地产需求大松绑

廖宗魁

房地产市场供求关系已经发生重大变化，在这一新形势下，需要适时调整优化房地产政策。

房地产需求松绑的号角已全面吹响。

7月24日召开的中央政治局会议明确提出，要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，在宏观调控上要“加强逆周期调节”。在房地产领域，中央政治局会议强调，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。

近期，已经陆续有一系列的逆周期宏观政策出台，尤其是房地产需求松绑政策的推出，标志着“稳增长”的号角全面吹响。

8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布了一系列提振房地产需求的重磅政策，包括《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，涉及降低首套房和二套房首付比率及房贷利率，降低存量首套房贷利率等。此前的8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局还发布了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，随后北上广深等城市都宣布实施“认房不认贷”的政策。

这是2014年9月底推出“9·30政策”以来，房地产需求端力度最大的一次松绑。在2014年的“9·30政策”后，地产销售迅速见底回升，A股也拉开了一轮波澜壮阔的牛市。伴随着后续的各种“稳增长”政策，经济最终于2015年下半年逐步摆脱了下行趋势，开启了2016-2017年的上行周期。

这一次能否像2014年那样，使地产和经济成功“突围”呢？市场又会如何演绎？通过对比2014年的经济与政策，或许能给我们带来启示。

松地产的必要性

为什么会选择在这个时候松绑地产需求端呢？从房地产自身角度看，房地产市场供求关系已经发生重大变化，在这一新形势下，需要适时调整优化房地产政策。

2020年5月，疫情基本得到控制后，经济快速恢复，疫情期间宽松的货币政策也带动房价快速上涨，商品房销售创下新高，房地产投资也大幅增长，房企的高杠杆模式引发了监管层的重视，对房地产的调控开始转严。

图1：房地产销售或已超调

数据来源：Choice

图2：房地产投资持续负增长

数据来源：Choice

2020年8月底，住建部、银保监会制定了“三条红线”，明确重点房地产企业资金监测和融资管理规则。以此为基点，开启了一轮针对房地产供给端的严厉调控，房地产景气度开始逐步回落，尤其是2022年以来房地产销售和投资出现了大幅的下滑，一些房企出现了流动性风险。

2022年，全商品房銷售面积同比下滑24.3%，其下滑程度甚至超过了2008年，从峰值的18亿平方米左右下滑到13.58亿平方米，已经回到了2015年的水平。2023年以来，地产销售情况并没有得到明显好转，1-7月份商品房销售面积同比仍下滑6.5%。房地产投资也出现明显下滑，2022年房地产投资下滑10%，2023年1-7月房地产投资同比下滑8.5%。

与此同时，房企也在加大保交楼力度、降杠杆、转变发展模式。2023年1-7月，房屋竣工面积同比增长20.5%，比2022年大幅提升35.5个百分点。

也就是说，经过两年多的调控，房地产需求已经回归到一个正常的范围，甚至短期内可能还存在一定程度的超调。如果房地产销售继续大幅下滑，会加大房企的资金压力，将不利于房企的保交楼和降杠杆，也容易引发经济其他领域的相关风险。这种房地产市场供求关系的变化，需要房地产政策做出适时地优化。

从经济的角度看，在疫情缓和后，2023年经济得到一定程度的恢复，但复苏的动能仍偏弱，复苏的基础仍不牢固。二季度以后，经济的环比动能开始走弱。尤其是，房地产销售和投资的持续下行，对经济形成不小拖累。

2023年8月，制造业采购经理人指数（PMI）为49.7%，已经连续5个月处于50%的荣枯线以下。此前公布的7月各主要经济数据表现也不及预期，国盛证券认为，若按季节性平均环比动能线性外推，下半年GDP同比增速可能会落在4%-5%，结合8月以来仍较弱的高频数据，预示全年5%左右的目标实现难度进一步加大，已经到了政策加快落地的关口。

值得注意的是，2014年下半年房地产调控政策做出适时调整，也面临着经济较大的下行压力，实现全年经济增长目标的难度加大。

由于房地产对信用的扩张具有较强的作用，房地产市场不振也使宽货币向宽信用的传导受阻，一定程度上抑制了其他“稳增长”政策的效果。2023年7月，存量社会融资规模同比仅增长8.9%，创下有纪录以来的新低，比2022年底下降了0.7个百分点。广义货币供给量M2同比增长10.7%，比2022年底下降1.1个百分点。

降首付比例与房贷利率

对于购房者来说，购买力主要受三个方面的影响：首付比例、房贷利率和限购。

首先，首付比例对购房能力的影响最大，因为在一二线城市动辄一套房就在200万元以上，能贷到多少款是关键。首付比例下降10-20个百分点，就意味着需要的首付要减少20万-40万元以上，会让更多的家庭能够有能力购买。

其次，房贷利率影响着购房者每月的月供。月供对购房者是一笔刚性的固定支出，如果收入由于经济不景气而下降，购房者就不得不缩减其他消费开支确保月供，这也是中国消费在疫后恢复有些乏力的主要原因之一。房贷利率的下调会在一定程度上减轻月供者的压力，增加购房能力，并支持其他方面的消费。

最后，是限购政策。比如，此前普遍实施“认房又认贷”的一二线城市，个人购房者只要有房贷样板记录，不管是否还清，都会按二套的标准实施，这对改善性需求的购买群体是一种非常大的障碍。

图3：存量社融增速创出纪录新低

数据来源：Choice

图4：上半年早偿率升至历史高位

数据来源：国泰君安证券研究所

本轮房地产需求端的松绑政策，主要就是围绕下调首付比例、房贷利率和放开限购四个环节展开。

其一，统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限。不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于20%和30%。

此前房贷首付比例下限标准自 2016 年起实施，在非“限购” 城市，首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限为 20%和 30%；在“限购”城市，首套和二套住房最低首付款比例政策下限为 30%和 40%。本次统一首付比例，为执行限购城市打开了政策空间，降低了居民购房门槛。

国金证券认为，从现行各城市首套、二套房首付比例看，一线城市二套房普遍有 二至四 成下降空间，重点二线城市也有一 成的下降空间，政策更利好限购的一线和强二线城市的需求释放。

比如像杭州、南京、厦门等二线城市现行的首套、二套最低首付比例分别为30%、40%，这意味着这些城市都将有10个百分点的首付比例下调空间。像北京、上海这样的一线城市，之前一直实施的首套、二套的最低首付比例为35%、70%-80%，意味着这些一线城市的首套房首付比例有15个百分点，二套房首付比例有40个百分点左右的下调空间，这无疑极大地有利于这些城市刚需和改善性需求的释放。

其二，将二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加20个基点。首套住房利率政策下限仍为不低于相应期限LPR减20个基点。

这意味着，二套房贷款利率有望下降40BP。如果按照贷款200万元等额本息30年计算，加点调整后累计的利息总额将减少17万元左右。

国金证券认为，据贝壳研究院数据，2023 年 8 月百城二套房贷利率为 4.81%相当于LPR+61BP。预计在央行定调后，各城市将相继跟进下调二套房贷利率，主要能降低购买改善性住房居民的成本。

其三，存量房贷利率可置换调降。央行指出，对于符合条件的存量住房貸款，自2023年9月25日起，可由借款人主动向承贷银行提出申请，也鼓励银行以发布公告、批量办理等方式，为借款人提供更为便利的服务。调整方式上，既可以变更合同约定的住房贷款利率加点幅度，也可以由银行新发放贷款置换存量贷款。具体利率调整幅度由借贷双方协商确定。

为什么要调降存量房贷利率呢？央行表示，近年来我国房地产市场供求关系发生了重大变化，借款人和银行对于有序调整优化资产负债均有诉求。存量住房贷款利率的下降，对借款人来说，可节约利息支出，有利于扩大消费和投资。对银行来说，可有效减少提前还贷现象，减轻对银行利息收入的影响。同时，还可压缩违规使用经营贷、消费贷置换存量住房贷款的空间，减少风险隐患。

国泰君安证券认为，2021 年底以来，5年期LPR 累计下调了 45BP，但相比基准利率，新发放按揭贷款的加点空间已持续压缩，从正的 98BP左右下降到-16BP。这意味着，尽管 LPR 调降普惠所有的存量贷款，但相较新发放的贷款利率，普遍高出100BP左右，可能导致单月月供相差 10%。

这就使得购房者有较大的提前还贷的动力。如果购房者用存款进行提前还贷，则会导致居民及银行资产负债表的双收缩，不利于当前环境下的信用扩张。

中信证券测算，存量房贷中利率相对较高部分约有27万亿元规模（2017年6月-2022年6月发放按揭贷款利率加点相对较高）。这部分存量房贷中约有85%为首套房贷，首套房贷的平均加点约为61 BP（这段时间算术平均），未来可能通过重定价调低按揭贷款利率加点至0BP。如果按照平均每份按揭贷款规模200万元测算，这相当于为1146万个中产家庭平均每年节约1.2万元的资金成本，从而对于居民消费起到助推作用。

其四，“认房不认贷”全面实施。8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，指出，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。

克而瑞地产研究中心认为，“认房又认贷”是典型的市场过热时期出台的限制性交易政策，应当随着市场供需关系的转变适当优化、退出，以支持和鼓励合理购房需求的有序释放。

截至9月3日，北上广深都已宣布了“认房不认贷”的标准，意味着这一限购措施已经在全国主要城市都得到松绑。

执行“认房不认贷”后，两类改善性购房者将明显受益，首付压力和房贷成本会有明显下降。第一类是置换型家庭，他们在卖掉一套住房、换购条件更好的一套住房时，还能享受首套房的优惠首付比例和贷款利率；第二类是异地购房者，即便家庭在老家名下有房，在本地首次购房也按首套标准计算。

提振地产销售和经济

对于此次房地产需求端政策的松绑能产生多大的效果，市场上仍存在不小分歧。因为此前一段时间，房地产政策已经有一些优化，但房地产销售和投资仍未见起色，所以投资者仍存在担心。这一次会不一样吗？

虽然2022年底以来，房地产调控政策开始逐步优化，但此前的优化主要是在供给端，主要是针对房企的流动性风险。即使是2023年上半年一些城市在地产需求端进行了一些松绑，但都是地方级别的政策，并不容易产生合力。

而近期房地产需求端政策的大松绑，是中央层面的，对比过去房地产政策调控的历史，这是2014年下半年以来松绑力度最大的一次。通过对比2014年-2015年房地产的调控政策及效果，将有利于我们准确的评估此次政策。

2014年的国内外经济环境与当下也有很多相似之处，国际上都面临着美联储收紧货币政策带来的外需压力，国内则都面临房地产销售和投资的下行带来的内需不足压力。

GDP增速从2013年四季度的7.7%，逐步下行到2014年三季度的7.2%，2014年上半年GDP增速为7.4%，低于了年初设定的7.5%的增长目标。房地产方面，商品房销售面积增速从2013年的17.3%大幅下降到2014年1-9月的-8.6%；房地产投资增速则从2013年的19.8%下降到2014年1-9月的12.5%。

在2014年年中，稳增长政策开始逐步发力。2014年7月29日政治局会议表示，“我国发展必须保持一定速度，不然很多问题难以解决。”吹响了全面稳增长的号角。2014年9月底，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（“9·30 政策”），推出“认房不认贷”，并降低首套房最低首付款比例至30%，贷款利率下限下调为基准利率的0.7倍，开启了房地产需求端政策的松绑。

图5：2014年地产放松后销售快速回升

数据来源：天风证券研究所

图6：“9 · 30政策”后房地产板块爆发

数据来源：Choice

2014年的地产政策对房地产销售端的提振是立竿见影的。全国商品房销售面积同比增速从2014年1-9月的-8.6%，很快到2015年上半年就恢复到了3.9%，半年多时间就提升了12.5个百分点。从30个大中城市的销售高频数据看，在政策的推动下环比恢复非常迅猛，2014年7-9月份的日均商品房销售仅为58万平方米左右，“9·30政策”后的10-12月（剔除国庆假期）的日均商品房销售快速恢复至82万平方米，环比增长近40%。

经济下行的势头也很快稳定住了。2014年四季度GDP同比增速为7.3%，比三季度上升了0.1个百分点；而且2015年GDP增速基本维持在7%左右，下行压力得到很大缓解，最终在2016-2017年迎来了一轮经济上行周期。不过，地产销售端传导到投资端往往需要一定的时间，房地产投资直到2016年初才开始回升。

参照2014年“9·30政策”的经验，此次房地产需求端政策大松绑后，悲观的房地产预期有望得到逆转，积压的需求将会在短期内释放，房地产销售有望出现一波快速的恢复。尤其是一二线城市存在较好的人口流入，刚需和改善性需求相对更多，其销售的恢复可能会更好。

国泰君安证券认为，近期的房地产优化政策如果在半年内充分反映，预计将拉动1.7亿平方米的商品房销售，有望使商品房销售增速由负转正，將直接拉动0.5个百分点GDP，间接拉动0.3个百分点GDP。

国泰君安证券估算，降低首付比例带来的商品房销售增量或在1亿平方米左右。如果新房首付比例理论上从三成降到二成，能够满足首付门槛的居民户数理论上会增加20%左右。综合来看，首付比例的下调，预计能带动16%-17%的潜在购房居民户数的提升，预计增量接近230万户。

以具有购房意愿的人群占具有购房能力的人群比例的30%、50%和70%作为悲观、中性和乐观假设，拉动的新增购房户数普遍在68万户、113万户、159万户，结合当地商品房平均销售面积来看，降低首付比例带来的商品房销售增量，悲观假设为6500万平方米，中性假设11000万平方米，乐观假设15000万平方米。

在房地产需求政策松绑后，中信证券认为，房地产销售可能逐级加速回暖，预计2023年四季度销售将环比显著改善，全年商品房销售额有望实现正增长。居民置业门槛降低，财务负担下降是市场进入复苏通道的起因。房价单边下跌预期逆转则是市场复苏持续进展的原因。

不过，中信证券认为，市场的复苏是不均衡的。在核心城市职住平衡区域的大户型住宅复苏程度最大，此区域的中小户型住宅销售也有望明显改善。核心城市辐射范围的卫星城住宅市场和具备稀缺性的度假房产，高品质的回乡置业项目也会明显边际受益政策变化。但是核心城市职住分离区域的项目受益程度有限，尤其是同城远郊，定位第二居所的住宅和商住项目，其需求可能被进一步分流。

预计政策将释放一系列长期被压抑的真实居住需求，其中主要是卖旧买新、卖小买大的真实改善置业需求，也包括返乡置业、回乡养老、旅居需求。政策不鼓励新增同城第二居所需求，更限制囤积大量住房的投机炒作。总而言之，政策优化更好体现“房住不炒”精神，房屋价值将进一步聚焦房屋居住属性。

也需要注意到，当前地产面临的环境相比于2014-2015年也存在一些不同之处，未来房地产市场的恢复可能也会有所不同。比如，本轮房地产的下行程度要更深，而且存在较多的房企违约现象，这是2014年没有的；在本轮房地产的需求端，疫情的冲击留下了“伤疤效应”，居民资产负债表受到一定的损伤，导致购房能力受到一定的影响，这也是2014年没有出现的。此外，当下的城镇化率已经高达65%，要明显高于2014年的54.8%，人口流入城市的速度开始减慢，房地产的新增需求可能要弱于2014-2015年。

展望未来，房地产政策优化的工具箱仍有较多储备。中信证券指出，当前各大城市普通住宅标准相对偏高，公积金个贷率还有提升空间，限购政策也有宽松空间，限售限价（过户指导价）等政策也有放松空间。倘若市场继续明显下行，则新的政策将继续出台以扭转房价下跌预期。房屋销售复苏是房地产产业链信用复苏的前提，只有房企的资产不随着时间推移而贬值，房企的负债才有安全保障。尽管不少企业资产负债表仍然紧张，但企业债务重组和展期的风险是开始下降了。

市场会如何反应？

二季度以来，受到经济动能趋弱的影响，市场的情绪比较低迷。即便是7月份以来，一系列的稳增长及活跃资本市场政策的刺激，也没能提振市场的信心，市场仅在7月底出现短暂的冲高，上证指数又回到3100点附近。

此次房地产需求端政策大松绑会不会彻底扭转市场的颓势呢？虽然历史不会简单的重复，但在未来不确定的情形下，历史给予的启示可能是最可靠的。

2014年“9·30政策”后的市场表现大致可以分为三个阶段：

第一阶段：2014年10月，将信将疑的蓄势阶段。2014年7月-9月，随着稳增长政策的发力，整体市场基本上已经见底。但在“9·30政策”推出后，市场反而出现了短期的“利好兑现”的回落，当时也存在对政策效果的将信将疑，房地产板块也出现了一些回调。

第二阶段：2014年11-12月，幡然醒悟后的爆发。随着2014年10月房地产销售数据的快速回升，市场终于认识到了“9·30政策”的威力，随即开始爆发式上涨，上证指数在短短的两个多月里上涨超35%。这一阶段打头炮的是非银金融，涨幅超100%；其次是建筑、银行、房地产、交通运输等受益于房地产回暖的顺周期板块，它们在2014年四季度的涨幅均超过了40%。这一阶段行情的分化也非常大，仍有半数以上的行业涨幅在个位数以下。

第三阶段：2015年上半年，在大量资金涌入下催生了一轮“快牛”。上证综指从2015年初的3200点左右，仅用半年时间就冲上了5000点。虽然这轮牛市更多是由杠杆资金推动，但不可否认的是，牛市的引爆器是“9·30政策”、是房地产销售的快速改善。

图7：2014年四季度A股各板块表现

数据来源：Choice

目前市场的表现与2014年第一阶段的情形非常类似，也是处于政策发力后的将信将疑阶段。比如，对于8月份的降息，市场几乎视而不见；对于下调印花税等活跃资本市场的政策，市场高开后又迅速回落；对于8月31日房地产的重磅放松，9月1日的市场也反应平平。

兴业证券在回顾了过去四轮房地产政策放松的经验后指出，在中央政策基调转向和央行降准降息后，地产股不一定会立即反应，往往随着各城市陆续松绑后，地产板块才进入趋势性上涨行情。此后，随着国家层面的地产调控放松得到确认，地产股大概率迎来加速上涨。在政策维持宽松和地产基本面得以改善后，地产股具有明显的绝对收益和相对收益。

未来“金九银十”的两个月，是验证房地产政策放松效果的关键期。如果能像2014年10月那样，房地产销售出现明显改观，市场将大概率进入爆发期。

广发证券认为，本轮政策在当前企业和居民疫后资产负债表修复欠佳的背景下意义重大，也将对A股的盈利预测形成提振。从历史上2008年、2011年、2014年、2018年四轮房地产放松的经验看，地产股本身对政策预期更敏感，启动时点同步于政策宽松預期，行情通常持续6-12个月，行业涨幅在50%-200%。地产产业链相关行业的启动时点与地产股基本同步，行情弹性与后续中观高频数据的验证和业绩兑现更为相关。

国盛证券认为，抛开中期的趋势，后续房地产应该至少有一轮“脉冲式”回暖。即便是地产引擎熄火，过去一年仍然有两波较强的地产回暖：一次是2022年年中长三角复工复产后，全国30大中城市商品房销售一度升至历史高位；另一次是2023年跨年，尤其是春节后地产也出现一轮小阳春。本轮一二线松地产政策落地后，叠加“金九银十”传统旺季，房地产市场在后续至少会有一轮“脉冲式”回暖。

国盛证券进一步指出，参考过去两轮的经验，地产数据若有阶段回暖，A股通常都会有一波指数行情；地产需求的回归，不仅会作用于股市，还将同时影响债市、汇率、大宗商品，在此过程中市场将呈现典型的强宏观驱动的特征（资产价格联动）；板块上，通常会从地产链向消费链和顺周期板块传导，并且这个传导的时滞越来越短。短期视角下，无论是从交易面、赔率面，还是从政策面看，都指向顺周期方向可能是这一轮反弹的主力。

在房地产开发领域，中信证券认为，2022年以来拿地销售比较高，货值准备较为充分，片区整体开发能力较强，不动产运营管理经验较为丰富的公司将最为受益于可能到来的房地产市场复苏，也将在未来十年开展的超大特大城市城中村改造中受益。

商品和汇率市场似乎已经提前嗅到些许“进攻的味道”。与地产关联度紧密的铁矿石期货价格8月以来已经上涨了近20%；人民币汇率也不再继续贬值，离岸人民币对美元汇率已经回升到7.26附近。