银行让利或告一段落

杨千

8月17日，央行发布《2023年二季度中国货币政策执行报告》（下称“《报告》”），《报告》设有4个专栏：《合理看待我国商业银行利润水平》、《金融支持宏观经济回升向好》、《结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节》、《人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定》。

在上述4个专栏中，值得重点关注的是专栏一《合理看待我国商业银行利润水平》这一主题，该主题指出，“我国商业银行资产规模和利润总量逐步扩大，但净息差和资产利润率处下降趋势”，认为“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”。上一次相关主题出现在2019年四季度报告的专栏二，主题为“理性看待商业银行利润增长”；其中，央行提出“适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环”。

《报告》设立专栏专门论述中国商业银行利润的合理性，释放了稳银行利润空间的积极信号，在继续支持实体融资成本稳中有降的背景下，降低银行负债端成本的政策有望加快落地，降准、降存款利率等都是选项，这将有助于稳定商业銀行净息差及利润空间。当前银行板块估值处于历史低位，绝对收益空间足，继续看好修复行情。

截至2023年8月18日，中国银行板块市净率为0.55倍。由于市净率较低，导致商业银行外部渠道融资能力有限，商业银行支持实体经济发展与银行资本不足之间存在矛盾。此次在央行发布的二季度货币政策执行报告中提及商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平。这是央行首次提及保持商业银行合理利润，或意味着中国商业银行将从过去的“让利”逐步转变为可持续发展，商业银行利润有望见底。商业银行定位转变叠加各地刺激经济增长政策的持续出台，银行估值有望获得修复。

银行估值压制因素有望解除

自2020年疫情发生以来，经济下行压力不断加大，2020年5月政府工作报告明确提出“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利”，商业银行净息差自此呈持续下行趋势，2021年以来降幅更大。2019年商业银行净息差为2.2%，2021年为2.08%，2023年一季度已降至1.74%；其中，2023年一季度，国有大行和城商行净息差分别为1.69%、1.63%，股份制银行和农商行分别为1.83%、1.85%。由此可见，当前商业银行净息差已降至历史低位。

在本轮净息差下降过程中，银行净息差同时承受着来自资产端和负债端的压力。在资产端，“让利”导向下LPR多次下调，2022年以来5年期LPR累计下调45BP；信贷投放竞争激烈，2023年二季度新发贷款加权平均利率已降至4.19%。在负债端，居民避险情绪加强导致理财等资金回流至储蓄存款，存款定期化趋势进一步加强，截至2023年7月末，金融机构定期及其他存款占比已达53.33%，相比2019年年末提升7.9个百分点。

2022年以来，无论是监管层还是银行本身都采取了多项负债端成本管控措施以缓解净息差下行压力，包括下调人民币存款挂牌利率、将通知协定存款和通知存款纳入自律上限调整等等，后续存款利率下调仍可期待。此次央行明确表态，监管层面或将引导减轻资产端的利率下行压力。2023年二季度新发企业贷款利率环比持平，按揭利率环比略降3BP，降幅已逐渐收窄，新发利率或已处于底部区间，未来“让利”政策或有转向。

图1：各类贷款加权平均利率持续走低（%）

资料来源：Wind，开源证券研究所

图2：普惠小微和制造业中长期贷款维持高增速（%）

资料来源：Wind，开源证券研究所

当前货币政策延续精准有力总基调，总量政策或加码宽松力度，结构政策或有增量空间。对于下一阶段货币政策基调，央行延续此前表述，即“稳健的货币政策要精准有力”，同时强调要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。此外，《报告》专栏四中详细介绍了结构性货币政策工具的创设原因，并指出结构性工具下一步要聚焦重点、合理适度、有进有退，必要时还可再创设新工具。

从利率角度看，贷款利率处于历史低位但降幅收窄，不再强调“利率水平合理适度”。2023年二季度新发贷款加权平均利率环比下降15BP至4.19%，处于历史低位；其中，企业贷款、按揭贷款加权平均利率为3.95%、4.11%，环比分别持平、下降3BP，降幅有所收窄，2023年一季度环比分别下降2BP、12BP。因此，在下阶段利率政策中，央行删除“保持利率水平合理适度”的表述。

与此同时，央行在《报告》中强调“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，而2023年一季度的表述为“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，说明央行从重视拉动居民消费信贷需求转向重视拉动居民消费、按揭等信贷需求，这与近期监管频繁表态“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”一致。

2023年以来，中国经济恢复常态化运行且有望持续好转，但也面临新的困难和挑战。对于经济形势的现状，央行指出当前中国经济已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进，但国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战。

展望未来中国经济发展趋势，央行指出国民经济有望持续好转，认为下半年经济持续恢复有坚实基础，源于“经济循环不断畅通”、“新动能成长壮大”和“政策效应持续显现”等因素，但也指出当前外部环境复杂严峻，国内经济运行面临新的困难挑战。从国际上看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。从国内来看，延续“居民收入预期不稳”和“消费恢复还需时间”的判断，新增“民间投资信心不足，一些企业经营困难”、“部分行业存在生产线外迁现象”和“地方财政收支平衡压力加大”的表述。中长期展望则延续2023年一季度报告的表述，即“我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变”。

在物价方面，中国没有出现通缩，中长期通胀预期仍然平稳。央行明确指出，物价有望触底回升，上半年物价涨幅震荡走低主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象。截至6月末，CPI、PPI分别较年初下降1.8个百分点、4.7个百分点至0%、-5.4%。央行明确判断：“当前我国没有出现通缩，下半年也不会有通缩风险，预计8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走势，PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。”中长期表现则延续2023年一季度报告的表述，即“我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础”。

在汇率方面，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。央行在专栏四中解释了二季度以来汇率波动较大和人民币汇率“破7”的原因，即美联储加息预期反复，美国债务上限和地缘政治风险等推升市场避险情绪，港股分红、跨境旅游和留学购汇等季节性因素，但同时强调我国“当前人民币汇率没有偏离基本面，外汇市场运行总体有序”。在下阶段的汇率政策中，央行刪除了“增强人民币汇率弹性”的表述，并表示会“用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。

图3：2023Q1商业银行净息差环比下降（%）

资料来源：Wind，开源证券研究所

图4：2023Q1各类资本充足率同比均下降（%）

资料来源：Wind，开源证券研究所

在防风险方面，《报告》跟随政治局会议导向，重点领域风险化解力度提升。对于房地产，央行指出要落实好“金融16条”，保持房地产融资平稳有序，不再提及“房住不炒”，在政治局会议导向下新增表述“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”。对于地方债务风险，央行明确提出要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，符合政治局会议强调的“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

对银行板块而言，当前板块PB估值仅为0.55倍，处于近五年27.2%分位数。估值压制因素主要源于宏观经济基本面较弱引发的资产质量风险担忧，而多轮让利又导致银行净息差持续承压。但目前看来，政策转向下银行板块估值压制因素有望解除：一是地产、消费、小微等各项稳增长政策落地出台，经济基本面将在政策呵护下持续修复内生动能。二是政治局会议明确城投、地产政策的转向，重点领域风险有望得以化解。三是央行明确表态呵护银行息差，银行净息差下行趋势有望迎来拐点。因此，银行板块可静待压制因素解除后的估值回升。

负债端继续松绑概率大

政策面明确商业银行息差与利润底部。2023年二季度货币政策执行报告以专栏的形式明确提出“商业银行...需保持合理利润和净息差水平”——这从官方角度明确了2020年以来银行单方面让利告一段落。

事实上，2023年以来，各方已经感受到政策面对银行自身经营状况的关注度在提升，在二季度初的货币政策例会中，对实体经济融资成本的政策表述由“降低”改为“推动……稳中有降”，另外，存款挂牌利率也在持续下调。这些事实均说明银行目前的息差状况和盈利能力已接近政策底线。而本次货币政策执行报告的表述是对上述态度的明确，标志着2020年以来银行单方面让利的基本结束。

在资本充足率的要求下，银行天然有其ROE底线和净息差底线，为了支撑实体经济增长，实际GDP增速5%，通胀2%，名义GDP增速7%，在分红率保持30%的前提下，银行在能够资本内生的前提下，也就是核心一级资本充足率的分子增速ROE不能低于分母风险加权资产的增速下，也就是名义GDP，所以支撑实体经济增长的ROE底线就是10%（ROE10%×（1-分红 30%）>=7%），考虑当前杠杆12倍，非息收入杜邦贡献0.5%，管理费0.73%，资产减值损失 0.55%，所得税率0.14%，这些目前比较刚性没法变动的盈利驱动因子情况，可以计算出息差的底线在1.75%。

因此，保持合理利润和净息差水平有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。综上所述，在资本充足率的限制下，每笔信贷投放除了相应的负债端成本之外，还对应有资本补充成本，只有维持合理的息差，银行才有信贷投放的能力。基于此，维持银行的息差和ROE在合理的水平，可以提升其持续支持实体经济发展能力。

当前实体经济恢复动能仍偏弱，在贷款需求相对不强的环境下，资产端支撑银行息差回升的动能尚显不足，因此，从负债端为银行松绑是当前环境下确保银行维持自身稳健经营的题中应有之义，相关政策仍然可期。因此，从货币政策价格的角度分析，降银行负债成本是关键。

如上文所述，银行目前净息差和盈利能力均处于历史低位，资本补充压力大，在当前资产端支撑银行息差回升动能不足的情况下，为银行负债端松绑的政策仍然可期。

具体来看，在负债端，2023年以来，存款挂牌利率第二轮下调开启、存款利率市场化调整机制成效进一步显现。6月，主要银行主动下调部分期限存款挂牌利率并同步下调了内部利率授权上限。这是继2022年9月以来商业银行根据自身经营需要和市场供求状况，第二轮主动调整存款挂牌利率。第二轮下调与第一轮下调时间间隔极短，也印证了在银行息差和盈利能力已到达“政策底”的情况下，银行负债端松绑是当前低利率环境下维持银行信贷投放能力的关键。

在资产端，由于新发放贷款利率环比下降15BP，票据利率波动是拖累主因。新发放各项贷款利率及环比变动情况如下：2023年6月企业贷款利率低位企稳，一般贷款利率小幅微降，按揭贷款利率同样低位小幅微降，而票据利率在一季度大幅上行的情况下，二季度有较大幅度的下降。具体来看，新发放总贷款、一般贷款、企业贷款、票据、按揭利率分别为4.19%、4.48%、3.95%、2.03%和4.11%，环比3月变动-15BP、-5BP、0BP、-64BP和 -3BP。

通过拆解新发放贷款利率变动情况可知，企业贷款利率企稳，预计新发放企业贷款仍小幅下行。从结构维度看，结构是正向贡献因子。6月中长期企业贷款占比较3月有所回升。从社融数据看，6月新增企业中长期贷款占比为68.1%，较3月上升2.4个百分点。企业中长期信贷定价高于短期贷款，因而结构对企业贷款利率是正向拉动的。

从定价维度看，由于总体企稳而结构端正向贡献，可以判断新发放企业贷款的定价仍有所下行，主要由于二季度企业信贷需求仍然不旺，而信贷供给仍较为充裕，导致新发放企业贷款利率仍在小幅下行。

一般贷款（不含按揭和票据）利率环比下降5BP，拆解可知主要是零售信贷定价下行拖累。从结构维度看，居民贷款占比为正向贡献。6月新增居民贷款占比为18.7%，较3月提升2.3个百分点，由于居民贷款收益率较企业贷款高，因此，居民贷款占比的提升为一般贷款利率提供正向贡献。

从定价维度看，零售信贷利率下行是拖累主因。由于结构端正向贡献，可以判断新发放居民贷款的定价有所下移。二季度，居民消费需求仍然不旺，叠加收入预期不明朗情况下主动收缩杠杆的情况，居民短贷需求相对偏弱，导致贷款定价下行。

总体新发放贷款利率环比下降15BP，降幅大于一般贷款的5BP和按揭贷款的3BP，主要是票据利率大幅下行的拖累。票据利率环比下降了64BP，一方面是一季度信贷投放较好的情况下票据利率大幅上行带来的基数效应；另一方面同样也是二季度实体需求相对不旺的背景下，银行冲信贷额度任务，票据规模有所上行。按揭贷款占比较3月下降1.8个百分点，但由于目前新发放按揭贷款利率已低于新发放贷款利率，所以按揭贷款占比的下降反而对总体新发放贷款利率形成正向支撑。

总体来看，目前政策底比较确定，前期金融股会明显强于大盘；后期金融股的持续性取决于对经济底的判断，在这种情况下，优质城商行、农商行的基本面确定性更大。

宽松信号呼之欲出

财信证券认为，二季度货币政策报告释放了三大信号：信号一：降存量房贷利率节奏或加快，但力度可能有限。央行二季度报告中提出“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，相比一季度，本次《报告》将“个人消费信貸成本”更改为“居民信贷成本”，或指向后续利率下降的范围将扩大至存量房贷利率，考虑到央行年中工作会议中，再次提及降存量房贷利率，并在表述上变更“支持和鼓励”为“指导”，后续存量房贷利率下调的节奏应会加快。

但与此同时，全文54页的央行二季度报告未涉及存量房贷利率，反而指出“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营”，或表明存量房贷优惠的力度有限。我们预计，存量房贷利率下调的方向明确，但不会“一刀切”，在具体操作中应会秉持“一城一策”、“一行一策”的方式，即各银行将根据自身经营情况，对下调模式进行自主设定并设置相应的准入门槛，预计高净值客户受益更多。

信号二：央行重视商业银行息差和利润空间。《报告》指出：“我国商业银行净利润主要用于补充核心一级资本以及向股东分红，并通过资本的杠杆作用再次作用于实体经济。相对而言，国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在较大资本缺口。”以及“保持内源资本补充能力尤为重要，而维持一定的利润增长是内源补充资本的重要方式，有助于增强银行支持实体经济和防范风险的能力，维护境内外投资者对我国宏观经济的信心”。央行释放稳银行利润的信号，与此同时，报告提出“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，指向资产端、负债端利率跟随式下调或成为常态，后续降准、降存款利率可期。

信号三：贷款利率总体回落，企业端定价企稳。《报告》披露，“6月，新发放贷款加权平均利率为4.19%，同比下降0.22个百分点；其中，一般贷款加权平均利率为4.48%，同比下降0.28个百分点，企业贷款加权平均利率为3.95%，同比下降0.21个百分点，均处于历史低位。”环比来看，6月新发放贷款加权平均利率较一季度回落15BP，居民个人住房贷款较一季度回落3BP，续创新低。企业贷款利率环比一季度持平，从2022年9月起便呈企稳态势。

从货币政策总量分析，上半年信贷总量稳定增长，信贷总量增长较快，2023年上半年新增人民币贷款15.7万亿元，同比多增2万亿元左右。上半年，在银行普遍靠前发力、大力支持实体经济融资需求的情况下，信贷在高基数上继续保持同比多增。金融机构本外币 贷款新增15.7万亿元，同比多增 1.8 万亿元；人民币贷款余额新增15.7万亿元，同比多增2万亿元。

社融增长主要靠信贷支撑，上半年社会融资规模增量为21.5万亿元，同比多增4754 亿元。人民币贷款快速增长，上半年金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加15.7万亿元，同比多增2万亿元，占同期社会融资规模增量的72.4%。

政府债券同比少增，在基数效应的影响下，上半年政府债券净融资同比少增1.27万亿元；企业直接融资减少较多，上半年银行信贷投放力度较大，在贷款利率低位运行的情况下，企业债券净融资、非金融企业境内股票融资同比分别少增7883亿元、432亿元。

目前政策底比较确定， 前期金融股会明显强于大盘;后期金融股的持续性取决于对经济底的判断。

表外融资则有所恢复，委托贷款、信托贷款及未贴现的银行承兑汇票同比分别多增797亿元、3980亿元、2619亿元。存款类金融机构资产支持证券融资同比多减，贷款核销同比少增。

从货币政策的结构分析，结构性政策持续支持重点领域和薄弱环节，持续支持普惠金融，积极运用支农支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具。2023年以来，人民银行增加支农支小再贷款、再贴现额度2350亿元。延续实施普惠小微贷款支持工具至2024年年末，并适度调整了激励资金比。6月末，工具累计提供激励资金498亿元，比年初增加223亿元，支持地方法人金融机构累计增加普惠小微贷款2.7万亿元，比年初增加1.1万亿元。为持续支持小微企业发展，普惠小微贷款支持工具 将延续实施至2024年年末，激励资金比例由余额增量的2%下调至1%。普惠养老等专项再贷款继续发挥有效引导作用。6月末，普惠养老专项再贷款余额为13亿元，比年初增加6亿元。

继续支持绿色低碳、科技创新等领域发展。并行实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。2023年以来，延续实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，并将部分外资银行、地方法人 银行纳入碳减排支持工具金融机构范围，扩大政策惠及面。同时，按照支持科技型企业融资行动方案，发挥再贷款等工具的激励作用，引导金融机构持续支持科技创新企业。

上半年，碳减排支持工具新增1433亿元，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款比年初增加1648亿元。同时，为保持金融对绿色发展、能源保供等领域的支持，碳减排支持工具将延续实施至2024年年末，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款将延续实施至2023年年末。

货币政策执行报告延续7月政治局会议的提法，“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。”从上半年的情况来看，保交楼贷款6月末余额为5亿元，保交楼贷款支持计划将延续实施至2024年5月末。 另一方面，推动房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划落实生效，分别支持全国性金融资产管理公司并购受困房地产企业存量房地产项目，支持金融机构向试点城市专业化住房租赁经营主体发放长期限租赁住房购房贷款。