迎接股东和股权结构的嬗变IPO企业，你真的准备好了吗

王志刚

随着IPO工作的启动，拟上市公司的股东关系管理必须从有限公司、非上市股份公司的认识层面实现升维。股东关系，不仅是公司董事会与股东，控股股东与其他股东之间的关系，而且是公司如何在资本市场定位，如何保持一家上市公司内在价值与活力的问题

首次公开发行股份并上市（IPO），是很多公司成长发展的一个奋斗目標，至少是其走向持续稳健经营的一个里程碑。2023年，IPO注册制在中国资本市场全面实施，监管部门以信息披露为核心，强调按照重大性原则把握企业的基本法律合规性和财务规范性。注册制下的IPO因规则的宽容和程序的透明，成为众多企业的期待。

中国证监会《首次公开发行股票注册管理办法》（简称《注册管理办法》）规定，申请首发上市应当满足四方面的基本条件：一是组织机构健全，持续经营满三年；二是会计基础工作规范，内控制度健全有效；三是发行人股权清晰，业务完整并具有直接面向市场独立持续经营的能力；四是生产经营合法合规，不存在规定的违法违规记录。此外，主板IPO申请在实际控制人、管理团队和主营业务方面应满足更长的稳定期要求。这些要求聚焦公司IPO的基本条件。其中，在拟IPO企业的股权方面，核准制时代的要求是，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”，《注册管理办法》则规定“发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷……”二者虽然都要求权属清晰，但拟IPO企业的股权合规性大大松绑，禁止权属纠纷的范围收缩了。

需要注意的是，IPO审核实践反映出监管层存在着两种监管理念——“抓大放小”和“关注细节”。无论是交易所还是证监会，监管层IPO审核时的真正关注点，都是IPO企业需要认真思考和面对的。我国多板块全面注册制的实践表明，交易所对拟IPO企业的利润要求更高了，对发行人从事行业（不同板块的定位）的要求更严了，对信息披露的要求与审核更细了。相比之下，拟IPO企业的股权管理似乎比财务管理、业务管理的压力要小很多。但笔者以为，无论是公司还是监管层，在IPO进程中最关注的核心问题仍然是股东关系问题。从一家非上市的有限公司到公开交易的股份公司，所有问题的出发点和终点，都是公司股东的权与利的问题，都涉及IPO前后公司如何解决股东的权利主张、如何维护中小股东的合法权益。其间，监管层既有对非重大问题的宽容一面，也有对股权关系核查的较真一面。

股权结构从封闭走向开放，公司须主动优化股东关系

IPO之路是公司的发展之路，是初创股东的财富之路，就公司治理而言，是公司股东构成和股权结构发生长期和巨大变化的一条道路。

公司从最初的几个、十几个股东，从创始人、合伙人、机构投资人构成的早期股东，变成动辄高达数万人、每个交易时点都在变化的社会公众股东和背负禁售承诺的发行前股东，变化不可谓不大。公司上市条件之一是公开发行的股份数量要求，要达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。大量的股份公开发行和大批的各类股东进入，意味着公司资本的开放，公司控制权的开放。很多企业都是在有限公司状态启动IPO项目，经过重组和股改，再经历IPO和上市禁售期，在很短时间就从高度人合性的有限公司变成股份全流通的上市公司。这自然是一条充满挑战和妥协的道路——可能是多赢的合作之路，也可能是双输的一场内讧。

正是因为要保护信息掌握和控制力均居于弱势一方的中小股东，证券监管机构对拟IPO企业设定了发行和上市条件，并强调充分的信息披露。《注册管理办法》关于发行人业务和持续经营能力的规定，要求拟IPO企业资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。这在实质上，指向了公司与控股股东、其他股东之间的关系管理。这种股东关系管理，要求发行人必须从有限公司阶段的无规则、无监督，向公开、公平和透明的拟上市公司阶段优化。这种主动的优化，是拟IPO企业的必经之路，越早主动规范公司与控股股东的关联交易，消除来自控股股东的同业竞争，将越早得到小股东的信任和理解，从而实现较为和谐的股东关系。

由于很多IPO项目是从有限公司阶段启动，关于公司重组、改制等一系列股东会决议，均需要股东会特别决议通过。如果公司股东之间存在利益冲突或意见不一，拟IPO企业的实控人、控股股东与董事会应当在IPO启动之前对股东关系进行修复，或以适当的方式进行股权收购，化解股东中的不同意见。

IPO要求“发行人的股份权属清晰”，是否清晰需要中介机构的核查，在“压实中介机构看门人责任”的形势下，对发行人全体股东进行全面的穿透核查是一个相对稳妥的做法。但发行人如果在IPO申报之前股东数量较多，股东对公司上市、对公司大股东有不同意见，则会在IPO申报过程中出现诸多意想不到的问题。

有些在成立初期就确定上市战略的公司，在股权融资的诱惑面前保持了足够的定力，认识到引进过多外部投资者将导致股东构成复杂，从而避免了公司股东多种意见和诉求难以调和的局面。

公司对股东关系的主动优化管理，不仅要求公司资本战略清晰明确，还要求公司治理规范化，公司要从有限公司阶段股东关系的简式管理，向上市公司股东大会的依法召集、依规召开转变，向尊重股东知情权、监督权转变。这种主动优化，既是对现有股东的服务提升，也是启动建设良性公司治理的股权文化，为未来社会公众股东的到来做好准备。

股权结构从混沌走向清晰，公司须规范管理股东关系

公司从创立到具备IPO申报条件通常经过了数年甚至数十年的发展，公司的股权结构一定会在不同的历史时期、基于不同的发展考虑，出现各种各样的调整和变动，也会出现各类事出有因的特殊安排。

根据证监会对中介机构的尽调要求，发行人是否存在出资瑕疵（出资不实、虚假出资、抽逃出资等）的情况，发行人历史上委托持股、信托持股、股权代持的形成、演变和清理情况，发行人股权演变过程中对赌协议和其他股东的特殊权利安排，法律法规禁止持股的主体持有发行人股份的情形等，都是需要核查和披露的。由此，拟IPO企业的股权结构，将从混沌不清、不规范、不确定，通过法律的股权归属界定、权属争议的排查，走向股东身份的确定、股权关系的清晰。

存在于公司股权结构中的出资瑕疵、股权主体不明等问题，其实第一位的不是合规问题，而是在公开募股时对潜在投资者的公平交易问题。同时，在确定真正的股权归属之后，才能明确公司的股权分布，才能确定公司的实际控制人、控股股东和主要股东，才能真正执行证券监管的法律法规和规章。只有界定公司的控股股东及其一致行动人，才能排查和清理利益输送和股份代持，才能真正解决损害公司利益的同业竞争，才能将控股股东、董监高的关联交易置于相应的监督程序之下。

2022年2月，湖南恒茂高科股份有限公司（简称恒茂高科）申请在深交所创业板上市被否决。上市委会议审议认为，恒茂高科未能充分说明控股股东、实际控制人及其一致行动人蒋汉柏所持发行人股份的权属清晰情况，以及蒋汉柏不实际控制发行人员工持股平台的合理性，因此决定对恒茂高科首次公开发行股票并在创业板上市申请予以终止审核。

2016年7月至2019年8月，恒茂高科的实际控制人郭敏及一致行动人蒋汉柏通过自身及控制的他人银行账户，为持有兆和惟恭出资份额的蒋汉柏等6人偿还银行借款（用于认购兆和惟恭出资份额）及利息提供资金。2019年11月，蒋汉柏以1元/份额的价格购买其他5人所持兆和惟恭部分出资份额。蒋汉柏等人取得分红款、份额转让款后，均发生大额取现。根据郭敏和蒋汉柏签署的《一致行动协议书》，蒋汉柏在公司重大事项表决上，与郭敏保持一致行动，均以郭敏意见作为最终意见。深交所审核要求结合上述情况，说明恒茂高科员工通过兆和惟恭持有发行人股权以及蒋汉柏所持有发行人股权是否为郭敏代持，控股股东、实际控制人及其一致行动人所持的发行人股份权属是否清晰，并请保荐人发表明确意见。大量的资金往来、取现，并与股权交易和分红直接关联，披露的持股信息与资金流动却无法对应，审核机构要求补充说明是理所当然。

《注册管理办法》规定，发行人应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，应当按保荐人、证券服务机构要求，配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作，发行人的控股股东、实际控制人、董监高人员、有关股东应当配合。发行人恒茂高科及其实控人都是法律与规则指向的信息披露义务人和尽调配合义务人，在未能充分说明的情况下，只能承受不利的结果。

这一IPO终止项目对申报企业的启示是，在首发上市的道路上，股权关系的公开和透明是必然的，任何停留在非上市公司时期的股权迷雾都将在上市委员会的追问下烟消云散。唯有正心正念，始终坦诚相对，将关于股权的各种安排在阳光下全面展开，才会有可以规范、可以整改、可以保留的选项。

股权结构从权力集中走向权力制衡，公司须升维思考股东关系

对一家有远大志向的公司来说，IPO的确不应该是企业发展的奋斗目标，因为公开发行股份并上市，只是公司股权融资的一种特殊形式。公司的实控人一定要真正理解IPO的内涵，这是一条原本由特定股东拥有的公司开放部分股权并开放全部信息的道路，是原有股东通过让渡一部分控制权获得公开市场定价和交易股权的道路。这必然是公司股权结构发生重大变化的一条路，也必然是要求公司原有股东放弃一些权力并做出一系列改变的一条路。

在商业社会中，任何收益都有相应的对价。当创始人和原始股东们想让自己1元钱的投资以22元在市场上交易，再以100元的价格卖出，他们支付的对价就是要交出对这个企业的一部分权力和利益，还要遵守这个市场的一系列规则。

随着IPO工作的启动，拟上市公司的股东关系管理必须从有限公司、非上市股份公司的认识层面实现升维。股东关系，不仅是公司董事会与股东，控股股东与其他股东之间的关系，而是公司如何在资本市场定位，如何保持一家上市公司内在价值与活力的问题。

在股东关系相对封闭的有限公司，在未公开募股的非上市股份公司，公司董事會、公司实控人、控股股东面对的是确定的其他股东。控股股东利用持股优势代表全体股东来行使股东权利，规划公司的长远发展大计和安排各类重大事项，中小股东在不损害其利益的情况下主动或被动地放弃行使股东权利，在静态的股权结构和股权价值水平中，这其实是一种理性的选择。IPO之前的公司股东权力处于一种集中的常态。

但在股权开放的上市公司中，公司和控股股东、其他股东的关系有体系性的规则加以规范和保护。公司法和证券法、上市规则和公司章程，都对公司股东大会、董事会、监事会的运作有明确规定，累积投票权、分类表决机制等都对大股东行为进行了规范和制约，控股股东必须尊重作为少数的其他股东。IPO之后的公司股东权力是一种制衡的常态。

上市公司对社会公众股东的关系管理及实际结果，比如中小股东沟通效果、信息披露质量、利润分配方案，都会影响公司（董事会）与股东的关系、控股股东与中小股东的关系。这种关系的变化又会影响公司的股价表现、再融资等。

在这个交易股份的资本市场上，良好的公司治理制度、规范的公司“三会”运作、对中小股东的充分尊重，可以促成公司管理层的稳定和公司业绩的提升，有利于公司大股东的高位减持与低位增持，有利于公司回购维持市值，从而形成有利于所有股东的股价上升局面。

对全面注册制时代的IPO公司而言，既要看到由法律规则与审核实践搭建的包括规范性、利润、研发投入等上市考核标准，还要看到市场波动之中的估值、流动性等构成的无形的上市门槛，才是一场持续的大考。

作者系北京上市公司协会董秘委员会副主任