经济局势，美联储和欧洲央行一次又一次的再加息，导致了美元债，甚至欧元债在境外在市场上的定价和票息是存在一个逐渐上扬的趋势，所以对于中资发行人来讲目前更偏向于发行非美元或者非欧元的金融产品。也就是说包括以人民币计价的澳门莲花债，基本上处于风口状态。澳门莲花债发展的初期，一般就是指在澳门发行的离岸人民币计价债券，只是近些年来澳门莲花债也包括发行的离岸美元甚至是其他货币计价债券。从澳门莲花债的角度，初期是以人民币作为计价单位，现在可以灵活地去转换到其他的货币。

2.审批流程上有变通可能。如果传统境外债券发行主体是中国内地注册的企业、中国内地注册企业的海外分支机构、海外的子公司，则发行一年期以上的境外债，是需要在交易宣布之前拿到就国家发展改革委外资司的外债的批文，这是必经的前置程序。在境外在发行完毕之后，在10个工作日之内发行人也必须完成向审批单位进行事后的备案工作。根据国家发展改革委《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》相关表述，该制度在不久将过渡为审核登记制。如果是直接发行或者是内保外贷发行的话，又需要在当地的外管局进行外债登记或者是内保外贷登记，完成登记之后才能进行资金的跨境流动。发行一年期以上莲花债等同于境外债券，其审批报备和外事流程基本一致。但莲花债又存在一个另外的重要前置程序：必须事先取得澳门金管局批准。因此在澳门莲花债启动之初，需要律师、审计师、券商和中介机构通力合作，向澳门金管局提交包括募集说明书在内的交易文件初稿。由于发行一年期以上债券审批流程视同为境外债券，因此不少中资企业选择发行以364天为周期的债券。

3.债券登记、托管、结算和投资人方面差异大。境外债券的登记、托管与清算交割主要由国际公认的清算机构进行，如欧洲清算所、明讯银行、全美证券托管清算公司和债务工具中央结算系统。境外债券的结算方式通常为纯券过户（FoP）或券款对付（DvP），取决于发行人与券商的具体安排。境外债券投资者主要由境外机构投资者构成，而澳门莲花债则有很大不同。2021年12月前，莲花债的登记、托管与结算由澳门交易所处理。从2021年12月开始，莲花债的登记、托管与结算应当通过澳门中央证券托管结算一人有限公司进行，清算程序及所需提交的文件均以该公司指定的交割文件模板为准。从2022年4月开始，澳门中央证券托管结算一人有限公司指定中国银行股份有限公司澳门分行及中国工商银行（澳门）股份有限公司作为清算行，债券的支付代理人及投资者需于该清算行开立资金清算账户及订立三方清算协议，并透过该清算行的资金清算专用账户进行债券相关资金的清算。也是从2021年12月开始，莲花债的登记、托管与结算应当通过澳门中央证券托管结算一人有限公司进行，故澳门莲花债的投资人需要是该公司开户的专业投资人，其在该公司开立债券账户后可通过债券账户持有债券及记录债券余额及其变动情况。

三、澳门莲花债有望成为中资企业海外融资新路径

（一）国内支持力度大

随着国家“粤港澳大湾区”、“一带一路”等重大项目的实践，不同企业发行人可以把发债募集的资金优先用于对接这些政策，配合政府融入国家发展战略。在实操中，截至目前发行莲花债的企业，企业还是集中于大湾区，尤其是广东福建的企业或者金融机构，这跟当地的政策支持是密不可分的。例如，2021年横琴粤澳深度合作区执行委员会印发《横琴粤澳深度合作区支持企业赴澳门发行公司债券专项扶持办法（暂行）》，这个办法就是为了鼓励横琴粤澳深度合作区企业有效利用澳门债券市场直接进行融资。根据这个办法的规定，最高是可以给予550万元人民币的资金支持的，这样就可以有效降低赴澳门发行公司债券的成本。此外，澳门莲花债市场也逐渐出现一些创新的元素。例如，发行绿色可持续发展债券。根据上述文件要求，在澳门发行绿色债券债券，即在澳门发行绿色莲花债，还会额外再给予50万元的外部评审费用的资金支持。

（二）融资成本低

澳门本地金融机构多达20余家，由于投资渠道有限，资金成本较低，境内优质企业在澳门发行莲花债能够吸引大量本地低成本资金[2]。受新冠疫情和俄乌冲突影响，欧美各国面临严重通胀，且美国已经率先进入持续和大力度的加息周期。相反，中国内地的通胀可控，没有明显加息压力，甚至有减息空间以进一步支持经济发展。在可见的将来，发行以人民币计价的莲花债的融资成本将更有优势。

（三）机制更加灵活

由于澳门本地金融市场发展基础较弱，审批机制都在不断完善和建立中，因此相比其他成熟市场审批相对灵活。企业可选择发行人民币、港币和美元等。

澳门莲花债有绿色债券机制，可发行绿色可持续发展债券，可开辟新的市场。受欧美各国加息可能带来的经济收缩危机影响，传统欧美市场（不论股票或债券）的表现低迷，部分资金可能转投新兴市场或新型产品，澳门莲花债有望分一杯羹。