地方化债路径

何宁

7月24日召开的中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，引发市场关注。根据国际货币基金组织的报告，中国2022年底的广义政府债务余额为131.8万亿元，而狭义的政府债务余额为61.3万亿元，即中国2022年底的地方政府隐性债务余额约为70.4万亿。

过往两轮债务置换回顾

中国曾进行过两轮使用政府债券置换隐性债务的历程。

第一轮：发行置换债券全面置换存量政府债务，存量债务变为政府债券、利息成本降低。

国务院批准印发的《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）明确，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换政府存量债务。债务时间为2014年底之前，置换的债务是除政府债券外的贷款、企业债、信托、BT应付款等。2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点。

2014年末，全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，其中非债券形式债务为14.34万亿元，或有债务8.6万亿元。根据统计局数据，2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元。

第二轮是全域无隐性债务试点，主要以特殊再融资债置换隐性债，是隐性债显性化的过程。2020年至今，特殊再融资债共计发行约1.5万亿元，或主要用于建制县和全域无隐性债特殊试点债务的置换。特殊再融资债直到2023年仍有地区在发行，许多省市也在积极争取建制县无隐性债务试点。

但需要明确，无论是置换债券还是再融资债券，都要在债务限额内发行，因此，债务限额空间决定了发行债券置换的空间。根据Wind数据，2022年底中国地方政府债务限额共约2.6万亿元，空间较有限。

财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提到6种主要存量债务化解方式：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转、经营性收入偿还；合规转化为企业经营性债务；借新还旧、展期等方式偿还；采用破产重整或清算方式化解。

开源证券对部分省、市财政部门披露的化债方法进行了不完全统计，总结出近几年地方政府化债方式共有5种主要形式：地方财政筹集资金、债券置换、金融机构贷款展期、国企资源盘活、AMC与风险化解基金。除此之外，还包括将有现金流的项目合规转化为企业经营性债务等，将政府信用转化为企业信用。

 “一揽子”债务化解方案

首先，发行债券置换隐性债务是市场较为关注的化解方式之一。原因在于第一轮的12.2万亿元置换债券规模较为可观，且隐性债务转化为显性债务有效降低债务付息成本。但基于官方制度规定，置换债和再融资债需要在限额内发行。根据Wind数据，截至2022年底，地方政府债务限额空间共约2.6万亿元。限额空间有限以及各省市分布不均等问题制约了再融资债大规模发行以置换隐债的可能。此外，置换债券自2019年以后已停止发行，若重启需经过中央或人大批准。

其次，地方财政资金偿还债务。多个省市曾在政府预算文件中提出通过压缩经常性支出、将新增财力用于偿债；使用财政存量资金或超收收入还债、借新还旧等。但部分地方政府预算报告提到，可用于偿债的财政空间有所收窄、可用偿债手段减少。

再次，国有资源整合化债。利用国有资本和国有企业为地方政府化债的基本逻辑有两类：一是通过将股权无偿划转至财政部门，对国有资产进行资本化变现。主要案例可以参考贵州“茅台化债”：2019年开始，茅台集团将股权无偿划转至贵州省财政厅的孙公司贵州国资公司，随后国资公司陆续卖出茅台股份，变现用于化债、充实社保基金等。二是低息发债化解政府债务压力。2020年9月，茅台集团申请发行公司债券，主要用于收购贵州高速公路集团有限公司股权。

国有資本市场化处置的化债方法较为依赖上市公司的股价，以及国有资产的增值。同时，地方国有企业资源具有因地制宜的特性，“茅台模式”不具备可推广性，而运用资本市场化债思路可以被广泛借鉴和学习，即整合地方国有金融资源和优质国有资产，以此为基础通过进行资本市场运作获取低成本资金或收益。

第四，金融机构债务重组或展期。金融手段化债有三个经典案例：

案例一：政府债务转移成为企业债务+国开行贷款化债。首先，政府成立全资子公司，注入高速公路资产。由于此前高速建设中政府负债规模增加，且债务分散在不同的主体，融资成本高。在资产和债务重组后债务主体变得单一，且由政府转变为企业。随后，由国开行牵头组建银团贷款，进行存量贷款重组，将短期和中长期债务统一延长，每年减少一定利息支出，超2600亿高成本债务得以置换。

案例二：表内与表外的对接尝试。政府采取与国开行合作的方式，未来10年内国开行提供200亿左右的长期贷款，利率接近基准利率，用低成本的借款置换高成本、期限短的存量负债。

2019年6月印发的国办函40号文《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》规定隐性债务置换的原则：一是平等协商；二是债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续；三是具体操作中，按照项目一一对应到期债务实施，而不是“打捆”；四是融资资金只能用于还本；五是借新还旧期限有限制，原则上小于化债期限；六是在隐性债务系统全过程登记反映，确保全过程可跟踪追溯。

案例三：与银行协商、贷款展期。政府融资平台出现债务逾期情况后，选择与银行达成贷款重组。

重组后银行贷款期限拉长，利率调整降低，前期仅付息不还本，后期分期还本。这一模式的制度基础可参考2022年1月提出的《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。

另外，AMC与地方政府平台债务化解。AMC化解地方平台公司债务已有较多案例和方式，最主要的形式有债务置换、收购非金融不良资产债权、管理地方化债基金、重组、资产证券化等。

2019年末，中国信达表示已投放地方政府融资平台相关项目余额约70亿元人民币用于化解地方政府隐性债务风险。湖南省资产管理有限公司在省财政厅和湖南财信金控集团的支持下，牵头发起设立湖南省债务风险化解基金。2022年4月，川发资管与四川阳安交通投资有限公司开展3亿元债务置换。2023年4月，贵州省政府与中国信达签署战略合作协议，将参与化解贵州省隐性债务。

需要注意，AMC企业的体量普遍低于地方政府债务规模，且地方AMC能否化解大规模债务仍有待观察。

新一轮存量债化解的可能形式

开源证券表示，此次从政治局会议层面提及“一揽子化债方案”，地方政府隐债规模不容忽视，其中风险较高的存量债务也有一定规模，超过地方政府财力、地方AMC或地方银行的承担能力，需关注后续一揽子化债方案的发布进度。

新一轮化债计划或是中央与地方共同发力。较为可行的方式是：地方安排各级财政部门多渠道筹集还债资金；金融机构进行贷款置换；开启有条件的债务置换试点，资金来源或许可考虑地方专项债、政策性银行或开发性金融机构专项贷款的组合。

开源证券认为，利用分级分类手段处置化解存量债务，充分利用金融及国有资源，根据债务特性相应化债或是较好的方案。

参考2015年化债之前的债务甄别程序，需要各个政府对隐性债务进行全面的摸排和审计。随后对债务进行分级分类，将隐性债务举借的责任细化落实，明确层级职责和化债方案。例如，对于政府负有偿还责任、即将到期的债务，可因地制宜，根据自身财政状况适当动用财政资金予以偿还。其次，对于政府负有担保和一定救助责任的债务，开源证券认为可采取转为企业经营性债务、债务重组、国有企业资产市场化运作等方式偿还债务，或与金融机构协商合理展期、债务降息等。此外，在“控增量”方面，有望进一步出台更严格的预警和管控方案。