5年期LPR未下调背后

方斐

8月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新LPR，其中，1年期LPR为3.45%，下调10BP，低于8月15日1年期MLF降幅；5年期LPR为4.2%，未作调整。

8月LPR调整幅度不及预期，总体利好银行息差稳定，叠加结构性货币工具和财政政策有望加码，地产和城投风险持续化解，银行基本面面临修复契机。预计上市银行业绩于二季度见底，量价层面利空因素加速释放，银行拐点有望显现。结合当前银行估值性价比，继续看好银行板块投资机会。

结构性政策意图凸显

截至2023年6月末，商业银行净息差为1.74%，环比3月末保持不变，息差呈现企稳迹象，但多家银行已接近或低于警戒线，稳息差重要性提升。截至2023年3月末，42家上市银行中有21家银行净息差低于1.8%，32家银行净息差低于2%。

央行2023年二季度货币政策执行报告专栏指出，商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。因此，1年期LPR调整低于MLF，5年期LPR不调整，对于保持银行合理息差和利润而言有一定的积极意义，也是稳定息差、保持银行合理利润水平的需要。

由于房贷利率已处于低点，针对新增贷款调整利率的必要性有所降低。2023年7月，全国首套平均房贷利率为3.9%，二套平均房贷利率为4.81%。监管要求的首套和二套住房贷款利率下限为LPR-20BP和LPR+60BP，依据最新LPR测算分别为4%和4.8%，部分城市首套房贷利率可突破下限。

2023年二季度货币政策执行报告显示，截至6月末，100个城市下调或取消了首套房贷利率下限。总体来看，新增房贷利率水平处于近年来较低水平，对地产的负面影响减少，地产销量层面预计会更多地会受政策优化的影响而非仅限于房贷利率。二季度货币政策执行报告指出，要优化房地产政策，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。

存量按揭利率调整空间有望更多地来自自主协商或存量置换，尽管新增住房贷款利率处于低点，部分存量按揭贷款利率由于加点幅度较大而保持高位。在增量和存量利率差距明显的情况之下，提前还款现象普遍，同时不排除会出现借新还旧的套利行为，给银行经营带来负面影响，调整存量按揭利率成为核心关键。

央行货币政策司司长邹澜提出，要按照市场化、法治化原则，支持和鼓励商业银行与按揭借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。回顾过往，加点幅度较多的新增贷款集中于2017年7月至2022年6月，该时期累计新增个人住房贷款占同口径累计新增金融机构贷款的比重为20.44%。考虑到需要调整利率的住房贷款占比不算太高，相比集中大幅调降LPR，以自主协商和存量置换等形式来降低存量按揭成本的概率偏大。

实际上，8月15日，央行分别下调了OFO10BP、LMF15BP，市场预期8月LPR将同步下降。8月21日，8月LPR报价未跟随政策利率同幅度下调，一年期下降10BP，五年期保持不变，超出市场预期。截至目前，2023年年以来，一年期和五年期LPR分别下降20BP、10BP。此次LPR调整释放的更多信号在未来房贷利率政策将更注重新增、存量利率的统筹协调。

图1：MLF与同业存单

资料来源：万得，中银证券

图2：逆回购与银行间质押回购利率

资料来源：万得，中银证券

二季度以来整体经济恢复节奏不强，投资、地产销售等方面相对承压，央行在保持相对宽松的总量环境的同时也及时推出降息的价格政策，通过降低融资成本刺激实体经济的融资需求。此次五年期LPR未降，结合8月20日央行等部门的表态“要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，预计后续房贷利率政策将从新发放也转向对存量利率调降的关注。

商业银行的息差压力较大，后续关注银行存款定价机制推进政策的支撑。一季度，商业银行的净息差在2022年降息的重定價压力下环比下降17BP。2023年以来，一年期LPR已经下降20BP、五年期下降10BP，将拖累年内以及2024年一季度的息差。后续存量房贷利率的调整落地也将对息差下行形成压力。

但同时我们也看到央行的二季度货政报告中指出“商业银行维持稳健经营，防范金融风险，需保持合理利润和净息差的水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”。预计后续监管将继续引导商业银行存款利率定价机制的推进，部分对冲资产端定价持续下降的压力，稳定商业银行息差下降的幅度。二季度商业银行的息差在新发放贷款的利率进一步下降的背景下环比保持稳定，预计存款定价改革的推进发挥了较大的作用。

此次结构性降息凸显了政策的结构性意图，一方面仍然保证了实体经济融资成本稳中有降的政策力度；另一方面面对房地产市场的低迷、居民早偿以及房贷压力等新出现的情形，政策发力点在持续降低新发放按揭贷款利率的基础上未来或将也注重存量利率的调整，未来可持续关注存量房贷利率调整政策的落地。

稳增长政策需更精准

中泰证券则从银行视角看LPR降息与稳经济的关系，在存款利率与存量房贷下降的趋势下，LPR下调幅度低于市场预期，凸显银行板块政策底再验证，稳增长政策更加精准。

近期，政策面已明确当前商业银行的息差与利润水平即是政策底线。2023年二季度的货币政策执行报告和8月18日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开的电视会议，均从官方角度明确了2020年以来银行单方面让利告一段落。原因在于在资本充足率的限制下，只有维持银行的息差和ROE在目前的水平不下降，才能确保其持续支持实体经济发展的能力，银行板块政策底再获验证。

从现实层面来看，当前经济确实仍面临着复苏动能不足的核心压力，具体来看表现为7月金融数据较弱、房地产景气度继续承压、CPI持续低位运行等现象，在此情形下，市场对LPR降息期待较高。但中泰证券认为，本次LPR调降幅度不及预期并不代表着政策的收敛，相反，在8月18日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议中明确强调“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度”。

中泰证券认为，在LPR利率已连续4年调降的情况下，继续调降LPR利率的边际效用已有所减弱，事实上6月份已下调过一次LPR，但7月份金融数据仍不及预期，表明当前阶段信贷利率已并非经济复苏的核心矛盾，后续更加精准的政策仍值得期待。

根据中泰证券的测算，在上市银行层面，假设挂钩1年期LPR贷款下降10BP，则本次降息可为全社会节约224亿元的利息支出。仅考虑1年期LPR下调10BP时对2024年上市银行息差拖累，分季度分别为-0.4BP、-0.2BP、-0.1BP、-0.1BP，定量测算下LPR降息合计拖累息差0.8BP。

图3：银行间拆借和质押式回购交易量

资料来源：万得，中银证券

图4：金融机构新增贷款利率

资料来源：万得，中银证券

展望未来，存款利率下调是题中应有之义，存量房贷利率有下调可能，存款降息或加速落地；存款对成本的缓释力度久期较长，需等存款到期以后才会体现在银行财报。前期连续调降LPR+新發定价下行，银行负债端缓释力度跟不上资产端下行幅度，银行息差已经接近压力底线。

一方面，在银行板块“政策底”的要求下，维持银行的息差与合理利润水平必然要求在负债端进一步为银行松绑；另一方面存款降息同样也是存款自律定价机制的必然要求，存款自律定价机制要求自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平，即1年期LPR利率的下降自然会带来存款利率的下行。

基于此判断，2022年9月以来的第三轮下调存款挂牌利率或将很快到来。定量测算存款利率下调对息差的支撑作用：存款利率下行10BP对2023年四季度、2024年上市银行息差的支撑，按季度分别为0.6BP、0.2BP、0.2BP、0.2BP、0.2BP，合计带来1.4BP的息差改善空间；其中，农商行由于定期存款占比较高，受益较大。

存量房贷利率有下调可能。8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开的电视会议强调“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，结合MLF利率下调15BP而仅一年期LPR下调10BP，事实上隐含着存量房贷利率的下调可能。但存量房贷利率的下调仍需考量其带来的居民利息支出降低向居民消费的转化率，以及落地过程中结合居民提前还款能力和银行按揭早偿压力所带来的协商与博弈。

根据中泰证券的分析和测算，存量房贷利率下调的影响较小，存量房贷下调比例预计不会很大。复盘2008-2009年存量利率调整情况，与2023年情况相似，均是银行与个人自主协商变更合同约定，或是新发放贷款置换原来的存量贷款。在市场化协商和博弈的过程，考虑个人的资金还款能力，预计存量房贷下调比例不会很大。测算2008、2009年享受存量房贷利率置换的比例小于28%。

此外，在中性假设下每年个人负债支出可节约850亿元。假设30%的存量按揭调降80BP，个人资金成本支出可节约850亿元，对银行息差影响为3BP，营收影响为1.5%，利润影响为3.3%。

总体来看，当前阶段银行板块的方向是确定向上，“政策底”和“经济底”之间影响银行估值的核心因素是资产质量改善和经济复苏预期。我们把从“政策底”到“政策顶”之间的时间分成三个阶段：政策底→经济底（阶段Ⅰ），经济底→经济繁荣（阶段Ⅱ），经济繁荣→政策收紧（阶段Ⅲ），三个阶段银行应关注的核心指标及影响银行估值的核心因素均有所不同。

阶段Ⅰ，政策底→经济底：在此阶段开始之前，受资产质量极度悲观预期的影响，银行估值被深度压制，而政策的转向将资产质量压制因素解除，前期超跌的部分开始获得修复；估值修复完成之后反弹的高度取决于经济复苏预期。

阶段Ⅱ，经济底→经济繁荣：随着经济底的确认和经济的持续复苏，各板块将轮番获得表现机会，此阶段资金面更加偏好高弹性、高成长板块，银行板块可获得绝对收益、但相对收益或表现不佳。

阶段Ⅲ，经济繁荣→政策收紧：随着经济繁荣的到来，政策也将边际转紧，此阶段一方面银行资产质量包袱已在经济繁荣的过程中处理完毕；另一方面信贷需求的火热和政策的边际转紧均利好息差走阔，此阶段银行迎来量价齐升，业绩驱动下银行板块将再次获得表现机会。

图5：企业债到期收益率

资料来源：万得，中银证券

由此看来，当前明显处于阶段Ⅰ，此阶段资产质量改善决定板块方向向上、经济复苏预期决定板块上行高度。当前银行板块方向向上确定无疑，压制银行板块上行高度的正是经济复苏预期。现阶段无论是LPR降息还是存量房贷降息均是对经济修复方向的进一步确认和对经济修复动能的进一步助推，有助于消除银行板块的上行压力。

关注存量房贷调整政策

8月21日，央行公布LPR，1年期下调10BP至3.45%，5年期未下调。中银证券认为，本次降息降幅和方式均低于市场预期。不宜理解为政策幅度不足，房地产、化债等稳增长和防风险政策或仍将持续出台，政策的逐步落地、政策成效，或将逐渐改善市场对政策和经济悲观预期。

从监管的角度来看，监管对银行让利实体的态度发生明确转变，更关注银行经营的可持续性，会更注重银行让利政策的商业可持续性。静态测算本次1年LPR调降对息差的负面影响为4BP，后续存量按揭调整，存款成本或亦将调降，负面影响或将缓解。息差不是银行股表现的核心，经济和政策预期是影响银行股的核心因素，在悲观的市场预期下，我们对银行股的表现仍保持乐观，主要基于政策预期的改善和银行让利政策的松绑。

参考央行8月20日发布《中国人民银行、金融监管总局中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议》（下称“电视会议”）表述“要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，可能会考虑存量按揭、增量按揭和其他金融产品定价，形成存量按揭的调整幅度和未来定价方式。

此外，房地产供求关系变化意味着未来房地产政策重点不是控制投资需求，如果居民按揭仍保持较低不良，按揭更低的资本占用和风险定价，参考最新公布的个人住房贷款利率4.34%，而企业贷款利率4%，那么未来按揭利率与企业贷款利率比价或仍将逐步走低。

此次1年期LPR下调10BP而5年期未下调，或进一步降低融资利率对宏觀需求的带动性。从货币活化和投资意愿来看，降息对信贷需求的带动非常有限，且绝对利率水平已经较低。特别是5年以上贷款和融资，除住房按揭外，主要是中长期基建等项目贷款等。这些贷款定价已经很低，这些投资需求更多来自基建规划、地方政府投资意愿等，利率降低对需求刺激有限。

更重要的是，未来银行息差让利模式或转变，更关注金融支持实体的可持续性。8月15日，MLF利率下调15BP，逆回购利率下调10BP，本次资产端降幅低于负债端，银行息差让利模式或转变，政策更关注银行经营的可持续性。

在二季度货币政策执行报告中，专栏1为《合理看待我国商业银行利润水平》，其中明确“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”。上述电视会议也明确金融支持实体“价格要可持续”，“发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性，”。此外，过低的定价要求不利于银行信贷投放和支持实体，可能使得银行压制风险偏好，导致资金淤积的后果。

从银行经营的角度而言，未来存款利率仍将调降。第一，从自律规则看，存款利率锁定国债利率和1年期贷款利率，而10年期国债已经突破2.6%的低位，1年期LPR亦调降。第二，我们测算37家上市银行2018年到2022年存款付息率从1.45%逐步上升至1.75%，而同期贷款利率及企业债等其他资产利率均大幅下降，无论从资本、金融稳定和商业逻辑还是从利率传导方面，存款成本仍需要大幅调降。第三，考虑到定期存款重定价的滞后，存款应该尽早调降。