财政政策不确定性与企业投资——基于主客观双重传导机制的检验

王小平

(宜春学院 经济与管理学院, 江西 宜春 336000)

财政政策不确定性属于宏观经济政策不确定性的重要现象。财政政策涉及经济社会生活的各个方面,因政府对财政补贴政策、税收政策、政府采购政策等进行非预期调整、承诺不一致、政策多变等形成的财政政策不确定性,不仅会影响宏观层面的经济社会发展,而且会影响微观层面的企业投资行为。在当前我国全民招商引资的关键时刻,全面了解未来我国财政政策的改革方向,进一步厘清和解构财政政策不确定性对企业投资的政策效应和传导路径,不仅有助于破解企业投资的困境,而且有助于完善我国现行的招商引资政策,进而促进我国经济社会平稳发展。

现有关于宏观经济政策不确定性与企业投资的研究主要集中在以下三个方面:一是宏观经济政策不确定性与企业投资结构之间的关系。如,经济政策不确定性对企业实体投资和虚拟投资的影响有显著差异,其中经济政策不确定性抑制了企业实体投资,促进了虚拟投资[1]。二是宏观经济政策不确定性与企业投资水平及效率之间的关系。如,经济政策不确定性通过银行风险承担、融资约束等传导机制影响了企业投资水平和投资效率[2-3]。三是宏观经济政策不确定性与不同企业投资模式之间的关系。如,高管持股与企业绿色投资之间呈现非线性关系,并且经济政策不确定在高管持股与企业绿色投资之间起着调节效应[4]。

以上研究大多忽略了中间传导途径。值得庆幸的是,少数学者开始关注主观传导机制(市场主体心理预期)或者客观传导机制(市场主体融资约束)视角下宏观经济政策不确定性与企业投资之间的关系。但鲜有学者从主客观双重传导机制视角,关注财政政策不确定性如何影响主客观双重传导机制,以及主客观双重传导机制又如何传导至企业投资行为。本文主要的边际贡献为:一是现有研究主要探讨的是宏观层面财政政策不确定性的经济后果,缺乏微观层面财政政策不确定性的经济后果。本文从微观层面研究财政政策不确定性与企业投资之间的关系,拓展和深化了财政政策不确定性与企业投资行为的研究。二是现有关于宏观经济政策不确定性与企业投资行为的中间传导机制的研究,主要从单一传导机制视角研究宏观经济政策不确定性如何影响企业投资行为。本文从主客观双重传导机制视角,研究财政政策不确定性如何影响管理层心理预期和融资约束,以及二者的综合影响又如何传导至企业投资行为,有助于打破宏观经济政策和微观企业行为研究之间存在的“割裂”局面,帮助人们更好地理解宏观经济政策影响微观企业行为的传导渠道和作用机理。三是本文为财政政策不确定性的效果评价提供了新的证据。

一、理论分析与假设提出

国内外大量文献对宏观经济政策不确定性与企业投资之间的关系进行了研究。研究表明,宏观经济政策不确定性对企业投资有一定的影响。本文认为作为宏观经济政策不确定性的重要方面,财政政策不确定性可能会通过以下几个方面来影响企业投资:一是根据凯恩斯理论对企业投资的阐述,企业在进行投资决策时,会充分考虑投资项目的成本和预期收益。当投资项目的预期收益大于成本时,企业才会考虑对项目进行投资。财政政策不确定性会对投资项目预期收益产生影响,因此投资项目的预期收益具有不确定性,即财政政策不确定性会对企业的投资决策产生影响。当财政政策不确定性上升时,会引起投资项目的预期收益下降,加大企业从事投资活动面临的经营风险,进而导致企业降低投资规模。与此同时,财政政策不确定性是企业获取高收益的重要契机,当未来可预测时,企业的投资活动将没有价值;反之当未来不可预测时,财政政策不确定性会提高企业风险承担水平,企业可以通过对风险的预判和审时度势获得更高的收益,从而激励企业增加投资规模。二是财政政策不确定性的上升,加大了企业对未来财政政策的导向性和力度的判断难度,增加了企业未来投资过程中不能获得财政支持的风险,企业会通过减少投资来降低风险[5]。三是财政补贴、税收优惠、政府采购等财政政策的变化,会增加企业对外部资金的需求,投资者相应提高申请外部融资的企业门槛时,会直接增加企业获得外部融资的难度,使外部融资成本增加,从而增加企业融资约束,进而导致企业降低投资意愿[6]。综上所述,本文提出第一个假说:

假说1a:财政政策不确定性抑制了企业投资。

假说1b:财政政策不确定性促进了企业投资。

产权性质在一定程度上会影响财政政策不确定性引发的经济后果。一方面,政府作为国有企业的控股股东,由于存在政府职能缺位的现象,国有企业的投资决策较少受到政府的监督和约束[7],从而国有企业在进行投资决策时享有更大的自主权。当财政政策不确定性发生变化时,国有企业的投资决策受财政政策不确定性的影响更小。与此同时,相比民营企业追求企业自身利益最大化,国有企业兼顾企业利益最大化和社会责任双重责任,而增加企业投资是实现这些责任的重要保障;并且国有企业具有的天然政府背景,政府在制定财政政策时会向国有企业倾斜,国有企业将比民营企业获得更多财政扶持[8],因此国有企业投资决策受到财政政策不确定性的影响程度要小。另一方面,在面对财政政策不确定性时,民营企业往往比国有企业表现出更强的警惕性,更倾向于对投资项目进行谨慎评估,减少非效率投资,根源在于民营企业对财政政策理解不够透彻甚至对政策理解有偏差[9]。与此同时,民营企业在发展壮大过程中希望获得金融机构的资金支持,而金融机构在面临财政政策不确定性上升的情况下,为降低信贷风险,往往会制定比较苛刻的贷款条件,使得民营企业获得的资金远远不足,从而导致民营企业减少投资。综上所述,本文提出第二个假说:

假说2:相对于国有企业,民营企业的投资行为受财政政策不确定性影响更大。

市场竞争程度会对财政政策不确定性与企业投资行为产生一定影响。企业为了避免被激烈竞争的市场所淘汰,当市场竞争程度变高时,为了避免过度投资和无效投资,企业会主动减少投资规模,即市场竞争程度在一定程度上对企业投资形成“挤出效应”[10]。与此同时,市场竞争程度越高,则企业投放在市场上产品的价格的不确定性程度越高,市场上大量未销售的产品将加大企业的“沉没成本”。由于企业进行的投资无法直接收回,企业在新项目的投资决策上会比较谨慎并持观望态度,从而对企业的过度投资起到一定的约束作用,即市场竞争程度在一定程度上对企业投资形成“观望效应”[11]。市场竞争程度高的企业的产品之间具有同质性,企业会将大量资金投入维护客户关系方面,减少企业生产性投资,进而增强财政政策不确定性的抑制作用。综上所述,本文提出第三个假说:

假说3:相对于处于市场竞争程度低的企业,市场竞争程度高的企业的投资行为受财政政策不确定性影响更大。

二、研究设计

(一)样本数据

本文研究样本为2001—2020年的上市公司,数据来源于CSMAR数据库和CNRDS数据库。本文剔除ST、金融行业样本,剔除相关数据缺失的样本,对所有连续变量进行Winsorize(1%)处理,进而消除样本中变量异常值的影响。本文最终剩下41 865个公司年度样本。

(二)模型设计

为了检验财政政策不确定性与企业投资之间的关系,本文采用模型(1)来分别检验假说1、2、3:

Investit=α+β1FPUit+β2Controlit+Indi+Yeart+εit,

(1)

式中:i代表企业;t代表年份;Investit表示企业投资;FPUit表示财政政策不确定性;Controlit代表影响企业投资的控制变量;Indi表示行业固定效应;Yeart表示年份固定效应;εit为随机干扰项。回归模型涉及的主要变量定义如表1所示。

表1 主要变量定义

三、实证结果

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。由表2可知,企业投资(Invest)的平均值和标准差分别为0.048、-0.113,表明我国上市公司的投资水平较低,并且不同企业之间存在着较大差异。财政政策不确定性指数的平均值和标准差分别为120.500、44.200,说明我国财政政策具有较高的不确定性,并且不同年份之间财政政策不确定性有较大差异。

表2 描述性统计结果

(二)基本回归结果

1.财政政策不确定性对企业投资的影响

表3显示了财政政策不确定性与企业投资之间的关系。从表3的列(2)可知,财政政策不确定性的回归系数为-0.007,且在1%水平上显著。这表明,财政政策不确定性显著抑制了企业投资。当期财政政策不确定性指数每增加1个单位会使得企业投资减少约0.7个百分点。这表明财政政策不确定性在一定程度上抑制了企业投资意愿。实证检验结果验证了研究假说1a。

表3 财政政策不确定性与企业投资的回归结果

2.基于产权性质的分组检验

为了检验财政政策不确定性对不同产权性质企业投资的影响,本文将企业样本分成国有企业和民营企业两组。

表4给出了财政政策不确定性对不同产权性质企业的投资行为的回归结果。表4的列(1)是国有企业样本,列(2)是民营企业样本。结果显示,财政政策不确定性对国有企业和民营企业的投资均有显著抑制作用,并且对民营企业的投资的抑制作用更大。这说明财政政策不确定性对不同产权性质企业的投资行为的影响有显著差异。一直以来,国有企业热衷于投资高风险的项目,这是现行国有企业实行的所有权与管理权分离导致的。国有企业较少受到政府的监管和约束。与此同时,由于国有企业会承担相关国计民生的政策性任务,为了保障国有企业能圆满地完成任务,政府在制定财政政策时会给予国有企业一定的政策扶持。因此,国有企业的投资水平受财政政策不确定性的影响较小。而民营企业多数处于市场竞争激烈的行业或领域,对财政政策不确定性变化更敏感。为了应对财政政策不确定性带来的风险,民营企业更倾向于对投资项目进行谨慎评估,减少非效率投资,从而受财政政策不确定性的影响更大。这进一步验证了假说2。

表4 产权性质分组回归结果

3.基于市场竞争程度的分组检验

为了检验不同市场竞争程度企业的财政政策不确定性对企业投资的效应,本文采用赫芬达尔指数(hhi)的平方衡量企业的市场竞争程度,并将企业样本分成市场竞争程度低和市场竞争程度高两组。

表5给出了不同市场竞争程度企业分组回归结果。表5的列(1)是市场竞争程度低的企业样本,列(2)是市场竞争程度高企业样本。结果显示,财政政策不确定性对市场竞争程度高的企业的投资抑制作用大于市场竞争程度低的企业。这说明财政政策不确定性与企业投资意愿之间的关系受市场竞争程度的异质性影响。由于市场竞争激烈,行业进入壁垒较低,市场竞争程度低的企业会充分利用财政政策不确定性的契机,通过加大企业投资来占有更多市场份额;而市场竞争程度高的企业在进行投资决策时,会严谨地评估财政政策不确定性对投资项目的影响,减少非效率投资[3]。这进一步验证了假说3。

表5 市场竞争程度分组回归结果

(三)机制检验

为了进一步探讨财政政策不确定性与企业投资之间的作用机理,本文分别从主观传导机制(管理层心理预期)和客观传导机制(融资约束)两方面进行实证检验。具体模型如下:

Toneit=α+β1FPUit+β2Controlit+Industryi+Yeart+εit,

(2)

Investit=α+β1FPUit+β2Toneit+β3Controlit+Industryi+Yeart+εit,

(3)

FCit=α+β1FPUit+β2Controlit+Industryi+Yeart+εit,

(4)

Investit=α+β1FPUit+β2FCit+β3Controlit+Industryi+Yeart+εit。

(5)

上述模型中,i代表企业;t代表年份;Investit表示企业投资;Toneit代表管理层心理预期;FCit代表融资约束;Controlit代表影响企业投资的控制变量;Industryi表示行业固定效应;Yeart表示年份固定效应,εit为随机干扰项。

1.财政政策不确定性与管理层心理预期

近年来“心理预期”被引入到宏观经济政策与微观企业行为的研究之中,部分学者认为企业管理层心理预期对企业投资具有重要影响[14-15]。即使面临同样的财政政策不确定性,企业管理层基于对未来经济走势的不同预期所作出的投资决策也会有较大的差异,即企业投资决策既受到财政政策不确定性的影响,也受到企业管理层对未来经济走势的预期和判断[16]。为了检验管理层心理预期的中介作用,本文使用台湾大学制作的《中文情感极性词典》,采用上市公司年报MD&A未来展望段中的(积极词汇数量-消极词汇数量)/(积极词汇数量+消极词汇数量)来衡量管理层心理预期[17]。本文将管理层心理预期作为财政政策不确定性影响企业投资的中介变量,进行机制检验。

表6的列(2)显示,财政政策不确定性的回归系数显著为负,这表明财政政策不确定性抑制了管理层心理预期;列(3)显示,管理层心理预期的回归系数显著为正,这表明管理层心理预期促进了企业投资。上述结果说明管理层心理预期可以在一定程度上减弱财政政策不确定性对企业投资的抑制作用。

表6 财政政策不确定性、管理层心理预期与企业投资的回归结果

2.财政政策不确定性与融资约束

财政政策不确定性上升,外部机构投资者会优先投资经营状况好、资金周转速度快的企业,从而增加企业融资约束,进而导致企业降低投资意愿。为了检验融资约束的中介作用,本文采用KZ指数来衡量企业融资约束水平[13],并将融资约束作为财政政策不确定性影响企业投资的中介变量,进行机制检验。

表7的列(2)显示,财政政策不确定性的回归系数显著为正,这表明财政政策不确定性增加了融资约束。表7的列(3)显示,融资约束的回归系数显著为负,这表明融资约束抑制了企业投资。上述结果说明财政政策不确定性可以通过降低融资约束减弱对企业投资的抑制作用。

表7 财政政策不确定性、融资约束与企业投资的回归结果

(四)内生性检验

由于财政政策不确定性与企业投资之间可能存在自我选择问题和遗漏变量问题,这些内生性问题均会影响模型结论。鉴于模型可能存在的两类内生性问题,本文采取倾向得分匹配法(PSM)和工具变量法(2SLS)来解决模型的内生性问题。具体如下:

1.倾向得分匹配法(PSM)

本文运用倾向得分匹配解决样本选择偏差问题。本文财政政策不确定性采用0、1虚拟变量(LFPU)表示,将财政政策不确定性指数按照大小顺序进行三等分[18],第一等分取值为0,第三等分取值为1。

根据表8中的列(1)回归方程结果显示,财政政策不确定性(LFPU)的系数为-0.007,且通过了1%的显著性水平检验,进一步支持了财政政策不确定性与企业投资存在显著负向关系的假说1a。

表8 倾向得分匹配后财政政策不确定性与企业投资

2.工具变量法(2SLS)

本文选取全球经济政策不确定性(EPU_Global)作为财政政策不确定性的工具变量。全球经济政策不确定性与内生解释变量正相关,并且不会直接影响中国的企业投资。

从表9的列(1)第一阶段回归结果得知,工具变量的回归系数显著为正,表明全球经济政策不确定性与财政政策不确定性存在显著相关关系;从表9的列(2)第二阶段回归结果可知,财政政策不确定性的回归系数为-0.021,即财政政策不确定性与企业投资之间存在显著的负相关关系,这也进一步验证了研究假说1a。

表9 工具变量法回归结果

(五)稳健性检验

本文的稳健性检验如下:一是改变企业投资的衡量指标,在企业投资计算公式中将总资产替换为营业收入。二是将算数均值替换为几何均值计算的财政政策不确定性(FPU1)。三是将财政政策不确定性滞后一期(F.FPU)。四是删除北京、上海、天津和重庆的上市公司样本,因为这四个地区与其他地区相比,国家赋予了一些特殊的财政政策。五是财政政策不确定性(FPU2)采用反双曲正弦变换后的值表示。本文使用反双曲正弦变换减少财政政策不确定性离群值的影响[19]。从表10可知,稳健性检验结果显著。

表10 稳健性检验结果

四、进一步分析

作为企业的外在因素之一,财政补贴、税收优惠、政府采购等财政政策的变化在一定程度上会影响企业的投资效率。为了检验财政政策不确定性对企业投资效率的影响,本文利用托宾Q值、营业收入增长率来衡量企业成长性水平,通过GMM回归得到的残差来测度投资效率[20]。残差绝对值表示投资效率,值越小表明投资效率越高;残差大于0表示过度投资;残差小于0表示投资不足。

由表11的列(1)、列(4)可以看出,财政政策不确定性与企业投资效率之间呈现显著负相关关系,表明财政政策不确定性提升了企业投资效率。由表11的列(2)、列(5)可以看出,财政政策不确定性与投资过度之间呈现显著负相关关系,表明财政政策不确定性抑制了企业投资过度行为。由表11的列(3)、列(6)可以看出,财政政策不确定性与投资不足之间呈现显著负相关关系,表明财政政策不确定性抑制了企业投资不足行为。产生这种结果可能的原因是财政政策不确定性的上升,降低了财政政策的导向性和力度,企业在进行投资决策时,会更加依赖市场对项目的反应来作出理性的投资决策,减少投资过度和投资不足行为,从而提高投资效率。

五、结论

本文考察了财政政策不确定性对企业投资的影响,主要研究结论:一是财政政策不确定性在一定程度上抑制了企业投资。二是相对于国有企业和市场竞争程度低的企业,民营企业和市场竞争程度高的企业的投资行为受财政政策不确定性影响更大。三是财政政策不确定性可以通过主观传导机制(管理层心理预期)和客观传导机制(融资约束)影响企业投资行为,即管理层心理预期和融资约束在一定程度上减弱了财政政策不确定性对企业投资的抑制作用。四是财政政策不确定性提升了企业投资效率,并且抑制了投资过度和投资不足行为。

根据上文的研究结论,可以得出以下启示:一是政府在实施财政政策时,要保持财政政策的连续性和稳定性,降低财政政策变动性,提升市场投资主体管理层对财政政策不确定性的心理预期,从而激励企业增加投资。二是全面推进预算绩效管理改革,提高财政政策的科学性和精准性,提高企业投资补贴效率,引导企业科学投资,进而提升企业投资效率。三是政府要完善财政扶持政策,引导各方面的金融资源进行有针对性的投入,降低企业的融资约束,进而减弱财政政策不确定性给企业投资带来的负面效应,进一步提升企业投资效率。