北交所高质量发展新机遇

周鹏

在成立两周年之际，北京证券交易所（下称“北交所”）迎来重磅改革措施，将迈入新的高质量发展阶段。

9月1日，中国证监会制定并发布了《关于高质量建设北京证券交易所的意見》（下称“《意见》”），进一步推进北交所稳定发展和改革创新，加快打造服务创新型中小企业“主阵地”系统合力。这也是建设中国特色现代资本市场“1+N+X”政策框架的专项安排。

《意见》提出：一是加快高质量上市公司供给，有效改善新增上市公司结构，全面提升上市公司质量，优化发行上市制度安排；二是稳步推进市场改革创新，持续丰富产品体系，改进和完善交易机制，调整优化发行承销制度，加强多层次市场互联互通，扩大投资者队伍；三是全面优化市场发展基础和环境，更好发挥中介机构作用，持续提升监管效能，完善市场风险监测预警和评估处置机制，推进制度型对外开放，发挥好改革试验田作用；四是强化组织保障，加强组织领导，强化全链条监督制衡，做好新闻舆论引导。

随后，北交所发布八项具体改革措施，涉及适当性管理调整、优化“连续挂牌满12个月”的执行标准、优化发行底价确定方式、就优化转板安排征求意见等等，并发布了做市、适当性管理等修订制度。

资料显示，成立两年来，北交所上市公司已有217家，是开市时的近3倍，体现了“更早、更小、更新”的服务特色。北交所上市公司中，国家级专精特新“小巨人”企业占比超四成，高新技术企业占比超九成。同时，北交所初步构建了一套契合中小企业特点的基础制度，上市公司累计公开发行融资超440亿元，平均每家融资2亿元，对新三板创新层、基础层的带动效果不断增强。

如今，北交所再次站在高质量建设的新起点，此次深改举措落地后，北交所市场可持续高质量发展的良性生态有望加速形成。

重磅改革

证监会有关部门负责人在答记者问时介绍，《意见》着眼于促进投融两端动态平衡与结构优化，在投资端方面推出了一系列改革措施。

投资端，扩大投资者队伍和优化交易机制两手抓，扩展增量，激活存量。一方面，着力提高存量投资者参与度，便利潜在增量投资者参与市场，引导公募基金扩大北交所市场投资，允许私募股权基金通过二级市场参与北交所投资。另一方面，扩大做市商队伍，丰富库存股来源，推出转融通和做市借券制度，扩大融资融券标的范围。

融资端，着力提高优质企业供给。“上市公司是资本市场可持续发展的基石，解决北交所流动性的根本在于要有优质的投资标的。”证监会相关负责人表示。基于这一考虑，《意见》提出了优化发行上市安排、全面提升上市公司质量等举措，目的是尽快聚集一批能够支撑市场深度、体现市场优势、具有品牌效应的高质量上市公司，为流动性改善提供有效支撑。在北交所、全国股转公司发布的首批八项改革创新举措中，也包括优化“连续挂牌满12个月”的执行标准、优化新三板分层标准等一系列举措。

本次改革将改善北交所市场流动性作为重点。数据显示，北交所开市以来，日均成交10亿元左右，年化换手率200%左右，流动性水平完全符合中小市值股票流动性特征。

“流动性是交易所的血脉，是市场估值定价的重要因素，为更好服务创新型中小企业，推进北交所进一步高质量发展，必须有足够的流动性作支撑。一直以来，市场各方对提高北交所流动性水平提出一些意见建议。在这种背景下，《意见》将改善市场流动性作为重点。”上述负责人表示。

一方面，大力推进投资端建设，通过扩大投资者队伍、优化投资者结构、提升投资者参与度，为市场引入更多增量资金；另一方面，通过完善交易机制，更好发挥做市商和融资融券等制度功能，提升交易活跃度。此外，上市公司是资本市场可持续发展的基石，解决北交所流动性的根本在于要有优质的投资标的。

基于这一考虑，《意见》提出了优化发行上市安排、全面提升上市公司质量等举措，目的是尽快聚集一批能够支撑市场深度、体现市场优势、具有品牌效应的高质量上市公司，为流动性改善提供有效支撑。

超出预期

申万宏源证券认为，本次推动北交所高质量建设的政策包明显超出市场预期。

一是提高政治站位，改革高度超预期。首先，本次政策是由证监会宣布的一项针对北交所高质量发展长期（5-10年）、中期（3-5年）改革目标与短期改革措施的框架性文件，政策共19条内容，具有很强的系统性。

其次，政策统筹了各个相关部门一起推进改革，涉及到配合的部门除了北交所，还有沪深交易所、证监会内部各部门、证监会各下属单位、各协会（证券业协会、基金业协会等）等等。

再次，《意见》明确了要建立“推进资本市场服务创新型中小企业‘主阵地建设工作领导小组”，统筹协调高质量建设北交所各项政策研究、制定、实施工作，为北交所不断推进创新改革提供了坚实的组织保障。

二是强调系统思维，改革广度超预期。首先，改革涉及我国多层次资本市场各个市场的制度调整与衔接，由于北交所定位于服务创新型中小企业“主阵地”，在多层次资本市场里，下接新三板，上接创业板和科创板，因此，北交所制度往往与多层次资本市场的整体布局相关。本次改革横跨了四板、新三板、北交所、沪深交易所，涉及的制度包括四板与新三板对接、优化创新层调层制度、缩短优质中小企业申报北交所时间、推进转板制度等等。

其次，改革囊括了北交所各方参与力量的相关制度优化与改善，包括提高资产质量（创新层入层制度调整、特定优质中小企业可以直接IPO、提供多元金融产品供给）、资金端扩围（扩容做市商、调整个人投资者适当性、吸引公募/保险/社保参与、允许私募股权机构增持等）、交易制度完善（融资融券扩容、研究借券做市、盘后固定价格交易等）、新股定价制度改革（底价变相取消等）等等。

三是聚焦核心诉求，改革深度超预期。本次改革聚焦市场建设难点堵点问题，对于增强北交所对优质企业上市的吸引力，提升北交所上市公司质量，改善市场流动性，建设更成熟的投资者生态体系，完善北交所产品供给，加强多层次市场互联互通等均有涉及。比如，《意见》中甚至提到“启用北交所独立代码号段，提高股票辨识度”等非常细节的操作，而从大的政策上，也没有回避转板制度等难点问题。

针对转板制度，证监会在答记者问中提到：转板不涉及公开发行，没有新增融资，不存在市场担心的“扩容”和“抽血”问题……转板作为一项跨市场的安排，涉及多层次市场协调发展和整体稳定运行，也关乎投资者合法权益的保护……对此，《意见》专门提出，“稳妥有序推进北交所上市公司转板”。

全新阶段

申万宏源证券认为，本次提及的核心政策影响深远，利于北交所长期发展。

一是推动优质中小企业向北交所聚集，提升北交所上市公司质量；二是变相取消底价制度，吸引机构参与打新，取消底价对询价的干扰后，预计询价打新将重启，机构可参与性明显增强；三是将北交所开户与科创板绑定，科创板投资者无需验资和知识测评，仅需签风险揭示书即可开通北交所，北交所开户数557万有望向科创板的1000万左右靠拢；四是北交所做市申报标准调低，有利于扩大做市商群体，改善市场流动性，考核指标取消成交金额“加权”，利于做市商给头部企业做市；五是引导各类机构投资者参与市场，允许PE二级增持，鼓励公募参与，引导长线资金进入，积极发展北证投资生态；流失推进转板制度，打通多层次资本市场流动性与估值。

申万宏源证券表示，在《意见》发布后，北交所将迎来了全新建设阶段：一是政策目标更加清晰，组织保障更加有力，预计后续改革力度和效率都将大大加强。

二是北交所服务创新型中小企业的能力得以加强，改革后北交所允许特定的优质中小企业直接IPO，而优质企业从挂牌新三板到北交所上市的时间也可以大大缩短，转板制度等更加通畅，优质中小企业将明显受益；此外，新股定价有望更加市场化，北交所的指数体系将更加丰富，产品体系也更加多元，市场功能得到明显加强。

三是北交所生态建设迎来加速。通过券商分类评价、基金分类评价等制度，推动券商、公募基金积极参与市场，推动社保/养老等资金积极入市，个人投资者与科创板打通，做市商扩容。